2023年央国企专题报告 如何把握央国企估值重塑机会？

核心观点：

央国企重估逻辑:第一，流动性溢价。从资产规模来看，央企非金融企业资产规模100万亿元，地方国企非金融企业资产规模200万亿元，分 拆、REITs、全面注册制等都是盘活手段，动力足。第二，久期风险溢价。以国有资本投资公司为代表的央国企改革成效显著，叠加资金成本优势，基于存续经营的假设，央 国企久期理论上大于民企，从折现的角度存在久期风险溢价。

第三，数据要素重估溢价。数据要素市场改革：以信息流带动技术流、资金流、人才流、物资流，促进资源配置优化，促 进全要素生产率提升，为推动创新发展、转变经济发展方式、调整经济结构发挥积极作用。国务院国有资产监督管理委员 会办公厅副主任庞雪松表示，要加快构建“1+98+X”国资央企大数据体系，同时，支持鼓励中央企业推动数据与劳动力、 资本、技术等要素融合创新，实现跨领域技术攻关、产业合作、融资对接，加快培育数据敏捷性新产业、新生态和新模式， 促进多方协作、互利共赢。第四，一带一路、股权激励、对标一流、国资考核体系调整、专业化整合等事件和政策驱动。

如何把握央国企估值重塑机会，信息安全，数据安全：运营商产业链。能源安全：以石油、石化为代表的石油石化央国企。生产要素：以煤、清洁能源、矿产资源为代表的生产要素央国企。 专业化整合：“链长”企业，一带一路：建筑央企。

1.央国企估值现状

央国企指数整体跑输市场，估值处于低位

十年来中证国企指数整体跑输市场。 截至2023年4月5日，中证国企指数仅有12.1倍市盈率，相比于全A指数的18.0倍市盈率有超过30%的估值折价；中证国企 指数仅有1.2倍市净率，相比于全A指数的1.7倍市净率也有近30%的估值折价。 A股央企、地方国企上市公司市值占比近半，但估值：民企&外企>地方国企>央企。

2.央国企改革历程和成效

全面深化改革阶段

奠定“管资本”基调，初步确立“1+N”全面深化国企改革的主体制度框架政策体系。党的十八大以来，党中央对国企改革作出重要战略部署，加强顶层设计，国企改革全面深化。十八届三中全会首次提出 “国有资本投资、运营公司”概念，为国企改革奠定“管资本”导向。 2015年8月24日，党中央、国务院印发纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，并在随后出台了22个配套文件， 从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面， 提出了国企改革的目标和举措，形成了“1+N”系列指导方案，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，各领域国有企业 改革向纵深探索。

十九大后国有资本改革加速。 “十九大”以后，以国有资本改革为主线的国企改革进一步提速，政策指引日益清晰。针对国资布局效率较低的现状， 2017年10月的十九大报告提出了新的改革要求，主要是两点：“改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结 构调整，推动国有资本做强做优做大”；“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企 业”。其后，围绕十九大报告规划，相关部委就国有资本授权经营体制改革加速部署工作。

混合所有制改革加速国资布局优化。国有资本的布局优化主要通过国有资本在混合所有制企业中的进退来实现，因此我国同期也在有序推进国有企业混合所有 制改革，多方位实现国有企业深化改革。2015年9月发布的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，作为混合所有制改革的纲领性指导文件，详细并 全面地对国有资本混合所有制改革提出了指导意见。此外，该文件在操作流程和制度机制方面也做了明确规定，为国有资 本混合所有制改革的有效推进提供了重要的指导依据。 2018年10月，双百行动计划正式出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可 以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，由中央向地方全面铺开。

国企改革成效

国企逐渐健全的激励机制。上市央企实施股权激励计划数量明显上 升。十八届三中全会后，国资委开展国 企改革各项工作，国有控股上市公司股 权激励计划为改革重要组成部分。股权 激励计划不仅有效缓解了企业治理的委 托代理问题，也充分调动了核心骨干成 员积极性，提升了企业活力和竞争力。 2012年以来，当年上市央企公布股权 激励预案的次数由2012年的5次增长到 2022年34次。同期，上市央企累计实 施202次股权激励；国有资本投资公司 旗下上市公司累计实施83次股权激励。 此外，上市央企股权激励方式多元灵活， 包括股票期权、限制性股票等等，有效 完善了市场化薪酬分配机制。

上市央企高管薪酬持续增长，薪酬制度 改革卓有成效。央企薪资改革力图打破 “吃大锅饭”的平均主义，捆绑高管薪 酬与企业效益两者利益，推动薪酬市场 化改革。2014年8月29日，中共中央政 治局会议审议通过了《中央管理企业负 责人薪酬制度改革方案》，该方案与 2015年初正式实施。央企负责人薪酬 将由过往基本年薪和绩效年薪两部分构 成，调整为由基本年薪、绩效年薪、任 期激励收入三部分构成。2012年以来， 上市央企高管薪酬持续增长，尤其是 2015年以来上市央企高管薪酬增长 更为明显，较好的解决了委托代理问题。

