2023年理想汽车研究报告 以独特的市场定位引领增程式电动汽车市场

投资观点

以独特的市场定位引领增程式电动汽车市场。理想汽车专业 生产高档增程式电动汽车，并实现了增程式电动汽车技术的 商业化。一般而言，受限于电池能量密度，续航里程较短一 直是制约纯电动汽车发展的因素。而增程式电动汽车由电机 驱动，其电力来源于电池组和高效率的专用内燃机，因此增 程式电动汽车技术可解决续航焦虑问题。充电设施不足是影 响电动汽车快速普及的关键，而增程式电动汽车提供了很好 的解决方案。

截至 2022 年 10 月，理想汽车共拥有 274 家门店，从销售情 况来看，2022 年前 10 月平均每家门店的汽车销售量约为 400 辆。2022 年前 9 月公司在增程式电动汽车 市场中占据了约 61%的主导份额。

新型多样化车型储备推动销售。虽然公司在2019年底开始营 业时仅推出了理想 ONE 车型，但截至 2022 年 10 月，已成 功实现约 22 万辆出色的累计销售成绩。基于拥有更多智能特 性的 X 平台，公司在 2022 年下半年推出了三款 SUV 车型： 理想 L7、理想 L8 和理想 L9，继续丰富其产品矩阵。 公司将在 2023 年基于 Whale 和 Shark 两个新平台发布其纯 电动汽车车型。Whale 强调空间，而 Shark 着眼性能。公司 纯电动汽车将配备高压充电技术，以支持超快充电和高充电 效率。自2023年起，公司拟每年推出至少两款全新的纯电动 汽车车型。

为了提高价格竞争力，公司计划在 20 万-30万人民币、30万 -40 万人民币和 40 万-50 万人民币的细分市场中，为每一种 动力系统至少发布一款标志性产品。新的 L7、L8 和 L9 车型 价格在 34-50 万人民币范围内，因此比理想 ONE（349,800 元人民币）的车型利润率更高。 我们预计公司汽车销量在 2024 财年有望达到约 37 万辆，自 2021 财年起销量 CAGR 约为 60%。

扩大生产设施以支持新车型的推出。公司拟将常州生产基地 的年产能提高一倍至 20 万辆，以支持其 L9、L8 和 L7 车型的 生产。公司投资超 60 亿人民币在北京建立新的生产基地，以 支持纯电动汽车业务。公司还收购了北京现代的一个车间， 并期望实现 60%的初始利用率。北京绿色智能工厂一期工程 将于 2023 年 9 月完工，预计纯电动汽车年产量可达 10 万辆。 二期工程将重点关注电动汽车产业链的上下游企业。

强大的产品利润率和成本控制提升财务业绩。公司毛利率从 2020 财年的 16%提高至 2021财年的 21%，在销量猛增 176% 的支持下，将 2.81 亿人民币的核心净亏损转为 7.8 亿人民币 的核心净利润，扭亏为盈。强大的成本控制能力使公司 2020-21 财年的研发和 SG&A 费用率保持在 12%-13%，成 为其核心净利润表现强劲的另一个原因。高销售效率也对公 司财务业绩产生了积极影响，2021 财年的销售与总资产比率 为 0.55，高于 2020 财年的 0.41。

公司利用内外部资金支持其业务扩张，部分资金来自于经营 产生的现金。截至 2022 年 6 月底，公司拥有净现金 450 亿 人民币，可用于支持未来的研发和各项资本开支，如常州和 北京工厂的产能扩张，以及超充技术和网络的研发。 考虑到推出新车型后，产品矩阵将更为丰富（增程式电动汽 车及纯电动汽车），我们预计公司2024财年总营收有望达到 1,370 亿元人民币，2021-24 财年 CAGR 有望达到约 70%。 尽管电池成本较高，但考虑到规模效益以及更丰富的车型组 合，我们预计公司汽车毛利率在未来将保持在 21-22%的区 间。

