2023年通信行业投资策略 测量仪器行业坡长雪厚

行业回顾与展望

2022年行情回顾：通信在TMT行业中表现较强

今年截至12月23日，沪指下跌16.32%，深成指下跌26.97%，创 业板指下跌31.19%，沪深300下跌22.51%，科创50下跌34.18%， 通信（申万）指数下跌16.61%，跑输沪指，跑赢其他主要市场指 数，在31个申万一级行业中排名第14位，表现强于电子、计算机、 传媒三个其他的TMT行业。

从通信（申万）指数的年内行情走势来看，上半年整体走势与沪 深300同步性较强，下半年主要得益于电信运营商的相对强势的表 现，截至12月23日，通信（申万）指数跑赢沪深300指数约6个百 分点。

从通信（申万）指数的TTM PE估值变化来看，年初呈现大幅下降， 主要原因为中国移动上市纳入通信（申万）指数，中国移动大幅 低于通信（申万）此前的估值水平，且市值规模在板块中占比较 高，带动整个板块估值大幅下移。整体来看，受到宏观因素、运 营商5G资本开支放缓，以及物联网、云计算等板块景气度下降等 因素影响，通信板块估值水平处于历史底部区域。

2022年业绩回顾：营收普遍增长，盈利波动较大

2022年前三季度各细分子板块业绩表现不一， 呈现较大差异。营收方面，增长较快的主要为 受益于国产替代的测量仪器、连接器板块；景 气度虽然下降，但下游仍保持较好需求的企业 通信、物联网、光器件板块；以及需求回升明 显的智能卡板块。

盈利方面，剔除部分因减值造成2021年净利润 基数较低的子板块，2022年前三季度归母净利 润取得较好增长的子板块有智能卡、特种通信、 光纤光缆、连接器、企业通信、光器件等。

综合来看，营收及归母净利润在2022年前三季 度均取得良好成长（同比增长高于20%）的子 板块为：测量仪器、智能卡、企业通信、连接 器、光器件。

2022年基金持仓回顾：呈季度回升，重仓新能源概念

从基金持仓情况来看，2020-2021年基金 对通信行业的持仓占比基本到达历史底部， 2021Q4开始，基金对通信行业的持仓占 比出现明显回升，2022Q1-Q3呈现逐季 提高状态。主要原因为通信行业中新能源 概念个股引起市场重视，中天科技、亨通 光电等布局了海上风电产业链业务的公司 进入基金重仓持股行列，意华股份、瑞可 达等新能源汽车相关公司在Q3也进入前 十大持仓。此外，电信运营商、企业通信、 军工通信等也为基金重点关注和持仓的子 板块。物联网、光模块板块则遭到减仓， 今年Q3的前十大持仓中已没有相关板块 的个股。

测量仪器行业坡长雪厚，国产厂商加速突破

测量仪器千亿级市场，下游应用广泛

通用测量仪器：测量基本的模拟信号而设计的测量仪器设备，可以称为工程师的“眼睛”和产品的“标尺”，适用于多种下游行业的测量测试 场景，应用范围广泛、下游客户分散、市场需求量大，常见的通用测量仪器有万用表、数字示波器、射频类仪器、信号发生器、电源及负载、 各类放大器、电桥等。典型国内上市公司如普源精电，下游客户覆盖通信、工业、电子、电力、汽车、教育科研等多个行业，前五大客户占比 在25%左右。 专用测量仪器：针对特定行业和场景而设计的测量仪器设备，满足于专业性较强的功能需求，各类仪器的需求量有限，客户粘性强，常见的专 用测量仪器有光纤测试仪器、电磁兼容测试仪器、无线信道仿真仪等。典型国内上市公司如坤恒顺维，下游客户主要为华为、中兴、中国电科、 航天科工等，前五大客户占比在60%以上。

海外龙头规模与技术绝对领先，国产厂商加速成长

海外电子测量仪器行业起步较早，行业内头部公 司均有50年以上的积累，先发优势显著。根据 沙利文的数据，从全球市场来看，2019年是德 科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科等美国、 日本、德国的公司占据了全球主要市场，其中是 德科技占据全球市场25.9%的份额，排名第一； 国内电子测量仪器的市场格局与全球类似，上述 的5家公司占据主要市场份额，是德科技份额最 高达到17.8%，国内公司尚未占有明显份额。

