2023年一品红研究报告 抗痛风药物市场大，存在未被满足的临床需求

一、抗痛风药物市场大，存在未被满足的临床需求

（一）中国高尿酸血症和痛风患者人数快速增长

高尿酸血症是指机体嘌呤代谢紊乱，尿酸分泌过多或肾脏排泄功能障碍，使尿酸在 血液中积聚的状态。痛风则是由高尿酸血症引起的，由单钠尿酸盐在关节局部结晶、 沉积而诱发的局部炎性反应和组织破坏。根据《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南 (2019)》，正常嘌呤饮食状态下，非同日2次空腹血尿酸浓度大于420μmol/L，可被 诊断为高尿酸血症。 遗传、性别、年龄、健康状况和生活方式等都是诱导高尿酸血症和痛风的风险因素。 其中，受高嘌呤偏好的饮食结构以及吸烟、饮酒、作息不规律等不良生活习惯的影 响，我国高尿酸血症和痛风的发病率呈明显上升和年轻化趋势。根据Frost＆Sullivan 的数据，2020年我国高尿酸血症患者数为1.67亿人，痛风患者数为3420万人；预计 到2025年我国高尿酸血症患者数将会到达2.05亿人，痛风患者数将会到达4540万人。

导致高尿酸血症和痛风患者体内血尿酸浓度过高的发病机理主要分为两类：体内尿 酸生成过多和尿酸排泄障碍。（1）尿酸生成过多在高尿酸血症的病因中约占10%， 主要是嘌呤代谢酶缺陷、高嘌呤饮食摄取等直接或间接影响了嘌呤的合成代谢，导 致尿酸生成过量。（2）尿酸排泄障碍约占高尿酸血症病因的90%，主要是由于肾小 球滤过或肾小管分泌功能障碍，参与尿酸排泄和重吸收的转运蛋白发生改变引起血 液中的尿酸排泄障碍。所以，针对具体的发病机理控制体内尿酸稳态，是治疗高尿 酸血症和痛风的关键。

（二）抗痛风创新药研发需求迫切

针对高尿酸血症和痛风的两类发病机理，目前全球上市的药物主要通过抑制尿酸生 成和促进尿酸排泄发挥疗效，分别对应黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI）和尿酸盐转运蛋 白1（URAT1）抑制剂两类药物。全球已上市的的药物中，别嘌醇、非布司他和拖匹 司他属于XOI，丙磺舒、苯溴马隆、雷西纳德和多替诺雷属于URAT1抑制剂。

目前国内主要使用别嘌醇、非布司他和苯溴马隆作为痛风患者降尿酸的一线用药。 秋水仙碱则用于痛风急性发作的一线用药，没有降尿酸的功效。由于非布司他在多 项与别嘌醇比较的临床试验中，表现出更强的降血尿酸活性和更好的耐受性，非布 司他2013年在国内上市后迅速放量，逐渐成为国内抗痛风患者的主要选择。随着 2020年底非布司他进入第三批国家集采目录，降价近九成，非布司他的销售额在 2021年大幅度减少，但销售量依然在持续增长，仍是国内抗痛风药“一哥”。

国内现有抗痛风药存在较大局限性，无法满足痛风患者的临床需求。非布司他由于 会增加心血管死亡风险，2019年被FDA黑框警告。别嘌醇会引起严重的过敏反应， 且半衰期短、每日往往需要多次服药。苯溴马隆由于存在严重的肝毒性，从未在美 国上市，且自2003年开始在欧洲国家陆续退市。治疗痛风需要长期用药，但现有药 物疗效有限，且存在较大的用药安全隐患，急需新的治疗药物满足痛风患者的临床 需求。

（三）全球URAT1抑制剂抗痛风药情况

URAT1对尿酸的转运至关重要，有研究表明，大约90%的尿酸重吸收是由URAT1介 导的。同时，由于尿酸排泄阻碍约占高尿酸血症病因的90%，靶向尿酸重吸收相关 蛋白URAT1的抑制剂，能通过促进尿酸排泄降低血尿酸浓度，被认为是最有价值的 靶点。目前多种已上市抗痛风药物和在研药物均属于URAT1抑制剂类型：上市药物 有丙磺舒、苯溴马隆、雷西纳德和多替诺雷，共计四种；在研药物中，仅有恒瑞医药 的SHR4640处于III期临床，包括公司AR882在内的近十种药物处于临床II期阶段。

