2023年宏观经济和金融市场展望 通胀下降偏缓，衰退时点推迟

核心观点：

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟 ,美国就业市场超预期强劲，通胀下行路径坎坷，美国经济衰退时点推迟，衰退幅度或偏浅。 美联储货币紧缩路径大幅上调，美元指数阶段性抬升，美股、美债均面临压力。 国内经济：从地产周期到新兴制造周期,经济：疫情防控优化、政策发力推动经济复苏，2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势。 消费：春节后消费反弹速度较快，全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，关注结构分化。 投资：基建上半年有望形成更多实物工作量，以新兴制造业为代表的现代产业将替代地产成为新的经济周期引领者。 政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济  财政：预算内财政将有一定扩张，预计赤字率3%左右，新增专项债4万亿左右，准财政工具延续发力。 货币：“常规降准”仍有必要，关注存款利率改革和存量按揭贷款利率调整。

1.全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟

美国通胀下行路径坎坷

1月美国整体CPI环比大幅回升，各维度的细分项数据均不容乐观,住房项继续环比高增速，住房项上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油与天然气）项环比增 速反弹也大幅推升了CPI环比增速。核心商品项由此前环比负增长转为0.1%的正增长，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。 未来美国通胀回落斜率或不及预期,向后看，不仅食品项和能源项对于通胀下行的推动作用逐渐有限，核心商品项的下行斜率也存在不确定性。 更为重要的是，美国通胀最大逆风因素——除住宅外的核心服务项粘性超预期的概率较大。若劳动力市场不恢复平衡、 不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。

美国就业市场超预期强劲增长

1月美国劳动力市场表现强劲，大幅超预期，失业率进一步下降,美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，远高于预期的18.9万人，为2022年8月以来的最大增幅。失业率从2022年12 月3.5%继续下降至3.4%，为自1969年6月以来的最小值。 服务行业较高景气度以及劳动力供给短缺推动美国就业人数超预期增长,由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，目前消费者消费习惯逐步由商品转向服务，导致服务消费始 终具有较高韧性，服务业处于较高景气度是非农就业人数1月强劲超预期增长的主导因素之一。 美国就业市场紧张程度上升，劳动力供给短缺推动就业增长。

美国经济衰退时点推迟，衰退幅度或偏浅

基线情形下美国经济或将步入浅衰退，衰退时点或推迟至今年下半年，不排除推迟至明年衰退的可能性。美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心原因在于美国消费韧性较强，美国消费或仅陷入浅衰退。而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等， 私人存货变化也将拖累经济。 政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。

美联储货币紧缩路径大幅上调

短期美联储较难停止加息，不排除5月后美联储继续加息的可能性,近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。 美联储对于“做的少”的容忍度更低，在目前通胀回落斜率尤其是除住宅外核心服务项回落趋势仍不明晰的情形下，短 期美联储较难停下脚步。 美联储加息路径将高度数据依赖，停止加息需看到劳动力市场放缓、除住宅外核心服务项通胀出现下降趋势，短期通胀 预期需要被锚定。

未来美债利率短期下行空间有限

美债利率存在上行风险，短期下行空间有限,未来美联储货币紧缩预期仍存在上修的可能性，当前美债利率存在上行风险。 美债利率大幅下行还需等待美国经济全面恶化、美联储降息预期大幅升温的时点。美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险,美国经济数据仍具韧性，美国通胀粘性较高，美联储加息路径上调，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛。 美股以及国内股市或因美联储持续货币紧缩而有所承压.

