2023年华策影视研究报告 以影视剧制作起家，全面布局内容产业

1.华策影视：以影视剧制作起家，全面布局内容产业

1.1.历史沿革：深耕行业近二十年的影视龙头

浙江华策影视有限公司成立于 2005 年，是规模领先的以影视内容创作为核心的华语影视集 团。公司于 2010 年 10 月在深交所创业板上市，成为 A 股市场“电视剧第一股”。2013 年华 策影视并购全国第二大影视公司上海克顿传媒，奠定国内电视剧制作与发行龙头地位。公司 影视剧年产量、全网播出量、市场占有率、海外出口额稳居全国前列。公司业务包括影视创 作的文化影视内容提供业务以及与内容关联的产业战略布局业务。在内容层面，公司覆盖影 视剧、电影、动画、短视频、音乐、艺人经纪、内容营销、延伸授权等领域；在产业链层面， 公司涉及的领域包括影院投资、管理、运营业务，国际合作拓展业务，影视教育，影视文旅 等业务。

1.2.股权结构：股权集中稳定，重视员工激励

公司股权结构稳定，实际控制人为创始人傅梅城、赵依芳夫妇。截至 2022 年 10 月，公司实 控人控股比例为 36.85%，傅梅城为公司控股股东，联席董事长，直接持股 18.31%股份，并通 过控股杭州大策投资持有公司 17.12%股份，通过银万全盈 31/32 号私募持有公司 1.42%股份， 合计间接持股 18.54%。赵依芳担任公司董事长，并未持有公司股份。在前十股东中，吴涛为 克顿传媒创始人，持股比例为 3.13%。百度通过鼎鹿中原持有公司 4.60%股份。其他前十股东 均为机构投资者。 公司重视人才培养与激励，自上市以来已经开展多次股权激励与员工持股计划。2021 年在疫 情的冲击下，华策依旧逆势前行，推出了最新一期员工持股计划，参与者包括董事、监事、 高级管理人员、核心骨干人员共计 29 人，认购份额 3000 万元。2021 年 4 月，华策成功以 5 元/股的价格定增募资超过 7.27 亿元，体现了市场对华策业务韧性的认可。2022 年，公司公 告拟以不超过 7 元/股的价格回购 8000 万元至 12000 万元公司股份，用于后续股权激励与员 工持股计划，进一步彰显了公司对自身发展的信心。

1.3.财务分析：疫情影响业绩表现，内容生态业务快速成长

华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至 2018 年公司营收保持稳步 增长态势。2011 年公司营收仅为 4.03 亿元，2018 年增长至 57.97 亿元，年复合增长率高达 46.4%。2019 年文化影视产业进入调整周期，再叠加 2020 年起的疫情影响，公司业绩受到严 重冲击，收入与盈利能力下降，2019 年公司亏损 14.67 亿，源于公司计提大额减值损失；公 司在 2020 年、2021 年实现了盈利，实现归母净利润分别为 3.99 亿元、4.00 亿元，优于影视 行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。 2022 年，受到全国各地疫情反复的影响，公司部分电视剧项目开机、拍摄、送审与取证进度 均受到了不同程度的推迟，部分项目进度被迫延后，导致前三季度营业收入较去年同期出现 较大降幅。但得益于版权运营、国际等生态协同业务收入与理财收益的提高，公司净利润相 对稳定，突显出公司大平台、大生态布局的战略价值。2022 年前三季度，公司实现营业收入 14.65 亿元、归母净利润 3.01 亿元，分别同比下滑 45.8%、7.1%；扣非后归母净利润 2.42 亿 元，同比增长 8.31%。同时，部分延期的电视剧项目与电影将在第四季度确认收入（公司公 告），全年营收有望回升。

电视剧业务为营收主力，基于内容优势拓展多元业态。公司以电视剧制作起家，电视剧产品 的销售贡献营收主力，占公司收入比重超 75%，经过多年的深耕，公司已成为电视剧领域的 龙头，持续保持着规模化的内容产出，核心业务优势不断得到强化。近年来，在电视剧业务 之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，基于长期的内容储备 及 IP 积累，公司内容矩阵不断完善，目前已形成了以内容创作生产为核心，生态业务梯队布 局发展的产业布局。

