2023年房地产行业投资策略 2022年商品房销售仍未走出底部

1. 政策面：供需两端步入加速宽松期

回顾本轮地产周期及行情，调控政策始终聚焦于行业的主要矛盾并保持着引导预 期的能力。具体来看，伴随着行业困境的主要矛盾变化，政策松绑共经历了四个 具有清晰特征的阶段，分别为政策风向转变（2021 年 9 月末-2022 年 2 月中）、需 求端宽松加速（2022 年 2 月中-6 月）、聚焦“保交楼”（2022 年 7 月-10 月）、以及 加速纾困阶段（2022 年 11 月-2023 年 1 月）。 第一阶段（2021 年 9 月末-2022 年 2 月中），对房地产行业政策风向出现转变，供 给需求两端政策均有松绑，但表态意味大于实质，整体力度不强。其中 9 月末-10 月，多个公开会议上相关部门发声，表示将维护房地产市场健康发展，合理的融 资需求得到满足，标志着本轮政策转向起点，随后在开发贷、“因城施策”调控领域 均有宽松转向；但整体来看，这一阶段政策放松尚不显著，部分地方政策也存在 “一日游”现象，政策边际仍处于摸索阶段，部分重点政策变动如下：

政策表述由“调控”向“稳定”转向，行业风险已纳入考量：2021 年 9 月 24 日，央 行货币政策委员会三季度例会上，提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住 房消费者的合法权益”；2021 年 10 月 27 日，21 年金融街论坛年会上，央行副 行长潘功胜指出，行业风险偏好过渡收缩行为正逐步得以矫正，对融资端的收 缩及行业风险已纳入考量；2021 年 12 月 10 日，中央经济工作会议表示，坚持 房子是用来住的，不是用来炒的，加强预期引导，基调仍以预期管理为主。

供给端由并购贷首现宽松：2021 年 12 月 20 日，央行及银保监会发文支持优质 房企并购收购重点房企项目，鼓励银行稳妥有序开展并购贷业务；2022 年 1 月 6 日，财联社报道，并购贷不计入“三条红线”指标考核。

需求端“因城施策”以非核心城市为主，放松公积金贷款、住房补贴等非核心政 策，其中较具有代表性包括济南率先取消公积金贷款户籍限制，马鞍山等地提 高公积金贷款额度，北海率先下调公积金贷款首付比例，福州二线城市跟进公 积金贷款比例下调，自贡公积金贷款认定推行“认贷不认房”政策等。

第二阶段（2022 年 2 月中-6 月），行业在需求端政策加速落地，“因城施策”城市 能级及政策力度均有提升，同时降息降准等总量政策出台，供给端债券融资获支 持。其中以 2 月 17 日上东菏泽下调新房首付比例至 20%为转折点，随后包括郑州 19 条政策、国务院金融稳定发展委员会会议召开明确控制行业风险、房贷利率下 限及 5 年期 LPR 利率调整等一系列利好出台，标志着行业政策宽松进入加速期， 部分重点政策变动如下：

政策表述聚焦风险化解，态度更为积极：3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员 会会议召开，要求“对房地产行业及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对 方案，提出向新发展模式转型的配套措施。”会后，央行、银保监会、证监会、 外汇局召开了专题会议，并发声表示将积极配合行业风险化解工作，同时财政 部明确 2022 年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

供给端房企债券融资获支持：5 月 27 日上交所为龙湖、碧桂园、新城、旭辉、 美的置业 5 家示范房企举办投资者路演，支持房企进行债券融资，随后 5 家房企 在 5-6 月期间均有新发债券，且均采用了信用保护工具。

需求端总量政策出台，“因城施策”宽松城市能级及政策力度持续加强：2 月 17 日，山东菏泽下调首套房贷款比例至 20%，成为首个下调商业贷款首套房首付 比例的城市；2 月 21 日强二线城市广州六大行集体下调房贷利率 20BP；3 月 1 日，郑州一次性出台十九条政策，包括“认贷不认房”、货币化安置、投亲购房等 政策；5 月 9 日，苏州放松限购限售要求，政策范围向强二线城市，内容向限售、 限购强政策提升，随后强二线城市如成都、南京等均有宽松政策出台，且宽松 力度更强；5 月 15 日，房贷利率下限在 LPR 利率基础下浮 20BP，5 月 20 日， 5 年期 LPR 利率下调 20BP，总量政策出台。

第三阶段（2022 年 7 月-10 月），受房企资金紧张影响，部分项目交付风险显现， 政策聚焦于“保交楼”，重塑购房者信心，同时行业风险已充分确认，行业纾困加 速。其中主要以 7 月 14 日多家银行公开回应按揭贷款风险，同日银保监会表示需 关注“保交楼”为始，“保交楼”成为政策关注核心，部分重点政策变动如下：

政策表述关注“保交楼、稳民生”，行业泡沫势头已扭转：7 月 14 日，财联社报 道，银保监会回应“停贷”事件，表示将支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、 保稳定”工作；9 月 23 日，银保监会表示，房地产金融化泡沫化势头得到实质性 扭转，增量风险已基本控制，存量风险化解正有序推进。

供给端优先关注“保交楼”，房企融资同步获新支持：8 月 19 日住建部、财政部 央行表示将通过政策性银行专项贷款支持“保交楼”，8 月 29 日，该笔专项借款 规模已达 2000 亿元；随后各地方政府同步积极开展“保交楼”动作，其中郑州在 9 月 7 日提出专项行动，明确在 10 月 6 日前完成全面复工。

