2023年春季A股市场展望 复常预期兑现，尚不构成复苏

一、逐浪上行中的牛回头

对当前市场的判断：在 2023 年年度策略展望《复苏小牛，成长致远》中，我们指出市场中期向好，由于预期经 常领先基本面，过程难免震荡反复，A 股整体逐浪上行。年初以来，市场在修复预期和政策期待下表现强势， 我们认为随着前期市场预期兑现和外部利空因素聚焦，市场短期或将步入整理期。

复常预期兑现：尚不构成复苏

年初的上涨行情，疫情快速过峰后投资者对经济修复的乐观预期是重要的驱动因素。1-2 月微观快速复常，这使 得经济乐观预期难以被证实或证伪。但从房地产、基建、消费等多个领域来看，当前只是复常，还不构成复苏。 房地产：商品房销售仍然低迷，中指研究院数据显示 1 月百强房企销售总额同比下降 31.7%，较去年同期降幅 扩大 8.6 个百分点。1 月百城新建住宅成交规模销售同比降幅超两成，创近 8 年新低。我们预计节后地产销售将 缓慢修复。 基建：基建有望全年托底经济，但或许不是主要的经济刺激方向。二季度之后基建投资增速或将放缓。开年一 些基建相关高频数据表现来看，开工季到来后确实出现了小幅回升，但仍处于偏低水平，要证实基建的发力仍 需更多的数据更新。

消费：疫情之后消费复苏被市场寄予厚望。我们认为今年消费有望持续复苏，但后续节奏或将有所放缓。根据 东亚经济体的疫后修复经验，疫情结束后的前两个月为“快速复常”阶段，两个月后消费复苏速度逐步放缓。 我们认为中国居民消费可能需要等到下半年，随着经济周期回升、居民收入预期回暖而真正复苏。政府出台的 扩大内需政策也将影响复苏的时间和力度。

信贷：1 月人民币贷款增加 4.9 万亿，取得“开门红”，我们认为 1 月的信贷投放冷热不均，结构向好，隐忧仍 存。整体来看，1 月金融形势有所好转，这离不开背后政策发力的支持。但是房地产形势尚未根本好转，居民端 去杠杆仍在持续。对于投资者来说，单月脉冲式的信贷骤增持续性存疑，市场可能更加关注 2 月甚至是 3 月的 信贷数据情况。

业绩预期兑现：即将进入一季报窗口期

全部 A 股业绩预告披露率达 53%，业绩预喜率为 40%。截至 2023 年 2 月 13 日，A 股已披露 2022 年年报预报 的数量为 2676 家，占比过半达 53%，其中创业板披露比例最高，北交所预披露比例最低，分别为 60%和 14%。 在披露的个股中，业绩预喜个股占比达到 40%。随着一季度进程已过半，市场将陆续进入一季报博弈阶段，注 意回避最后的业绩爆雷和前期业绩表现较好个股的预期兑现风险，并关注一季报业绩可能超预期方向。

政策预期兑现：关键窗口即将到来

从历史上看市场往往提前兑现政策预期。从 2011 年以来两会期间主要指数的胜率和赔率来看，两会前一周和两 会期间均较难有较大行情，多数投资者选择持币观望。观察历史两会期间换手率情况，两会期间日均换手率一 般低于两会前后。而会后一周市场表现一般好于两会期间。

关注政策落地情况。我们预计全国两会上对 GDP 增速目标将设定在 5%左右或 5%；CPI 目标值维持 3% 不变，考虑到财政政策要“加力提效”，预计将设定为 3%水平；货币政策将更加关注结构性政策实施。 同时，我们预计今年产业政策的重点将集中在以下几个方面：一是实施产业基础再造工程和中大技术装备 攻关工程。围绕核心基础零部件、电子元器件、关键基础材料和软件等提升基础产品质量和性能。二是推 动战略性新兴产业集群融合发展。在新一代信息技术、人工智能、 生物技术、新能源新材料、高端装备制造、绿色低碳等领域将继续打造一批具有国际竞争力的先进产业集群。三是加快发展数字经济和平台经济， 利用数字化对传统产业进行升级改造。