国企不断增强的自主科技创新能力与产业结构新变化。上市央企持续强化创新研发，推动打造国家战略科技力量。2012-2021年，上市央企研发支出持续增长，年复合增速达到 19.8%；国有资本投资公司旗下上市公司的年复合增速更达21.3%。 另一方面，从研发强度（研发支出/营业收入）上看，2012年以来上市央企，特别是国有资本投资公司所属上市公司的研发 强度稳步增长，关键核心技术攻关力度增大，为打造国家战略科技力量贡献力量。

3.央国企估值重塑路径

从国家全局角度推动国企价值重塑

从PE估值模型看国企价值重塑路径。近期权威部门多次提及国企改革以及相关政策，我们需要从国家全局的角度，系统思考和总结过去10年以国有资本投资公 司为代表的央国企改革的成效，量变积累到一定程度，必然会在估值上体现出来。传统的西方估值和定价理论，以理性人 假设为前提，与目前以国有资本投资公司为代表的央国企存在明显不同；构建中国特色估值体系的落脚点需要将盈利以外 的国家战略、安全、社会责任等因素纳入估值体系，有效引导资本市场的预期与配置方向，推进国企价值的重塑，助力现 代化产业体系的建设。

目前市盈率相对估值模型直观地揭示，企业的估值可分解为盈利能力EPS与估值乘数P/E两部分，前者对应企业的内部价值， 后者对应企业的市场价值。价值创造对应企业EPS的提升，关键在于企业通过改善经营、提升核心竞争力带来的内在价值 提升。价值实现对应企业P/E倍数的提升，关键是重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值，使国企的价值得到各类市 场参与者的认同。近一年来，引导资本市场更好发挥定价功能、强调价值实现的政策导向明显，国企价值重塑正在内在价 值与市场价值齐头并进的路径上推进。

二十大报告：对国企改革提出了更高要求。国企改革在二十大报告中的位置提前。在党的十九大报告中，国企改革的内容出现在第五章“贯彻新发展理念，建设现代 化经济体系”中的第四条“加快完善社会主义市场经济体制”；而在二十大报告中，国资国企改革的内容提到了第四章 “加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”中的第一条“构建高水平社会主义市场经济体制”。变化一：“深化国有企业改革，发展混合所有制经济”变为“深化国资国企改革”；“推动国有资本做强做优做大，有效 防止国有资产流失”变为“推动国有资本和国有企业做强做优做大”。近年改革中，国企改革力度和效果都非常显著，而 国资管控体制的改革速度相对较慢，“两类公司”国有资本投资、运营公司的落地仍在探索中，深化国资改革势在必行。

变化二：“完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组， 促进国有资产保值增值”变为“加快国有经济布局优化和结构调整”。意味着，要进一步推动国有资本向重要行业和关键 领域集中，加快提升国有企业自主创新能力，有效发挥国有经济在优化结构、畅通循环、稳定增长中的作用。变化三：“具有全球竞争力”变为“提升企业核心竞争力”。意味着，国有企业要避免大而不强，需要强调提升企业的核 心竞争力，尤其是国有企业掌握核心技术的能力，与二十大报告中“实施科教兴国战略”部分遥相呼应。

变化四：新增“完善中国特色现代企业制度”，强调“国有企业、金融企业在完善公司治理中加强党的领导”。阐明中国 特色现代企业制度的特色在于把党的领导融入公司治理各环节。变化五：“激发和保护企业家精神”变为“弘扬企业家精神”。凸显国企在业务开拓和创新上应当更加具有闯劲。 变化六：“培育具有全球竞争力的世界一流企业”变为“加快建设世界一流企业”。突出深化国资国企改革的重要紧迫性。 总体来看，二十大报告对国资国企改革提出了更高的要求，要在构建新发展格局中展现新作为，更加有效发挥国有经济战 略支撑作用，从“加快完善”到“构建高水平”社会主义市场经济体制。

新阶段国企改革的顶层规划

中央企业负责人会议：引导央企高质量发展的“一利五率”考核体系，2023年1月5日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，提出组织开展新一轮国企改革深化提升行动，重点任务包括全面 加快建设世界一流企业、打造现代新国企、推进国有资本布局优化和结构调整、健全以管资本为主的国资监管体制、加大 科技创新工作力度等。其中，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板， 会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，2023年的“一利五率”目标定为“一增一稳四提升”。