需求端利率持续下行，实行差别化信贷政策，强一线城市外围限售出现松动：8 月 22 日，5 年期 LPR 利率下调 15BP；9 月 29 日，央行决定实行差别化住房信 贷政策，符合条件城市首套房贷款利率不设下限；9 月 29 日，杭州萧山放松限 购；10 月 28 日，上海临港放松限购。

第四阶段（2022 年 11 月-2023 年 1 月），随着“十六条”与“三支箭”出台，行业政 策向供给端支持力度显著提升，房企加速纾困，同时需求端政宽松提升至强二线 及以上，行业政策进入强宽松期，其中以11月8日，“第二支箭”为政策加速宽松， 11 月 12 日，“十六条”政策出台为明确转折，11 月 28 日“第三支箭”股权融资放松 为政策宽松阶段性高位，随后政策进入较强的宽松期，主要重点政策变动如下：

政策全面转向，“十六条”政策出台，总领供需两端政策关注维度，明确政策全面转向：11 月 12 日，央行、银保监会共同推出“十六条”政策，大范围覆盖了行 业供需两端的多数问题，其中不乏稳定信托融资、延长贷款集中度管理等创新 表述，同时也开启了行业政策的全面转向。

供给端聚焦融资，“三箭齐发”全面支持房企融资回暖：11 月 8 日,交易商协会发 文支持民企债券融资（第二支箭），预计可支持 2500 亿民企融资额；11 月 24 日 前后，多家银行对外宣布与房企签订合作协议（第一支箭），授予房企授信额度， 六大行在当周共计授信超 1.6 万亿；11 月 28 日，证监会决定在股权融资层面进 行五项优化措施（第三支箭），支持上市房企股权融资，随后多家房企陆续披露 股权融资计划；房企融资渠道全面打通中，降低房企资金压力与行业风险。

需求端贷款利率调整机制建立,“因城施策”再上台阶：11 月 11 日，杭州实行首 套房认房不认贷，二套房首付四成，首套房贷利率按全国下限执行，“因城施策” 向强二线城市提升；1 月 5 日，央行、银保监会表示将建立贷款利率调整机制， 延续 2022 年四季度政策，对符合条件的城市，可由当地自主决定贷款利率下限。

透过政策的变动，我们可以发现政策对行业的关注核心及态度在不断变动，基于 对这种态度变化的把握，可以帮助我们对未来行业的走势加以判断；回顾 2022 年 行业政策，我们认为有几点启示：

政策工具箱足够充足，核心在于政策的关注核心及态度如何：尽管我们观察到 行业基本面依旧疲软，部分房企资金仍然紧张，但回顾 2022 年政策变动，我们 可以发现，部分问题的产生主因是政策的出台节奏相对保守，而非缺少有效措 施，“三支箭”政策出台后，房企发债正逐步常态化，需求端政策尽管尚不及以往 周期力度，但在必要时同样可以实现市场基本面的扭转；

供给端针对优质主体进入应出尽出的阶段，关注房企的筛选：对于优质民营企 业，资金融资渠道正逐步打开，我们应更多关注房企自身是否符合政策支持的 条件，基于这一点去把握企业端的风险；

需求端仍有进一步放松空间：当前“因城施策”背景下，不同城市的政策宽松幅度 不一，强二线及一线城市仍有进一步放松空间，放松政策类型仍有待进一步扩 充；

供需两端政策宽松幅度并不统一，供给端的力度已显著提高，需求端仍有所保 留：供给端已经历了一年市场化风险出清，当前符合政府优质标准的主体，在 经历周期波动的客观困难时应给予充分支持，防止风险扩散；需求端在过往投 资热度降低后，出现高基数下低同比增速及阶段性遇冷，属于正常的周期波动， 通过支持合理需求释放，可以减少政策调控的负面效应，支持行业长期健康良 性发展。

2. 基本面： 2023 年销售回正 打破供需双弱负向循环

2.1 基本面回顾：2022 年供需双弱 形成负向循环

在政策面利好不断落位的背景下，行业基本面在 2022 年表现仍显弱势，尤其在需 求端迟迟无法兑现政策利好预期，具体表现为销售弱复苏，投资、新开工、拿地 持续承压，竣工有支撑，融资端获支持，多数指标年末边际有改善的特点。

2.1.1 销售：多因素冲击下仍未走出低谷

2022 年商品房销售仍未走出底部。2022 年全国商品房销售面积、销售额累计同比 增速分别为-24.3%、-26.7%，进入四季度受疫情冲击，单月同比增速再度出现下 探，在 2021 年四季度低基数下仍录得同比大额负增速，商品房市场仍未完全走出 低谷。 从月度表现来看，行业复苏过程历经多次波折，四季度末边际有改善。一季度受 疫情冲击、基数影响及购房者观望情绪增加，销售单月同比增速逐月下探；随着 需求端政策支持逐步落位以及第一轮疫情影响减弱，市场自二季度起开始企稳回 升；随后在房企违约及交付风险下，市场热度再度回落；7 月后“保交楼”相关动作 逐步落地，市场在三季度再度回温；进入四季度则在疫情冲击下再度下探，进入 12 月销售单月同比增速出现边际改善。

从绝对值来看，当前销售表现大幅落后于历史平均水平。2022 年仅 1、2、6 三个 月份商品房销售面积好于近 10 年均值，其余月份均不及平均水平，且多数月份处 于近十年单月表现的区间下沿，尤其四季度较单月销售面积均值水平出现较大幅 度偏离。相比之下，2021 年除年末单月销售走弱外，前三季度单月销售表现均在均值之上，1-6 月销售面积均为近十年表现最佳。

