2023年京山轻机研究报告 光伏电池行业高度景气，国内设备厂商充分受益

公司概况：光伏设备业务和包装设备业务双轮驱动

公司是国内光伏组件设备和瓦楞包装机械设备的龙头企业。公司以智能高端制造装备 为主营业务，在光伏设备和纸品包装设备两个核心方向上为细分领域的优秀企业，提供整 线化、个性化、自动化、智能化的工厂整体解决方案。同时，公司把握国家大力发展新能 源之机，助力“双碳”落地，大力发展光伏、锂电池装备造及系统解决方案。目前，京山 轻机在包装自动化领域，连续多年位居行业榜首；在光伏组件自动化领域，市场占有率近 40%，行业领先；在非标自动化领域，服务国内外知名企业，领跑行业“第一阵营”。

公司具有六十多年发展历史，底蕴深厚。公司前身为“宋河地方国营星火农具厂”， 始建于 1957 年 10 月。1974 年开始研制包装机械，于 1975 年正式拉开了生产纸箱纸盒 包装机械的序幕，1998 年 6 月 26 日在深圳证券交易所正式挂牌上市，并在包装机械领域 持续深耕细作了四十余年。2010 年，公司开始投资汽车零部件项目，自此公司进入产业 布局期。2015 年，公司并购三协精密，开拓工业自动化和机器人业务。2017 年，公司成 功并购晟成光伏，切入光伏自动化新赛道。业务的多领域拓展为公司带来了新的发展动力， 2019 年后，公司开始聚焦核心业务，围绕包装自动化和光伏自动化，逐步打造形成京山 轻机智能装备制造生态圈。

公司东董事长李健先生为公司实际控制人。李健先生通过京山轻机控股有限公司及其 全资子公司京山京源科技投资有限公司合计持股 14.17%。核心子公司苏州晟成光伏董事 长祖国良持股比例为 4.96%，与公司深度绑定。

公司 2022 年前三季度收入 31.08 亿元，归母净利润 2.01 亿元。2013-2021 年公司营 业收入从 7.24 亿元增长至 40.86 亿元，9 年 CAGR 为 24.15%；归母净利润从 0.1 亿元增 长至1.46亿元，9年CAGR为39.81%。2022Q1-3公司实现收入31.08亿元，同比+14.31%； 实现归母净利润 2.01 亿元，同比+39.58%。公司前三季度业绩同比保持增长，其中光伏业 务增长势头依然强劲，2022 年上半年在手订单达 41.56 亿元，同比增长 37.61%；但整体 业绩增速较 2021 年同期有所放缓，主要系 2022 年疫情持续对公司物流、供应链和销售造 成较大影响，同时国内终端消费行业景气度低，公司包装机械等其他业务增势受到抑制。

公司毛利率保持稳定，净利率得到明显改善。2022Q1-3，公司毛利率和净利率分别 为 21.20%、6.47%，与去年同期相比分别增长 0.86pct、1.17pcts。毛利率稳中有升，主 要得益于公司高毛利率的光伏业务占比继续提升，同时在研发投入比例有所增加的情况下 公司净利率仍有显著改善，这主要由于公司前三季度汇兑收益大幅增加。

公司光伏业务成长为核心业务，营收占比进一步提升。2020-2022H1,公司光伏业务迅 猛发展，分别取得营业收入 11.58 亿、22.26 亿、15.31 亿元，占总营业收入比例持续提升， 分别为 38.84%、54.48%、66.80%，持续助力公司业绩增长，同期公司包装业务营收占比 逐步下降，2022 上半年跌破 20%。

