2023年宏观经济专题报告 宏观指标对市场定价趋势与反转特征分析

核心观点：

宏观指标对市场定价的趋势与反转特征

市场对宏观经济的交易具有前瞻性，宏观经济对市场驱动的逻辑并非一阶线性逻辑，而需要引入高阶逻辑。本文通过提取经济增长指标路径上的期限结构特征，把握住经济困境反转以及持续 好转的阶段性机会。 股市提前定价宏观经济的边际变动、市场是宏观经济的晴雨表。宏观交易的逻辑已经不是简单的单期指标越高A股表现越好，因为市场对宏观信息存在准确度较高的预判和研究，这部分信息大 部分已被提前交易，因此需要引入高阶量以把握住困境反转的预期以及持续好转的预期。

多维度解析宏观变量对市场的驱动机制。大部分宏观经济数据与前期预期较为相符，因此数据发布之后大多数宏观经济指标与未来A股市场短期收益率呈现负相关关系。我们将宏观经济指标的 变化概括为过去一段时间的趋势或反转的高阶特征和单期变化的一阶或二阶特征，为后续择时信号的构建提供理论基础。

细分及综合要素对市场驱动的实证

宏观经济指标对A股市场价格驱动的影响分类。宏观经济指标的披露对中证全指价格变动的影响分成四个类别：微笑曲线、正向、反向、倒U型。其中正向指引包括PMI环比、PMI主要原材料 购进价格、工业增加值；反向指标包括PMI生产、PMI原材料库存、固定资产投资；微笑曲线指标包括PMI新订单、非制造业PMI建筑业。从单因素角度根据宏观经济数据的高阶量即变化特征 构建宏观驱动信号，各单因素宏观驱动择时信号在不同的阶段形成互补。

宏观驱动综合信号的构建。我们将反映经济短期波动的前置变量及长期趋势的后置变量作为自变量，通过合成单因素信号构造宏观驱动综合信号，对中证全指、沪深300、中证500进行择时， 2010年初至2023年3月，择时胜率分别为70.00%、68.57%和68.57%，累计择时年化收益分别为17.68%、17.65%和17.09%，触发信号的频率均为44.03%。且单一指标中触发信号的比 例与下个月的指数收益率均值、胜率均有较强单调性。

宏观驱动综合信号对行业及风格层面的指示

根据经济指标结构特征，将宏观驱动综合策略做多的时间段划分为困境反转、持续好转，综合策略做空的时间段为其他阶段。 从行业收益上看，各中信一级行业在其他阶段均呈现出下降的趋势，在困境反转、持续好转的宏观阶段收益正向收益显著，有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、电力设备及新能源、国 防军工、房地产在困境反转、持续好转阶段收益占优。 从行业配置的定价逻辑上看，在困境反转阶段由于流动性的支撑，一致预期因子、成长因子有较好表现；持续好转区间容易形成牛市情绪及向上合理，因此动量因子有较好表现；其他区间更 关注偏质量的基本面因素，从而质量因子表现更优。 从风格角度上看，困境反转阶段小盘价值风格收益更优，持续好转阶段大盘成长风格占优。

1、宏观指标对市场定价的趋势与反转特征

提前交易的宏观信息

股市提前定价宏观经济的边际变动，市场是宏观经济的晴雨表。宏观交易的逻辑已经不是简单的单期指标越高A股表现越好，因为市场对宏观信息存在准确度较高的预判和研究，这部分信息大部分已被提前交易。方向上：不是简单的越高越好或者越低越好。宏观交易的逻辑需要更加高阶的逻辑引入，把握住困境反转的预期以及持续好转的预期。期限结构上：宏观交易的逻辑需要把握路径上期限结构，而非简单的单期的高低/涨跌。当前宏观经济变量并非提前反映，利用好滞后提前关系可以 提升解读宏观信息对A股市场价格变动指示的准确度 。 因果关系：当期宏观指标的驱动与当期的A股收益结构并非简单的因果关系。

通过相关性期限结构来看交易的提前性

固定起点 VS 固定终点，PMI生产和PMI新订单、非制造业建筑：与未来的相关性均为负，与过去的中证全指均为正（与本身逻辑相符），存在被提前交易定价的可能性，累计工业增加值同比、固定资产投资：由于是累计同比指标，与过去未来收益率相关性基本为负，由于披露较滞后，对短期定价力度不强，对长期趋势整 体体现出反向的指示作用，即当这类指标连续向好的时候市场早已定价，但是连续变差的时候市场会博弈其趋势的转折点，PMI原材料价格、库存：本身并不一定存在单向指示逻辑，需根据周期情况具体讨论。

市场会提前交易未来的景气和政策

当下与未来景气的不同组合，单纯从单期宏观指标与市场涨跌相关性中会陷入反逻辑的陷阱，因为市场会对未来的景气和未来的政策进行博弈，我们将当下+未来的景气划分成四种情况：持续好转、见顶回落、持续变差、困境反转，当景气度处于持续好转或持续变差时， A股市场对指标的边际变化不敏感， 但对趋势的变化敏感，此时单期宏观指标对A股市场的扰动影响较小，当景气度处于困境反转或见顶回落时，A股市场受到指标边际变化的影响较大，即单期的扰动影响增强。