全年房价录得负增速，四季度止跌企稳。从全年观察，商品房销售价格同比增速3.2%，为历史上少有出现负增速，购房者对市场价格观望情绪浓重。从单月同比 观察，商品房销售价格在 2022 年 4 月录得最深下探，随后开始回暖，当前基本稳 定在正增速；环比来看价格在 2022 年 7 月冲顶后回落，四季度再度企稳回升，购 房者情绪正逐步修复。

受房企违约及停工风险影响，二手房及现房销售表现更佳。其中 2022 年 8 月后期 房与现房销售面积同比增速剪刀差开始收窄，购房者对交付风险顾虑有所消退， 另一方面疫情冲击之下现房期房均受到影响；二手房交易自 2022 年 5 月起即开始 走强，在二手房交易税费减免，改善性需求释放背景下，二手房交易表现更佳。

分能级观察，一线城市销售表现显著好于二三四线城市。依据克而瑞数据选取 65 座城市中，2022 年一线、二线、三四线城市销售面积累计同比增速分别为-23%、 -40%、-44%，一线城市销售显著好于其他城市；从销售年内表现来看，一线城市 在三季度销售表现出现大幅提升，但四季度重新回落，疫情影响下，各能级城市 销售均受到影响。

为了剔除基数影响，我们选择近四年单月销售数据观察，同样显示一线城市的销 售优势以及当前各线销售仍承压。一线、二线、三四线城市 12 月单月销售面积分 别低于近四年均值20%、37%、41%；从年内表现来看，最低点均出现在4-5月， 与统计局数据以及同比口径数据均一致，而进入年中均开始复苏，并在年末回落， 差别在于不同能级城市复苏幅度不同。

从房价观察，筛选的65座城市价格表现好于统计局销售数据表现。其中进入2022 年四季度，65 座城市房价整体均实现单月同比回正，其中一二线有较显著同比改 善；若以 2019 年 1 月房价为基数 100，2022 年可以观察到一二三四线城市整体成 交价格均保持了累计涨幅向上趋势；此处 65 座城市房价表现显著好于全国商品房 销售数据，主因为城市能级相对高，市场表现相对更好。

2.1.2 资金：各资金渠道均承压 政策支持下进入边际改善

2022 年行业融资整体承压，年末边际改善。全年房地产开发资金来源累计同比增 速-25.9%，资金来源同比增速在二季度有所好转，但进入四季度在疫情冲击下再 度快速下探，12 月份在“三支箭”政策支持下有边际改善；从结构来看，定金预收 款占比下探，自筹资金占比提升，国内贷款、按揭贷款保持稳定，“三支箭”政策出 台后，信贷端获支持，贷款类获支撑占比企稳。

资金来源各渠道均出现同比下行，其中自筹资金表现好于其他，年末各渠道资金均有改善，贷款类改善显著。全年开发资金来源中主要渠道国内贷款、自筹资金、 定金预收款、个人按揭贷款累计同比增速分别为-25.4%、-19.1%、-33.3%、- 26.5%，各资金渠道均有所收缩；月度观察，国内贷款进入三四季度单月同比增速 呈跌幅收窄趋势，定金预收款及按揭贷款跟随销商品房售表现波动，自筹资金在 一季度表现最佳，但全年呈现逐步走弱趋势，12 月各资金渠道单月同比触底回升， 国内贷款及按揭贷款改善最为显著。

公开融资渠道主要包括国内贷款与自筹资金两类，而定金预收款与个人按揭贷款 则主要跟随销售表现波动。供给端的公开数据也与房地产开发资金来源表现相符：

国内贷款中包括银行贷款及非标贷款，其中银行贷款又以开发贷为主，从余额 观察，开发贷余额自 2018 年起即进入同比增速回落，2021 年三季度发生零增 长，随后进入 2022 年余额增速触底后回升。

债券端前低而后高，政策支持与基数效应下，房企债券融资有回暖迹象。2022 年行业境内债券融资额同比增速-15%，受房企债务违约影响，除国央企外房企 新发债券一度遇冷；2022 年年内，民营房企发债分别在 5 月及 10 月两度获支 持，融资金额出现同比回正，预计在“三支箭”支持下，债券融资将持续获益回暖。

尽管当前行业融资不畅尚未完全改善，但在“三支箭”政策出台后，信贷支持、房 企发债、股权融资均有进展：

信贷支持：据中指研究院统计，截止至 12 月末，已有 120 多家房地产企业获得 银行授信，合计总授信额度超 4.8 万亿。其中，万科获得 15 家银行授信，绿城 13 家，美的置业 12 家，分列前三甲。万科、绿城均超过 4000 亿元授信额度， 碧桂园超过 3000 亿元，美的置业 1000 亿元。

债券融资：交易商协会支持 2500 亿债券融资，多家民营房企完成债券发行。截 止至 2023 年 1 月 31 日，已有万科地产、龙湖集团、新城控股、美地置业、滨 江集团、新希望地产、碧桂园、金辉股份等民企或混合制房企完成债券发行或 启动发行，合计融资达 254.3 亿。

股权融资：已有近 40 家上市房企在 A 股及港股进行股权融资，股权融资已打开。推出融资计划房企中不乏民企身影，碧桂园、新城控股、世茂股份、雅居乐集 团均有融资计划；部分出险债务展期或违约房企同样有股权融资计划；此外部 分房企进度较快，如碧桂园、旭辉、雅居乐、建发国际等。