城投债波动风险：可能造成短暂冲击

地方政府债务问题或将是市场关注的下一个风险点，特别是部分地区城投债可能出现的违约和市场波动风 险。我们认为未来一段时间地方政府债务风险加剧主要有三点原因： 1） 地方政府土地出让金锐减、地方财政收入增长乏力，市场对城投债风险担忧上升。 2） 今年两会之后，随着新一届政府上台，需要对各地债务状况进行摸底，市场有预期或将引发部分风险 暴露。事实上，从今年以来有关部门/领导对于地方债务问题的表态，市场认为可能今年“将进一步打 破政府兜底预期”。 3） 在融资平台产业化转型的过程中，由于不同地域的复杂性和实操过程中的博弈和摩擦，不排除出现小 规模的信用事件和城投债市场波动风险，这可能通过影响理财产品净值导致赎回等方式向 A 股市场传 导。我们认为，如果出现这种情况，政策层将及时出手，稳定预期，对 A 股大概率仅是短暂冲击。

复盘 2011 年来历次的信用违约事件，个别企业违约时，A 股往往形成盘整震荡行情；当大批量企业违约（2018 年）时并叠加钱荒时，股市对信用周期紧缩及盈利周期下行的担忧反应较大，股指下行较快；而当宏观流动性 充裕时（2015 年），信用违约对市场影响较小。

海外市场：美国仍是高利率环境

此前市场鸽派预期太过乐观，强劲的非农和通胀数据使得预期明显修正。海外市场过去十多年在低通胀环境下 投资时钟出现异化，高通胀环境长达 40 年的缺失让市场习惯了只要加息最猛烈的时间过去，就可以很快预期降 息的思考模式。但在异化美林时钟的甜蜜窗口期下，美国经济强劲或通胀下行幅度不及预期的信号都会使得目 前乐观的市场经历一波回摆修正。在美国强劲的就业数据公布后，加息终点迅速延后抬高，比特币、黄金迅速 走弱，10 年美债收益率抬升。 目前，CME 预期本轮加息基准利率终点 5.00%-5.25%，3 月议息会议加息 25 基点概率超 90%。根据 6 次美联储 加息历史来看，过去每一轮加息的美债利率最高点值和基准利率终点相当，10 年国债收益率最高点平均高于联 邦基金目标利率 0.90%，高点出现时间平均早 57 天（目前基准利率最高点市场预期 5.25%，美债高点仅为 4.3%）， 这些都充分说明了市场在 11 月 10 日后市场对于弱美元交易的过度乐观，后续若通胀下行幅度不达预期，可能 会引发加息进程的修正。

二、调整期是布局机会

我们认为市场在经历了震荡蓄势之后，随着经济周期性复苏和增量资金流入，有望逐步回升。在此过程中政策 和监管基调相对宽松和友好。

调整幅度？空间有限

如果市场因为经济的弱势和预期的兑现而进入震荡行情，那么调整的幅度有多大？这可能是许多投资者关心的 问题，我们认为当前市场事实上并无系统性风险，向下空间较为有限。 首先，当前市场并无系统性风险。在防疫政策放开和房地产“三支箭”出台之后，经济修复的不确定性已经极 大降低，当前经济已经处于主动去库存周期的后期，投资者不再担忧未来经济的下滑，相反对于经济的触底回 升抱有期待。另一方面，美联储快速加息、俄乌冲突等全球性风险已经在去年被市场充分反应，其快速恶化的阶段已经过去。 其次，当前市场点位并不高。我们此前以 2019 年 1 月万得全 A 3170 点的底部和该月 M2 为基准，假设万得全 A 的底部与 M2 成正比，可计算出每月的万得全 A 流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。这 即是我们的 M2 折算底部——市场空间底模型。从该模型来看，市场当前点位并不高，处于刚刚从底部启动的 状态，向下空间有限。

