2023年建滔集团投资价值分析报告 覆铜板全球龙头，布局PCB全产业链

公司概况：覆铜板全球龙头，布局 PCB 全产业链

四大主业，领军 PCB 全产业链

建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、房地产四大主业板块。2022H1，公司各业务收 入占比分别为覆铜板 31%、PCB 25%、化工 27%、房地产 16%、投资 1%、其他（服务 业务、磁电产品、酒店业务等）1%。其中，覆铜板经营主体为上市公司建滔积层板。

从利润拆分来看，覆铜板、房地产对利润贡献通常较大，化工的利润贡献呈周期性波 动，PCB 对利润贡献较小。从各分部税前利润来看，2015 年来，PCB 业务占比在 6%-12%，覆铜板业务占比在 35%-52%，化工业务占比在 1%-36%，房地产业务占比在 26%-45%。 从各分部税前利润率来看，2015 年来，覆铜板在 14.2%-34.2%，房地产在 30.5%-64.5%， 使得近年两者合计利润贡献均超过 60%，而 PCB 在 2.6%-10.1%，使其利润贡献较小。

公司业务特点在于布局了“化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链，且各环节 规模均处行业领先，核心主业覆铜板按收入计算全球市占率 17%，连续 17 年位居全球第 一。凭借覆铜板部门布局的上游物料（电子铜箔、树脂、电子玻纤布和纱），化工部门布 局的生产树脂所需的部分原料，公司涉及了“化工原料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链。 且在多个环节公司产品收入、产量或产能规模均领先，根据 NTI、Prismark、CCFA、卓 创资讯的数据，公司核心主业覆铜板按收入计算全球市占率 17%，连续 17 年位居全球第 一，PCB 收入全球第十三，电子铜箔产量全国第一，电子玻纤纱产能全国第二，在化工领 域也作为头部供应商内供和外售多种原料。

公司产业链中上游产品既有内供，也大量外销。2021 年，公司对外销售 568 亿港元， 分部间销售 60 亿港元，后者占总销售额的 10%左右。从公司的分部间销售情况来看，覆 铜板部门对 PCB 部门内销 49 亿港元，我们预计基本满足 PCB 生产需要；化工部门对覆 铜板部门内销 11 亿港元，考虑到树脂占覆铜板成本比例一般在 20%左右，我们预计公司 覆铜板业务所需化工原料还需要一定外购。

分区域看，公司 90%的收入来自中国大陆。公司持续发展于中国大陆的业务， 2005-2021 年，中国大陆客户贡献收入持续增长，收入占比从 73%提升至 90%。同时公 司于欧洲和美国的业务增长慢于中国大陆，于其他亚洲国家（包括泰国、日本、韩国和新 加坡）的业务收入规模较为平稳。

主要业务基本情况

（1）PCB、覆铜板业务

布局聚焦基础产品，结构正不断优化。公司在基础产品领域布局完善，PCB 涵盖了单 层板、双层板、多层板、HDI 的梯次产品，下游涵盖消费电子、通信、汽车等领域；覆铜 板方面纸基、玻纤布基、复合基常规基础产品覆盖全面，薄板、无铅无卤素覆铜板、耐燃 覆铜板、高频高速覆铜板等高端产品覆盖持续扩大。

覆铜板出货量稳定增长。公司覆铜板出货量稳定增长，2010-2021 年 CAGR 为 3.1%。 2021 年公司销售覆铜板 1.24 亿张，同比增加 600 万张，增速 5.1%。

覆铜板部门除了销售覆铜板，还销售少部分上游物料销售。2021 年建滔积层板的覆 铜板相关销售，包括 230.4 亿港元的覆铜板、38.6 亿港元的上游物料（销售铜箔、环氧树 脂、玻纤布、漂白木浆纸）、11.6 亿元的其他（钻孔服务、特种树脂销售、授权使用费等）。

（2）化工业务

公司主要化工产品为烧碱、醋酸、苯酚、丙酮等石油化工原料，产品价格、化工业务 利润率与原油价格正相关。从历史来看，主要化工产品价格与原油价格正相关且呈现周期 波动，带来化工业务的利润率与原油价格呈现一定正相关。

