2023年怡和嘉业研究报告 市占率全球第六国内第三，国产呼吸机龙头品牌

1、国产呼吸机龙头，立足国内、走向全球

1.1、市占率全球第六、国内第三，国产呼吸机龙头品牌

立足国内、发力海外，覆盖全球 100 多个国家及地区。公司成立于 2001 年，是国内领 先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、 睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。公司创立初期产品主要 销往国内、后逐步拓展至海外，其家用无创呼吸机产品 08 年通过欧盟 CE 认证、12 年通过 美国 FDA 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，产品销往全球 100 多个国 家和地区。根据沙利文数据，2020 年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比 1.7%，系国产 品牌第一）、国内第三（占比 15.6%，系国产品牌第一）。

受益于疫情及全球龙二召回事件，近年来公司财务数据表现亮眼。 （1） 规模盈利：2017-2021 年公司营业收入从 1.42 亿元增长至 6.63 亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.07 亿元增长至至 1.46 亿元 CAGR 117.33%，2020 年 疫情、2021 年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3 业绩延续高增 长，营业收入+123.64%至 10.14 亿元、归母净利润+127.05%至 2.7 亿元。若扣 除疫情因素影响，2019-2021年主营业务收入分别为 2.57/2.63/5.51 亿元，17-21 年 CAGR 为 40.30%。

（2） 盈利能力：2017-2019年毛利率中枢 47-48%，2020年疫情催化需求爆发，毛利 率升至 65%、2021 年主动让利抢占市场份额，毛利率回落至 43%。费用率伴 随规模提升呈现下滑趋势，从 2017 年的 46.96%下降至 2021 年的 22.09%；对 应归母净利率中枢上移，从 2017 年的 4.59%升至 2021 年的 21.99%。

1.2、股权结构稳定，核心管理层从业经验丰富

实控人及核心管理层从业经验丰富。公司实控人为董事长庄志、副总许坚，截至 2022 年 12 月 18 日，庄志直接+间接持有 13.86%股份，许坚直接+间接持有 7.43%股份，两人合 计持有 21.29%股份。实控人及其余高管均有几十余年产业经验，从业经历丰富。董事长即 创始人庄志研发出身，曾任北京新兴生物医学工程研究发展中心工程师。另一实控人许坚 曾任深圳迈瑞生物超声开发部副经理。总经理高成伟曾任航天部工程师、艾瑞总裁、远大 集团总裁办运营部经理、北京谊安医疗副总经理等职务。

1.3、业务拆分：受益疫情、竞对召回，呼吸机景气高位

2019-2021 年公司营收分别为 2.58/ 5.60/ 6.63 亿元，CAGR 为 60.20%，毛利率分别为 48.88%/ 64.87%/ 43.24%，2020 年新冠爆发，疫情防控与治疗需要导致公司双水平肺病呼吸 机（在部分情况下可医用）、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增；2021 年受 竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求增加。若剔除疫情影响来看， 2019-2021 年主营业务收入分别为 2.57/2.63/5.51 亿元，CAGR 为 46.50%，毛利率分别为 48.69%/ 25.53%/ 33.99%。具体分业务来看：

家用呼吸机（21 年收入占比 59.9%）：包括单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机、 双水平肺病呼吸机（特殊情境下可医用），2019-2021年营收从 1.66亿元增长至 3.97亿元， CAGR 为 54.74%，销量分别为 12.41/ 16.45/ 34.21 万台，毛利率分别为 41.59%/ 62.48%/ 30.44%。其中，2020 年疫情催化需求爆发，双水平肺病呼吸机当年收入高达 2.25 亿元、毛 利率 76.95%；2021 年，飞利浦召回事件导致供给出现缺口，单水平睡眠呼吸机收入增至 2.20 亿元。2021年呼吸机整体毛利率下滑主要系（1）疫情需求趋于稳定，价格回归、收入 结构调整；（2）公司主动降价抢占市场份额。