另外，从 A 股隐含风险溢价来看，当前权益资产性价比依然占优。去年 10 月以来，虽然随着市场的回暖，A 股 隐含风险溢价水平有所下降，但仍处于较高水平。未来即使出现调整，参考 2014 年 2 月到 5 月隐含风险溢价回 升到 90%分位的水平，指数的跌幅也不到 10%。从估值来看，当前主要指数估值水平也并不危险，大盘/价值指 数估值（市盈率 TTM）较低，小盘/成长指数估值分位数较低。本质上，去年 12 月至今的股指上涨幅度并不大， 上证综指最大涨幅仅 9.13%，沪深 300 仅 12.05%，万得全 A 和创业板指分别为 11.58%和 16.80%。

经济温和，市场可以走得更远

目前市场的一大担忧在于认为中国经济的复苏力度较弱，基本面修复力度的不确定性压制了股指的回升。我们 认为，当前中国经济的弱势既有人口老龄化和经济转型升级的大背景，也有库存周期处于主动去库存阶段的周 期性影响，但对于市场而言，最关键的不是经济增长的强与弱，而是经济景气度变化的方向，虽然当前经济动 能不强，但政策上防疫政策放开和房地产“三支箭”出台极大降低了经济的不确定性，周期上已经进入主动去 库存阶段末期，方向上即将迎来边际改善。 对于市场来说，景气变化的方向更为重要，我们预计中国经济在上半年有望完成触底回升。从我们对经济库存 周期的跟踪来看，去年 4 月我国进入主动去库存阶段，根据历史上平均 11 个月的主动去库存周期和有望在今年 4 月见底的 PPI 来看，我们预计主动去库存阶段或将在今年 3-5 月结束，并进入被动去库存阶段。同时居民消费 也有望在疫情政策放开、收入预期稳定后进一步恢复。中国经济有望从之前的“复常”转向真正的“复苏”。

经济温和才是对 A 股最有利的经济环境。回顾 2011 年以来的 A 股市场，赚钱效应最好的年份：2015 年、2019 年和 2020 年事实上都不是经济表现强劲的年份，2014 年下半年开始，经济的疲软已经被市场充分预期，2014 年 11 月的降息宣告了货币政策的转向，标志着“杠杆牛”行情的启动。2019 年则延续了 2018 年经济下滑的趋 势，同样处于经济衰退的末期，但市场已经企稳回升。2020 年则在年初收到了新冠疫情的冲击，但短暂的冲击过后，市场在下半年开启了“复苏牛”行情。 相反，强劲的经济增长往往伴随着政策的收紧和监管的加码。例如，2017 年供给侧改革推动经济升温，之后为 防范系统性风险，金融监管全面趋严，小盘股率先下跌，到 2018 年市场全面转熊。又例如，2019 年一季度经济 出现企稳的现象，4 月央行发布的一季度货币政策执行报告随即重提“把好货币总闸门，不搞大水漫灌”，4 月 19 日政治局会议表态“一季度经济好于预期”，强调“结构性和体制性” 问题，这成为了市场下跌的关键诱因。 展望后市，我们认为弱复苏将是市场二季度乃至三季度的主基调。在此期间通胀压力较小，货币政策和监管政 策较为友好，基本面和政策面环境均对 A 股较为有利。

增量资金不足？聪明钱先行，基金发行逐步回暖

北向资金放缓流入，市场对新增量资金规模有所担忧。22 年 11 月市场探底以来，随着我国防疫政策的优化、 地产支持政策出台、稳增长扩内需政策加力、人民币持续升值等因素，外资对于我国经济复苏持乐观态度，开 始大幅持续流入，23 年 1 月净流入规模达到了 1400 亿元，创下了单月历史新高。但近日随着市场对于美联储 衰退程度的分歧以及美元再度走强，外资大幅净流入的趋势开始有所放缓。从资金层面来看，外资是本轮上涨 行情的重要推动力量，而同时期内资的情绪相对而言偏保守，内外资金的表现形成了背离。值得注意的是，2023 年春节后 A 股外资流入节奏明显放缓，陆股通在 2 月 3 日出现了首次净流出而融资余额出现了触底回升的迹 象，基金发行则处在逐步回暖。资金节奏有何特征、当前走到了哪一阶段、后续增量资金能否进场继续推动指 数上涨是当前市场关心的重要问题。

在熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏。通过复盘历史几轮熊转牛的第一波上涨行 情，或许可以解读本轮的资金节奏将如何演绎。可以发现，市场在熊转牛行情中的资金节奏大致为：产业资本 和外资先行，绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进，公募基金发行和散户资金则相对滞后。资金性质上呈现出 从长久期到短久期、从左侧交易到右侧交易的特点。外资和产业资本配置周期较长，通常在 A 股底部位置开始 系统性加仓，最为领先。公募基金在市场上涨初期会面临赎回压力，仓位微降后升，融资余额反映内资情绪， 与指数低点背离越久后续上行动力或更强。基金发行和新开户数量属于增量资金，天然具有滞后属性。

本轮资金节奏演绎已过半，近期内资接力迹象明显。本轮资金节奏走到一半，产业资本与外资已经相继入场， 绝对收益类机构资金预期好转，杠杆资金刚刚呈现接力迹象，内资接力外资趋势明显。因此可以认为后续内资 将进一步进场接力外资，推升下一轮行情。杠杆资金的本质是情绪资金，躲不开“追涨杀跌”的特征，因此必 然是滞后于行情的。在市场筑底期间，通常情况下，每波行情中市场见底后 2-3 个交易日融资余额也会见底回 升，但是在相对较大的行情中市场回升初期杠杆资金反而趁上涨平仓，这本质上反映出前期市场情绪疲弱，信 心不足，本轮融资余额在企稳回升前与指数出现了持续的背离，或预示着本轮后续行情的时间或空间都更大。

居民部门超额储蓄有望接力，增量资金后备充足。根据 2 月 10 日央行公布数据，M2 同比增速录得 12.6%，增 速较快原因为居民端提前还贷占比提高及预防性储蓄的继续提升。而国内居民部门活期存款增速自 21 年 4 月来 持续提高，已录得 16 年 4 月来的最高增速。随着疫情扰动影响进一步缩小，收入预期稳定改善，居民端存款有 望带动地产消费及进入股市，均能有效改善市场对经济预期及提高市场表现。而近期基金发行回暖迹象明显： 去年 7 月后主动偏股基金发行规模有所回落，随着 11 月以来市场的回暖，新发基金规模也开始上升。2 月上半 月权益基金提前结募只数已经达 6 只，超过前几个月，提前结募占比大幅上升。

把握时代背景与高质量发展的核心

信息化之后，将是智能化创新周期。从经济学的角度看，工业革命实质是“技术——经济”范式的演进，技术 与制度几乎同时展开一波激烈而密集的创新。一次工业革命代表着一轮经济增长的长波：即当科技和经济积累 到一定程度后，首先是若干关键技术取得突破，随之整个技术体系都发生跃迁，与此同时生产方式、产业形态 也发生根本性变化，进而经济高速增长。科技革命主要是以能源领域和信息领域的技术突破为核心。

我们认为，人类社会高质量发展的核心在于能源的使用及信息的处理。而中国的高质量发展战略在新能源领域 已获得显著成就，未来的重点在于把握人工智能时代。

三、行业配置：紧握中期科技主线

估值维度：普涨轮动后处于合理分位

无论从各行业估值分位水平或大类资产估值分位差来看，估值尚未构成影响行业股价收益率差异的主要矛盾。 22 年底疫情政策放开以来复苏逻辑(消费/周期)+政策/景气逻辑(成长)轮番演绎，目前大类资产/申万行业估值普 遍修复至 5 年 30%~70%的合理分位水平，其中消费(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本处于 50-70% 分位，金融地产估值偏低。近三个月以来，行业估值变动斜率与基本面复苏斜率基本一致，遵循消费/成长优于 周期/金融地产的规律。