目前在研的URAT1抑制剂多为苯溴马隆活雷西纳德的衍生物，通过在原有母体结构 的基础上修饰、优化，从而改进药物的药代动力学特征、提高药效、降低肝肾毒性。 多种在研药物在临床II期结果中表现与苯溴马隆的相当或更优的降尿酸效果，且安全 性耐受良好。

（四）AR882团队具有丰富的痛风创新药研发经验

2021年8月，公司与全球创新药研发公司Arthrosi达成合作协议：（1）公司子公司瑞 腾生物投资2500万美元参股Arthrosi，获得347万股Arthrosi股份；（2）公司子公司 瑞奥生物与Arthrosi成立合资公司瑞安博，瑞奥生物出资5128万元占合资公司60.7% 的股权，后续将为合资公司提供研发资金16872万元，负责完成治疗痛风创新药 AR882和抗肿瘤创新药AR035在中国区域的研发。公司与Arthrosi开展深度战略合作， 双方优势互补、强强联合，加速了AR882的成果转化。 2023年1月，瑞腾生物投资500万美元参与了Arthrosi公司C3轮优先股融资。投资完 成后，瑞腾生物将获得Arthrosi新发股份69.46万股，持有Arthrosi的股份将从17.78% 上升至18.68%。

Arthrosi是一家致力于代谢类疾病创新药研发的高科技公司，尤其专注于降尿酸药物 的研发。Arthrosi的核心团队具有丰富的新药研发项目和团队管理经验，特别是在痛 风治疗领域的药物开发经验，曾主导了全球首个获FDA批准的URAT1靶点痛风创新 药雷西纳德的研发、上市过程。其中，联合创始人Litain Yeh博士曾担任阿斯利康 Ardea的转化科学副总裁，以及Ignyta的研发副总裁；首席医疗官Robert Keenan是 杜克大学医学中心痛风和结晶性关节炎诊所的创始主任；联合创始人ShunqiYan博 士擅长于新药设计、药化和生产。

（五）AR882疗效和安全性优势明显

AR882是一种有效的选择性URAT1抑制剂，通过抑制URAT1增加尿酸排泄，从而降 低血尿酸浓度。截止2023年1月，AR882处于临床II期阶段，已经开展并完成了6项临 床试验，目前还有1项II期临床试验正在进行中。2023年1月5日，公司公布AR882痛 风适应症IIb期临床结果，第二适应症痛风石II期临床预计将在2023年上半年完成，公 司即将开展痛风和痛风石适应症III期临床试验。在已经开展的非临床和临床试验中， AR882表现出持续的、有效的降低血尿酸浓度作用和良好的安全性。预计到2025年 左右，AR882治疗痛风和痛风石适应症将会获批上市。

AR882是在苯溴马隆的基础上进行结构改造得到的。根据Drug Metabolism and Pharmacokinetics研究表明，苯溴马隆产生的肝毒性与其在体内的代谢激活有关，苯 溴马隆经细胞色素P450代谢为1’-OH苯溴马隆、6-OH苯溴马隆等代谢物，进而诱导 肝细胞线粒体损伤。AR882通过提前修饰1’-OH，并将苯并呋喃结构的苯环上氢原子 全部氘代，改变了苯溴马隆代谢路径和代谢产物，从而在作用机制上避免了可能发 生的肝毒性。同时，氘代改善了药物药代动力学特征，有利于增加药效、降低副作 用。这些设计思路在后续的实验中得到了验证，AR882在临床前和临床试验中表现 出了很好的降尿酸效果，并且未发现肝肾毒性，具有很大的临床应用潜力。

临床前研究表明，AR882在药理学、药代动力学和毒理学研究中显示出对尿酸摄取 具有抑制作用和良好的耐受性。（1）AR882的IC50为67nM，对URAT1表现出高效 的抑制能力，强于苯溴马隆（IC50为196nM）和雷西纳德（IC50为7300nM）。（2） AR882在大鼠、狗和猴子中都有良好的吸收，生物利用度为76%-88%。（3）体外和 动物实验中都观察到AR882代谢稳定，在大鼠和猴子中以高达50mg/kg/天和 150mg/kg/天剂量给药后均耐受良好。