随着新业务的拓展，公司毛利率水平有所回升。电视剧的制作与售价受上下游的影响较大， 电视剧行业发展早期，下游视频平台数量众多，对电视剧内容的需求旺盛，因此早期公司的 毛利率较高。随着行业不断调整发展，视频平台逐步出清，下游平台处于降本的考虑，开始 压低电视剧的版权采购价格，尤其是自 2018 年开始，再叠加政策对于影视行业的强监管，文 化影视行业内的公司毛利率均有所下滑，公司毛利率从 10 年前 40%的高点逐步下降至 2019 年的 18.9%。随着文化影视行业规范发展，演员薪酬等制作成本回归理性，公司逐步适应监 管节奏，收入错配的情况缓解，公司盈利水平得到改善，毛利率有所回升。2022 年前三季度， 公司销售毛利率 36.96%，同比提升 11.64pct，净利率 21.25%，同比提升 8.77pct，我们判断 源于版权运营、国际等业务增长相关。

公司期间费用率由于收入规模变化而出现波动，但绝对值下降。2019 年公司的销售费用率、 管理费用率、财务费用率达到最高点，分别为 15.4%、9.3%、2.9%，主要受该年度收入基数 影响。从整体费用绝对额来看，公司各项期间费用支出自 2020 年起不断下降，提质、降本、 增效取得明显进展。2020 年、2021 年及 2022 年前三季度，公司销售费用为 3.31 亿元、3.58 亿元、1.68 亿元；管理费用为 1.64 亿元、2.00 亿元、1.06 亿元；财务费用为 0.07 亿元、- 0.59 亿元、-0.74 亿元，主要系利息收入及汇兑收益增加所致。 在行业调整与疫情的双重冲击下，公司始终保持了稳健的经营策略。近年来，公司积极调整 市场经营策略，优化运营管理流程。自 2017 年以来，公司经营活动产生的现金流量净额连 续 5 年为正，公司整体回款能力较强，经营情况稳健，财务状况健康。

2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即

2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复

文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014 年开始，随着网络视听 平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017 年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态 饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧版权价格及市场规模在 2019 年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政 策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。

疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。 从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请《电视剧制作许可证》，国内目前 持有《电视剧制作许可证（甲种）》（2021-2023 年度）的机构已缩减至 41 家，相比 2019-2021 年度的 73 家与 2017-2019 年度的 113 家已大幅减少，行业出清明显。

从具体剧集的角度来看：2022 年国内电视剧备案数量为 472 部，同比下滑 5.2%，2016-2022 年年复合增长率为-14%。新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重，内容创作方的洗牌造成了 影视供产能不足，这反而为华策影视这样的头部企业市场拓展创造了机会。

内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018 年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖 （游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018 年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 2023 年预计将开启新一轮景气向上 的周期。2022 年 10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计 2023 年 的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫 后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。

2.2.需求端：龙头优势放大，版权交易回暖

随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强。根据艺恩数据，占剧集总数 2%的头部剧能够给 平台贡献 47%的流量，12%的剧集贡献 75%的流量。在下游平台普遍采取降本增效的战略，采 购偏紧的情况下，聚焦头部现象加突出。从价格的角度来看：在经历了 2018 年的头部内容单 集售价接近 1500 万元，腰部售价 200-300 万元的顶峰之后，平台的内容成本增幅明显放缓， 逐渐趋于理性。 近年来，头部内容单集售价稳定在 600-800 万元之间，而腰部内容单集已经跌破 100 万元。 对于平台来说，优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新，具有较高的投放性价比。 对于内容创作方来说，能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率， 提升盈利能力；更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权。在这样的行业逻辑下，作 为龙头的华策影视有望持续获益。

版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。近年国家在版权保护方面陆续 出台了多项政策，将网络领域作为版权保护主阵地，建立健全各领域作品的版权保护制度。 在政策的保驾护航下，曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机。目前， 下游平台对存量版权的需求体现在两个方面：

长视频平台采购经典剧目。根据优酷发布的《2022 春节经典剧集数据报告》，超两成观 众重温老剧 10 次上。经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力，一部经典头部剧为平 台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧。中国电视剧头部剧市场从 2014 年 左右开始爆发，许多优质剧目的版权逐步开始到期，长尾效应开始显现。华策影视作为 行业头部公司，积累了许多头部优质剧集，在未来这部分资源的价值预计将逐步释放。

