2023年空调行业专题报告 空调在白电中对房地产景气度的弹性更大

2023年是空调行业复苏的一年

复盘历史，空调价格战的根源是寡头竞争，导火索是渠道库 存，发生的时点在需求的“逆周期”、供给的“顺周期”

我们复盘了家电下乡后空调两次价格战，两次价格战分别发生在2014年和2019年。我们发现，空调的价格战往往发生在需求疲软， 且生产成本低位的时候，并且当期渠道库存高位。 需求的“逆周期”：空调终端消费需求疲软、地产销售和交付降低，库存积压影响渠道向品牌方提货。 供给的“顺周期”：原材料价格处于低位，企业生产成本压力小，渠道库存积压为价格战提供支持，同时企业积极备料生产为 去库存后做准备。 龙头企业挑战现有的行业格局：2019年美的完成T+3改革后渠道效率迅速提升，对比格力渠道库存处于高位，叠加彼时原材料 价格下降，美的通过更加激进的价格策略挑战行业竞争格局。

空调在白电中对房地产景气度的弹性更大

白电的终端消费需求来源于：1）房地产拉动 新需求；2）一户多机、保有量提升；3）以 旧换新的替换需求。考虑到空调的安装属性 更强，因此地产后周期属性更强，一户多机 通常也需要靠新房拉动（因为新装空调需要 打孔和增配室外机，可理解为只有搬进新房 才可能配置多台空调，原有住房难以增配空 调）。3）根据我们的数据拟合，相比冰洗， 空调出货量增速对住宅销售增速的敏感性更 高，因此地产销售转好对空调消费的弹性更 大。 预计23年地产销售和竣工的情况相比22年有 所好转：1）21Q3以来，我国房地产住宅开 工未竣增加、竣工面积下降。由于新冠疫情 导致一些地产项目延期竣工，且部分房地产 商为降低负债而延期竣工，自2020年以来， 开工未竣不断积压、“施工未竣工”面积增 加。2）在国家保交付、地产三支箭等政策落 地，以及疫情防控优化的背景下，我们认为 2023年积压的开工未竣将有效转化为竣工面 积，在中性预期下，预计2023年全年房地产 竣工面积同比+15.9%。

当下渠道库存处于低位，虽然大的补库行情很难出现，但 出货预计能反映终端景气度

我们认为目前空调渠道库存处于低位，终端零售弹性可落实到工厂出货端。我们根据零售量和出货量的同比增速轧差确定销售渠 道的库存周期，2022年由于原材料价格处于下降通道，企业备货生产意愿低，并且Q3热夏消化了前期渠道积压的库存，零售量增 速大幅跑赢出货端，因此我们预计当前渠道内的空调库存处于低位。 当下渠道库存低位，为什么说大的补库行情当下很难出现？空调终端零售的季节性强，过去渠道压货的意义在于熨平制造企业生 产和出货的节奏。随着企业的制造能力不断提升、渠道和生产的数字化工具不断推行，制造企业的生产节奏逐渐能够用销售节奏 相匹配，从而降低需求超过预期时产品缺货和低于预期时库存过剩的波动。目前，格力、美的、海尔分别进行网批制、T+3、数 字化提效后，渠道效率大幅提升，预计经销商压货意愿较低。

行业复苏背景下，我们认为23年发生价格战的可能性不大

我们在报告中提到，空调价格战的形成因素：1）消费需求疲软；2）原材料价格下降带来生产成本下降；3）渠道库存积压；4） 寡头竞争抢夺市场份额。我们认为当下的市场条件发生空调价格战的概率较低：地产修复：若2023年地产销售和竣工能够有所增长，空调消费需求的弹性将会被释放，预计今年的空调终端消费不会疲软。 渠道库存：我们预计渠道库存目前较低，价格战往往伴随着库存去化，目前的渠道库存不支撑大规模价格战。企业利润诉求更高：2020年疫情以来，白电的经营环境恶化，居民消费疲软、房地产表现低迷、原材料和海运费价格上涨使 得各个企业的收入和利润受损严重，预计当下各个企业的利润诉求会更高。

空调复苏，白电龙头如何受益？

空调行业发展到哪一步了？

复盘当前空调竞争格局的形成，龙头企业在各个阶段抓住行业痛点积累并扩大优势，成就了今天的市场格局。 产品力时代（1980-2005年）：“多、快、好、省的生产”是所有厂家的最优策略。在上世纪八十年代，空调器仅限于一些特殊 单位、部门使用，进口空调在内地几乎是一统天下的局面。同一时期正是海尔“砸冰箱”的时代，质量和产量是所有厂家的痛 点。 渠道力时代（2005-2018年）：“得渠道者得天下”是空调走进家庭生活后的行业的真实写照。空调产品同质化在这一时期已经 比较明显。二十世纪九十年代后期，诞生了对家电行业影响深远的两大KA渠道，国美和苏宁。这个阶段的家电厂商，如何尽可能 覆盖更多的市场是痛点。2004年由于国美通知清理格力库存严重损害格力价格体系，格力选择脱离KA体系，开始自建渠道。美的 在2017年T+3改革，推行以销定产，渠道效率大幅提升。 品牌力时代（2018年至今）：“得人心者得天下”是中国空调行业未来的竞争方向。空调行业已经具有一定的保有量规模，如何 站稳本品牌在消费者心目中的心智地位，并通过品类、品牌的扩张抢占更多的市场是这一时期厂家的痛点。