AR882在针对健康男性的I期临床（NCT04508426）AME研究中，表现出良好的药代 动力学特征：吸收良好、代谢稳定、体内蓄积少。大约80%的AR882被吸收，终末半 衰期约为20h，单次给药后持续24h发挥降尿酸作用。AR882在体内主要以原型药物 形式稳定代谢，大约占循环的88%；主要代谢活性产物AR896占比约为8%，且有较 弱的URAT1抑制作用。在多剂量递增的I期临床研究中（NCT04314986），AR882 降尿酸作用表现出剂量依赖性增加，所有测试剂量都有良好耐受，没有出现严重不 良事件。

AR882在II期临床中表现出的降尿酸效果优于所有降尿酸药物。（1）在IIa期临床 （NCT04155918）中，50mg剂量使93%的患者的sUA水平降低至<5mg/dL；75mg 剂量使88%的患者的sUA水平降低至<4mg/dL。（2）在IIb期临床（NCT05119686） 中，患者主要合并症为高血压（47%）、高血脂（35%）、肾功能不全（34%）、关 节炎（23%）、糖尿病（19%）、心血管疾病（15%）、肺部疾病（11%），及肝部 疾病（5%）。病人患者入组sUA平均基线约为8.6mg/dL，50mg组中位sUA降至约 5.0mg/dL，75mg组中位sUA降低至约3.5mg/dL。AR882在临床试验中无任何重度不 良反应事件的发生，均表现出良好的耐受性，有望成为满足抗痛风临床需求的重磅 产品。

二、投入研发仿制药收获大，创新药稳步布局

（一）人员场地保障研发基础，平台技术保持创新质量

重视项目开发及研发人才引入，研发费用稳步提升。2021年研发费用达1.42亿元， 同比增长5.16%，主要系研发项目投入，以及引进高级研发人才。2022年1-3季度， 公司研发支出已达1.17亿元，费率占比向上。人才：广招贤士，组建全球化研发团队。公司以国家企业技术中心，国家博士后流 动工作站为依托，积极吸收各领域人才。根据公司公告，截至2022年6月30日，公司 现有研发人员约260人，占总体员工比例达24%，相较于2017年增长了366%。核心 研发管线的团队均由全球资深科学家领衔，均有丰富研发履历，研发人员及顾问共 计21名博士。

场地：逐步完善基地建设，为创新保驾护航。目前，公司建有多个专业研发机构， 配备具有国际先进水平的科研设备，在研发支持中心统一的支持下，开展创新药、 改良型新药、高端制剂、中成药的研究开发。2021年公司进一步完善研发基础设施 建设。（1）润霖医药研发中心投入使用。基地面积达6万平米，对标建设国家级创 新药物研发合作平台设计和设备配置，为研发人员提供一流的软硬件基础，进一步 提升公司全周期的研发运营能力。（2）筹资开启润霖医药研发中心一期补充建设。 拟建立中小试放大阶段的专业实验基地，加快公司新药的产业化进程。募集的4.8亿 元可转债资金里50%将投入该建设项目当中。

技术：三大平台，构建坚实研发基础。公司已构建有儿童药、慢病药和生物基因疫 苗三大研发技术平台。在三大技术平台的加持下，公司完成了高效率的仿制药转化 及有竞争力的创新药研发等多项工作。此外，公司还建有国家企业技术中心、国家 级企业博士后科研工作站、广东省儿科药工程实验室、广东省企业技术中心、广东 省生化制剂工程技术研究中心等综合性基础研究平台，具备从药物分子设计、筛选、 临床转化到产品产业化全生命周期的研发运营能力。

（二）研发加速仿制药物上市，集采助力新批药物放量

高效产研转化，成果初显。得益于优质的研发基础建设，持续加大的投入以及自主 研发、技术合作等多种创新方式，公司在研发与生产的转化效率有较大提升。产品 批件获批数量及专利数量均有增加。截至2022年6月30日，公司共有161个药品注册 批件，其中国家医保品种68个、国家基药品种21个、国家中药保护品种2个；共有专 利115项，其中国内专利108项；国际专利7项。