盈利维度：普遍上调，科技+消费改善弹性靠前

自 22 年 12 月以来疫情政策放开以来，经济复苏环境逐步确认，行业 23 年盈利预测普遍调升。高基数盈利增速 下滑及低基数盈利增速改善的收敛环境下，相比于景气排序，景气环比改善排序比对行业股价收益率影响的重 要性加强。 以 Wind 一致预期看，23 年全年盈利增速改善幅度靠前的板块集中在科技（电子/计算机/传媒/通信）+大消费 （餐饮链/医药/出行链），行情演绎遵循估值领先-基本面验证的波动式过程；新能源需求预期依旧排序靠前但 环比变化落后，产业链增速逐步分化，地产周期复苏持续性及弹性则仍面临较大不确定性，两者分别以新技术 变迁及供需缺口细分方向为主。

资金维度：重视低配且景气向上品种

结合主要产业链 22Q4 机构持仓超配比例及分位来看，在景气预期向上基础上，基金配置处于 19 年以来分位或 22Q4 低配（即具备较大加仓空间）的方向主要包括 TMT、制药/中药、零售/旅游、食品、电力、自动化设备、 家电、消费建材。

行业配置打分表：景气改善弹性权重加强

综合盈利维度（同时考虑绝对增速+环比增速，其中对环比增速变化大小给予更高权重）、估值维度、机构配置维度、中期产业周期位置及供需缺口影响五大因素来看，23 年配置角度行业打分靠前的板块包括：医药、芯片 设计/消费电子、计算机、非银金融、装修建材/工业金属、新能源运营/风光等。

计算机：政策催化、业绩拐点、产业变革

中美博弈背景下自主可控诉求提升，23 年信创招投标加速。中美博弈大背景下，二十大着重强调国家安全重 要性。22 年 9 月 79 号文全面指导国资信创产业发展和进度，要求所有央企+地方国企落实信创全替代。随着 19 年起加速推行的党政信创进一步深化，行业信创以金融信创带头，正沿着“2+8”方向由试点向全面铺开， 金融信创大单频现，能源、交通等行业大型央企进行招标采购，23Q1 迎来订单兑现时点，数据持续验证。 数据成为关键生产要素，新技术加速 AI+时代到来：数据成为重要生产要素，相关政策不断加码，顶层设计逐 步明晰。同时 ChatGPT 等生成式 AI 浪潮的兴起，新的场景和应用正在加速拓展，带动行业新兴商业模式的可 能性。 资金角度看，板块 22Q4 超配比例十年低位，政策+业绩催化下仍有加仓空间：22Q4 计算机板块主动型基金超 配比例为 0.2%，位于 2010 年以来 8%的低分位，政策+订单+产业新趋势下，资金仍有加仓空间。

半导体/消费电子：周期见底回升，成长增量广阔

23 年消费电子产业链需求复苏可期，成长性方面新能源+新技术带动广阔增量。周期性方面，消费电子产业链 渐从高库存低需求切换至利空落地、补库在即阶段。传统消费电子自 21 年下半年以来步入需求下行周期， Canalys 报告显示，2022 年全年全球智能手机出货量同比下降 11%，21Q3 至 22Q3 芯片设计公司被动累库，盈 利能力持续恶化，22Q4 迈入主动去库期。受国内疫情达峰后需求复苏、春节促销拉货推动，当前 23 年 1 月手 机销量已出现小幅回暖迹象，尤其安卓系终端厂商的库存水平经前期去化，目前已接近安全水位，伴随春季安 卓新机型迭代，未来供应链备货有望迎来景气新周期，行业 23 年尤其下半年复苏可期。成长性方面，伴随 AMD、Intel 支持 DDR5 的 CPU EPYC Genoa 和 Sapphire rapids 如期发布，服务器 DDR5 产业升级周期即将开 启。在“双碳”背景下，新能源需求爆发，产业向碳化硅趋势发展，目前我国碳化硅产业链仍处于早期阶段， 而本土企业也正在加速布局，新能源领域巨大的本土需求市场也将助力产业未来中长期的高速发展。