耗材（21 年收入占比 24.59%，主要包括通气面罩、呼吸管路等家用呼吸机配件耗 材）：2019-2021 年营收从 0.81 亿元增长至 1.63 亿元，CAGR 为 41.65%；销量分别 72.28/ 122.85/ 154.85 万个（通气面罩、呼吸管路总销量）。其中通气面罩占据主要耗材收入，通 气面罩毛利率分别为 59.25%/ 64.82%/ 58.83%。受益于公司呼吸机市场份额的持续提升，客 户维修及更换配件的需求增加，耗材产品销量稳健增长、价格维持稳定。

医用设备（21 年收入占比 15.23%）：包括睡眠检测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双 水平无创呼吸机。2019-2021 年营收从 0.09 亿元增长至 1.01 亿元，CAGR 为 226.47%；销量 分别 1488/ 6338/ 7379 台；毛利率分别为 78.87%/75.46%69.81%。其中，20 年上市的高流量 湿化氧疗仪销量较大，是疫情期间公司销售医用产品中的核心产品。 分区域来看：海外业务仍是收入主力，2019-2021 年境外收入分别为 1.60/ 2.53/ 4.64 亿 元，占比分别为 62.02%/ 45.18%/ 69.98%。

2、行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场

2.1、需求：COPD/OSA患者基数大，家用呼吸机系非药物治疗首选方案

COPD/OSA 全球患病率较高，国内潜在诊疗市场可观。COPD（慢性阻塞性肺疾病）、 OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）是常见的呼吸性疾病，患病率较高。COPD 多发于老 年人、OSA 多发于中老年和肥胖人群，伴随老龄化和肥胖人群群体增长，预计患病人群基 数将持续扩大。根据沙利文数据，（1）COPD：2020 年全球 COPD 患者 4.67 亿人，中国 COPD 患者 1.05 亿人；预计 2025 年全球 COPD 患者达 5.3 亿人，CAGR 21E-25E 为 2.5%， 中国 COPD 患者达 1.08 亿人，CAGR 21E-25E 为 0.6%。

（2）OSA：2020 年全球 30-69 岁 OSA 患者为 10.68 亿人，中国为 1.95 亿人；预计 2025 年全球 30-69 岁 OSA 患者达 11.58 亿 人，CAGR 21E-25E为1.7%，中国30-69岁OSA患者达2.09亿人，CAGR 21E-25E为1.4%。 由于国内认知度和重视程度较低，COPD/OSA 诊疗率较低。根据沙利文数据，截至 2020 年， 我国 COPD 总患病人数 1.05 亿人，确诊率仅为 26.8%，控制率仅为 20.2%；美国患病人数 为 2400 万人，确诊率高达 68.3%，控制率达 58.3%。根据中国睡眠研究会统计，截至 2020 年，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率。伴随国内医疗水平和居民 认知度提升，国内潜在诊疗市场较为可观。

家用无创呼吸机系 COPD/OSA 首选非药物治疗方案。根据最新版《GOLD 慢性阻塞性 肺疾病指南》，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案；根据相关文献整理，成 人 OSA 主要采用 CPAP 治疗（持续性呼吸道正压治疗），CPAP 针对 90%以上的睡眠窒息 均有效用，家用无创睡眠呼吸机系首选治疗方案。

2.2、规模：家用无创呼吸机增长提速，核心配件通气面罩增速匹配

全球：家用无创呼吸机及其核心配件通气面罩规模增长提速。根据沙利文数据，按照 出厂价计算，2016-2020 年全球家用无创呼吸机从 17.1 亿美元增长至 27.1 亿美元， CAGR12.2%；预计到 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元， CAGR16.5%。呼吸机核心配件通气面罩因更换频率提升增速更快（根据瑞思迈建议，通气 面罩六个月更换一次、怡和嘉业建议 6-12 月更换一次），2016-2020 年全球通气面罩市场 从 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，CAGR9.7%；预计到 2025 年全球通气面罩市场规模将达 到 29.0 亿美元，CAGR11.5%。