海外龙头百亿营收、千亿市值，国内公司正快速 成长。从公司规模来看，是德科技、福迪威、力 科等公司2021年收入均超300亿元，是德科技 与福迪威市值超千亿元。国内较为领先的普源精 电、鼎阳科技、优利德同期营收合计仅约16亿 元，市值合计仅约230亿元，提升空间巨大。近 年来三家公司均加快产品研发进度，不断推出高 端化产品，相关收入快速成长。

优利德：仪器领先仪表跟进，高端化进程加速

公司创始于1988年，一直致力于测试测量仪器 仪表的研发、生产和销售，目前拥有电子电工测 试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表、电力 及高压测试仪表及测绘测量仪表五大产品线，是 国内产品矩阵最为丰富的仪器仪表行业公司之一。 公司产品广泛应用于电子、汽车制造、新能源、 家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、建 筑工程、新基建、电力、医疗防疫、高等教育和 科学研究等领域，客户遍及全球。

连接器接近千亿美元市场，国内百花齐放

连接器是重要的基础电子元器件，应用场景广泛

连接器是构成整个电子装备必备的基础电子元器件，连接器是电流和信息传输转换的关键节点， 用以实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，并保持系统与系统之间不发生信号 失真和能量损失等变化。连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部 件或子系统的维护或升级不必修改整个系统；另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的 拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵活。 连接器可分为电连接器、微波射频连接器、光连接器，国内具备多种类型连接器产品生产能力 的企业较少。按照传输的介质不同，连接器可以分为电连接器、微波连接器、光连接器和流体 连接器，上述各种类连接器实现的功能不同，从而形成了不同类别连接器在设计和制造要求的 差异。

2027年千亿美元市场规模，中国是最大市场

根据华经产业研究院统计和预测数据， 2021年全球连接器市场规模为779.9亿美元， 同比增长24.33%，预计到2027年市场规模 将达到近千亿美元。其中通信、汽车、消费 电子、工业控制行业的连接器占据大部分市 场，2021年占比分别为23.47%、21.86%、 13.13%、12.8%。 全球连接器消费市场主要分布在中国、北美、 欧洲等地。2021年，中国在全球连接器的 消费市场份额达32.03%，北美和欧洲的市 场份额分别为21.14%、20.87%。随着全球 连接器的生产重心转移至中国，中国已经成 为世界上最大的连接器生产基地和消费市场 之一。2013-2021年中国连接器市场规模年 复合增长率为7.6%，高于全球平均水平。

行业具备多重壁垒，上市公司盈利水平较高

技术、客户、资金、人才是行业的主要壁垒。不同应用领域的连接器需 要满足电气性能、机械性能和环境性能等三大基本性能，且因其应用场 景不同，功能特征、技术水平的侧重点存在差异。对于制造商来说，需 要根据应用领域的需求特点进行模具开发和产品设计，在保证产品质量 前提下需结合客户不同需求以及产品不同应用场景开发设计定制化的解 决方案，这对连接器厂商的精密加工能力也形成挑战，需具备精密模具 设计开发、精密冲压及注塑成型、自动化加工及检测等全流程精密制造 体系。对拟进入连接器行业的企业或希望扩展产品应用领域的企业形成 一定技术壁垒。此外，客户、资金、人才等方面也是行业的重要壁垒。

海外龙头占据大部分市场空间，国内厂商各有所长

泰科、安费诺、莫仕等全球性龙头企业，凭借技术和规模优势在各应用领域的高端连接器市场占据领先地位，同时将大量的标准化制造业务外 包给代工企业，利用品牌效应保持较高利润水平，在全球市场占据较大份额。根据思瀚产业研究院援引Bishop&Associates的市场研究数据显 示，市占率前三名均为美国公司，合计占比超35%，泰科2020年市占率第一，达到15.45%，国内进入前十的主要为以消费电子业务为主的立 讯精密、富士康等公司。