行业分析：光伏电池行业高度景气，国内设备厂商充分受益

政策端：清洁能源成为全球趋势，政策助力光伏产业高速发展

发展光伏等清洁能源成为各国共识。在双碳背景下，发展包括光伏在内的可再生能源 已成为全球共识，叠加 2022 年俄乌冲突爆发、国际油价飙升等因素，能源危机问题凸显， 发展清洁能源更是被提上了前所未有的高度。美国方面，2021 年 10 月 28 日美国总统拜 登宣布《Build Back Better Act》框架体系，拟计划投资 5550 亿美元于清洁能源和应对气 候变化。欧盟方面，2022 年 3 月 8 日发布《欧洲廉价、安全、可持续能源联合行动》，方 案再次明确强调加快新能源建设，在 2021 年 7 月的目标基础上新增 80GW 光伏或风电装 机规模。具体来看，2021-2030 年欧盟新增光伏、风电的目标分别为 420GW、480GW。 日本方面，2021 年 10 月 22 日，日本内阁批准第六版《能源基本计划》，目标将 2030 年 电源构成中可再生能源的比例扩大到 36%至 38%。

我国密集出台多项政策助力光伏行业高速发展。为加快推动能源向绿色低碳转型， 2022 年 3 月，国家发展和改革委员会、国家能源局联合印发了《“十四五”现代能源体系 规划》，明确提出要全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展。2022 年 7 月， 住建部、国家发改委印发《城乡建设领域碳达峰实施方案》，提出到 2025 年新建公共机构 建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%的目标。同年 10 月，双碳政策顶层设计文 件《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》颁 布，制定双碳政策主要目标，明确提出到 2025 年、2030 年、2060 年，我国非化石能源 消费比重分别达到 20%左右、25%左右、80%以上。

市场端：光伏发电市场空间广阔，中国光伏装机需求持续旺盛

光伏发电具有广阔的市场发展空间。国际能源信息署（IEA）2021 年 10 月发布报告， 预计未来十年全球电能 80%的新增长将来自可再生能源，到 2050 年可再生能源电力将占 到全球总电力结构的 85%，其中太阳能电力将占 1/3。根据 2022 年 3 月国际可再生能源 机构（IRENA）发布的数据，全球升温控制在 1.5℃以内的情景下，预估 2030 年全球光伏 发电量占总发电量的比例约为 19%，2050 年约为 29%；2030 年全球光伏发电累计装机容 量将接近 5221GW，2050 年将超过 14036GW。截至 2021 年底，全球光伏发电累计装机 容量约为 942GW，未来增长空间非常广阔。

中国光伏发电累计装机容量居全球首位。据 21 世纪可再生能源政策网络统计，2012 起的十年间全球光伏发电累计装机容量从 100GW 增长至 942GW，其中中国累计装机容 量占比从 7%提升至 32.8%（309GW），接近美国和欧洲地区累计装机容量之和（314.1GW）， 居全球第一位。基于 GEIDCO 于 2021 年的分析报告，预计 2025 年我国电力累计装机容 量将达到 2950GW，其中清洁能源装机 1700GW，占比 57.5%，光伏累计装机量达到 559GW；2030 年清洁能源装机占比将提升至 67.5%，其中光伏累计装机量 1025GW。

中国光伏发电装机需求旺盛，分布式光伏占比持续提升。2022 年前三季度，我国光 伏发电新增装机量 52.6GW，同比增长 106%。其中分布式光伏新增装机量 35.3GW，占 比 67.2%，装机比例进一步提升；集中式光伏新增装机量 17.3GW，占比 32.8%。据国家 能源局统计数据显示，2013 年全国分布式光伏发电累计装机容量仅为 3.1GW，到 2019 年，我国分布式光伏发电累计装机容量已达到 62.63GW，较 2013 年增长近 20 倍。随着 国家对分布式光伏的政策倾斜，光伏建筑一体化（BIPV）加速发展，未来分布式光伏装机 需求预计将持续保持旺盛。

技术端：新型光伏电池发展迅猛，光伏设备国产替代如火如荼

光伏产业链可分为上、中、下游三段。上游为原材料的生产和处理，对于晶硅电池， 主要为硅料的生产和硅片的制备；对于薄膜电池，主要为非晶硅和所需化合物原料的生产。 中游为电池片的生产及光伏组件的制造，晶硅电池和薄膜电池各包含多种不同的电池片生 产技术路线，且组件的生产要求也存在差异。下游主要将光伏组件和逆变器等部件组装成 光伏发电系统，从而投入实际应用。