2.1.3 土地：全年供需双弱 热度低迷尚未见改善

土地成交维持供需双弱，进入下半年跌幅逐步收窄。其中 2022 年全国土地供应面 积同比增速-36.4%，成交面积同比-34.7%，土地成交总价同比-51.6%，供应收缩 叠加拿地情绪下降，成交面积相应走弱，而成交总价同比增速大幅落后面积口径， 意味着土地成交楼面价有较大幅度下探；从年内表现来看，进入下半年供求两端 同比增速均有所回升，进入四季度单月同比增速已接近基本转正。

从成交价格及溢价率观察土地市场热度，2022 年全年土地市场热度均不高。全年 溢价率 3.9%，为近年最低位，土地成交楼面价同比-23.9%，大幅低于今年平均水 平；从月度表现来看，溢价率持续表现为低溢价，成交楼面价同比回升，主要受 到 2021 年下半年基数下降影响，从趋势来看土地市场成交热度未见明显回温。

2.1.4 施工：“保交楼”下竣工修复 新开工承压

新开工年内持续承压。2022 年新开工面积同比增速-39%，为近年最低位，较 2021 年下滑 28 个 pct，且大幅落后近十年均值水平，开工指标大幅缩减；2022 年 内，除 10、12 月出现单月增速边际改善外，新开工面积整体延续下行趋势；新开 工弱势显示了房企资金紧张，销售疲软的双重困境，导致全年房企开工意愿持续 维持在低位。

从绝对值来看，2022年新开工面积单月值同样处于低位。2022年单月新开工面除 1-3 月外均大幅落后于近四年均值，且偏离均值水平进入下半年后进一步走高，当 前仍未出现显著改善。

竣工面积负增速但在下半年单月同比跌幅大幅收窄，且持续未见大幅回落，好于新开工面积表现。2022 年竣工面积同比增速-15%，为近年最低位，较 2021 年下 滑 26 个 pct，但尚未较近十年均值出现过大下滑；2022 年内，竣工面积单月增速 在年中一度出现大幅度下探，主因为房企资金紧张导致竣工动作滞缓，但在7月后 各项“保交楼”政策快速出台，竣工面积单月增速快速拉升，作为民生相关的动作， 同比增速远好于新开工面积表现。

从绝对值维度我们可以观测到，竣工端表现显著强于新开工。2022 年竣工面积单 月绝对值在上半年一度大幅落后于四年均值，但进入下半年开始触底回升，且考 虑到 2021 年竣工为近四年最高水平，从这一角度看，在政策支持以及房企将资金 向竣工端倾斜背景下，竣工面积保持了相对稳定水平。

2.1.5 投资：土地购置费与施工双降 投资首录负增速

房地产开发投资首录负增速。2022 年房地产开发投资同比增速-10%，为首次出现 负增速。从年内表现来看，单月投资增速始终保持下行趋势，但于 12 月出现单月 较大幅度回升，表现为边际改善。从绝对值维度观察，相较以往四年均值水平， 投资偏离值始终方向向下。

影响投资的主要组成土地购置费与施工类投资均下行，共同导致投资负增速。 2022 年土地购置费及施工类投资同比增速分别为-6%，-12%，均为负增速导致投 资年度负增长；其中对投资方向起决定性影响为施工投入，受房企资金紧张影响， 新开工、施工面积、施工强度均走弱，导致施工投资减少；此外考虑到 2022 年土 地成交价款及全国土地成交金额同比负增速均大于 2022 年土地购置费负增速水平， 2023 年土地购置费仍将承压，影响投资增速。

回顾 2022 年，行业内形成了销售走弱与信心不足造成的需求端持续走弱；同时销 售不畅导致回款减少，房企无力偿还债务，融资资金观望供给端承压；此外由于 供给端资金紧张导致的房企交付困难，购房者对期房观望情绪浓重，转而选择现 房二手房，进一步加深房企销售回款及偿债压力，供给与需求端相互影响并形成负循环。 这些问题的本质有二，其一市场下行期的信心缺失，其二场内缺少增量资金承托 市场底部的流动性。所幸，随着“三支箭”出台，房企供给端融资资金已有改善，而 需求端在房贷利率、首付比例以及限购资格放宽等多方利好推动下，有望对冲信 心不足及疫情的不良影响，2023 年通过需求与供给端的双重发力，行业的负向循 环有望被打破，从而实现新老周期的交接，进入地产新时代的起点。

2.2 2023 年展望：峰回路转 行业迈入新时代起点

2.2.1 销售的判断：年中回正 全年实现正增长

房地产行业的开发逻辑为：销售良好（销售）→回款/融资顺畅→房企资金充裕 （开发资金来源）→拿地积极（土地成交价款/购置费）→形成施工（新开工/施工/ 投资）；销售变动引领着其他指标变化，因此对销售的判断最为重要。 销售的周期变动往往受多重因素影响，因此准确的判断往往难度较大，但我们可 以从多个维度去了对市场的情绪进行判断，进而大致估算销售的变动走势：

回顾以往周期政策变动对销售促进的间隔，以估算情绪修复的时滞； 使用单月同比增速按照复苏节奏估算单月销售数据，使用环比修正季度变化； 使用第三方数据分城市能级对销售拆解，从而对相应的估测情景细化；