2.国内经济：从地产周期到新兴制造周期

防控优化、政策发力推动经济复苏

2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势 ,为实现2035年实际GDP翻一番的目标，期间年化经济增速需要保持在4.8%左右。 一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动2023年上半年经济复苏，2023年全年GDP增长有望达到5.5%左 右，两年平均增速超过4%。 叠加二季度和四季度的低基数效应，预计2023年GDP走势将呈“N”型，剔除基数效应后的两年平均增速将先上后下。

消费：复苏之年的结构特征

复苏之年社零反弹的规律：高端消费较强，低端偏弱。 限额以上企业社零分项的复苏规律（%）, 消费的结构性机会 , 二十大、经济工作会、扩大内需战略、政治局学习把消费 摆在最优先的位置，对应大宗汽车、家电等耐用消费品。 关注具备复苏弹性的接触型服务行业：出行、旅游、餐饮 以及其他接触型服务业。

地产：春江水暖，二手房先行

地产支持政策力度持续加大, “第二支箭”发力，可支持约2500亿元民营企业债券融资。“十六条措施”明确对国企、民企一视同仁，存量寻求展期，放松贷款集中度限制，首次提及非标融资。 地产销售的回暖，率先体现在了二手房，春节后重点城市二手房销售热度显著回升.商品房销售：在利率下调、放松限购限贷等需求端的刺激下，预计地产销售将企稳反弹，2023年大概率实现正增长。 房地产投资：2023年或许仍将保持-5%左右的负增长。 在信用问题的纠缠下，房企信用和信心难以迅速改善。 2022年拿地和开工较少，将减少2023年的存量可开发项目。

基建：上半年有望形成更多实物工作量

基建和地产投资往往此消彼长,全年需要8-10%的基建增速对冲地产下行压力。 在土地财政收入下降的背景下，上半年预计将受益于政策性金融工具延续和专项债前置实现10%以上增速。 今年项目充足，开工较早，去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量将在今年上半年集中发力。 基建投资发力方向聚焦新基建和新能源，传统基建增速偏低.

制造业：欧洲产业链重塑和高端制造业的机遇

能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力, 2021年,受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的FDI流入量持续走下坡路。 欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇：一方面在于承接欧洲产业链的转移，另一方面在于我国对欧洲的产品替代。 政策和周期反转同时指向的行业：信创、半导体（国家安全、需求见底）。 长期发展方向：新能源和新能源车（碳达峰、碳中和）。

外需：趋势性回落，拐点在年中

展望2023年，外需趋势性回落下，我国出口将面临下行风险，但海外经济浅衰退概率较大，出口回落的预期较之前有所好转。 预计2023年我国出口同比增速为-4%，进口增速为2% , 欧美经济数据好于预期，海外经济浅衰退的概率较大，因此仍将对我国出口维持基础性的支撑 , 此前美国被动累库的进程有所中断，存在阶段性去库的可能性，或推动我国出口产品需求边际修复。在海外浅衰退的背景下，预计我国出口增速在二季度达到低点，库存周期的作用下，预期后续出口下滑的压力或阶段性减轻。

3.政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济

财政：国内宏观杠杆率已处于偏高水平

国内实体部门债务进一步扩张的空间面临约束,经历了2020和2022年两轮加杠杆过程，国内宏观杠杆率持续创新高，政府和城投平台杠杆上升较快。主要发达经济体横向对比来看，中国的实体部门宏观杠杆率已经超越美国，仅次于日本。2023年预算内财政将有一定程度的扩张，预算赤字率：2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年或在3%左右，对应的赤字规模约为3.9万亿。 地方政府专项债：新增专项债使用范围有所扩大，规模或在4万亿左右。准财政持续发挥作用：政策性金融工具继续发力支持重大项目和基础设施建设。

货币：“置换降准”仍有必要

公开市场操作余额偏高， “置换降准”仍有必要，补充流动性缺口：假设全年贷款增速在10%~11%，对应需要缴准金额为存款增量X8.1%，约2 万亿~2.3万亿，对应2次降准 共0.75%~1%。 预计下一次降准时点为2023年年中：（1）上半年为政府债券发行密集期；（2）信贷发力消耗基础货币；（3）除了2020年 下半年采取大额MLF投放补充流动性外，半年一次降准已经成为惯例。政策利率调整关注以下几个重点方向： 存量按揭贷款利率：存量贷款利率下降 —— 居民付息压力减小 —— 消费意愿回升， 存款改革：OMO/MLF利率下调 —— 国债利率和LPR下行 —— 存款利率下行 —— 资金流向实体经济。