按照材料类型，光伏电池主要可以分为晶硅电池和薄膜电池。晶硅电池包括多晶硅和 单晶硅光伏电池，薄膜电池包括非晶硅电池和化合物电池。其中单晶硅电池根据基体硅片 掺杂不同可分为 P 型电池和 N 型电池，目前应用最广泛的单晶 PERC 电池为 P 型电池， 新型太阳能技术 TOPCon、HJT、IBC 一般为 N 型电池。另外，薄膜电池中的钙钛矿电池 不仅可以做成单结，还可以与其他光伏电池技术（例如 HJT、IBC、CIGS、CdTe 等）相 融合做成叠层电池。

光伏行业持续追求电池转换效率的提升。光伏电池的效率指标包括理论效率（极限效 率）、实验室效率以及产线平均转换效率。世界三大再生能源研究机构之一的美国国家可 再生能源实验室（NREL）认证并收录了 1976 年至今的光伏电池实验室转换效率。从中可 以看出，随着新材料、新结构以及新制备工艺的出现，光伏电池的转换效率不断提升。目 前光伏市场中的主流仍为单晶 PERC 电池，CPIA 统计数据显示 2021 年 PERC 电池行业 占比高达 91.2%。随着行业持续探索光伏电池降本增效路径，理论极限转换效率更高的光 伏电池技术不断被突破，包括 N 型光伏电池和钙钛矿电池等，预计未来 TOPCon、HJT 电池占比将持续提升。

TOPCon 和 HJT 电池效率潜力高于 PERC 电池，持续降本加速产业化发展。根据北 极星光伏学社的数据，作为基于 N 型硅片开发的新型光伏电池，TOPCon 和 HJT 电池理论效率分别为 28.7%和 28.5%，明显高于 PERC 电池的 24.5%；产线平均转换效率均突 破 25%，高于 PERC 电池的 23.5%。在生产成本方面，TOPCon 和 HJT 电池仍高于 PERC 电池，主要由于 N 型电池的光伏银浆消耗量更多，增加了非硅料成本。目前光伏行业正在 不断探索降低银耗以及减薄硅片厚度，将 TOPCon 和 HJT 电池生产成本向 PERC 电池靠 近，不断加速产业化发展。

钙钛矿电池具有高效率、低成本优势，稳定性问题亟待突破。钙钛矿材料是指一大类 具有类似钙钛矿（CaTiO3）晶体结构的 ABX3 化合物，A、B 分别是指离子半径不同的有 机或无机阳离子，X 代表阴离子。钙钛矿电池具有转换效率高、生产成本低的突出优势。 一方面，钙钛矿电池材料性能优异，单结钙钛矿理论效率超过 30%，高于晶硅电池的效率 极限 29.4%，而且钙钛矿还可以通过叠层实现 40%以上的理论转换效率。另一方面，用于 光伏电池制造的钙钛矿材料由自然界常见的元素组成，并且对杂质容忍度高，吸光系数更 高，能够实现低成本规模化制造。但是由于钙钛矿属于离子晶体材料，其稳定性低于晶硅 材料，已成为钙钛矿电池稳定量产中亟需解决的问题。

TOPCon 可基于 PERC 产线升级，HJT 和钙钛矿各具有独特工艺流程。TOPCon 产 线和 PERC 产线具有较高兼容性，产线升级成本相对较低，其差异工序主要包括：将正面 磷扩散改为正面硼扩散，增加了隧穿氧化层和非晶硅层沉积以及背面磷扩散，取消了激光 开槽。而 HJT 工艺相比于 PERC 大幅简化，核心工序为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜沉积和丝网印刷，具有较高技术壁垒。钙钛矿电池产线主要包含四类设备，即激光设 备、镀膜设备、涂布设备和封装设备。