相比于“两利四率”，“一利五率”突出了新阶段实现高质量发展、提升核心竞争力和建设世界一流企业的新要求，用净 资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导央企注重投入产出效率和经营活动现金流，从根本 上增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，对央企形成了一个更加严谨、更加科学、更加成熟的考核 体系。 在目标“一增一稳四提升”中，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负 债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。

“权威部门话开局”系列主题新闻发布会：坚持“一个目标”，用好“两个途径”。2023年2月23日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国务院国资委主任张玉卓表示中央企业将在突出 高质量发展中，坚持“一个目标”，用好“两个途径”。“一个目标”指的是做强做优做大国有资本和国有企业，这是二 十大报告对国企改革提出的新要求。

“权威部门话开局”系列主题新闻发布会：专业化整合与产业化整合。国资委副主任翁杰明在2023年2月23日“权威部门话开局”新闻发布会详细阐述了下阶段央企重组整合的思路。翁杰明表 示国资委和中央企业将持续用好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构调整。翁杰明对央企重组整合的思 路是对张玉卓文章观点的发挥与完善。

央企专业化整合项目集中签约仪式：动员部署下一步整合工作。2023年3月29日，国务院国资委举办中央企业专业化整合项目集中签约仪式，对整合工作进展成效进行了总结，对下一步 工作再动员、再部署。国务院国资委副主任翁杰明表示，要抓好专业化整合整体谋划，突出发展战略性新兴产业，努力在 集成电路、工业母机、人工智能等领域完善布局，将在更大范围、更宽领域、更高水平开展专业化整合，不断增强科技创 新力、产业控制力和安全支撑力。

新阶段国企改革的抓手：专业化整合

央企专业化整合项目集中签约仪式：4个鲜明特点体现专业化整合新思路。一是以市场化原则推进多种方式的专业化整合。公开报道的7组整合项目基本通过市场化开展，并聚焦资源高效配置，采用 了增资引战、股权转让、合资经营等多样化的整合方式。 二是央地资源专业化整合深入开展。11组专业化整合项目中有4组属于央地间协同发展的整合项目，湖北联投、辽粮集团、 大连国资运营、吴江水务集团参与其中，同时包括省级、地市级、区县级的地方国企，充分发挥了央企比较优势、地方资 源禀赋。

三是充分发挥“两类公司”的平台作用。17家央企有10家属于国有资本投资、运营公司，大连国资运营也属于市级国有资 本运营公司，体现了国有资本投资运营公司在国有资本布局优化和结构调整过程中的平台作用。 四是涉及能源领域企业较多。国资委主任张玉卓提出2023年在煤电、清洁能源等领域推动专业化整合。包括能源装备制造 的东方电气在内，此轮专业化整合中的17家央企中有8家涉及能源领域，能源领域专业化整合加速推进。

新阶段国企改革的目标：建设世界一流企业

对标世界一流企业价值创造行动。二十大报告提出“加快建设世界一流企业”，突出深化国资国企改革的重要紧迫性。2022年12月27日，国务院国资委办公厅印发《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，文件明确了聚焦效率效 益、聚焦创新驱动、聚焦国家战略落实、聚焦治理效能提升、聚焦可持续发展、聚焦共享共建六大价值创造领域接近30项 的工作内容。相比于其他三大专项工程而言，价值创造的工作内容跨度更大、综合性更强。

2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议强调，面对 新一轮科技革命和产业变革，对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存 在差距，国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细，务求取得工作实效。预计价值创造行动将以2022年底印发的《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》为纲，围绕效率效益提升、创 新驱动、可持续发展等方面来开展。

2018年，国资委确定11家“世界一流”试点中央企业，分别为航天科技、中国石油、国家电网、中国三峡集团、国家能源 集团、中国移动、中国宝武、中航集团、中国建筑、中国中车集团、中广核。国务院国资委近期召开会议就对标世界一流 企业价值创造行动进行工作部署，预计本轮行动将在2023年4月正式进入组织落实阶段，预计接下来各地方省市也将开展 相应工作部署。世界一流专精特新示范企业：2023年3月16日《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业 名单的通知》，7家地方国企入选创建世界一流示范企业，200家国企入选创建世界一流专精特新示范企业。此外，各地国 资委和中央企业上报的企业总数超400家，入选概率不到五成。

世界一流专业领军示范企业：2023年3月31日，国务院国资委启动创建世界一流专业领军示范企业行动，从全国申报企业 中优选200家专业领军示范企业开展创建工作。专精特新示范企业与专业领军示范企业或属同一群体：比较国资委对一流专精特新示范企业和一流专业领军示范企业的核 心内涵与主要特征的定义，以及比较一流专精特新示范企业和一流专业领军示范企业的分布格局，我们认为3月31日启动 的创建世界一流专业领军示范企业行动的200家企业，可能与3月16日公布名单的200家一流专精特新示范企业属同一个企 业群体。

编辑：999感冒灵