由于大宗商品通胀、疫情封控和宏观环境等因素的影响， 2022 年对中国汽车行业来说是充满挑战的一年。因此，相较 于 2021 财年 7.8 亿元人民币的核心净利润，预计公司 2022 财年的核心净利润将为负数。但随着生产效率的提高和新车 型的推出，我们预计公司核心净利润应能在 2023-24 财年转 正，有望在 2024 财年达到 57 亿人民币，同比增长约 130%。公司当前股价对应 1.8x P/S，较其历史平均水 平低约 1 个标准差。由于生产中断和股市疲软导致销售放缓， 近期纯电动汽车行业受到了较大冲击。 由于公司有望在 2023 财年扭亏为盈，并在 2024 财年实现约 130%的核心净利润增长，且当前估值已在很大程度上已考虑 了车型换代导致的销售中断。

环境、社会与公司治理（ESG）

设立碳中和工作组减少碳足迹。理想汽车成立了委员会并制 定了可持续发展战略，以期在公司层面上应对气候变化问题 并减少碳排放。涉及的业务部门包括研发部、供应链部、销 售和服务部、制造部和行政管理部。例如，理想汽车在北京 生产基地安装了雨水储存罐，将与工厂的绿色功能装置相连 接，预计将减少20%以上的水消耗。2021年，理想汽车车型 的全生命周期碳足迹为 35.4 吨二氧化碳，低于其他高档新能 源 SUV 汽车的水平。

内部捐赠管理制度，以支持困难社区。在2021年河南洪灾期 间，公司调动现有的拖车资源，为受灾客户提供了帮助维修 服务。上述客户还获得了免费的检查和清洁服务。理想汽车 还通过捐赠电脑和防疫物资来支持中国农村地区，以改善社 区的教育和医疗水平。公司的汽车俱乐部也通过为上述活动 筹集物资和提供志愿者来提供帮助。

安全生产相关规章制度。理想汽车制定了不同的手册和指南， 确保为员工打造一个安全健康的工作场所。公司的安全生产 及安全系统经过精心制定，可以有效减少和预防事故。公司 还向员工提供了职业健康和安全方面的教育和培训，以提高 员工的安全意识。2021 年共计组织 744次培训，总培训时长 为 2,976 小时。 成立 ESG 工作组，加强公司的可持续性。理想汽车建立了自 上而下的环境、社会和公司治理管理架构，上至董事会，审 计委员会，下至 ESG 工作组和 ESG 相关模块。公司可持续发 展战略中与联合国 17 项可持续发展目标中的 14 项一致，涉 及公司治理、产品创新、社区包容和环境保护等领域。除了 汽车产品生命周期外，公司也将在工作空间和外部环境中做 到可持续发展。

公司背景

公司历史。理想汽车由李想于 2015 年 4 月创立，并于 2017 年 4 月注册成立。理想汽车是一家领先的中国智能电动汽车 制造商，主要面向中高端中国乘用车市场。公司前两款产品 专注于高端增程式电动汽车市场，使其成为中国增程式电动 汽车商业化的先驱。卓越的研发能力支持公司动力系统和充 电技术的研发。公司于 2020 年在纳斯达克上市，2021 年在 港交所上市。

经营业务 1）车辆产品概况和自主研发。理想汽车是中国的一家纯电动汽车制造商，专业生产增程式 电动汽车。自成立以来，理想汽车只销售一种车型，即理想 ONE。直到 2022 年年中，公司推出新车型 L9、L8 和 L7。 各车型座位数量不同，但所有车型都面向高端 SUV 市场。目 前理想 ONE 已停产，L8 作为替代品继续生产。L9、L8 和 L7 三款车型拥有 1,315 公里的 CLTC 续航里程，WLTC 续航里 程为 1,100 公里。各车型均搭载了理想 AD Max 自动驾驶系 统，售价从 33.9 万人民币到 46 万人民币不等。公司计划从 2023 年开始，每年至少发布两款新车。

理想汽车一直自主研发车辆设计和车辆车载部件，例如，动 力系统结构、底盘和电控系统。为保证产品质量，公司自主 开发智能系统和自动驾驶系统，部分硬件供应来自第三方。 凭借先进的软件开发能力，理想汽车通过升级 FOTA 为用户 提供更优质的系统性能和全新的产品功能。2020和2021财年分别为理想ONE用户提供了共计11 和9 次 FOTA 升级服 务。