新型光伏电池对组件环节有不同技术要求，组件龙头企业有望受益。光伏组件主要由 电池片、焊带、钢化玻璃、EVA、背板、铝边框、硅胶和接线盒组成，是光伏发电系统的 核心部分。光伏组件环节位于产业链下游，除了自身的技术迭代，还受到上游环节技术路 线的影响。（1）硅片尺寸的影响：2021 年 182mm、210mm 硅片合计占比 45%，且呈持 续快速扩大趋势。随着硅片、电池片尺寸的放大，早期组件设备难以兼容，因此带来组件 设备更新换代需求。（2）电池片技术路线的影响：2021 年规模化生产单晶电池以 PERC 技术为主，但行业同时存在 HJT、TOPCon、IBC 以及钙钛矿电池等多种新技术路线。新 电池技术路线有的较 PERC 工艺有较大差别，因此在组件环节进行封装时，存在不同的技 术要求，由此可能带来组件环节设备和工艺的变化。（3）组件环节的技术升级：半片、叠 瓦等技术将会带动组件设备的更新需求增长。

光伏组件设备已实现国产替代，国内厂商具备独特优势。国内太阳能光伏组件自动化 生产线成套装备制造业起步稍晚，但经过多年的技术研发和积累，已形成了自己独特的优 势：一是国内太阳能光伏组件自动化生产线成套装备制造企业贴近国内市场，设备专业化、 生产效率高、交货周期短、技术服务和售后服务快捷，且与国内客户交流更便捷；二是国 内企业提供的太阳能光伏组件自动化生产线成套装备性价比较高。

公司分析：稳居包装自动化龙头，开启光伏业务增长曲线

收购晟成光伏开辟崭新赛道，成功插入光伏设备制造基因

成功收购晟成光伏，公司形成包装自动化和光伏自动化双轮驱动的新业务布局。公司 是包装自动化领域的老牌龙头企业，连续多年位居行业榜首。同时公司不断积极探索外延 式并购，拓展多个智能制造细分领域的新业务，包括光伏自动化、非标自动化、数码印刷 和智能物流等。其中公司在 2017 年收购晟成光伏切入光伏设备制造领域，是公司近几年 业绩迈上新台阶的关键因素。

一方面，晟成光伏盈利能力非常突出，在收购协议规定的 2017-2019 年业绩承诺期内，晟成光伏实现扣非归母净利润 8216 万、9116 万、11025 万 元，均超额完成业绩承诺。另一方面，光伏行业景气度快速上升，收购晟成光伏后光伏设 备业务迅速成长为公司核心业务，2021 年和 2022 年上半年分别创造营收 22.26 亿、16.31 亿元，占公司总营收比例为 54.48%、66.8%。目前公司已形成包装自动化和光伏自动化 双轮驱动的业务布局，随着光伏行业持续降本增效，市场空间不断被打开，预计未来光伏 业务将持续强劲增长。

晟成光伏具备深厚的光伏组件设备研发制造能力，进一步拓展光伏电池片设备布局。 2013 年底苏州晟成光伏设备有限公司设立。2017 年被收购时，晟成光伏已具备自主研发、 设计、生产光伏组件自动化生产线的能力，拥有 26 项发明专利和 10 项实用专利，自动化 水平比较高，处于组件制造行业领先水平，全球光伏设备装机产能累计超过 30GW。进入 京山轻机产业生态圈之后，晟成光伏步入业务发展快车道。一方面，晟成光伏的品牌力和 资金充裕度大大增强，业务快速拓展到全球 27 个国家和地区，客户覆盖行业内所有主流 光伏组件企业。另一方面，晟成光伏获得业内协同及高校合作，光伏设备研发能力进一步 增强，成功自研光伏组件层压机，并全面拓展光伏电池片业务，在 HJT 异质结、TOPCon 和钙钛矿电池领域都实现设备研发的突破并成功交付。

晟成光伏是目前全球市占率最高的光伏组件装备制造商。2022 年晟成光伏入选国家 级“制造业单项冠军企业”，能够为客户提供光伏组件“交钥匙”整体解决方案，主要产 品包括组件流水线、层压机、激光划片机、玻璃上料机、包装线等，同时可以根据客户需 求兼容常规、双玻、半片、MBB、叠瓦等不同组件产品。目前晟成光伏已累计交付光伏组 件生产线的年产能超过 400GW。