回顾以往2008、2011、2014三轮完整周期，商品房销售面积分别在政策出现松绑 后 1、5、6 个月触底单月同比低点后回升，分别在 5、9、7 个月回正。综合比较 三轮周期政策强度，2008＞2014＞2011，因而彼此销售面积单月同比回正与政策 转向时点的时滞不等。 回看 2022 年，存在 3 个较关键的政策节点，即 2022 年 2 月，自菏泽起“因城施策” 加速放松，并逐步扩散至强二线城市；9 月，允许符合要求的城市执行自主调节利 率下限；12 月供给端“三支箭”政策出台；以上均标志着行业政策态度的转变节点， 以其中 9 月需求端政策转向为节点，至今已间隔 5 个月，若按相近政策力度的 2011 年周期 9 个月推算政策对地产的支持目标，进而推算销售面积回正时间，则 这一轮周期节点目标在 5-6 月实现销售面积单月回正，若按 12 月以政策起点，以 同样的 9 个月周期推算，则目标为 9 月实现销售面积单月同比回正。

交楼风险：受房企自身资金短缺影响，在 2022 年中一度出现交楼风险，进而影 响购房者购买期房意愿及信心，从期房现房、新房二手房同比增速走势的显著 差异可以观测到，交楼风险对商品房销售确实产生的负面影响；

疫情冲击：受疫情影响，在一到三季度部分城市以及四季度在全国范围内商品 房销售均受冲击，导致部分城市部分月份，全国四季度一度出现反常销售滑落， 对复苏再度产生影响；

新老周期交替：进入 2000 年后商品房市场快速发展，根据第七次人口普查，截 止至 2020 年全国人均住房面积已达 41.76 平方米，住房整体供不应求的状态已 大幅改善，此外部分需求产生自棚改化货币安置以及“炒房”热潮下的投资性需求； 而随着棚改货币化安置淡出以及“房住不炒”推行，旧周期中的部分需求减少，自 然出现大额同比增速回落，而随着该部分需求退场影响在2022年释放，2023年 后行业整体规模进入新周期，大额同比下行的现象将不会再现；

结构型供需错配下，不同城市间存在分化现象：通过涉宅用地成交建筑面积与 住宅销售面积的比例，可以发现一二三四线城市在 2016 年后供不应求状态均有 显著缓解，同时不同能级城市间出现分化；当前一线城市的整体供求关系仍保 持健康，二线城市也显著好于三四线城市，而三线城市的供求关系始终未恢复 到正常水平；也因此在以往 2008、2011、2014周期中，有健康的供求关系为支 撑，适度降低首付比例或贷款利率等要求，即可激活存在的需求，但进入 2022 年新周期，三四线难以跟随一二线同步复苏，也制约着全国销售总量的修复。

为了更清晰的展望和描述 2023 年销售表现，我们将对一二三四线城市销售情景分 拆，首先我们回顾 2022 年不同能级城市销售表现：

不同能级城市销售表现差异：2022 年 12 月，克而瑞一、二、三四线销售面积单 月同比分别为-20.7%、-31.6%、-26.9%，综合-29.2%，与统计局-31.5%基本一 致，由于 2022 年统计局数据中包含了保障房数据，因此二者在部分月份同比增 速存在差异；从一二三四线销售表现相互强弱关系观察，一线销售显著领先而 三四线，在 7、9 月一度实现单月 40pct 以上领先，最低处在 3 月份保持 3pct、 10pct 领先，全年整体领先 17pct，二线城市对三四线销售领先水平不显著，部分月份受疫情冲击等因素影响一度弱于三四线，全年整体领先 3pct；

不同能级城市销售面积占比：综合近 4年克而瑞销售数据及统计局销售数据，克 而瑞统计的 4 座一线城市销售面积占比在统计局在 2.9%-3.4%，平均 3.1%，39 座有连续成交数据的二线城市占比在 22.2%-28.1%，平均 24.9%，扣减这两部 分数据后，剩余三四线及以下城市面积占比在 69%-74.4%，平均 72%；2022年 扣减一二线销售数据后的三四线及以下城市占比提升，我们认为主要受到保障 房纳入统计局统计范围有关，总量有所增加，导致三四线的计算后占比提升。

考虑到地产销售存在季节性因素，我们统计以往历史的环比数据，从而对单月同 比预测进行修正，以使其符合行业的运行规律，统计结果如下：

销售季节性效应明显，不同年份月份环比增速走势趋同：具体表现为，环比高 增 6 月（传统旺季）、9 月（传统旺季）、12 月（业绩冲刺），主要表现为年末业 绩冲刺、传统销售旺季；环比下探，1-2 月（高基数、春节假期）、7 月（天气、 传统淡季）、10 月（国庆假期）；

参考以往复苏周期，年中年末期间环比走势好于一般年份：以 2009、2012、 2015 年为例，即历史周期中低谷后一年，由于政策转向多在前一年四季度出台 （2008 年 10 月，2011 年 10 月，2014 年 9 月），政策促进市场热度逐步企稳， 年中年末的销售旺季环比走势好于其他年份。

基于以上数据统计结果，我们对 2023 年销售情景进行假设：

复苏节奏：基于政策的目标和以往周期的复苏节奏，基于乐观预期，预计 2023 年年中实现单月同比转正；

环比节奏：以近 5 年均值为参考依据，综合同比复苏节奏调整；

能级分拆：一二三四线城市销售同比增速参考 2022 年 12 月克而瑞销售面积单 月增速，对应销售占比参考近 4 年占比，由于 2022 年统计局口径下包含部分保 障房数据，适度放大一二线占比，一线 2022 年占比 3.5%，二线 25%，三四线 及以下 71.5%。

基于我们假设，预计 2023 年全年销售面积累计同比增速+0.81%，若政策进一 步宽松，且疫情影响加速消退，销售表现有望好于预期。

全年销售额预计增速+5.35%。对于销售单价参考上文总结，2022 年全年销售单 价累计同比增速由 1-2 月累-10.7%提升至-3.2%，若 2023 年保持这一速度稳步 增长，预计全年销售单价累计增速+4.5%，结合销售面积累计增速+0.81%，商 品房销售额全年增速预计为+5.35%。

