2023年唯万密封研究报告 深耕液压密封行业十余载

1.唯万密封：国内领先液压气动密封厂商

深耕液压密封行业十余载

深耕液压密封行业十余载。公司专业从事液压气动密封产品研发、生产和销售，主要产品涵盖液压密封件、 液压密封包以及气动密封件、油封、履带密封等，广泛应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机 械液压油缸密封系统以及煤机的液压支架密封系统，与三一集团、中联重科、徐工集团、恒立液压、中国 龙工、郑煤机、神东煤炭集团等工程机械、煤炭和煤机等行业的国内龙头企业建立了长期、稳定的合作关 系。同时自主研发了 TecThane®系列聚氨酯密封材料，已在国内中高端应用市场部分实现国产替代。

股权结构稳定，员工持股绑定核心利益

公司实控人董静为现任董事长兼总经理，直接持有35.33%股权，第二大股东薛玉强为董静一致行动人。 上海临都和上海方谊是员工持股平台，通过绑定管理层、技术骨干等人利益，形成员工价值和企业价值 相统一的利益共同体。

财务分析：下游需求回暖+国产替代加速，23年公司业绩有望高增

下游需求回暖+国产替代加速推进，23年营收、净利润有望高增。公司收入增长与工程机械等下游景气 度关联性高。2018-2021年期间，受益工程机械等下游行业稳步增长及公司加大产品开拓力度，公司营 收、归母净利润CAGR 18.9%/9.8%。当前，在下游基建项目不断落地、工程机械需求预期回暖的背景下， 同时叠加公司在挖掘机、破碎锤等高端应用市场的国产替代推进，23年有望实现营收、净利高增长。

液压密封件、液压密封包合计收入占比近80%。按产品类型拆分，2021年液压密封件、液压密封包、其 他密封件分别占主营收入比重为42.91%、36.45%、17.23%。 工程机械收入占比近80%。按终端应用领域拆分，2021年工程机械、煤矿机械、农用机械、工业自动化 分别占主营收入比重为76.84%、17.16%、4.49%、1.51%。

盈利能力有望持续提升。2022年前三季度，受益公司密封件自制率提升，毛利率较2021年提升3.6 pct， 同期期间费用率小幅提升1.1pct。我们认为随着公司持续推进国产替代，同期收入增长带来规模效应凸 显，净利率有望持续上行。

2.密封件市场空间广阔，海外龙头把持高端市场

位于产业链中游，工程机械、煤矿机械应用市场规模超百亿元

液压气动密封件位于产业链中游，关系设备运行、生产安全。1）液压气动密封件是应用于液压气动设 备的密封件统称，是液压气动系统中的重要零部件，核心功能为确保在对介质的压缩过程中空间的密闭 性，避免在运作过程中出现介质泄漏；2）液压密封件主要包括活塞杆封、活塞封、导向环、防尘圈、 静密封等；气动密封件主要包括缓冲柱塞、密封圈、导向环、防尘圈等；3）密封件的性能及稳定性关 系到液压气动设备运行效率，密封件故障将会导致设备性能大幅降低甚至整个系统瘫痪。 根据公司招股说明书数据，工程机械、煤矿机械应用领域密封件市场规模超120亿元。2021年公司营收 4.11亿元，市占率不足4%，增长空间极大。

低端市场格局分散，高端市场被海外龙头把持

低端、高端应用市场不同。液压气动密封件可以按照工作过程中承受的压力、温度、速度不同，划分 为高端、低端应用市场。低端应用市场主要集中在加工机床、农业机械、小型工程机械及辅助设备等 行业领域；高端应用市场主要集中在挖掘机、起重机、液压支架等中大型工程机械、煤矿机械、液压 机具等。

低端市场市场分散，高端市场被海外龙头占据。1）在低端应用市场，设备压力、温度较低，对密封件 性能要求较低，以大量的普通材料、结构产品为主，产品在材料及工艺等方面技术含量、附加值较低， 产品同质化较为严重，行业集中度较低。2）在高端应用市场，对密封件的材料、结构、生产工艺具有 较高要求，市场主要被国际优势品牌长期占据，国内企业总体产品技术尚处于较低水平，缺乏在国际 具有影响力的品牌，仅有包括公司在内的少数生产企业在细分领域市场拥有与国外公司竞争的实力， 市场占有率较低。