布局多个新型电池片技术路线，成功开发电池片核心工艺设备。在巩固公司组件设备 龙头地位同时，借助电池片技术路线切换的行业时机，公司以技术和研发为切入点，持续 投入内部和外部资源，不断推出拥有自主知识产权的产品和解决方案。目前公司主要提供 的电池片核心工艺设备包括：（1）在 HJT 异质结领域，公司可提供制绒、清洗制等湿法工 艺设备；（2）在 TOPCon 领域，公司可提供 PECVD&PVD 镀膜设备；（3）在钙钛矿领域， 公司可提供 PVD 镀膜设备、团簇型多腔蒸镀设备、ITO 玻璃清洗机等产品；另外，公司自 主研发 ALD 设备样机目前已进入客户验证阶段。同时，公司还提供电池片环节相关自动化 设备，如制绒上下料机、在线扩散插片机、刻蚀上下料机、高速倒片机、退火/氧化插片机、 PE 插片机等。公司目前布局了溅射式 PVD 镀膜设备、ALD 和蒸镀设备。

研发生产基地集中在国内，产能规划充足。晟成光伏的生产基地包括昆山晟成光电、 秦皇岛晟成自动化、以及苏州晟成光伏智能装备制造中心。其中，昆山晟成光电是晟成光 伏在高效电池装备业务板块的主要研发及制造基地；秦皇岛晟成是晟成光伏北方生产基地， 也是光伏组件核心工艺设备层压机的主要研发和制造基地，已于 2021 年底竣工，实现层 压机月产 40 台；苏州晟成光伏智能装备制造中心总投资 10 亿，主要进行光伏组件设备扩 产，以及异质结和钙钛矿叠层电池核心设备研发，预计于 2023 年 6 至 7 月完工投产，建 成后将形成年产高端光伏组件自动化生产线 116 条、光伏组件单机 318 台的智能装备制造 中心。

推行本土化服务战略，完善海外市场布局。晟成光伏坚持本土化服务战略，提高本地 化服务效率，为客户提供更优质服务。目前其在国内已设立义乌技术服务中心和合肥技术 服务中心。同时，公司大力坚持全球化战略布局，为满足海外光伏市场本土化服务需求， 近年来晟成光伏已设立泰国技术服务中心、越南技术服务中心、印度技术服务中心以及土 耳其技术服务中心等海外技术服务中心，同时美国技术服务中心正在加紧建设中。

公司发起定向增发募资项目，持续加码布局光伏设备业务。2021 年 6 月，公司非公 开发行股票募集资金 54,000 万元，募集资金计划主要用于高端光伏组件设备扩产项目， 以及异质结和钙钛矿叠层电池核心设备的研发。高端光伏组件设备扩产项目将解决公司的 产能瓶颈，满足持续提升的光伏设备需求。另外，公司将大力研制、开发光伏异质结用 PECVD、PVD 等生产设备并形成初步生产能力，进一步拓宽公司的业务领域，大幅度提 升公司业务的市场空间。

收购三协精密拓展业务板块，增强非标自动化制造能力

三协精密具有突出的非标自动化产线供应能力。惠州市三协精密有限公司成立于 2001 年，是国内专业提供高端智能装备、工厂自动化解决方案及机器视觉检测方案的系统方案 专家，服务于新能源电池、无人机零部件、精密组件、3C、陶瓷等多个行业的领头企业。 三协精密 2010 年被评为“广东省高新技术企业”，2015 年被成功纳入京山轻机集团。2014 至 2016 年，三协精密累计实现扣非净利润 1.88 亿元，利润实现比例为 123.23%，超过业 绩承诺数额。三协精密在非标自动化领域有深厚的技术积淀，截至 2020 年 6 月，三协精 密技术团队已申请 240 项专利及 30 项软件著作权，其中发明专利 72 项、授权 20 项；申 请实用型专利 164 项、授权 138 项；外观专利授权 4 项。软件著作权授权 30 项。

三协精密主要产品包括锂电池柔性生产线和槟榔自动化生产线等。电池柔性生产线主 要用于手机电池生产，主要由电池上料机、二次定位机、极耳胶粘贴机、剪切联合机、焊 接联合机、弯折联合机、阻抗测试机、商标粘贴机、性能检测联合机等组成精密柔性生产 线。三协精密与槟榔行业前三企业建立了深度合作关系，槟榔自动化生产线采用自主研发 的智能神经网络系统，实现了对不规则果腔的外形、大小进行自动识别和筛选，生产效率 较人工生产可提高 200%。