第七批集采中选，促进获批新品的增长驱动力。2022年公司通过一致性评价的磷酸 奥司他韦胶囊、硝苯地平控释片、盐酸溴己新注射液在第七批全国药品集中采购中 获得中选资格。其中磷酸奥司他韦胶囊和硝苯地平控释片两款产品在2022年刚获批 不久就进入集采，节省了中间环节，以更快的速度进入市场为公司创收。以公司中 标价格和供应省份的首年约定采购量计算，预计该3个集采产品对应的市场规模约为 2.4亿元。仿制药未来三年密集上市，加快公司在各领域的覆盖范围。2023-2024年预计或将有 多款品种获批。多个品种齐上阵，将会给公司带来新的业务增量。根据样本医院销 售数据，将上市产品的2020年销售情况平均8.7亿元规模左右，彰显着品种的潜力。

（三）发力各类药物布局，丰富在研管线配置

内外兼修，多种方式起头并举进军创新药领域。在加强自主创新的同时，公司通过 合作研发、参股新药公司、收购优质标的方式不断提升综合创新研发能力。目前，公 司完成了一系列创新产品和技术平台布局，旗下有多个独立研发平台，在一些国内 外创新药企业中也出现了公司的身影。得益于众多项目的开拓和研发投入的支持，公司有丰富的在研管线，涉及儿童药、 慢病药、生物疫苗领域，分别在不同的研究阶段。这些产品未来将会给公司持续带 来现金流贡献。

三、原有业务结构调整完成，有望实现稳步增长

聚焦儿科药与慢病药物，打开创新驱动成长周期。公司聚焦儿童药和慢病药领域， 经过多年对原有业务结构的调整，目前已形成“特色儿童药+创新慢病药+生物基因 疫苗”的产业格局。公司主营业务的发展历程可分为以下3个阶段，逐步由代理药品的销售为主转为自研产品研、产、销为一体的创新型生物医药企业。第一阶段 （2002-2004年）：公司成立时主要从事OTC药品配送业务，代理销售驱动成长。 第二阶段（2005-2016年）：代理销售业务发展壮大，支持自有产品研发生产，自 有产品逐步成为公司盈利能力增长的核心。

在此期间，公司陆续取得了“注射用丹 参多酚酸盐”、“注射用单唾液酸四己糖神经节苷脂钠”等多项处方药在广东省的独家 代理权，推动了代理业务的持续发展。同时，公司坚持自有产品的战略规划，2013 年自有产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片等产品成功量产并上市销售。第三阶段 （2017-至今）：搭建创新研发平台，打开创新驱动成长周期。公司组建了由全球 资深科学家领衔的超310人研发团队，在研项目50余个，并建有国家级企业博士 （后）科研工作站、创新药技术产业转化中心、粤港澳大湾区创新疫苗技术产业转 化中心等技术研发平台。

（一）代理业务逐步出清，自研产品驱动业务高速增长

业务结构持续改善，2021年医药制造收入占比达92%。公司主营业务主要由自研 产品业务和代理销售业务两部分构成。受两票制政策影响，自2018年公司代理业务 大幅下滑，其中2018年代理产品收入同比下降38.86%。同时，公司充分发挥企业 优势，通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高公司医药研发实力，自 有产品收入结构持续向好改善，并于2021年自研产品营收占比提升至92%，公司收 入结构由代理业务逐步转向以自研产品为主导，代理业务逐步出清。

（二）从广东走向全国，省内营收占比逐步降低

坚持以客户为中心的驻地化精细营销管理模式，全国营销网络助力产品覆盖。目 前，公司产品销售渠道主要集中于医院终端市场，通过学术推广模式进行处方药销 售，不断提升公司品牌知名度和影响力。公司已组建兼具医药专业背景与医药营销 经验的学术团队，营销网络覆盖全国30个省级行政区。2022年前三季度，公司累 计新开发各类别医院终端约9204家次，其中二级及以上等级医院约1834家次。营 销网络体系的深化建设，带动公司医药制造产品销售快速增长，区域收入结构由华 南独大到各地区均衡发展。截止2021年底，除盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在二级 及以上等级医院覆盖率约为19.43%，其他特色儿童药如芩香清解口服液、馥感啉 口服液、益气健脾口服液和参柏洗液等在等级医院覆盖率均在3%以内，随着公司 市场覆盖率和在销产品数量的逐步增加，将有利于收入规模可持续增长。