消费电子领域已实现较大程度国产替代，通信与汽车领域正加速替代，工业与航空航天领域仍为海外龙头主导。在规模效益凸显的计算机等消 费电子领域，国内连接器厂商凭借产业集群效益、市场优势，通过标准化产品的规模化生产形成了良好的成本管控，从而在消费电子领域占据 了较高的市场份额。在通信和汽车领域，国内企业以通信领域技术迭代、国内新能源造车新势力崛起为契机，成功切入了全球主要通信设备集 成商和整车厂的供应链体系。但在技术壁垒、地域限制和附加值较高的工业、航天航空等领域的连接器产品研发和制造仍有极大进步空间。

国防信息化先行基础设施，军工通信有望加速建设

我国国防支出提升空间较大，装备是重要支出方向

美国国防支出遥遥领先，中国排名第二。根据IISS（英国国际战略研究所）发布的《The Military Balance 2022》2021年全球国防支出增加到 1.92万亿美元，同比增长3.4％，美国国防支出在全球遥遥领先，达到7540亿美元，约等于第2-13名之和，中国排名全球第二，国防支出为2073 亿美元，较为显著的变化是英国超过印度成为第三大国防开支国。

我国国防支出占GDP比重与人均支出方面与其他主要国家差距巨大。中国已成为世界第二大经济体，国防费规模居于世界第二位，是由中国的国 防需求、经济体量、防御性国防政策所决定的，但从开支总量来看，中国国防支出仅约为美国的四分之一。从国防支出占国内生产总值比重看， 2021年中国国防费占国内生产总值平均比重约为1.13%，在全球主要国家中排在第7位，在联合国安理会五个常任理事国中是最低的。从国民人均 国防支出来看，中国在全球主要国家中排在第7位，仅高于印度，为美国的6.5%。无论是从总量、占比和人均指标来看，我国的国防费用水平均和 国家的国际地位不相称。

国防信息化有望迎来全面建设，军工通信是重要组成

信息化是实现国防和军队现代化的关键环节，十四五期间有望迎来全面建设。党的十九届五中全会提出国防和军队现代化的新“三步走”战略，即 到2027年实现建军一百年奋斗目标、到2035年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化。在现代化 的建设方面，经过长期努力，我军已经基本实现机械化，信息化建设取得重大进展但尚未完成，智能化建设正处于起步阶段。信息化是国防现代化 实现的主要基础，有助于全面提高我军基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力。我们认为国防信息化建设在十四五期间将进入全面建设 阶段，相关产业有望迎来快速发展。

国防信息化是现代战争的力量倍增器，C4ISR是应用载体，军工通信是重要组成。国防信息化将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和 毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，是现代战争的力量倍增器。国防信息化产业链主要包括雷达、 卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域。C4ISR 系统是国防信息化的应用载体，能及时准确获取战场信息，分析处理后将指令经由可 靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完整的信息闭环。

对标海外军工通信公司，国内厂商提升空间巨大

L3哈里斯由L3和哈里斯在2018年合并而成，是 全球领先的航空航天和国防技术公司，在海陆 空天领域提供国防和商业的技术支持，其生产 的C6ISR系统和产品、无线设备、战术无线电、 航空电子设备和电子系统、夜视设备以及地面 和星载天线等广泛应用于政府、国防和商业部 门。2021年收入超过178亿美元，是世界第六 大军工企业，其中通信系统收入约43亿美元， 当前市值约400亿美元。

目前处于历史估值低位，十四五中后期业绩有望加速

五年计划的中后期为军工企业业绩加速期。从十三五期间军工企业的收入增速同比变化来看，2018-2020年为大多数公司收入的加速增长期，部分公司由于订单执行周期 较长，高增长趋势能够至2021年，我们认为军工企业在十四五期间的收入增速变化节奏与十三五类似，2023-2025年收入有望持续加速增长。

目前军工通信企业估值处于历史底部区域，2023年后有望实现戴维斯双击。2023年国内军工产业将迈向高质量发展阶段，新装备将逐步进入批产放量期，主要军工通信 企业的业绩增速有望逐步改善，当前主要军工通信企业正处于历史估值底部区域，未来1-2年均具备实现戴维斯双击的可能，2023年是良好的配置窗口期。

编辑：JACK