2023年宏观经济与资本市场展望 海外通胀具备长期性

一、全球经济新特征：危中有机

发达国家衰退前景中的东升西降

经济上，中国走向复苏，欧美面临衰退：欧美在加息、通胀、银行风险的负反馈下，面临较大的经济下行乃至 衰退压力，而中国走出疫情影响，复苏的大方向明确； 货币上，去美元化、推本币化的趋势在提速：国际货币体系多元化、人民币国际化是大势所趋，近期出现很多 积极的信号，例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国贸易进行本币结算、印 度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算等，而债务上限、通胀等问题持续损伤美元长期信誉； 政治上，中国和区域的联动在加强：俄乌冲突等影响下，欧洲、东盟、拉美等和中国的联动合作诉求上升。

经济衰退和金融危机若隐若现

发达经济体衰退的信号不断出现：历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号，例如除掉1994年 加息周期外，历次加息都伴随着最终的衰退；历次长短端美债收益率倒挂后，美国经济均最终走向衰退；银行危机催生对金融体系的担忧：随着美国硅谷银行的破产、欧洲瑞士信贷银行被收购、德意志银行被投资者 做空，市场对于金融体系的健康程度产生怀疑。美国银行业存款加速外流，与3月硅谷银行破产前相比，存款 额降逾5000亿美元，后续若商业地产等出现危机，不排除更大范围的金融风险；利率环境的逆转，稳健的金融部门相应风险暴露，或持续动荡。

海外通胀具备长期性

供给侧因素推动欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局：美国CPI单月同比最高突破9%，欧元区CPI 同比单月突破10%，长期具有通缩压力的日本同样不能幸免，2022年底CPI同比突破4%； 尽管各国通胀下行趋势确认，但核心通胀韧性依然十足：美国核心CPI月度环比依然在0.4-0.5%的高位，欧洲 核心通胀拐点尚未见到，劳动供给严重不足、工资物价螺旋通胀、产业量供应链重塑等仍在恶化。 全球通胀中枢回到疫情前的水平，或是一个漫长的过程。

海外央行货币政策“三国演义”

美国加息周期走向尾声，金融稳定目标地位上升。随着中期通胀压力下降，联储5月基本宣告加息结束。银行 业接连爆雷背景下，市场对金融体系风险担忧上升，预计美联储将继续使用结构性工具为破产银行提供支持。欧洲居高不下的通胀促使欧央行继续加息，仍需平衡通胀和财政风险。欧元区债务率总体略有下降，但仍大幅 高于疫情前的水平，持续鹰派加息政策下，债务薄弱环节可能暴露，欧央行持续关注欧元体系碎片化风险。 日本央行面临历史性转向，但总体基调稳健。日本通胀触及30年高点，而经济已多年维持低增长的稳态。长期 超宽松政策迎来调整时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体仍将采取谨慎、渐进的方式。

产业链供应链重塑蕴藏机遇

全球贸易结构变化，中国退为美国第三大贸易伙伴。加拿大、墨西哥与美 贸易占比稳步上升。中国与“一带一路”及发展中国家贸易占比不断上升。产业转移带来新机遇。欧洲传统增长模式发生变化，产业链面临外迁压力， 美国、中国、东欧及北非成为产业转移目的地。 韩国、德国、英国和日本取代亚洲国家，成为我国2022年FDI增速最高的 来源国。随着中国与中东关系向好，相关国家2023年亦不断扩大对华投资。

二、中国新格局：宁静致远

GDP：一季度平稳起步，全年预计5.6%左右，温和复苏

一季度，GDP增长4.5%，超出一致预期的4%。一方面是疫情平稳转段，束缚解除，内生动能修复；另一方面 也有四季度受抑制的经济活动在一季度释放。 2023年，GDP预计增长5.6%（两年平均4.3%），政策呵护但不刺激，几大动力分化，难以共振，总量温和 复苏，并不强劲。