空调行业：水大鱼大，行业格局稳固

从竞争格局上看，空调行业的格局整体稳定。1）复盘空调行业市占率的变化可以看出，格力、美的两大厂商长期保持20%以上的 市场份额。2）2007年之后格力和美的在市场整体份额上总和超过50%，双寡头格局正式确立。从冷年销量来看，我国空调行业 内销的竞争格局大约在2007年前后形成。 行业竞争格局虽有波动，但是竞争格局难以撼动。1）纵观白电发展的各个阶段，白电经历了产品力时代、渠道力时代、品牌力时 代，两大空调巨头在不同的时期不同的痛点做了相应调整，奠定了空调行业龙头地位。2）竞争格局虽然在中间出现波折，主要是 龙头自身改革阵痛和渠道流量变化，但是龙头仍然保持制造、渠道、品牌影响力，所以总体的格局仍然保持稳定。

空调行业格局展望：格力、美的地位稳固，预计份额回升

格力和美的有较强的渠道和品牌基础，23年份额有望回升。 基本盘：格力和美的有较强的品牌认知度和渠道能力。1）稳固的消费者心智格局带来的是稳固的行业市场格局，在空调品类上格 力和美的品牌认知度位列前二。2）稳定的而长效的渠道是竞争格局的保障，美的通过T+3改革快速提升渠道运行效率，格力正在 进行网批制改革和渠道扁平化建设。 边际改善：格力和美的份额分别受到渠道改革阵痛和业务收缩调整影响，预计23年份额能够回升。根据我们上文的历史复盘，我 们发现龙头的份额下滑通常发生在转型期，而这些转型通常都发生在行业下行或景气度低迷的阶段，在顺周期到来的时候，这些 改革成果就会见效，主要体现为份额提升上。

空调行业竞争格局展望：海尔力争“三年三分天下”

海尔空调的内销出货份额自2020年以来每年稳定增长，不少投资人或多或少会把海尔空调和奥克斯空调在2018年崛起相类比。我 们认为海尔空调的崛起绝不是偶然的，海尔过去在空调品类上做过不少弯路，海尔在产品、渠道、品牌上拥有多年的沉淀，具备 冰洗空三大白电共同做大的能力，目前海尔空调份额的提升更多是对过去空调发展战略的“纠偏”。

空调行业竞争格局展望：海信利润率修复带来业绩弹性

我们看好海信空调分部利润率修复，释放利润弹性。 海信空调分部的利润率自2017年以来整体处于下滑的态势。2017-2021年海信家用空调的分部利润率从3.3%下降到2.4%，2018 年最低点为1.9%，海信日立的净利率从16.7%下降到13.2%。 根据产业在线数据，2022年海信空调的出货量（内销+外销）为897万台，整体出货量份额为6%，相比美的、格力份额较低。自 2017年以来，受到行业竞争、疫情、原材料价格等因素影响，海信家用空调的分部利润率持续下滑，海信家电的利润中心海信日 立则因为原材料价格和行业竞争影响，利润率也有所下滑。 我们认为随着行业竞争格局缓和、原材料价格压力边际缓解，海信的暖通空调利润率未来会持续修复。22Q1-3海信家电的归母净 利率仅为1.88%，暖通空调利润率修复为公司业绩增速带来弹性。

测算：白电龙头收入和业绩对空调的弹性如何？

根据我们的测算，在空调收入和利润相同的弹性区间内，格力的收入 弹性最大，海信的利润弹性最大。 核心假设： 1）随着原材料价格下降，企业利润诉求更强、行业竞争缓和，我们 假设23年空调的利润率提升幅度相较21年分别为0.5、1.0、1.5、2.0 pct。随着地产修复带动空调需求，渠道低库存出货端反映终端零售， 假设23年空调收入增速较21年分别为10%、15%、20%、25%。 2）海尔智家的财务数据均来自上市公司财报，假设中国智慧家庭空 调分部净利润为财报口径（忽略关联交易影响）。 3）美的集团的国内家用空调收入等于财报披露的暖通空调收入减去 楼宇科技（主要为商用暖通空调）收入，最后再乘以美的集团内销收 入占比。利润端，由于美的主业为暖通空调，且国内和海外毛利率相 近，假设销售净利润率等于国内家用空调业务利润率。 4）格力电器的国内家用空调收入等于财报披露的空调业务收入乘以 内销收入占比。利润端，由于格力主业为空调，且大部分业务在国内 进行，假设销售净利润率等于国内家用空调业务利润率。 5）海信家电的家用空调业务收入等于财报披露的暖通空调减去海信 日立收入（忽略关联交易），最后再乘以海信家电内销收入占比。利 润端，根据财报计算，海信日立净利率为13%，暖通空调分部减去海 信日立的净利润为家用空调的利润额，最后再根据“家用空调的利润 额/家用空调业务收入”得到利润率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）