2）全球合作开发产品。理想汽车在技术和产品开发方面与全球品牌合作。在理想汽 车的 ADAS 开发中，博世提供了 AI 加速处理器和毫米波雷达 技术，对 2021 年6月起发布的所有理想 ONE 车型的导航功 能提供了重要支持。理想汽车的电池由宁德时代供应。2020 年，理想汽车还与英伟达公司签署了一份协议备忘录并达成 合作关系，在2022年推出的新车型中采用英伟达Orin SoC芯片组。这使理想汽车能够为其车辆配备市场上最新的先进 材料。

3）与中国充电服务提供商合作。2022 年 7 月，理想汽车宣布与中国充电服务提供商能链智电 合作，利用并整合两家公司的充电服务网络，创建一个新的智能充电导航系统，为电动汽车用户提供便利的充电体验。 2021 年，能链智电 29 万个充电桩共计提供了 5,500 万次充 电服务，占中国公共充电市场的 18%。 4）车辆制造厂。自成立以来，理想汽车一直运营着其首家生产基地——常州 制造工厂，其单班年产能为 10 万辆。该工厂目前正在进行二 期生产线扩建，届时产能将提高至 20 万辆。位于北京的第二 个生产基地计划于 2023 年开始运营，每年将生产汽车 10 万 辆。2022 年初，理想汽车还在重庆收购了一个新的生产基地， 预计将在 2025 年完成建设，产能待定。

竞争格局。理想汽车主要面向中高端电动汽车市场。除了高档车市场和 电动汽车市场外，其产品也在增程式电动汽车市场和家庭 SUV 汽车市场占有一席之地。按销量划分，2021 年理想汽车在新能源汽车市场份额中占比 2.6%，其中增程式电动汽车销量同比增长 176%至 90,491辆， 是其销量的主要贡献者。其市场份额与纯电动汽车可比公司 相当。 在外部方面，中国政府不断推出各种刺激政策，鼓励新能源 汽车消费，并建设充电桩，建立更广泛的电动汽车充电网络。 尽管近期中国经济增速步伐放缓，但相关政策将利好汽车制 造商，并有助于促进汽车销售。

在不同燃料类型的新能源汽车中，增程式电动汽车属于混合 型电动汽车一类。虽然此技术早已在全球范围内出现，但其 在2019年才在中国市场起步。当时理想汽车首次将增程式电 动汽车商业化，零售量仅有 1,286 辆。从销售数量上看， 2020 年和 2021 年市场同比增长分别为 2,614%和 203%， 展现出巨大增长潜力。2022 年上半年的销量已达到 2021 年 全年销量的 80%以上，达 86,000 辆，意味着 2022 年市场将 进一步增长。

自2019年以来，理想汽车一直在全行业参与者中占据主导地 位。在注意到增程式电动汽车领域的巨大潜力后，更多的汽 车制造商也在加入这一市场。AITO（赛力斯）和岚图（东风） 分别于 2020 年和 2021 年开始销售。增程式电动汽车被视为 电动汽车“新”技术，市场格局将因此不断变化。然而，理 想汽车依旧是增程式电动汽车市场的先驱。

自 2020 年 7 月开始销售汽车以来，除 2022 年 4 月受到中国 主要城市疫情封控的影响外，公司月度销量一直保持着同比 正增长。在中国主要的电动汽车初创企业中，与蔚来和小鹏 汽车相比，理想汽车的销售起步最晚，但其销量已经可以与 其他两家公司相媲美。这表明，中国乘用车市场不仅欢迎传 统的电动汽车（如纯电动汽车和插电式混合动力汽车），同 时也欢迎像增程式这样的新技术。2022 年第三季度，理想汽 车的销量达到 26,524 辆，较 2021 年第三季度增长 5.6%。 公司拟从2023年起每年至少发布两款新车型，预计其销量应 将保持上升趋势。

公司研发费用在过去几个季度稳步增长，从2020年第一季度 为 1.9 亿元人民币增长至 2022 年第二季度的 15.32 亿元人民 币。自 2020 年第二季度起，公司研发费用率保持在 44%-54% 之间。与中国其他电动汽车初创企业相比，公司研发费用率 相对较高。这是因为公司招募了更多的人才加入研发团队进 行产品开发，而且公司加快了自动驾驶和增程技术的开发， 占据了较多的研发费用。随着公司从销售单一车型转变为多 种车型，预计未来几年研发费用将继续上升，以支持更多新 产品的开发。2021 年第二季度的研发费用为 6.534 亿元人民 币，2022年第二季度为15.316亿元人民币，同比增长134%。