美对华制裁加剧，设备/材料领域国产替代α机会加速。22 年 10 月美国扩大对华芯片限制，包括限制出口先进 芯片制造设备、超级计算系统芯片等，并将顶尖内存芯片制造商长江存储和其他 30 家中国企业加列入“未经 核实清单”。近期，日本和荷兰表示将加入美国行列，建立共同联盟限制中国获得先进半导体设备。外部压 力、国家政策及资金支持下，国产设备/材料产品研发及下游验证有望加速。 电子板块估值+主动型基金超配比例仍处历史低位。电子板块 PE(TTM)处于 5 年约 40%分位/10 年约 20%分 位，22Q4 主动型基金超配比例 2.1%，处 2010 年以来 40%分位，均仍是合理偏低位置。

大消费中重视医药：政策+盈利+估值三周期向上

医保集采影响逐步中性化，政策步入转暖周期。22 年下半年以来医药政策频回暖，政策明确创新医疗器械短 期内不纳入集采，北京试行 DRG 除外支付政策，江西牵头的肝功生化试剂省际联盟集采、福建牵头的心脏介 入电生理省际联盟集采的规则设置均出现缓和趋势。近期 22 年整体医保谈判及降价幅度略好于预期，48%的 平均降幅为历史最低。 疫后复苏在即，门诊客流修复。疫情政策放开及第一轮陆续达峰后，医疗耗材、处方药、消费医疗等前期受损 品种有望随门诊量恢复实现量增修复。

美国加息周期进入后半程，创新药融资及估值有望触底回暖。22 年美联储加息周期压力下，全球风险资产估 值下行，一方面一级市场投融资热度同比持续低迷，月度同比持续位于-30~-60%区间震荡；另一方面以 DCF 估值为基础的创新药资产估值承压。当前美国通胀或已步入下行周期，12 月美国 CPI 数据环比转负，联储加 息预期放缓，且未来空间不大。受此催化，23 年投融资数据及创新药二级市场估值均有望见底回暖。 资金角度看，板块 22Q4 超配比例处于 2010 年以来低位（12%），相比之下其他消费类行业的超配比例分位 数大多位于 50%上下，医药行业仍有较多加仓空间和性价比。

关注供给端收缩带来的有色金属涨价机会。供给端，2020 年疫情影响下资本开支骤减导致多品种未来几 年产能投放受阻，供给增速下行；需求端，上半年国内需求率先改善，24 年起中美库存周期有望共振向 上，且随新能源发展多类周期品具备新的成长增量。当前铝、小金属有望受益供给收缩迎超预期涨价机 会，随下半年海外加息压力渐退及经济周期预期改善，铜等品种亦值得持续关注。

四、数字经济新时代

数字经济契合主题投资框架：1）想象空间广阔，价值取向高端；2）时代发展方向，持续性毋庸置疑；3）逻辑 简明易懂，又不乏纵深，中短期难以证伪；4）横跨多行业、多风格，内部能够形成轮动，资金吸纳体量大。过 往的经济发展模式面临转变，边际效用递减规律下传统生产要素对于经济增长的拉动作用逐渐式微，《关于构 建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的发布首次将数据列为第五大生产要素，全要素生产率的提升 寄托于数字经济的发展决定了其价值取向的“高大上”，足够的创新潜力使其拥有广阔的想象空间；从中央高 层到地方政府，顶层设计、政策规划的不断出台，对于远景发展目标的量化等行动，意味着数字经济之于时代 发展的重要地位，后续外部政策红利的持续跟进、产业内生数据的不断验证都将构成潜在催化、保持主题持续 性；主题自身核心逻辑简明易懂并不复杂，容易通过各渠道传播，足以吸引广大投资者的参与，但又不乏纵深， “生态化”的产业链纵横蔓延，细分逻辑需要不断挖掘、扩散，中短期内难以证伪；横跨不同行业、不同风格， 标的数量众多，资金吸纳能力强，不同时间维度各种催化剂的层出不穷能够推动主题内部形成轮动。