2.2.2 其他中观指标展望：滞后销售逐步企稳

土地成交价款下半年有望企稳，土地购置费年内仍将承压：

土地成交价款下半年有望改善：参考 2012 年上半年、2015 年上半年的历史周 期底部，土地成交价款累计同比增速触底回升往往滞后销售周期约 3 个月；主因 为销售持续好转，房企资金改善，拿地信心更为充足，加大拿地力度；考虑到 本轮周期房子资金紧张水平高于以往周期，且三四线复苏进度相对滞缓，预计 本轮土地成交价款复苏时滞将长于以往周期，土地成交价款进入 2023 年下半年 后开始触底回升。

土地购置费年内仍将承压：参考以往周期土地购置费周期往往滞后土地成交价 款 9 个月作用，主因为土地购置费为实际支付的土地款，包括当期支付与往期土 地成交价款的尾款部分；考虑到 2022 年全年土地市场承压，且 2023 年上半年 土地市场难言回暖，预计 2023 年全年土地购置费仍将承压。

新开工跟随销售转暖，节奏略有滞后。参考以往历史周期，随着近年“高周转”策略 的运用，新开工累计同比增速紧跟销售周期节奏，预计本轮周期新开工同样将跟 随销售改善而转暖；但考虑到房企资金紧张的现状，在销售转暖未得到确认的前 期，预计房企新开工强度仍将受信心以及资金限制，从“以销定产”过渡到积极开工 的时滞将略长于以往，新开工复苏节奏小幅滞后于销售。

政策支持下竣工表现将好于其他指标，且从销售领先周期来看，当前仍处在早期 销售高位转变为竣工高位的周期区间。受“高周转”、精装修、疫情冲击等因素影响， 销售到竣工的滞后周期在逐步拉长，因而从二者的时滞关系来看，当前 2022- 2023 年仍处于竣工的理论同比增长周期内，但受房企资金紧张影响竣工进入下行； 在“保交楼”政策支持下，2022 年竣工端表现显著好于新开工、施工等指标，预计 2023 年将延续强势，同比表现在各中观指标内保持领先。

投资端由土地购置费与施工类投资两类组成，对于前者我们已大致估算其年内走 势，对于后者则需要由施工面积×施工强度的方式来测算：

施工面积测算：依据施工面积的定义，即年内所有发生施工动作的面积均计入 统计，依据 N-1 年施工面积+N 年新开工面积-N-1 年竣工面积 = N 年施工面积 + N年净停工面积的逻辑关系，使用新开工、竣工面积及净停工面积测算面积，其 中净停工面积可用停工面积/施工面积比例变动进行估算；

施工强度假设：2022 年施工强度同比增速-4.9%，我们预计 2023 年施工强度能 实现+3%增长。

基于上述假设，我们完成施工面积、强度及施工类投资增速测算，并在此基础上 结合土地购置费共同测算房地产投资增速，其中土地购置费在投资占比常年稳定在 30%左右，我们假设 2023 年仍维持这一比例，并完成对房地产投资的估算，预 计 2023 年全年投资增速-1.4%。

3. 市场面：以史为鉴 2023 年行情确定性强

3.1 指数行情回顾：基本面复苏行情具备确定性

回顾历史各轮地产行业由底部复苏的行情，以地产的三轮最为显著周期为例，分 别为 2008、2011、2014 三轮周期我们可以发现地产指数在政策与基本面不同因 素下驱动，出现具备确定的上涨行情。

3.1.1 周期一（2008-2010），政策与基本面共振，实现最强地产行情

从政策、基本面和市场三个维度回顾 2008 年周期：

政策面：①2008年 10月全国性政策放松，央行《关于扩大商业性个人主动发放 贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》明确首套房最低首付比例由 30%下调至 20%，商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率 0.7 倍；②2008 年 10 月开启流动性宽松并降息降准，随后 2008 年 11 月-2009 年 2 月降息 3 次，降准 2次，累计降准400个BP，累计降息216个BP；③2009年 6月政策逐步收紧， 二套房房贷收紧；④2009 年 12 月《国十条》出台，要求遏制房价过快上涨。

基本面：①销售周期，2008 年 1-8 月进入单月同比负增速，同比增速趋势下探； 2008 年 9 月-2009 年 2 月单月同比增速逐步企稳回升；2009 年 3 月-2009 年 11 月，销售面积单月同比转正并逐月升高至累计同比增速最高位；2009 年 12 月2010 年 12 月，销售面积单月及累计同比增速回落；②投资周期，2008 年 1-6 月投资保持相对高增速；2008 年 7 月-2009 年 2 月，投资单月同比进入下行区 间至最低位；2009 年 3-7 月投资增速探底回升；2009 年 8-2010 年 5 月投资单 月同比维持高位，并达累计增速高位；2010 年 6-12 月，投资单月同比保持高热。

市场面：①2008 年 1 月下跌周期开启，地产指数跟随大市下行，并延续下跌， 期间行业基本面走弱背景下，在 2008 年 4 月后开始持续大幅跑输大市；②2008 年 10 月-2009 年 2 月政策行情（以销售回正为区分间隔），板块区间绝对收益 +41.4%，相对沪深 300 收益+12.7%；③2009 年 3 月-2009 年 6 月基本面行情 （以政策收紧为区分间隔），板块区间绝对收益+80.4%，相对沪深 300 收益 +32.4%；④2009 年 7 -11 月尾部行情（基本面延续，政策边际收紧），板块区间 绝对收益+5.4%，相对沪深 300 收益-9.9%，表现为跟随大市上涨，但部分月份 已跑输大市；⑤2009 年 12 月后行情结束（政策全面收紧），板块指数转为下跌。