2021 年起，主要石油化工产品价格快速上涨的背景下，公司化工业务收入同比增长 53.9%，税前利润同比增长 243.7%。

（3）房地产业务

公司的房地产分为两类，一类为投资性物业，用作持有以赚取租金或资本增值，包括 位于中国大陆、中国香港、英国的商业、住宅、工业物业，属于非流动资产；一类为待发 展物业，用作开发出售赚取销售收入，属于流动资产。

近年公司物业资产规模总体稳定，拿地策略谨慎。公司自 2006 年起拥有物业资产， 截止 2021 年年末，拥有 218 亿港元投资性物业、197 亿港元待发展物业。近年来，公司 物业资产总体稳定，其中待发展物业规模呈下降趋势，主要源自公司谨慎的经营策略，过 去四年未新增土地储备，同时近年有序推售位于华东的住宅项目，加快资金回收。

公司房地产业务的收入和利润来源包括①待发展物业的销售、②投资性物业租金、③ 投资性物业的公允价值增加。在多数时候，住宅等待发展物业的销售贡献主要的板块收入。

可通过公司年末合约负债预判公司待发展物业销售的变动趋势。公司在与客户订立物 业买卖协议时，会收取合约价值 30%-50%的按金，后续会在客户取得物业控制权前，收 取余下的合约款项，因此在交易完成前会产生合约负债。这部分销售物业的合约负债一般 在未来一到两年后会兑现为收入，因此公司的年末合规负债规模体现出领先待发展物业销 售收入一年的趋势。

元老级管理团队护航，国际顶尖资管长期持有股权

1988 年覆铜板起家，沿产业链纵向贯通，横向拓展。创始人张国荣先生自 1970 年代 起就从事电子元件贸易，并于 1988 年成立建滔集团，在深圳建立了公司第一间覆铜板厂。 1993 年，建滔集团于港交所上市。1993-2002 年，公司向产业链上游延伸，陆续完成对 覆铜板直接上游材料铜箔、环氧树脂、电子玻纤纱及玻纤布、漂白木浆纸的布局，并开始 拓展化工原材料领域。2002 年和 2004 年，公司分别收购原联想旗下 PCB 厂商科惠线路 和领先的高密度及多层 PCB 厂商依利安达，向产业链下游延伸，形成全产业链覆盖。2006 年，建滔积层板于港交所上市。2009 年，公司房地产业务经过前期投资，开始形成租金 收入，并有了首个住宅项目预售（上海裕花园项目），房地产业务从此发展壮大。2019 年，公司收购 PCB 厂商东阳（博罗）电子，补充 PCB 板块布局。

执行董事及高管多为经验丰富的公司元老，且体现家族企业性质。执行董事及高管均 在 2010 年以前加入公司，执行董事中的董事会主席张国荣、董事总经理郑永耀、何燕生、 张广军均在公司创始之初就加入公司，经验丰富。8 位执行董事及高管中，除了首席财务 总监和公司秘书，其余 6 位均有亲属关系。 此外，多数董事会成员和高管持股公司，绑定公司发展。

股权结构较集中，三家大股东持股 57.64%。建滔集团仅 3 家大股东，分别持股比例 为 Hallgain Management Limited 持股 40.68%，是实际控制人，公司创始人及董事会主席 张国荣先生亦担任 Hallgain Management Limited 董事；FMR LLC（Fidelity Management & Research）和 Fidelity Purition Trust 两家投资机构分别持股 9.97%、6.99%。 得到国际顶尖资管 Fidelity长线持有，体现对公司稳固市场地位和长期成长性的认可。 FMR LLC 是全球最大的资管机构之一，Fidelity Purition Trust 是一项 FMR LLC 作为投资 顾问的资管计划。2003 年 6 月至 2006 年 6 月，FMR Corp.成为公司大股东之一。2009 年 6 月，FMR LLC 成为公司大股东并持有 5%以上股份至今。2017 年 6 月，Fidelity Purition Trust 成为公司大股东并持有 5%以上股份至今。