中国：家用呼吸机渗透率较低，增速高于全球。由于中国 COPD/OSA 认知度较低、渗 透率仍在早期爬坡过程中，因此中国家用呼吸机市场规模相对较小、增速显著高于全球。 此外，由于国内呼吸机销售渠道主要为 2C 渠道，降价风险较小、行业增长较为稳健。根据 沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020年中国家用无创呼吸机市场规模从 5.87亿元增长 至 12.33 亿元，CAGR 20.4%；预计到 2025 年中国家用无创呼吸机市场规模将达 33.32 亿元， CAGR 22.5%。2016-2020 年核心配件通气面罩中国市场规模从 0.7 亿元增长至 1.91 亿元， CAGR 28.7%；预计到 2025 年通气面罩中国市场规模将达 4.59 亿元，CAGR18.2%。

其他相关仪器：高流量氧疗仪受益疫情短期需求爆发，睡眠检测仪增长稳定

高流量氧疗仪受益于疫情，短期需求爆发。高流量氧疗通过提供高流量、精确氧浓度 以及加温湿化的空氧混合气体，为患者进行有效的呼吸治疗，可以快速改善患者氧合水平。 新冠疫情期间，高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和 90 天死亡率的优势，成为救治新 冠肺炎患者的医疗设备之一，需求短期爆发。（1）全球：根据沙利文数据，按照出厂价计 算，2020 年全球高流量养疗仪市场规模 5.72 亿美元，同比增长 80.99%（CAGR16-19 为 13.3%），疫情催化需求短期爆发；预计到 2025 年全球高流量氧疗仪市场规模将达到 10.08 亿美元，CAGR21E-25E 16.1%。（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2020 年中国高流量养疗仪市场规模 6.3 亿元，同比增长 163.9%（CAGR16-19 为 27.2%）；预计到 2025 年中国高流量氧疗仪市场规模将达 10.46 亿元，CAGR21E-25E 15.0%。

医用睡眠检测仪是睡眠疾病重要诊断手段之一，规模增长稳健。医用睡眠监测仪用适 用于医生监测用户睡眠数据，为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据。受益于人口老龄 化加速、居民对睡眠健康问题的日益重视，医用睡眠监测仪市场规模稳定增长。（1）全 球：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020 年全球医用睡眠监测仪从 0.76 亿美元 增长至 1.03 亿美元，CAGR 8.0%；预计到 2025 年全球医用睡眠监测仪市场规模将达到 2.09 亿美元，CAGR 16.5%。（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020 年中国医用睡眠监测仪市场规模从 0.31 亿元增长至 0.62 亿元，CAGR 18.5%；预计到 2025 年中国医用睡眠监测仪市场规模将达 1.63 亿元，CAGR 24.4%。

2.3、格局：海外龙头占据主要市场，龙二召回市场格局迎变

全球：瑞思迈+飞利浦占据主要市场，全球家用无创呼吸机 CR2 近 80%。全球家用无 创呼吸机及通气面罩市场格局集中，瑞思迈和飞利浦占据主要市场。根据沙利文数据，全 球家用无创呼吸机 CR2 为 78.1%，其中瑞思迈 40.3%、飞利浦 37.8%；全球通气面罩 CR2 为 90.9%，其中瑞思迈 64.7%、飞利浦 26.2%。国产品牌中怡和嘉业份额较为突出，占据全 球呼吸机/面罩的份额分别为 1.7%/1.2%。