公司主要与海外龙头竞争。国内具备自主研发聚氨酯密封件产品能力的公司较少，公司竞争对手主要 为在NOK、派克汉尼汾、特瑞堡等海外龙头。

产品、市场份额领先国内同行。唯万密封的产品稳定性、一致性更强，工业化自动化程度以及 生产效率更高，在市场份额方面领先于河北隆立及优泰科。

3.唯万密封：提供全品类产品体系，进军高端应用市场

提供全品类产品体系，绑定工程机械等核心大客户

自制+外购，提供全品类产品体系。密封件种类繁多，不同应用工况对密封件材料、结构、尺 寸规格要求各异，根据公司招股说明书，公司通过“自制件+外购定制件+外购标准件”模式， 已形成近2.3万种不同功能、材料、型号规格的密封件产品体系，能更好响应客户需求。

绑定工程机械、煤矿机械核心大客户。1）工程机械领域，客户涵盖三一重工、徐工集团、中 联重科、柳工集团、中国龙工、山推机械、山河智能、雷沃工程机械等；2）煤矿机械领域， 郑煤机、神东煤炭集团、速达股份等煤炭和煤机领域客户；3)工业自动化领域，已通过气动元 器件国际龙头企业费斯托的供应商体系认证，进入其全球采购供应商名单。4）市场份额方面， 根据公司招股说明书，2021年公司是在三一集团、徐工集团、中联重科、郑煤机等密封件第一 大供应商。

掌握聚氨酯密材料改性技术，奠定进军高端市场基础

公司已具备进军PPDI等高端材料市场的能力。在众多聚氨酯制品中，CPU 与 TPU 适用于作为液压气动 密封件的原材料，其可进一步分为TDI、MDI、PPDI、TODI 等材料体系。国内聚氨酯密封材料起步较晚， 材料配方、改性技术能力、生产工艺等方面均与海外有一定差距，产品主要集中于 TDI、MDI等中低端 材料体系，对 PPDI、TODI 等高端材料体系技术研发能力较弱。公司掌握聚氨酯密材料改性技术，具 备进军PPDI等高端材料市场的能力。

低端应用领域密封件自制率较高

根据公司招股说明书，2020年液压主密封件市场规模约为24.25亿元，公司自制件收入1.43亿元，市场份额 约5.9%。我们认为随着零部件国产化需求、公司在大客户的产品认证不断推进，国产化率有较大提升空间。

低端市场自制率高，公司MDI标准材料已覆盖包括包括煤机液压支架、农用机械、工程机械以及工业自 动化气缸在内主流机型，多级缸主密封件已基本接近全自制化，装载机等有望随着后续自制件产能提 升，加快替代步伐。

挖掘机、破碎锤等高端应用领域处于国产替代初期，有望加速向上

根据公司招股说明书，2020年液压主密封件市场规模约为24.25亿元，公司自制件收入1.43亿元，市场份额 约5.9%。我们认为随着零部件国产化需求、公司在大客户的产品认证不断推进，国产化率有较大提升空间。

高端应用市场仍处于替代初期：挖掘机、破碎锤是工程机械领域市场容量最大的设备，装机量达到工 程机械设备的50%以上，主要应用PPDI、TODI。自公司19年PPDI起逐步批量应用，当前仍处于国产替代 初期，后续有望随着产品出货及客户端验证的推进，加速国产替代。

募投扩产能，保障后续交付能力

公司募投项目包含8000万件/套高性能密封件项目、智能化升级改造建设项目、技术研发中心等， 8000万件/套高性能密封件项目：新增应用于煤机行业密封件产品 80 万件/年，新增气动密封件产品 87 万件/年，新增应用于工程机械密封件产品 7,703 万件/年，新增应用于农业机械行业密封件产品 130 万件/年； 智能化升级改造建设项目：项目建成后可形成年生产高性能密封件产品 2,000万件的生产能力，其中 活塞杆封、导向环、活塞封、防尘圈、中央回转各 400 万/件套。

编辑：999感冒灵