产业新格局：工业平稳回升，装备制造业支撑持续增强

一季度工业增加值增长3%，比上年四季度加快0.3个百分点。 产业升级趋势加强，装备制造能力和水平提升。一季度装备制造业增加值增长4.3%，高于规上工业1.3个百分 点，对规上工业增长贡献率达到42.5%。其中电气机械和器材制造业增长15.1% 、铁路船舶航空航天运输设备制 造业增长9.3%。分产品看，太阳能电池产量增长53.2% 、新能源汽车22.5%、风力发力18.1%、太阳能发电 11.8%。

消费新格局：对经济增长驱动增强，升级类消费需求持续释放

一季度消费对经济增长贡献率大幅回升至66.6%。居民人均消费支出增长5.4%，其中服务性消费支出同比增长6.2%，居住 类、教育文化和娱乐、医疗保健等纯服务性消费增速改善大。

我国已迈过消费率曲线U型拐点，迈入消费型社会，消费基础性作用已有更大的发挥空间。当前超大规模市场优势还未充分 显现，消费占GDP比例不高，超大规模人口优势还未显现，未来消费市场成长潜力巨大。

2022年12月印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，从提升传统消费，扩大服务消费，培育新型消费，大力 倡导绿色低碳消费、健全现代市场和流通体系、深化改革开放、扎实推动共同富裕等几个方面进行了系统性部署。既有供给 层面提质升级的，又有需求层面夯实基础的，也有制度层面释放红利的，各方面推进落实的过程之中，我国消费的动能释放 将同步显现，消费总量不断扩容，消费结构优化升级，商品消费高端化，服务消费市场不断拓展，发展型享受型消费日益提 升，2023年随政策逐步落地，效果有望开始显现。

出口新格局：一带一路和RCEP国家潜力释放

一季度以美元计价出口增长0.5%，上年四季度为下降6.7%。错位因素：国内疫后生产恢复、前期积压订单释 放，弥补去年四季度大幅下滑的缺口。结构性因素：积极拓展欧美之外市场，对“一带一路”国家沿线国家进 出口增长16.8%，对RCEP其他成员国出口增长20.2%。后期对出口韧性可能形成持续支撑。 预计2023年出口增速在零增长附近，海外经济仍处放缓趋势之中，国内积极推进高水平对外开放，出口虽转 弱但无深度下滑风险。

库存周期新格局：被动去库存（复苏）年中将至

库存周期拐点：2023年二季度末三季度初从主动去库存（萧条）过度到被动去库存（复苏） 。 由于工业生产偏弱，价格下行幅度超预期，企业收入增速较低，3月刚刚转正；产成品库存继续下行。 一季度经济数据显示，经济总量改善，出口、消费超预期；但结构分化，生产动力不足，经济底部弱复苏特征显著。

三、市场新机遇：渐入佳境

美债、黄金是全年最亮的交易明星

2023年全球宏观主线之一是货币政策紧缩周期的结束，目前海外经济受到银行危机和需求萎缩双重压制，期待 基本面走强带来牛市较为困难，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小；交易机会：一是降息预期、地缘风险带来的配置型机会，关注美债和黄金（降息、俄乌冲突、去美元化）；二是 供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会（下半年供求或逆转）。硅谷银行风波后，美债利率大幅下行，但短期通胀和加息仍有不确定性，不排除反弹上行可能；在不发生进一步 系统风险的前提下，可以适度等待美债利率的回升进行配置；金价虽在高位，但趋势上仍受到市场看好。

国债收益率窄幅波动

预计年内10年期国债收益率波动区间在2.7-3%； 近期，随着海外风险发酵美债利率回落等因素出现，债券收益率继续下行； 我们维持区间震荡判断，经济复苏大方向仍然确定，债市在利率低位的交易机会或有限；但由于有降息预 期和资产荒，收益率若有明显反弹即可配置。固有风险仍存，经济缓慢复苏，信用债市场风险仍在释放中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）