多维度解析宏观变量对市场的驱动机制

乖离是否处于短期低点的拆解， 定义：乖离率低于乖离率的12期均值， 解释：意味着当前数值相对于过去2年的加权平均处于较低位置（去年同期的权重最高），相关性：从各维度特征中我们发现，乖离处于短期低点与连续下跌、乖离率小于0具有较 强的相关性，重中长期趋势：该指标不会特别频繁的变动，一般会延续几期。

2、细分要素对市场驱动的实证

宏观驱动下的择时信号：PMI环比

PMI环比，PMI是用于衡量经济运行情况的评价指标，以50%作为经济强弱的分界点，指数大于等于50%说明经济在扩张，小于50%说明经济收缩 ，当PMI指数高于荣枯线、超出券商预期值、边际上涨时，宏观经济发展的正向预期将传导至股票市场带动股价上涨， 我们分别将其用2、2、1信号乘数对其综合加权。

宏观驱动下的择时信号：PMI细分指数

PMI：生产 乖离率短期低点，PMI:生产的乖离率，刻画当前指数与其移动平均线的差距百分比。当指数偏离值越小，指数会按照当前的趋势运行，而偏离值越大则指数具备回归 均值的数据修正需求，PMI:生产指数与PMI:生产乖离率的变化趋势一致，将PMI:生产乖离率低于其移动均值判断为短期低点，我们认为当PMI:生产乖离率值处于低点时， 分项指数进入均值回复状态的概率更高，未来宏观经济指数将上升。PMI：生产 乖离率短期低点，信号在2020年初至2021年末阶段性失效，虽然PMI乖离处于短期低位，但是这段区间社融存量同比处 于从底部回升阶段，使得该阶段的择时超额出现明显的回撤，2010年初至2023年3月末，PMI：生产信号择时月度胜率56.38%。

PMI：原材料库存 ，当PMI：原材料库存较低说明市场需求较高，此时细分指标未超过荣枯线，A股市场 由于需求旺盛的宏观经济状况而呈现上涨的趋势 ， 相较于前面的择时信号，根据PMI：原材料库存择时的效果在2010年初至2010年10 月呈现出稳定的超额收益上升 ，2010年初至2023年3月末， PMI：原材料库存信号择时月度胜率54.36%。PMI：主要原材料购进价格一阶差分，PMI：主要原材料购进价格上涨预示需求变强，需求复苏边际改善将利好A股市场，该信号择时信号在2012年10月至2015年3月、2022年3月至2022年7月失效，2010年初至2023年3月末， PMI：主要原材料购进价格信号择时月度胜率61.45%。

宏观驱动下的择时信号：工业增加值

工业增加值累计同比： 乖离率短期高点，运用工业增加值的乖离率短期高点择时，从2016年起策略超额收益逐步增加，2010年初至2023年3月末，工业增加值信号择时月度胜率55.66%。

3、综合要素驱动择时策略

多维度经济增长指标

宏观经济指标的串联，将七个单因子宏观择时指标分为两类：前置变量、后置变量，PMI中的五个细分指数均为前置变量，用于刻画宏观经济的短期波动特征；工业增加值、固定资产投资为相对后置的变量，由于均为累计同比， 指标更偏重对趋势的确认，是典型的长期趋势特征指标。

宏观驱动综合信号：择时收益表现

宏观驱动择时：PMI各细分指数+工业增加值+固定资产投资，将5个PMI细分指数、工业增加值、固定资产投资择时信号结合，当一半以上信号为做多时对中证全指做多，反之做空仓处理，择时信号在失效的阶段合成后，整体择时效果显著改善，且累计收益稳步上升，从2009年末起至2023年3月末，择时策略共在70个月做多中证全指，占全时期的44.03%，宏观驱动择时信号月度胜率70.00%，按照每期单因素择时信号的做多次数，中证全指的月均收益及胜率与信号做多次数均呈现较高的单调性。

宏观驱动综合信号vs单因素择时信号

择时收益表现对比，在择时收益表现上，宏观驱动综合信号在绝对收益、夏普比上相较于单信号均有显著提升，同 时显著降低了择时的波动回撤幅度，在择时胜率、盈亏比上，综合信号在做多的择时方向下胜率、盈亏比优势明显。

4、行业层面及风格层面的指示

宏观驱动信号划分宏观阶段

三类宏观阶段的划分依据，根据各单因素宏观择时信号，将宏观驱动综合策略做多的时间段划分为困境反转、持续好转，综合策略做空的时间段为其他阶段，2010年初至2023年3月末，困境反转、持续转好、其他市场阶段分别共35、35、89个月。

宏观驱动信号在行业层面的指示

部分行业在困境反转、持续好转的宏观阶段收益及排名优势明显，从绝对收益上看，各中信一级行业在其他阶段均呈现出下降的趋势，而行业在困境反转、持续好转的宏观阶段收益正向收益显著，从行业收益在月度截面的百分排名上看，有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、电力设备及新能源、国防军工、房地产在困境反转、 持续好转阶段收益占优。

宏观驱动信号在行业层面的指示

预期、动量、景气因子在各宏观阶段对行业的定价重要性有所差异，我们认为宏观经济向好的预期或反转对A股市场的影响将反应到各行业的预期盈利、景气度、动量和资金情绪上，不同宏观阶段，影响因素对行业的 定价效果不同，不同宏观阶段，胜率因子对于行业的定价重要性有所差异。

编辑：999感冒灵