短视频正版化诉求快速提升。短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式。 2021 年 4 月，文化影视行业多个行业协会、主要公司、平台、艺人发布《关于影视版权 保护的联合声明》，《倡议书》，呼吁尊重原创、保护版权，抵制网络短视频侵权现象。抖 音、B 站等平台也积极做出回应，短视频正版化诉求快速上升。在海外短视频素材正版 化已经有了成熟的商业案例，YouTube 建立了 Content ID 版权管理系统，可以通过向版 权方支付该内容产生广告收入来获得授权。包括华策影视在内的许多公司也开始进行这 方面业务的尝试。

2.3.未来发展：生态核心聚焦 IP，闭环产业释放高价值

IP 成为泛娱乐生态系统的核心，内容方 IP 深度运营意识加强，享受 IP 综合价值变现收益。 2015 年，以《花千骨》为代表的一批网络小说改编成为电视剧，获得巨大成功。自此，国内 各个领域的内容集团开始有意识的打造运营IP。优质IP可以在各个不同的表现形式中转换， 将创作延伸到不同领域，IP 已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。在这个背景下，优质的 IP 与强大的 IP 运营能力成为公司在文化市场中获取竞争优势的重要因素，头部内容公司依托 IP，主动打通产业链形成业务闭环，提升在行业内的竞争力与话语权。目前国内 IP 产业链尚 未充分发展，对比国外丰富的影视 IP 衍生经济形态仍有很大的发展空间。影视主题公园、餐 厅、酒店依赖重资产投入，仍处于发展阶段；轻资产方向上，诸多影视 IP 在周边、代言、文 创上已做出了持续的尝试，将在未来逐步扩展新的业态。

在文学，游戏等不同形式的内容提供方中，影视拥有得天独厚的优势。IP 衍生剧能够反哺 IP 源头，带来协同效应，影视是 IP 破圈的重要环节。根据《新华·文化产业 IP 指数报告》， 2021 年 1 月至 2022 年 6 月价值最高的 50 个 IP 中，60%的 IP 都具备至少一种长视频形式。 在灯塔专业版发布的《2022 剧集正片播放表现 TOP10》，以及猫眼专业版发布的《2022 网络 剧热度榜 TOP20》中，均有超过一半以上作品来自 IP 改编。华策影视作为行业头部的影视内 容方，掌握了大量 IP 资源，这些资源将是华策未来发展中保持优势的核心竞争力。

3.公司分析：影视剧制作龙头，基于 IP 矩阵优势构筑多元业态

3.1.主营业务：电视剧稳健发展，电影业务实现突破，版权业务亮眼

华策影视是是国内覆盖内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一。从营 收的角度，公司的业务涉及影视投资、制作与发行，影视剧版权运营、国际发行，数字化与 生态战略业务。

电视剧业务为公司核心主业，贡献绝大部分收入与毛利。2021 年，公司合计播出 19 部 665 集电视剧，实现营收 31.71 亿元，营收占比 83.30%。受疫情等因素影响，2022 年行业供给 端继续维持收缩态势，全年生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目共 160 部 5283 集，去年同期相比，部数减少 17.5%，集数减少 21.4%。 在此背景下，公司部分电视剧项目拍摄、取证进度均受到了不同程度的推迟，项目进度延后， 排播情况也有所调整。根据公司公告，2022 年前三季度，公司电视剧首播 5 部，取证 6 部， 拍摄及后期制作中的项目 9 部。2022 年上半年，公司电视剧业务实现营收 10.15 亿元，同比 下滑 33.69%，营收占比 85.55%。

电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期。2021 年，公司主投、参投、协助推广的电 影共 8 部，其中主投主控的院线电影《刺杀小说家》与《反贪风暴 5》分别收获票房 10.35 亿 元、6.28 亿元。2021 年公司影院票房与电影销售业务实现营收 0.35 亿元、3.02 亿元，营收 占比 0.84%、7.95%。公司 2022 年共上映电影 6 部，累积票房约 20 亿元，其中主投主控的电 影《万里归途》于国庆档上映，收获票房 15.93 亿元，相关收入将在年内第四季度确认。2022 年上半年，公司影院票房与电影销售业务实现营收 0.12 亿元、1.02 亿元，同比下滑 38.64%、 59.41%，营收占比 1.01%、8.66%。

