2023年航空运输行业专题分析 美国航空“超级周期”的启示，中国航空业疫后将迎“超级周期”

国君航空“超级周期”

超级周期（Supercycle)：周期行业持续4-5年甚至更长时间的高盈利。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”——干散航运超级周期，美国航空超级周期。国君交运团队2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑——当下航空投资最大分歧。

中国投资拉动大宗商品需求+供给端持续数年的瓶颈，2004年BDI就已创下五十年历史新高。2007-08年干散船舶产能利用率突破阈值升至高位，BDI迎来了最为震撼的疯狂上涨。同时，资本市场与实业界开始预期高景气持续，航运股估值明显上升，超额收益显著。

2010-19年十年，金融危机后经济新常态下，美国航司持续盈利。其中，2013-19年，美国航空业出现超级周期——ROE显著上升并维持高位，股价累计上涨达3.3倍，超额收益显著。2013-14年资本市场预期先行，2016年之后航空股被逐步视为消费股，而非传统周期股。

2016年，国君交运提出中国航空“超级周期”长逻辑。中国航空消费持续渗透，空域时刻瓶颈凸显，供需向好终将推动客座率突破阈值，航司盈利中枢将明显上升。航空股目前估值水平，并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期。若长逻辑演绎，超额收益将显著。

美国航空“超级周期”的启示

1948-1978年：美国航空业被严格管制，类似公用事业，稳定回报。1979-2012年：管制放松成为完全竞争行业，毁损价值——客座率持续提升但整体过剩，利润率低位随机波动。2013-2019年：美国航空业迎来“超级周期”--客座率突破阈值，利润率中枢升至高位，美国航空股累计上涨高达3.3倍。

基本面：美国航空业自2010年持续盈利，2013-14盈利中枢开始上行，2016-19维持高盈利能力。股价：2016-19年累计上涨达3.3倍，超额收益显著；资本市场预期先行，2013-14年完成最大幅度上涨。美国航空超级周期阶段，美国航空股被逐步被视为消费股，而非传统周期股，PE估值中枢显著提升。

中国航空业疫后将迎“超级周期”

航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空投资最大分歧——并非仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是航空超级周期长逻辑。疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年—一疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能，亦没有改变中国民航空域时。刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。中国航空业终将迎来“超级周期”，高盈利持续性将超市场预期。

航空需求还在，只是被疫情抑制——疫情期间OTA机票搜索量基本平稳，并接近疫前，并未随客流显著下降。疫情未改长期增长动能——疫情三年，估算年新增首次乘机旅客规模仍超千万。预计疫后将继续航空消费渗透。疫情未改出行需求结构一—疫情下形势良好阶段，公商务出行快速恢复。预计公商务旅客将率先出行心理建设而早周期恢复。

“十二五”空域时刻瓶颈凸显，航班正常率从超83%持续下降至69%。“十三五”空域时刻瓶颈持续，行业严控供给增长，积极推进票价市场化。2016年：民航局暂停客运航司牌照审批发放。2017年4月：时刻管理办法——鼓励通达性，干线市场竞争格局趋稳。2017年9月：115号文--“控总量，调结构”，主协调机场年时刻增速不得超过3%。2017年12月：票价市场化重磅政策—一放开批量核心干线实行市场调节价，航司充分自主定价解决供需矛盾。

航空市场二元结构明显，票价趋势取决于：“干线票价上升”与“三四线增投拖拽”两种力量的较量。待疫情影响消除，预计票价将迎长期上行，且涨幅与持续性有望超市场预期。干线票价上升，但上行速度受限：干线客座率高企且已越过阈值，干线票价已开始上升，只是上升速度受限于票价市场化速度。三四线票价维持低位，增投加速拖拽加大：机队与时刻匹配度下降，三四线增投加大导致对整体票价拖拽力量加大。

战略布局中国航空超级周期，增持

航空可能是资本市场偏见最大的行业，巨大的超预期将为投资者带来显著超额收益。最大分歧在于，航空投资不仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“中国航空超级周期”长逻辑。中国航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期。拥有优质时刻航网的航司，长期盈利能力上行与持续将超市场预期。

时刻，是航司最核心的资产，将决定航司长期盈利能力——时刻航网品质一直是我们对航司长期价值排序的重要标准。中国航空超级周期将表现为以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行——航司干线时刻积累规模，将决定其在。航空超级周期下的盈利上行空间。历史积累：2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。航司战略：2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。

我们认为中美航空股大周期走势不宜简单对标——疫前盈利估值历史周期位置迥异，疫后盈利趋势将差异巨大。2019年，美国航司已处超级周期，盈利估值双重高位；而中国航司客座率尚未超阈值，盈利估值双重低位。美国航空消费已高渗透，受经济衰退影响大。美国22Q2压制需求释放，Q3初现回落，资本市场开始交易衰退风险。中国航空业疫后不仅有望出现盈利大年，更为重要的是，将有望迎来类似美国航空业疫前数年出现的超级周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）