国内：瑞思迈+飞利浦领跑，国产品牌性价比抢占市场。中国 CR2 显著低于全球，国 产品牌性价比抢占份额：根据沙利文数据，中国家用无创呼吸市场飞利浦占比 28.4%、瑞 思迈占比 26.6%，CR2 为 55.0%，较全球 CR2 低 23.1pct；中国通气面罩市场怡和嘉业占比 38%、飞利浦占比 23.4%、瑞思迈占比 20.2%。国产品牌依靠性价比抢占市场（根据天猫零 售价整理，国产品牌单价较外资品牌低 50%-70%），家用无创呼吸机市场怡和嘉业占比 15.6%、鱼跃医疗占比7.3%，分别排名国内市场第三、第四；通气面罩怡和嘉业占比 37.7%， 排名国内市场第一。

出口仍是国内企业收入主力。根据沙利文数据，2020 年中国家用无创呼吸机出口规模 2.99 亿元，预计 2025 年达 5.95 亿元，CAGR17.4%；怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗占据 出口市场绝大部分份额，2020 年中国家用无创呼吸机出口市场怡和嘉业占比 41%、鱼跃医 疗占比 36%、融昕医疗占比 19%，2020 年中国通气面罩出口市场怡和嘉业占比 68%、鱼跃 医疗占比 8%、融昕医疗占比 8%。出口仍是国企企业收入主力，根据公司公告，2021 年怡 和嘉业境外收入占比 70.12%。

变局：飞利浦召回事件腾挪市场空间。2021 年 6 月，由于潜在健康风险，飞利浦宣布 召回旗下部分型号 CPAP/BiPAP呼吸机和机械呼吸机，涉及范围约 550万台。根据飞利浦官 网，目前飞利浦目前已召回 395万台、其中200万台在美国市场；根据公司官网公告，2022 年底计划召回进度完成 90%。2022 年 9 月，由于安全问题，飞利浦宣布召回部分型号通气 面罩，涉及 1700 万只面罩；2022 年 11 月，FDA 再次指出飞利浦更换过的部分呼吸机更能 出现消音泡沫松动，涉及到的呼吸机型号为 Trilogy 100/200，在最初召回的 550 万台呼吸设 备中约占 3%，约 16.5 万台设备。

飞利浦频繁召回影响消极，利好其他玩家份额提升：（1） 2021A 飞利浦睡眠与呼吸业务销售额 16.99 亿欧元，同比下滑 37.47%；（2）21 年 7-12 月 瑞思迈营业总收入同比+15.91%，2022年 1-9月营业总收入同比+7.06%，由于缺芯导致产能 受限、基数较大，增速提升有限；（3）21H2 怡和嘉业营业总收入同比+%，；22Q1-Q3 怡 和嘉业营业总收入同比+123.64%。

2.4、对比：外资品牌优势领先，国产品牌性价比凸显

产品：外资领先，国产品牌追赶、性价比突出。产品对比来看，历经多年迭代，国产 品牌在较为基础的睡眠呼吸机产品上与外资品牌产品已经没有明显差距，部分性能表现更 优：如延时升压时间上公司产品的范围更广，能适用一些对治疗压力敏感或进入睡眠比较 慢的特殊用户要求。在更为复杂的双水平肺病呼吸机上，部分核心功能仍存提升空间，如 瑞思迈、飞利浦均支持目标肺泡通气量功能（肺泡通气量是指每分钟吸入或呼出肺泡的气 体总量，它是与直接进行气体交换的有效通气量，支持目标肺泡通气量功能对需要以控制 肺泡通气量为目标的用户治疗有直接作用，是重要功能指标），而怡和嘉业等国产品牌目 前仍在研发当中。

价格对比来看，国产品牌性价比突出，根据天猫数据，怡和嘉业、瑞思 迈、飞利浦伟康单水平睡眠呼吸机价格带分别为 3000、7000、9000 元上下，怡和嘉业单价 较外资品牌低 50%左右；双水平睡眠呼吸机价格带分别为 5000、15000、15000 元上下，怡 和嘉业单价低 70%左右；双水平肺病呼吸机价格带分别为 5000、19000、18000 元上下，怡 和嘉业单价低 75%左右。