从三者的先后时间关系，我们可以发现地产板块行情的特点：

政策决定行情的始末：本轮地产行情出现绝对及相对收益自 2008 年 10 月起， 即全国性政策出台后，政策行情启动；本轮周期存在显著超额收益的主要行情 在 2009 年 6 月结束，当月二套房贷收紧；本轮行情在 2009 年 12 月结束，绝对 涨幅及相对涨幅均消失，当月《国十条》出台。

基本面兑现决定行情延续性：观察政策出台而基本面数据尚未出台的真空期， 2009 年 1-2 月，在经历了政策预期第一轮行情后，板块相对及绝对收益涨幅趋 缓，但 1-2 月销售数据回正在 3 月公布后，在 3 月观察到行业相对绝对收益大幅 上涨，随后基本面利好持续兑现，开启基本面行情，并持续表现超额收益。

关注政策与基本面的交互：即政策变盘点往往与基本面息息相关，通过把握基 本面走势提前预判政策拐点；本轮周期中，销售走弱 7个月后全国性宽松政策出 台；销售面积转正 3个月，新开工单月同比回正当月，投资增速单月同比有边际 改善后，政策逐步收紧；投资单月同比达高位、销售新开工面积单月同比均达 三位数后《国十条》出台。

3.1.2 周期二（2011-2010），弱政策与弱基本面下，行情节奏特征不显著

从政策、基本面和市场三个维度回顾 2011 年周期：

政策面：①本轮周期内从全局政策来看依旧保持了较严格的力度，但呈现一定 分化，对刚性需求定向宽松，抑制投资投机购房，地方层面也出现了宽松信号； ②2011 年 10 月前后陆续有城市放松购房政策，10 月佛山实施有限度的放宽限 购令，10 月-11 月南京、宁波、无锡等城市放松公积金贷款额度，11 月广东中 山宣布年底限价政策不延续；③进入 2012 年下半年各地政策整体收紧。

基本面：①销售周期， 2011 年 10 月-2012 年 6 月销售面积单月同比转负并持续 位于低位；2012年7月-2013年5月，销售面积单月同比转正并保持高位；2013 年 6 月-2013 年 12 月，销售面积累计同比增速回落，单月增速下台阶；②投资 周期，2008 年 1-6 月投资保持相对高增速；2011 年 9 月-2012 年 12 月，投资单 月同比维持低增速；2013 年 1-12 月投资单月增速提档，整体热度维持平稳。

市场面：①2011 年 1 月-9 月，地产指数由平稳逐步转向边际走弱；②2011 年 10 月-2012 年 6 月政策行情（以销售回正为区分间隔），板块区间绝对收益 +11.6%，相对沪深 300 收益+16.2%，主要超额收益来源于销售回正前 4 个月； ③2012 年 7 月-2012 年 12 月基本面行情（以政策收紧为区分间隔），板块区间 绝对收益+8.1%，相对沪深 300 收益+5.7%，超额收益主要来源于政策收紧前 3 个月，销售单月回正后 3 个月无超额收益；④2013 年 1-5 月尾部行情（基本面 延续，政策边际收紧），板块区间绝对收益+3.7%，相对沪深 300 收益+0.4%； ⑤2013 年 6 月后行情结束（政策全面收紧，销售增速回落），板块指数涨幅回落。

不同于 2008 周期，本轮周期尽管仍遵循着政策先行、基本面兑现的顺序，但节奏 特征弱于 2008 周期：

缺少全国性政策支持下，政策行情发酵偏慢：本轮地产政策松绑多为地方政策， 对行情驱动弱，出现政策调整后 4 个月指数启动；

基本面利好兑现预期先行，销售转正后指数无显著上涨：本轮政策调整-销售面 积单月转正期间包含了基本面好转预期，因而销售面积转正后地产指数表现平 淡，待基本面持续好转确认后才再度走高。

3.1.3 周期三（2014-2016），复苏周期拉长，形成多轮行情

从政策、基本面和市场三个维度回顾 2014 年周期：

政策面：①2014 年 2 月起地方性政策开启松绑，4 月、6 月两次定向降准；② 2014 年 9 月全国性政策放松，央行、银监会对拥有一套住房并已结清贷款家庭， 为改善居住条件再次购买普通商品房，按首套房执行贷款政策，即“认贷不认 房”；②2015 年 3 月，二套首付比例最低由 60%下调至 40%；③2015 年 6 月， 国务院提出积极推进棚改货币化安置；④2015 年 9 月，央行、银监会《关于进 一步完善差别化住房信贷政策有关 问题的通知》，明确不实施“限购”措施城市， 首套房最低首付款比例调整为不低于 25%等；⑤2016 年 2 月起各地开始陆续收 紧政策，限价等政策陆续出台。

基本面：①销售周期，2014 年 2 月销售面积单月同比负增速并趋势下探；2014 年 8 月-2015 年 3 月单月同比增速逐步企稳回升；2015 年 4 月-2016 年 9 月销售 面积单月同比转正并维持高增速；2016 年 9 月后，政策收紧，销售增速走弱； ②投资周期，2014 年 1-7 月投资保持相对高增速；2014 年 8 月-2015 年 12 月， 投资单月及累计同比进入下行；2016 年 2 月后投资增回升，并在 2016 年四季 度单月同比进入相对高位。