整合资源调整架构，版权运营业务快速发展，形成新的盈利生态。2020 年，华策在公司内部 成立版权创业公司，整合佳韵社、华策橄榄、剧盟等版权业务板块。2021 年版权创业公司实 现归母净利润 5126.68 万元，同比增长 38.61%，对公司整体净利润贡献占比为 12.8%。依托近 3 万集的版权资源（其中超过 60%为永久版权），华策已成为国内影视永久版权库体量领先 的企业，版权业务成为华策重要的业务板块。根据公司公告，2022 年前三季度，公司旗下版 权运营子公司业绩已与 2021 年全年持平。 生态业务快速成长，探索多元变现渠道。2021 年，华策成立元宇宙新业务部门，依托华策自 有 IP，通过影视内容素材数字平台搭建、影视剧宣发联动、数字藏品发行等方式进行新业务 方向的探索。截至目前，华策围绕《长歌行》、《凭栏一片风云起》、《反贪风暴》等 IP，陆续 上线发布了十余款数字藏品，形式包括影视海报、原画、虚拟人偶等。目前该板块业务已成 为华策影视常态化业务。

在国际业务方面：根据公司公告，截至 2022 年 6 月末，公司国际发行业务实现签约超过 1500 万美元，海外新媒体“华剧场”频道已超过 50 个，海外用户订阅量超过 1100 万。 在艺人经纪业务方面：通过“以剧带新”的模式，华策已经形成完善成熟期、培养期、成长 期艺人梯队。同时针对现有艺人的特点，公司探索 MCN 业务，培养短剧向的艺人，进一步拓 展艺人资源变现能力。2021 年艺人经纪业务实现营收 1.70 亿元，营收占比 4.47%。2022 年 上半年，公司该项业务营收 0.44 亿元，同比下滑 38.07%，营收占比 3.76%。

3.2.成长看点：短看剧集业务恢复，长看基于版权、IP 等资产的多元变现

3.2.1.工业化体系打造质量双优剧集

经过多年的深耕与沉淀，华策影视已经成为国内影视行业龙头，持续稳定输出优质内容，产 能与市占率行业领先。

从产能的角度：在本轮行业调整前的巅峰时期，公司就已具备稳定年产与发行影视剧超 过 1000 集的实力。2018 至 2021 年公司取得电视剧发行许可证的部数稳定在 9 部左右， 行业内其他公司在同时间段年平均取证数量仅为 1.4 部。公司 2018 年至今年均播出 14 部剧集，市场占有率稳定在 4%左右，对比竞对年均播出 3 部、市占率 1%，华策影视年均 取证、出品、上线的数量都稳居行业第一，远超同行业公司。

从质量的角度：除了产能优势领先外，公司剧集品质同样优秀，具有持续产出爆款的能 力。优质剧目数量在影视制作公司中遥遥领先，根据云合数据，公司 2022 年出品的电视 剧中超过一半获得了 S 级以上，国产电视剧累计播放量前 10 名中，华策影视占据 4 席。

质量双优剧集的背后离不开公司“强前台，优平台”的工业化生产体系建设。持续稳定的优 质头部内容输出能力是华策影视的核心竞争力，工业化的生产体系与贯穿影视产业上下游的 人才培养体系也是支持公司成功的重要因素。华策依托平台优势，建立了从 IP 开发，影视制 作，出版发行的一整套工业化生产流程。一方面通过强大的 C 端大数据分析工具，为影视项 目前期规划、开发立项评估到播后项目复盘的提供体系化服务支持；另一方面，通过建立与 优化剧组财务、制片管理、版权管理等系统，实现了项目全生命周期监控。剧集制作业务主 观因素大，标准化程度低，工业化的生产体系能够以相对标准化的流程保障项目的质量、提 升生产效率，确保了公司规模化产出优质、稳定的内容作品。在工业化的生产体系的加持下， 公司发行效率提升，财务运行稳健，平均发行时间与存货周转天数优于行业平均水平。