4.大类资产展望

金融数据的结构分化显著

1月金融数据整体表现较好，信贷“开门红”顺利实现，对公强、零售弱的格局面并未改变，各类政策刺激下信贷投放“适度靠前发力”， 此外“贷债跷跷板”导致一部分企业债融资需求溢出至银行贷款。 社融同比增速继续回落，除基数效应外，债券融资是主要拖累项表现依然低迷， “赎回潮”余波影响下，信用债收益率仍处于相对高位，打击企业债券融资意愿，导致债券融资计划被推迟或取消。月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月社融，未纳入1月统计。 M2同比增速创新高， “M2-社融”剪刀差再度扩大，居民储蓄意愿依然较强，同时非银机构为应对潜在的理财赎回压力也增加了现金储备。

权益：处于低估值区间

当前A股整体估值水平偏低，做多A股的中长期（1~3年）盈亏比较高，绝对估值：万得全A的PE处于近2年来较低水平，处于近10年来30%左右的分位，股票绝对估值偏低。 相对估值：万得全A股权风险溢价（相比于10年国债）为过去2年来较高水平，意味着股票相对估值偏低。 从板块结构上看，消费处于历史偏高分位数，而成长估值偏低。春节前股市上涨：一是消费复苏预期较强，经济不确定性下降；二是权益市场估值较低，流动性推动力量较强。金融指标对未来股市走向有一定指示意义，短期内政府债发行对社融有较大拖累，预计社融增速即将触底开启反弹。 M1增速显示企业部门的资金活化程度正在增强。

经济复苏的方向是明确的，关键是斜率和幅度，关注一季度数据验证，上半年聚焦两个方向： 周期的角度：基建板块（实物工作量）> 金融板块（超额储蓄，政策改革）> 消费板块（关注预期差）， 成长洼地：建议提高半导体、信创配置，长期战略配置围绕能源、科技、国防、农业“四大安全”领域。

债券：理财市场波动高峰已过

1月底银行理财规模：剔除春节取现因素影响外为26.96万亿元，环比仅下行2.73%，下行幅度较22年11月和12月大大降低。 理财破净率大幅降低：由22年12月底最高的25.13%下行至2月16日的10.27%。破净产品2023年6月底之前到期规模占其全年 到期规模的65%，9月底之前这一比例达到了97%； 理财规模在下半年预计将会恢复至22年6月底29万亿以上的水平。经济复苏预期打满，警惕结构性风险，2023年利率有望回落，2023年初，经济增长预期回升，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋于震荡上行，突破2.9% （MLF利率+15bps），已经具备较强的配置价值。随着经济复苏预期被市场price in，而外需走弱风险加大，经济内生动能不足反而可能成为潜在风险。预计货币政策将逐 渐转向宽货币，利率趋于回落，挑战2022年低点2.6%。

商品：贵金属价值凸显，内需工业品价格修复

黄金的避险价值值得关注：欧美将逐渐进入实质性衰退，美联储从加息周期转向降息周期，美元指数回落，均利好贵金属。 内需驱动型工业品震荡偏多，外需驱动型工业品处于熊市 ，黑色：取决于基建和地产投资的空间，预计2023年上半年是基建发力高峰，地产投资进一步回落空间有限，震荡偏多。 铜铝等基本金属：短期可能受国内经济复苏的影响有所反弹，真正的拐点应出现在美联储结束加息时点附近。  原油：熊市早期，海外制造业需求和居民消费需求相继走弱驱动油价下行，OPEC减产难以逆转趋势。

汇率：全球流动性拐点，人民币表现料将好于去年

美元指数顶部确认内外部压力均有缓和，人民币或偏强运行；股汇联动效应下，将支持A股市场反弹，美元指数拐点已现，人民币的外部压力缓和；国内基本面起底回升，人民币的内在支撑逐步回归； 观察国际收支，2022年我国资本流出的压力集中于证券投资账户（股债的流出），预计2023年证券账户或重回流入态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）