市场面：①2014 年 1-6 月，地产指数表现平淡，基本面走弱下，无显著行情； ②2014 年 7 月-2015 年 3 月政策行情（以销售回正为区分间隔），板块区间绝对 收益+103.9%，相对沪深 300收益+16.8%，4、6月两次降准，叠加 9月实行“认 贷不认房”，3 月二套首付 4 成，政策明确进入宽松期；③2015 年 4 月-2015 年 12 月基本面行情（以政策收紧为区分间隔），板块区间绝对收益+17.6%，相对 沪深 300 收益+25.5%，需特别注意本轮周期中出现一轮回调后二次上涨，主因 为基本面利好兑现+政策二次宽松驱动；④2016 年 2 -8 月尾部行情（基本面延 续，政策边际收紧），板块区间绝对收益+5%，相对沪深 300 收益-11%，表现为 跟随大市上涨，但部分月份已跑输大市；⑤2016 年 9 月后行情结束（政策全面 收紧），板块指数转为下跌。

本轮周期最大特点在于，政策引导下基本面走强速度偏慢，因而产生了两轮政策、 基本面交替兑现的行情：

2014 年部分刚需需求已得到满足，首轮政策松绑未能将销售、投资提升至目标 区位：尽管 2014 年政策松绑为全局性政策，但由于部分刚需已完成置业，2014 年 9 月推行“认贷不认房”后，投资及销售虽然有回暖，但复苏节奏偏慢，随后在 2015 年 3 月、6 月、9 月陆续有新政策利好出台，加速基本面复苏；

在政策持续出台背景下，基本面与政策出台相互印证，催生两轮上涨行情： 2015 年 2-5 月、2015 年 9-12 月均处于基本面复苏对现阶段，但受政策利好出 台影响出现的两轮行情。

3.2 三轮周期差异及对本轮周期的贝塔行情的启示

通过比对过往三轮周期，对我们了解地产行情周期在时间和空间上将有所启示。

政策行情，启动收到预期与政策强度双重影响：

政策变动驱动地产行情启动，强政策往往加速地产指数走强：从政策强度来看， 2008＞2014＞2011，2008 年全国性支持政策出台后 1 个月，市场快速反应，而 2011 年以地方性政策为主，市场反应缓慢；

随着经历的周期叠加，市场存在预期先行现象：尽管2014年政策力度不及2008 年，但基于以往的经验，在基本面下行后，市场已提前布局政策松绑行情，地 产板块提前 2 月启动上涨。

基本面行情，存在预期先行现象，但销售面积回正后，持续兑现的基本面好转可 支持基本面行情延续：

预期先行：基本面行情启动时点（以销售单月同比增速触底回升当月实现上涨 为起点），与销售单月同比回正间隔拉长，且2011轮周期出现销售回正后指数下 跌的市场表现；

预期先行下行情仍具备延续性：从销售面积单月同比转正至行情尾部（指数单 月绝对涨幅转负）区间在 8-10 个月，尽管市场会提前交易基本面复苏的预期， 但持续好转的基本面仍能支持指数走强。

尾部行情及行情结束分别以政策边际收紧、全面收紧为主要节点，而政策的关注 点又在于基本面表现，通过关注基本面复苏水平，可以更好把握行情延续性：

政策收紧标志着行情结束：历史三轮周期在政策边际收紧前后均进入行情尾声 （跟随大市上涨超额收益较低），政策全面收紧前 1 个月行情结束；

政策的先行指标关注投资和销售走势：政策是以基本面为参考对象进行制定， 对于我国房地产的行业往往有两大目标，即不过热（销售增速不可持续高增速）， 以及稳增长（投资增速维持在健康水平），从这两个维度观察，销售过热或投资 增速恢复至健康水平后，都将加速政策收紧。

此外，在时点把握上需明确，政策的态度是行情的基础，若明确需实现行业复苏， 则基本面不及预期将持续有新政策利好出台，进而表现为政策利好-基本面兑现的 多轮布局机会，参考前文论述的 2014 年基本面兑现期间的两轮布局机会。 从上涨空间来看，基本面行情（以销售面积单月同比回正为分隔时点）涨幅空间 仍值得期待：

基本面行情与政策涨幅关系受多因素影响：影响因素包括预期先行幅度，如 2014-2016年周期，部分基本面行情在销售面积单月同比回正前已走完；基本面 复苏水平如何，如 2011-2013 年周期，在弱政策下基本面复苏偏慢，基本面行 情涨幅同样较小；

基本面行情领先大市具备确定性：尽管不同周期基本面行情涨跌幅存在差异， 但均表现出优于沪深 300 的累计涨幅。

回顾本轮周期，由于政策支持力度早期偏弱，基本面利好迟迟未能兑现，且叠加 疫情，房企资金紧张等外部因素冲击，地产行情进入政策和基本面反复拉扯的行 情中。期间最大两次连续涨幅分别发生在 3 月 15 日-4 月 6 日（+24%，六部委齐 发声支持地产行业），10 月 31 日（+27%，“三支箭”政策出台），行情仍以政策为 导向。 当前政策仍有放松空间，基本面利好兑现预期逐步走近，行业贝塔机会具备确定 性；

从择时来看，基本面复苏的行情收益稳定，且在销售单月回正后仍具备持续性， 且可跑赢大市；

从空间来看，当前政策行情整体涨幅并不高，在经历多轮落空后市场对基本面 复苏的预期交易不大，存在预期差空间；

从外部条件来看，疫情影响在快速消退，供需两端政策仍在进一步放松，对行 业走强将起到额外支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）