包装设备领域龙头地位稳固，布局数码印刷把握新机遇

瓦楞纸包装设备龙头，拥有全球行业内最齐全的产品线。公司瓦楞纸包装智能装备业 务以公司母公司为主要业务主体。作为国内最早从事智能瓦楞纸箱包装高端装备研发、设 计和生产的公司之一，京山轻机多年来在瓦楞包装机械领域深耕细作，为全球范围内的客 户提供智能工厂全场景解决方案。公司包装业务的主要产品包括瓦楞纸板生产线、智能水 性印刷设备、数码印刷设备、智能物流及 IBS 智能工厂系统等。

公司积极把握包装行业的新机遇，拓展数码印刷业务。京山轻机自 2016 年就前瞻布 局了数码印刷业务，已成为全球少数可以提供 Single-Pass 数字喷印设备的公司。2022 年 公司在行业内率先实现重大技术突破，独创的追色技术完美解决了色差这一行业痛点，为 数码印刷在瓦楞纸包装行业的大规模应用扫清了关键的技术障碍。 公司在包装行业拥有大量优质客户资源。京山轻机在瓦楞包装设备领域深耕细作数十 年，积累大批优质的客户资源并与之建立了良好、稳定的合作关系，同时公司积极开拓进 取，产品和服务覆盖 60 多个国家和地区，为全球超过 400 家客户提供服务。公司客户包 括海外瓦楞包装龙头 Smurfit Kappa 集团、Pratt Industries 以及国内瓦楞包装行业上市龙 头企业合兴包装、美盈森等。

盈利预测

1、收入端。光伏智能装备业务：公司客户涵盖行业所有主流光伏企业，将充分受益于光伏行业的 高景气度，目前公司已公告部分光伏智能装备订单，光伏业务收入增长具有高确定性；另 外公司在光伏组件设备扩产和电池片设备研发方面的投入持续增大，保障了公司光伏业务 高增的内驱力，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为45%/30%/20%。 包装设备业务：瓦楞纸包装设备的销量与下游应用端的景气度密切相关，受疫情影响， 2022年物流行业等下游应用场景需求相对低迷；随着疫情等不利影响逐渐消退，预计该 业务的需求将恢复到正常水平，逐年平稳增长预计2022/23/24年该业务营收增速约为-9%/10%/10%。

其他业务：近年来公司调整了整体经营战略，重点聚焦核心业务，预计铸造产品等低 毛利率业务的占比将进一步降低，但考虑到公司全资子公司三协精密主导的非标自动化业 务有望保持一定幅度增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 5%/5%/5%。

2、成本端。光伏智能装备业务：该业务是公司业绩高景气的主要驱动力，受疫情影响 2022 年毛 利率预计会略有下滑；随着公司光伏组件设备产能的进一步提升以及电池片核心工艺设备 量产，该板块业务盈利能力有望快速回升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 22%/23% /23%。包装设备业务：该业务为公司传统业务，整体毛利水平波动不大，考虑到 2022 年疫 情期间该板块业务受到明显影响，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 19%/20%/20%。 其他业务：随着公司资源进一步聚焦于核心业务，该板块业务在保持低增速增长的过 程中有望减少低毛利业务占比，逐步提升盈利质量，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约 为 13%/14%/15%。

3、费用端。2022/23/24 年，销售费用有望随公司业务规模的扩张而增长，同时由于公司核心业务 处于高速发展期，销售费用率料将保持一定水平后略有下降，预计分别为 3.5%/3.5%/3.4%。 2022/23/24 年，管理费用率有望随公司生产规模和团队管理水平的提升而呈现缓慢下 降趋势，预计分别为 5.1%/5.0%/4.9%。 2022/23/24 年，公司持续加码光伏设备业务的研发，尤其是光伏电池片业务的拓展需 要增加大量的研发人员及研发资金，预计公司研发费用率将持续保持较高水平，预计分别 为 5.0%/5.0%/5.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）