设立非处方营销中心，积极拓展多渠道多模式营销。2021年6月，公司成立了非处 方药营销中心，大力开拓连锁KA、互联网营销和第三终端市场等新零售渠道。目 前，公司已累计覆盖约16000家药店，其中连锁药店约8300家，并搭建了公司直营 的天猫旗舰店和京东旗舰店，在第三终端市场，公司也形成了一定的终端覆盖。非 处方营销中心的成立将有利于公司打造立体化的营销网络，协同增效，满足消费者 多样化的市场需求，提高公司的终端市场覆盖层次和核心竞争力。随着新产品的陆 续推出和市场推广力度的持续加大，公司产品市场覆盖率和占有率将得到进一步提 升，推动公司收入可持续性增长。

（三）研发团队创新研发经验丰富，股权激励彰显信心

研发团队具备创新研发及技术转化能力。公司持续加大核心技术人才和科学家引进 力度，截至2021年，公司拥有研发人员261人，建有1个综合研究院和多个创新研 究院。核心研发团队由全球资深科学家领衔，包括Wenqian Yang博士、Tao Peng 博士、Changchun Cheng博士和Shunqi Yan博士等人。其中，Shunqi Yan博士专 长于新药设计，拥有丰富的新药发现经验，曾参与“恩西地平”和“依维替尼”两种首 创药物研发，拥有丰富的新药发现经验。

李捍雄与吴美容为公司实控人，股权结构稳定。截至2022年中报，李捍雄与吴美 容分别持有广东广润集团有限公司70%、30%的出资比例，李捍雄、李捍东分别持 有广州市福泽投资管理中心37.45%、31.11%的出资比例，其中李捍雄与吴美容系 夫妻关系，李捍东与李捍雄系兄弟关系，吴美容与吴春江系姐弟关系。李捍雄与吴 美容夫妻合计控股超过50%，为公司实控人，公司股权结构稳定且集中。 截至2022年中报，公司拥有16家全资子公司（包括一品红制药、一品红生物、联 瑞制药、一品红药业（美国）、泽瑞药业、辰瑞医药、瑞奥生物、瑞腾生物等）、 7家控股子公司（包括润霖医药、华南疫苗、瑞安博等）和3家联营公司（Arthrosi、成都分迪药业、深圳阿尔法分子科技）。

其中，联瑞制药为公司新的 生产基地，润霖医药为研发中心，瑞腾生物、一品红药业（美国）、瑞奥生物均为 公司投资平台，华南疫苗负责生物疫苗研发、生产和销售，其重组蛋白纳米颗粒四 价流感疫苗处于临床前研究阶段，正在做安全性评价。公司以自有资金500万元参 与Arthrosi的C3轮优先股融资，投资完成后预计持股将提升至18.68%，公司子公司 瑞奥生物与Arthrosi合作成立瑞安博，开发全球降尿酸创新药AR882和小分子创新 药AR035，主要负责完成AR882、AR035项目在中国区域（包括中国大陆、香港、 澳门等地区）的研发并取得上述药品的上市许可和在中国区域生产、销售等全部商 业化事宜。此外一品红药业广州润霖厂区生产基地项目建设于广州南沙区，是自由 贸易试验区，享受税收优惠政策。

股权激励计划绑定核心员工利益，彰显长期发展信心。公司分别于2018年和2021 年实施第一期和第二期股权激励计划。最近，公司发布2022年股票期权与限制性股 票激励计划，其中股票期权激励计划拟向激励对象授予482.10万份股票期权，限制 性股票激励计划拟向激励对象授予46万股限制性股票，合计占草案公告时公司总股 本的1.84%。股票期权行权价格为30.35元/股，限制性股票授予价格为18.21元/ 股，激励计划激励对象总人数为288人。该激励计划考核年度为2023-2026年，解 锁条件均为以2021年营业收入为基数，2023-2026年增长率分别不低于25%、 56%、103%和165%。本次股权激励解锁条件在2021年激励计划基础上将2023- 2024年解锁条件由自研产品增长扩大至公司总营收增长，并设置了较高的解锁条 件，体现出持续高增长信心。

（四）特色儿童药：产品结构丰富，多款独家品种持续放量

3.4.1盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片持续放量，有望保持竞争优势

盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片持续放量增长。公司核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯 分散片于2013年成功量产并上市销售，并于2018年进入国家基药目录，2020年被 列入国家医保目录。随着进入基药和医保目录，其销售收入持续放量增长。2017年 销售额3.55亿元，2021年增长至8.83亿元，复合增长率为25.58%，总营收占比从 26%提升至40%。2022年前三季度，营业收入约7.65亿元，同比增长19.44%，营 收占比进一步提升至47%。尽管分散片占总营收的比例不断提升，但随着公司其它 潜力产品收入持续提升，产品收入品类不断多元化，其占医药制药营收比例逐渐下 降，从2014年的74%降至2021年的44%。

盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是全国独家剂型，亦是儿童用药首选剂型，有望长期 保持竞争优势。盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是2类改良型新药，相较于国外原研 颗粒剂表现出明显优效性，其可以很快水解出游离克林霉素，且口服吸收完全，生 物利用度高，适合儿童使用，被《中国儿童药品临床应用指南》推荐为儿童用药首 选剂型。

根据样本医院销售数据，2022年前三季度公司分散片在盐酸克林霉素棕榈 酸酯三种剂型中样本医院的销售额占比达到87.5%，具有显著的市场优势，并有望 长期保持竞争优势，主要系：（1）独家剂型专利核心在于辅料的选择，出于安全 性考虑，通常选自现有的辅料，因此较难实现创造性突破，壁垒相对较高；（2） 据Insight数据库的统计数据显示，截至2021年1月1日，儿科专用药物的批准文号 数量占比约为1.67%，相对于全国2.49亿儿童人口来说远远不够。目前我国儿童药 品种和类别少，剂型短缺，儿童药，一方面，受到国家政策大力支持，而另一方 面，现有剂型分散片、干混悬剂和颗粒剂在国家药品带量采购时分属不同竞争类 别。综上，随着全国医院覆盖率的不断提升和非处方营销中心的建设，公司盐酸克 林霉素棕榈酸酯分散片未来有望长期保持竞争优势。

3.4.2芩香清解口服液疗效不劣于奥司他韦，未来成长空间巨大

儿童流感专用药芩香清解口服液，疗效与奥司他韦作用相当，有望成为重磅品种。 芩香清解口服液主要用于小儿上呼吸道感染表里俱热证，是中国首个国际期刊发表 的治疗流感高质量临床研究成果的儿童专用药，在治疗儿童流感临床痊愈时间（3 天）、完全退热时间（36小时）、减少并发症、病毒转阴率、CARIFs评分的改善均与奥司他韦作用相当，且缓解咽痛、便秘等症状改善上芩香清解口服液疗效更优。芩香 清解口服液于2017年上市，2018年实现量产，2019年开始放量销售。2022年前三 季度芩香清解口服液营业收入约4048.76万元，同比增长88.68%，维持高速增长态 势。目前，该产品在等级医院市场覆盖率不到3%，新冠疫情加速入院进程，随着 医院覆盖度的提升和在医生中的普及度的提升，芩香清解口服液有望成长为重磅品 种，未来成长空间广阔。

3.4.3馥感啉口服液调价完成，未来有望逐步放量

馥感啉口服液临床效果明显，随着全国完成调价，有望实现逐步放量。馥感啉口服 液为国家中药保护品种，根据《馥感啉口服液对小儿反复呼吸道感染的临床疗效观 察》论文，馥感啉口服液治疗组总有效率明显优于抗生素对照组 （90.44%vs65.38%，P<0.05），治疗组患儿的IgG、IgM、IgA等免疫球蛋白水平 及CD3+/CD45+、CD3+CD4+、CD3+CD8+等细胞免疫水平较治疗前有明显提 高，表明馥感啉口服液可有效增强反复呼吸道感染患儿的细胞免疫与体液免疫功 能，明显降低反复呼吸道感染的复发次数，证实了其临床应用价值。在《中成药治 疗小儿反复呼吸道感染临床应用指南（2021年）》中作为唯一推荐可作为小儿反复 呼吸道感染-感染期治疗用药。

根据样本医院馥感啉口服液的销售额和销量数据可以看出：（1）2017年样本医院 销售量可达55万盒（10ml/支x6支/盒计算）；（2）2017-2020年，产品销售额从 1274万元降至621万元，下降51%，产品销售量从55万盒降至10万盒，下降81%， 销售额降幅较销售量降幅低主要系公司将产品从各省份撤网进行调价所致，经测 算，每毫升价格从0.4元增长至0.9元；（3）从2020年至今，药品单价维持在0.95 元/ml，预计产品全国各省市调价已完成，未来有望实现放量。