2） 核心技术。基于 X 平台的增程式电动汽车技术。增程技术是理想汽车的独特卖点。与其他电动汽车相比，增 程式汽车续航里程更长，热效率、电力输出及加速性能更优。 利用电气工程和研发工作的人才和专业知识，理想汽车开发 了自己的增程式电动汽车技术。 增程式电动汽车单纯由电机电力驱动，但其能源来自其电池 组及消耗燃料的增程系统。理想汽车的增程式电动汽车可支 持快充、慢充及加油，这意味着即便电池用尽，仍可依靠燃 0 料运行，消除了纯电动汽车的里程限制。

高压纯电动汽车技术。公司拟于2023年起推出高压纯电动平台和基于此平台的未来 车型。届时纯电动汽车将搭载超快速充电能力，由公司研发 的高倍率电池组提供支持。从2023年起，公司计划每年通过 Whale 及 Shark 数字平台推出至少两款高压纯电动汽车车型， 同时拟打造一个高压超快充网络，为新的纯电动汽车车型提 供支持。

自动驾驶。 理想汽车一直在自主研发自动驾驶系统。L4 级自动驾驶可自 动进行转向和加速，公司认为将是未来电动汽车的主要运营 模式。自 2022 年起，公司推出的所有新车型将搭载支持 L4 级自动驾驶的硬件。 2022 年 3 月，与新车型理想 L9 一起部署的最新 ADAS 系统 理想 AD Max 正式发布。新的 ADAS 系统以两个英伟达 DRIVE Orin 芯片为基础，具备高算力及超声波传感器。理想 汽车正在开发自己的自动驾驶系统，并计划生产自己的汽车芯片。公司已于 2022 年 3月携手中国芯片制造商三安光电成 立合资企业，相应生产基地预计将于 2024 年投入使用。

3） 销售渠道。公司同时在线上和线下渠道进行销售。用户可以在公司闭环 数字平台上发布内容进行互动，分享他们对购买和驾驶体验 的反馈。用户可通过网上的虚拟现实模型定制自己的车辆。 线上销售渠道大大降低了理想汽车的获客成本。 对于线下销售，理想汽车采用直销模式，以便与用户更直接 地沟通，了解他们的需求和偏好。截至 2023 年 2月，理想汽 车在 122 个城市设有 298 家零售中心；售后维修中心及授权 钣喷中心 317 家，覆盖 223 个城市。4） 充电网络。公司拟在中国各地建立快速充电网络，计划在2025年前建立 3,000 个以上的超级充电站，覆盖 36 条国家高速公路或 90% 的车辆行驶范围。预计 2023 年后，平均充电时间将减少到 10 至 15 分钟之间。理想汽车还与能链智电合作提高其充电 网络的效率。

公司管理与公司战略

管理层架构。公司管理团队由具有机械和电子工程、供应链 管理和会计等相关背景的人才组成，拥有丰富的汽车及技术 公司工作经验，有实力建立并运营一个新能源汽车初创公司。 9 名董事及高级管理人员负责引领理想汽车的发展。 尽管公司部分管理层在此前曾从事其他创业公司的工作，但 由于公司自成立以来一直处于亏损状态，投资理想汽车或会 面临清算风险。公司总裁先前的股权转让也给公司带来了风 险。除此之外，由于公司仍未盈利，与其他中国制造商相比， 理想汽车的投资回报在短期内可能较低且不稳定。

管理策略。除了销售增程式电动汽车之外，管理层还计划渗 透到纯电动汽车市场。目前，公司推出的四款 SUV 车型均面 向高端增程式电动汽车市场。近期，公司还推出了新的增程 式电动汽车 X 平台及最新车型。自 2023 年起，公司拟每年 推出两款新的纯电动汽车，同时将发布两个新的纯电动汽车 平台。预计几年后，公司将实现多元化的电动汽车组合，在 20 万-30 万/30 万-40 万/40 万-50 万的每个细分市场至少有 一款标志性的纯电动汽车和增程式电动汽车产品，进一步拓 展公司客户群，并为公众提供更合适的车辆选择。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）