公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长

PCB 产业链趋势一：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性

从周期性看，覆铜板和 PCB 需求与宏观经济周期相关，源自下游应用领域较广。PCB 作为“电子产品之母”，是电子产品的基础材料，下游涵盖计算机、通信、消费电子、汽 车电子、工业、医药、军事、航空航天多种领域，且占比相对均衡。因此中国大陆和全球 的覆铜板销量增速、建滔集团的覆铜板销售增速均和全球 GDP 具有相关性。

2022 年以来行业需求持续筑底，静待周期回暖。由于行业 2021 年量价齐升带来的高 基数和 2022 年全球经济增速放缓，2022 年来行业需求筑底。台企、日企、公司的产销或 收入增速均有不同程度承压，行业处在磨底阶段。

从成长性看，历史上，覆铜板和 PCB 市场规模伴随各轮周期逐级抬升，不同领域的 创新支撑行业长期成长。根据 Prismark 的数据，刚性覆铜板 2008 年全球产值为 80 亿元， 2010 年随 3C 产品发展抬升至近 100 亿美元，2017 年随通信基站和服务器发展抬升至 121 亿美元，2021年在涨价行情带动下周期高点达到 188亿元，2008-2021年 CAGR为 6.8%。 全球 PCB 产值在 2007-2021 年由 477 亿美元提升至 805 亿美元，CAGR 为 3.8%。

在服务器、汽车、手机、通信等相对景气领域的带动下，全球 PCB 和覆铜板市场规 模有望延续长期成长。Prismark预测，2021-2026年全球PCB产值CAGR有望达到4.8%， 其中增速较快的领域包括服务器（10.0%）、汽车（7.5%）、手机（5.7%）、无线基础设施 （5.6%）、有线基础设施（5.3%）等。

景气领域对高端、基础产品需求都会带来拉动。汽车、工业等领域对基础的单双面板、 普通多层板存在较大需求。服务器、通信、手机、智能驾驶等领域，在对信号的低延迟、 抗干扰和产品轻薄化需求提升的趋势下，对高多层板、HDI、封装基板等存在较大需求。

其中，高端产品的需求增速要快于基础产品。Prismark 预测的 2021-2026 年各 PCB 产品产值增速中，封装基板>HDI>软板>多层板>单双面板，主要源自服务器、5G 通信、 高端消费电子、智能驾驶等新兴终端应用领域对 PCB 高频高速化或轻薄化的要求趋势。 相应的，从覆铜板来看，封装基板用覆铜板、高频覆铜板、高速覆铜板、高耐热性覆铜板、 无卤型覆铜板等高端产品的销售额占比呈持续提升趋势。

PCB 产业链趋势二：国产持续替代，尤其高端领域替代空间较大

长期看国产化替代料将持续，我国企业预计将受益行业的长期成长。历史上，PCB、 覆铜板、上游产业均经历了向中国的产业迁移，体现我国企业已具备较强竞争力。根据 Prismark 的数据，我国大陆的刚性覆铜板销量的全球销量占比由 2008 年的 59%提升至 2021年的79%，PCB产值占比由2000年的8.1%提升至2014年的48%和2021年的54%， 电子玻纤纱产能占比由 2000 年的 19.2%提升至 2017 年的 66.3%。

尤其在高端领域，我国企业的替代空间更大。1）从均价看，中国大陆刚性覆铜板均 价低于美欧日和其他亚洲国家和地区，出口均价也低于进口均价，表明高端产品需求仍需 依赖进口来满足。2）从竞争格局看，高端产品较行业整体集中度更高，尤其在覆铜板市 场，建滔和生益科技两家企业分列一二并占据 30%份额，但在更高端的高速覆铜板、高频 覆铜板、封装基板用覆铜板等特殊覆铜板领域，美、日、台资企业占据主导。