3.2.2.丰富版权储备，贡献利润增量

2021 年部门调整后，华策版权创业公司成为市场上第二大影视版权运营商。公司顺应行业发 展趋势，将佳韵社、华策橄榄、华策剧盟中心等版权业务整合为版权创业公司。佳韵社是新媒体版权运营行业头部公司之一，2011 年华策收购佳韵社，完善自身在自媒体版权方面布局。 在公司近三十年的影视剧集产出和旗下佳韵社十余年的外部永久版权采购与运营工作支撑 下，华策已成为国内影视永久版权库体量领先的企业。根据公司公告，华策目前拥有近三万 集、三万小时影视版权资源。在视频分销领域节目数量占比约 15%，市场份额占比约 10%，位 居全国第二名。

华策版权业务的利润增量可以从以下几个角度考虑：

1）优质长尾剧集版权回笼后再次分销

在未来几年，《微微一笑很倾城》、《何以笙箫默》、《杉杉来了》、《三生三世十里桃花》、《亲爱 的翻译官》、《爱情公寓》等优质长尾剧目的信网权到期后即将回归到公司体内。同时，再次 分销时制作成本已经摊平，公司面对下游客户的议价能力非常强，项目收入几乎都是纯利润。 新轮次的版权分销是公司未来稳定的盈利来源。

2）海外影响力持续扩大

公司多年来深耕影视出海业务，一方面建设自有“华剧场”频道，另一方面也与多个海外影 视平台进行深度合作。根据公司公告，2022 年 2 月，国内一家视频平台将海外版权独家发行 交由华策进行海外代理发行，进一步体现了公司优异的出海能力。2022 年初，华策上线全球 影视版权资讯交易平台 C-Dramarights。该平台以多语种运营，覆盖 69 个国家和地区，上线 仅半年成功吸引了包括 BBC、华纳等顶级媒体集团在内的 1953 名客户位入驻，帮助 70 家企 业成功接洽，促成与土耳其、菲律宾、墨西哥客户的项目谈判签约。随着国剧质量不断提升， 影响力不断增大，电视剧出海的体量与价格都还有丰富的提升空间，这也将给华策带来利润 的增量。

3）短视频正版资源素材

公司捕捉行业风口，在短视频正版化业务上做出了许多尝试。2021 年公司搭建的正版影视素 材库“华策元视界”正式运营。该平台是国内最大的自制影视永久版权库，面向短视频 MCN、 影视公司与广告公司等有商用视频需求的用户提供有版权、低成本的视频素材。截至 2021 年 底，平台版权数量合计约 3 万小时，其中近 1 万小时为公司原创自制的精品化头部内容版权。

3.2.3.基于 IP 资源优势，拓宽变现渠道

在 Web3.0/元宇宙下，IP 成为泛娱乐生态系统的核心，IP 是争夺未来文化影视市场的关键。 行业头部玩家已经逐步将 IP 开发、运营上升至企业战略层面。在行业的风起云涌下，华策 影视积极布局，向着 IP 帝国持续进击。

全版权剧模式不仅展现公司优秀议价能力，也彰显华策进军 IP 决心。近年来，由于长 视频平台的渠道能力不断增强，“定制剧”、“分账剧”的模式逐渐成为行业主流。虽然“定 制剧”模式可以有效降低存货积压风险、改善现金流，但是“定制剧”毛利率更低，影 视版权也不能掌握在自己手里。2023 年，华策目前规划的所有项目都将以“版权剧”模 式售卖。这一方面体现公司对于下游平台优秀的议价能力；另一方面“版权剧”的长尾 效应将给公司带来稳定的盈利预期；同时，自有版权与 IP 也将支持公司元宇宙与其他 内容衍生业务发展，是公司能够基业长青的核心竞争力。

成立元宇宙新业务部门，多角度切入元宇宙时代。在技术储备上：公司在面部捕捉、动 作捕捉、虚拟形象、虚拟拍摄等元宇宙关键业务上积极布局。2021 年上映的《刺杀小说 家》是国内首次系统完整的在全片应用动态虚拟化拍摄系统。公司投资建设的长三角国 际影视产业园内首个 LED 虚拟拍摄棚已经于 2022 年初投入运营使用。在运营渠道上： 华策联合平台薄盒 Mints、洞天数藏、数藏中国等平台推出了多款数字藏品，联合锦鲤 拿去推出了多款手办，在获得直接利润的同时也有效配合了影视宣发。除去影视周边外， 公司也在积极布局线下娱乐场景的 IP 授权模式，拓宽变现渠道。

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