外资品牌概览：瑞思迈 FY22 收入规模 35.78 亿美元（折合 RMB 约 240+亿元）+飞利 浦 2021 年睡眠及呼吸分部收入规模约 17 亿欧元（折合 RMB 约 120+亿元）。瑞思迈：成立于 1989 年，主要业务包括 1）睡眠业务：面向 OSA 人群，销售无创 呼吸机以及面罩并提供患者联网管理方案；2）呼吸护理业务：面向 COPD人群， 销售双水平呼吸机、制氧机以及生命支持呼吸机等并建立患者管理平台；3）软 件服务业务：面向专业人士以及护理员在院外或是家庭护理中使用的软件服务。 FY17-22，瑞思迈营收从 20.67亿美元增长至 35.78 亿美元，CAGR11.60%%；净利 润从 4.01亿美元增长至 8.51亿美元，CAGR16.24%。细分业务来看，FY22设备收 入占比 52.18%、通气面罩收入占比 36.62%、软件服务收入占比 11.20%，设备与 耗材、软件服务毛利率分别为 56.90%/54.02%。

飞利浦伟康：伟康公司成立于 1976 年，在 2007 年被飞利浦公司收购后成为旗下 子公司，主要业务有：1）睡眠业务：针对 OSA 人群，提供呼吸机、患者诊断、 云端管理服务；2）呼吸业务：针对 COPD人群，提供护理服务、医用环境下重症 和次重症的有创与无创呼吸机、家用护理业务。根据飞利浦年报，17-20年睡眠及 呼吸疾病服务销售额从 16.08 亿欧元增长至 27.18 亿美元，CAGR19.11%；2021 年 睡眠及呼吸疾病业务销售额 16.99 亿欧元，同比-37.47%，主要系 2021 年飞利浦召 回事件影响。

3、公司：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张

3.1、产品矩阵&配套服务日益完善，收入结构优化可期

产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完 善。公司研发的初代呼吸机产品于 2007 年取得国内注册证，2008 年取得 CE 产品认证，并 销往欧盟等认可 CE 注册证书的国家及地区；2012 年公司的家用无创呼吸机和通气面罩产 品通过了美国 FDA 认证，成功进入美国市场。目前已取得 CE 认证的产品系列有：GII、 G2S、G3 系列 CPAP/BPAP，M1 Mini 等，已取得 FDA 认证的产品系列有 G3 BPAP 25A， CPAP 与 Auto CPAP 系列。此外，公司践行三横两纵战略，产品矩阵&配套服务日益完善。 三横指家用、医用和耗材三大领域，并分别建立了三大事业部，两纵指产品和服务，产品 主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托在 产品之上建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台（目前已经适用于 G2S 系列和 G3 系列）。

收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。（1）高毛利通气面罩收入占比仍然较低： 通气面罩毛利相对较高，2019-2021 年 公 司 耗 材 毛 利 率较设备毛利率高18.09pct/1.7pct/27.77pct。目前公司通气面罩收入占比仍然较低，2019-2021年公司耗材收入 占比分别为 31.40%/26.61%/24.59% ，低于瑞思迈的 52.24%/50.99%/50.36%。此外，通气 面罩更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，未来该业务收入占比提升可期，有 望拉动毛利率上行。（2）公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续 提升。

3.2、研发投入稳定，核心算法持续迭代

研发投入稳定，核心算法持续迭代。（1）研发人员&投入：根据招股说明书，2021 年 公司研发人员共 123 人，占员工总数的 27.52%，其中实控人庄志亦为核心技术人员；2017- 2021 年公司研发费用率分别为 15.59%/ 13.40%/ 10.01%/ 6.00%/ 7.29%（20/21 年因疫情原因 导致表观研发费用率较低），截止至 22H1 在研项目共 9 个，包括呼吸机、面罩、制氧机等 多种产品新款。此外，公司共有四名技术专家加入两个国际标准化组织，代表国家和公司 多次参与制定国际和国家标准。