公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质

公司展望十年再造建滔。公司 2020 年年报提到“目前多个大型投资项目正在谋划中， 展望在未来 10 年内，本集团业务能再翻一翻”，提出了对公司稳定增长的期许。按照 10 年翻番目标测算，对应收入年化复合增速至少在 7%。 产能扩张支撑稳定成长。近年来，公司维持积极的资本开支策略，在覆铜板、PCB、 上游物料、化工领域均有扩产。我们估算，公司覆铜板产能 2020-2021 年较 2019 年底的 扩产幅度超过 10%，PCB 产能 2021-2022 年较 2019 年底的扩产幅度超过 15%。我们预 计公司未来仍将有序推动各业务扩产，以提升销售规模及完善上游原料自供。

各业务中，化工业务有望扩产明显。据公司 2022 年中报，公司现正于广东省惠州市 大亚湾区筹建年产 45 万吨的苯酚/丙酮项目及年产 24 万吨的双酚 A 项目。据河北日报， 2022 年 6 月 29 日建滔集团年产 80 万吨醋酸项目在河北邢台开工奠基。参考 Wind 各化 工品国内现货近 10 年均价，按照苯酚 8500 元/吨、丙酮 6000 元/吨、醋酸 3500 元/吨、 双酚 A12500 元/吨计算，若上述产能未来均投放且达产，有望新增化工业务税后收入在 100 亿港元左右。考虑到 2021 年化工业务对外收入 153 亿港元，扩产有望带来显著增量。

拓量的同时，覆铜板产品结构优化潜力巨大。近年来公司积极发展和提升用于便携式 设备的薄板、符合高环保标准的无铅无卤素覆铜板、拥有广泛环境适应度的耐燃覆铜板、 低损耗高传输速度的高频、高速覆铜板等高端产品的销售比例。据 Prismark，2021 年建 滔集团的三大类特殊刚性覆铜板（封装基板用、高频、高速覆铜板）占刚性覆铜板总销售 额的 4.4%，而同行如南亚塑胶、生益科技、华正新材分别在 8.2%、9.5%、12.1%，在高 端领域国产替代的趋势下，公司高端产品占比具有提升空间。

公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收 益

覆铜板的主要原材料包括铜箔、树脂、电子玻纤布等。参考生益科技公告，其玻纤基 覆铜板成本一般包括 50%铜箔、20%树脂、15%玻纤布、9%制造费用、5%人工成本。

2023 年主要原材料价格具备支撑。1）铜箔：中信证券研究部金属行业研究团队预计， 2023 年电力投资有望保持强劲并支撑铜需求增长，同时铜的低库存状态有望延续，低库 存叠加地缘政治冲突引发的供给扰动有望继续刺激铜价上行，看好低库存效应下铜价易涨 难跌的趋势。2）树脂：一方面，环氧树脂价格已跌至历史低位；另一方面，环氧树脂价 格与原油价格具备一定相关性。中信证券研究部能源化工行业研究团队预计，2023 年油 价中枢为 75-80 美元/桶，源自需求端仍受海外经济衰退预期影响，但供给端 OPEC+减产 以及国际政治博弈有望对油价形成阶段性支撑，油价下跌有望减缓。3）电子玻纤布：电 子玻纤布价格已自 9 月行业除龙头外普遍亏损的周期底部有所回升，行业供需处在紧平衡 状态。据卓创资讯，电子纱行业在 2023 年暂无新建产能计划（行业经过几轮周期中亏损 后投产更为谨慎，且新建产能一般也需至少一年），新增供给仅来自2022年投产产能到2023年能释放全年产量，且 2022 年还有部分产能冷修，预计电子布直接材料电子纱 2023 年新 增供给十分有限。

若原材料价格回升，公司的上游布局和成本优势有望使其能根据供需情况在利润率和 市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求 明显复苏，由于覆铜板较 PCB 行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具 备议价能力，能够传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润 率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司也 由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，能够在维持较好毛 利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提升，并奠定未来利润率提 升的基础。

公司看点三：股息回报较高，主要股东已积极增持

2017 年以来，公司股利支付率均超 30%，部分年份达 50%左右。若保守按照 30%的 股利支付率、30 港元的股价进行测算，我们预测 2023-2024 年每股股利分别为 1.66、2.14 港元（见盈利预测部分），分别对应 5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。

重要股东和董事长近期积极增持公司股票，体现对行业景气度筑底回升、公司当前估 值对应的长期投资价值的看好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）