数字产业化：数字经济的底座

信创：政策护航+业绩释放共振

信创是中国 IT 产业实现国产替代的基石，2023 年大安全主题核心方向之一。“2+8”的信创建设体系在 2023 年有望迎来党政向行业的拓展加速，党政从中央、省市等向区县下沉，行业信创全面提速。大安全诉求下，2023 年行业驱动力从政策催化向订单落地转化，内生需求推动下的公司业绩兑现和不同领域的渗透率提升是更为重 要的关注点。央国企集中的领域需求兑现程度可能更高，金融、石油、电力、航空航天等领域央国企的数量、 营收占比等都相对更高，充当“改革排头兵”的能力更强，在关键技术、主要业务等对于国产替代的要求相对 也更高；此外，2022 年来多份顶层文件的出炉同样驱动数字政府建设迎来加速。

产业数字化：数字赋能，效率提升

泛 AI：有望掀起新一轮创新浪潮

ChatGPT 发布后用户数暴涨，正在逐步探索商业化途径。ChatGPT 上线 2 个月后月活跃用户已经突破 1 亿，成 为史上用户数增长最快的消费者应用。根据 SimilarWeb 数据，截至 1 月 30 日，过去 28 天内日独立访客数已接 近 1300 万。2023 年 2 月 1 日，OpenAI 推出付费订阅项目 ChatGPTPlus，价格为$20/月，目前面向美国用户。 科技巨头加大 AI 投入，ChatGPT 有望带动新一轮 AI 发展浪潮。2023 年 1 月 23 日，微软宣布追加 OpenAI 数 十亿美金投资，并计划加速 ChatGPT 技术在其必应搜索引擎、Office 套件、云服务等领域的应用。1 月 27 日， 美国数字媒体公司 BuzzFeed 率先宣布计划使用 OpenAI 提供的技术来协助创作个性化内容。2 月 6 日，谷歌透 露计划推出一款聊天机器人 Bard 以应对 ChatGPT。百度方面，2 月 7 日宣布将推出类 ChatGPT 项目文心一言 （英文名为 ERNIEBot），预计将在 3 月份完成内测，面向公众开放。

智能驾驶：迈入数据驱动时代

智能驾驶功能的技术实现大致分为前端感知层、中央决策层与底部执行层三个层面。前段感知层包括摄像头、 微波雷达以及 GPS 在内的感知设备负责获取数据与数据处理，中央决策层根据感知到的信息通过算法，对路线 规划、行车控制等进行规划，底部执行层根据规划指令控制车体（车轮、油门、转向以及制动等方面）来完成 一系列的车辆控制动作。 智驾技术迭代的逻辑产生根本变化。智能驾驶产业开始迈入以数据驱动为主要特征的 3.0 时代，特斯拉为典型 代表。在自动驾驶 3.0 时代，驾驶里程以亿公里计，在感知上，以视觉和融合感知为主，在认知上，则用 AI 模 型解决决策规划问题。技术迭代由大模型和大数据驱动，数据规模将会成为智能驾驶的核心竞争力。智能驾驶 3.0 时代的主要特点为：1）算法模型以大模型为基础；2）训练数据基于亿公里级驾驶里程，由于人工标注成本 过大，训练方式只能采取无监督学习方式进行；3）决策规划采用 AI 模型。

智能汽车：本土产业链崛起

智能汽车本土产业链崛起。二十大报告强调“新型工业化、制造强国”，当前“逆全球化”思潮涌动，关键核 心技术领域“自主可控”刻不容缓，智能汽车本土产业链崛起正当其时。智能汽车产业链赛道渗透率仍处于 30% 以下，在产业政策+供给侧升级共同推动下，智能汽车赛道可能迎来渗透率加速提升的业绩爆发期。 关注智能汽车一体化压铸赛道。智能汽车一体化压铸相较传统汽车制造，在制造成本、工厂面积、生产效率、 开发周期等方面具有显著优势，汽车行业低碳化、轻量化要求催化一体化压铸的诞生与爆发，龙头入局证明技 术难点可破。2020 年 9 月，特斯拉宣布 ModelY 将采用一体化压铸后底板总成，实现后底板减重 30%，蔚小理 等新势力也随后跟进。成本优势打开行业需求空间，据中信建投汽车组测算，2025 年一体化压铸市场规模有望 达到 377 亿，年均复合增长率达 191%，随工艺继续优化未来良率等制约因素有望进一步改善。