（2）专利产出：截至 22H1，公司拥有 388 项国内专利， 其中国内发明专利 74 项、国内实用新型专利 243 项、国内外观设计专利 71 项;国际专利 27项，包括美国专利 13 项、欧洲专利 13 项，印度专利 1 项;软件著作权 55 项。（3）核心算 法自研迭代：公司自主研发家用呼吸机，核心系统和结构设计、电路板设计、软件均为自 主研发，主要控制产品的性能输出及运行；其余零部件均为外采。其中，控制系统算法关 乎治疗效果和使用体验，公司经过多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法， 截至 22H1 公司共拥有 55 项软件著作权、近 20 人的软件研发团队。

3.3、健全的全球销售网络，国内持续发力

经销网络覆盖全球，国内持续发力、海外稳健发展。公司经销为主、直销为辅，19-21 年 经 销 收 入 占 比 分 别 为 95.02%/99.26%/ 99.32%。2019-2021 年 经 销 商 数 量 分 别 为 639/719/755 家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。（1）海外：2019-2021 年海 外经销商数量分别为 281/350/414 家，海外收入占比分别为 62%/45%/70%。其中，北美是最 大的海外市场，该市场主要客户为 3B 公司（21 年公司向 3B 公司销售额 1.77 亿元），以联 合品牌模式进行销售，目前已经在北美形成了一定品牌知名度。根据募投项目计划，公司 未来将在国外新增 4 个分支机构。

（2）国内：2019-2021 年国内经销商数量分别为 358/369/341 家，公司历经多年发展经销商合作较为稳定，服务与支持方面行业领先，截止2022 年 12 月，公司产品体验中心共 62 家，覆盖广东、天津、宁夏等 20 个省份；客户服务 中心 107 家，覆盖北京、广东、河南、河南等 25 个省份。未来公司将持续发力国内渠道建 设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设 3000 个经销商渠道零售专柜和 500 个 经销商售后服务网点。

3.4、募投项目：发力产品+渠道，打开成长空间

公司本次募投项目包括（1）年产 30 万台呼吸机及 350 万套配件；（2）营销网络及品 牌建设项目：项目计划在全国范围内依托现有的经销商网络，建设 3000 个经销商渠道零售 专柜并建设 500 个经销商售后服务网点；在国外建立 4 个分支机构；（3）医疗设备研发中 心项目；（4）补充流动资金 2 亿，拟募集 7.38 亿元、实际募集 19.18 亿元，募投项目着重 发力产品研发和渠道营销扩张，打开成长空间。

4、盈利预测

公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我 们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计 2022-2024 年公司实现 14.54、19.26、 24.55 亿元，同比增长 119.44%、32.46%、27.47%；实现归母净利润 3.72、5.03、6.55 亿 元，同比增长 155.20%、35.16%、30.32%。具体分业务来看， （1） 家用无创呼吸机：2020 年疫情催化需求、21 年 6 月起竞争对手飞利浦召回腾 挪市场空间，22 年预期持续受益，我们预计家用呼吸机销量维持高速增长。价格方面，2020 年需求爆发价格高点、2021 年主动降价抢占份额，预期 2022-2024 年价格平稳中略有小幅下滑。我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 9.95、12.75、15.77 亿元，毛利率 31.17%、32.35%、33.53%。

（2） 耗材：主要包括家用无创呼吸机核心配件通气面罩，我们预计该业务销量伴 随家用无创呼吸机规模增长、用户更换频率提升维持较快增长，价格整体保 持稳定。我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 3.82、5.53、7.59 亿元，毛利 率 59.09%、59.54%、59.53%。 （3） 医用产品：疫后需求回归，预计 22 年起销量较 20/21 年高点有所回落，均价 维持稳定，我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 0.77、0.98、1.18 亿元，毛 利率 64.53%、65.53%、65.61%。 （4） 费用率：伴随规模效应扩大，费用率有望持续摊薄，预计 2022-2024 年期间费 用率稳定小幅向下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）