（五）创新慢病药：产品梯队完善，多品种逐步兑现市场潜力

3.5.1注射用促肝细胞生长素重新投入市场，产品收入有望快速增长

注射用促肝细胞生长素是原研一类新药，主要用于重型病毒性肝炎（急性、亚急 性、慢性重症肝炎的早期或中期）的辅助治疗，是《抗结核药物性肝损伤诊治指南 （2019版）》、《中国肝移植受者选择与术前评估技术规范（2019版）》等多个 指南推荐用药。根据样本医院销售数据，公司促肝细胞生长因子2017-2020年销售 额分别为10.72万元、328.43万元、3138.45万元和1287.98万元，规格包括60mg/ 瓶和120mg/瓶。2021年，公司对产品重新更换规格，2022年可以在全国多个省份 查询到挂网信息，产品规格更改为20mg/瓶和60mg/瓶，但仍未实现销售。随着22 年底和23年初公司逐步推进全国各省份挂网工作，注射用促肝细胞生长素有望恢复 快速增长。

3.5.2盐酸溴己新注射液有望受益于国家集采落地执行，实现快速放量

盐酸溴己新注射液于2021年9月获批上市，用于在口服给药困难的情况下，慢性支 气管炎及其他呼吸道疾病如哮喘、支气管扩张、矽肺等有粘痰不易咳出的患者。溴 己新是一种祛痰药物，根据米内网数据显示，2020年中国城市公立医院、县级公立 医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端溴己新注射剂销售额超过14亿元。其中，科伦药业市场占比为27.87%，石四药、晋城海斯制 药、一品红等3家企业的市场份额均超过10%。在中国公立医疗机构终端销售额超 过14亿元。在第七批药品集中带量采购中包括一品红在内的4家单位中标，并于 2022年11月份落地执行，公司盐酸溴己新注射液有机会通过迅速放量实现业绩快 速增长。

3.5.3产能紧张逐步缓解，尿清舒颗粒可实现放量增长

尿清舒颗粒为国家中药保护品种，用于湿热蕴结所致淋症，小便不利，淋沥涩痛， 慢性前列腺炎属上述证候，被《慢性前列腺炎中西医融合药物治疗专家共识（2021 年）》、《中成药临床应用指南-感染性疾病分册》、《中成药临床应用指南-肾与 膀胱疾病分册》、《少数民族药临床用药指南》等推荐用于治疗慢性前列腺炎、尿 路感染。公司制药固体车间多条生产线满负荷运转，2021年公司采用委托生产模式 环节产能瓶颈，随着联瑞生产基地正式投入使用，将有效缓解产能紧张局面，满足 公司日益增长的业务生产需要。

四、盈利预测

公司主营业务主要以自有产品（儿童药、慢病药）为主，代理业务占比逐步降低，我 们对于公司未来核心业务盈利预测主要基于以下核心假设： （1）自有产品：①特色儿童药：公司儿童药核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片 未来几年有望保持稳定增长，二线产品芩香清解口服液、馥感啉口服液和益气健脾 口服液等预计随着终端覆盖度提升，有望保持高速增长，预计2022-2024年公司儿童 药销售额增速分别为26.9%、27.7%和26.8%。②慢病药：2022年注射用乙酰谷酰胺 调出省医保影响收入下滑，同时，公司慢病药产品注射用促肝细胞生长素重新投入 市场、盐酸溴己新注射液进入医保、尿清舒颗粒产能紧张得到缓解，现有品种将逐 步兑现市场潜力，成为公司增长的核心驱动力，预计公司慢病业务2022-2024年收入 增速分别为-31.5%、53.9%和23.6%，毛利率分别为90%、90%和90%。

（2）代理产品：公司已完成创新转型，自有产品结构丰富，且不断放量增长，2021 年代理业务占比已经不足10%，预计公司代理业务2022-2024年收入增速分别为10%、-10%和-10%，毛利率分别为35%、35%和35%。 基于以上对公司核心业务盈利预测的核心假设，我们预计2022-2024年公司整体收 入分别为22.41亿元、29.42亿元、36.42亿元，增速分别为1.7%、31.3%、23.8%； 随着自有产品不断放量，代理业务占比逐渐降低，因此综合毛利率略有上升，2022- 2024年综合毛利率分别为86%、87%、88%；归母净利润分别为2.86亿元、3.87亿 元、5.77亿元。考虑到公司新生产基地地处南沙自贸区，可以享受政府税收优惠政 策，助力公司发展，参考可比公司估值，给予公司23年45倍PE估值，对应合理价值 60.35元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）