数据价值化：数字产业化 2.0

数据要素：数据要素市场建设加速

数据作为新型生产要素，国家对数据重视程度不断提升。数据要素具备低边际成本、无损耗、易复制等特点， 是数字经济深化发展的引擎。党的十九届四中全会《决定》明确提出：“健全劳动、资本、土地、知识、技术、 管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制”，首次将数据增列为生产要素。统筹推进全 国数据要素市场体系、数字交易制度的建设是实现“十四五”规划目标的重要内容。

数据要素市场化建设是迈向数字产业化 2.0 的必经之路。数据要素“顶层设计”日趋完善，数据要素市场建设将 迎来加速。具体各主要环节来看，数据确权是数据要素行业最为关键、发展最慢、难度最高环节，权责不统一、 不清晰是症结所在，尤其企业数据权属问题复杂，个人与政务数据相对清晰；数据供应商有望率先且直接受益， 《会计处理暂行规定》的出台是推动数据资产价值重估的第一步，不断完善的会计基础和数据交易所的制度建 设是数据流通交易的重要前提。对数据服务商而言，占数据体量大头的政府公共数据由于其特殊性，一直未被 充分利用，政务数据的开放是当下政策推进的重点，地方国资相关的数据服务商有望享受更大的价值、能够解 决数据资源供需精准快速匹配等问题的数据服务商同样充满想象空间；而国家政府高度重视的数据安全问题伴 随区块链、隐私计算等新兴技术的崛起则是中长期的重点方向。

五、国企改革：把握两条线索

线索之一：央国企的价值重估是建立“中特估”的核心内涵，“低估值+高分红”的央国企有望充分受益。过往 多年传统的考核体系下，相较于利润增速、盈利能力等代表企业成长性的指标，央国企更加重视做大自身资产、 收入等规模，传统行业重资产的属性、政策性负担的存在等使得资本市场给予央国企的整体估值水平始终低于 民营企业，且央国企的估值中枢不断下移。以常用的 PE 和 PB 指标来看，央国企净资产的估值溢价（PB）下滑 势头相对更为明显，而通过经典的 PB-ROE 框架，可以发现其背后的逻辑来自于央国企净资产收益率（ROE） 的持续下行。更进一步，站在杜邦分析拆解下的视角，总资产周转率的拖累效应尤其显著，即意味着央国企运 营效率的低下，即做大规模的同时，收入增速不及资产的增速。

值得注意的是，实施国企改革三年行动以来，央国企 ROE 的下行趋势已经出现了明显的企稳回升，“三年行动” 对于央国企核心竞争力提升的成效似乎已经开始彰显；与此同时，今年国资委将央企 2023 年主要经营指标由原 来的“两利四率”调整为“一利五率”，其中一个指标的改变就是用 ROE 替换了净利润指标，意在引导央国企 投入产出、资源配置效率的提升，增强其为创造价值回报的能力。因此，在一些相对成熟的领域，当下投资效 益或微观回报率可能已经不如以往，选择高股息率的方向或正是提升 ROE 的重要路径之一，“低估值+高分红” 央国企的估值回归可期，有望充分享受“中特估”所带来的时代红利。

线索之二：聚焦“发展+安全”的方向，兼顾“安全与发展”是当下时代发展的大背景。逆全球化的思潮涌动之 下，外部环境的“风高浪急”、不稳定性不确定性与日俱增，国家政府对于“安全与发展”的问题愈发关切和重 视。作为中国经济发展过程中具有“顶梁柱”作用的央国企在相关领域无疑会较民营企业等更具优势，当然理 应肩负起时代赐予自身的使命。 新型举国体制下，央国企助力战略性新兴产业崛起。在自身通过资本运作聚焦主业优势、加大科技创新工作力 度、带头突破“卡脖子”环节等行动“练好内功”之外，用好国有资源禀赋优势赋能中小战略性新兴企业发展 以提升资源配置效率同样重要，全面注册制的落地将更有利于这一路径的畅通。

编辑：荣耀2020