2023年传媒行业风险排雷手册 疫后修复、元宇宙、文化国企三大主线持续看好

年度策略风险排雷

2023年度策略：疫后修复+元宇宙+文化国企 三大主线持续看好

1、年度策略主线一：疫情修复，关注户外广告&线下文娱

疫情回顾：2022年新冠疫情多地反复、短期扰动，长期趋势有望逐步优化。我国扎实推进科学精准防疫，针对疫情动态调整防疫政策，“二十 条措施”管控逐步优化。

疫情管控有序放松利好消费营销，催化营销板块反弹，户外广告受益明显。随着疫情防控向稳向好，经济有望迎来提振，消费复苏通过广告主 预期传导，催化营销板块反弹增长。在线下媒体价值分化及线上媒体流量红利消退背景下，电梯、交通等户外广告受益更为显著。

疫情修复驱动线下文娱触底反弹。1)电影板块。我们认为随着疫情管控逐步优化，以及以《阿凡达2》定档为代表的供给端改善，电影行业即将 走出至暗时刻；2)其他线下需求。随着管控放松，线下需求回暖，以线下游艺为主要业务的华立科技，线下展示为主要业务的风雨筑、丝路视 觉、凡拓数创等均将受益反弹。

2、年度策略主线二：技术迭代，看好元宇宙生态加速推进

政府加码元宇宙板块，有望激发市场活力。国内各地政府陆续出台相关积极政策，进一步催化板块加速发展，激发市场整体活力。

游戏板块政策基本筑底，有望开启反弹行情。2022年，我国游戏行业的生产、消费与投融资端均受到疫情不同程度影响，收入有所下降，增速 放缓。我们认为，伴随2022年4月版号重启、11月官方报告未成年沉迷问题基本解决以及11月人民财评官方媒体的正面态度，游戏行业有望开 启政策底的反弹行情。

重磅厂商入局催化VR/AR生态完善，飞轮效应进一步加速。伴随重量级厂商入局， VR/AR产业生态日益成熟并重回增长通道，加之技术迭代发 展、内容生态扩容、产品出货量增长，行业奇点即将到来，娱乐内容的正循环逻辑也将得到验证。

数字人作为元宇宙基础设施，具备B+C广阔市场空间。近年网红数字人的频繁“曝光”引爆公众认知，在技术促进数字人制作效能提升的背景 下，我们看好数字人作为元宇宙基础设施的增长空间，数字人的市场需求由B端向C端发展的逻辑顺畅，且行业生态正逐步完善。

3、年度策略主线三：文化强国，关注国企传媒龙头

文化传媒行业作为重要舆论阵地，国企体制占据不可或缺的地位。尤其在 国际形势日益复杂化的今天，做大做强文化国企是国家基本诉求。

政策端，2011年我国首次提出“文化强国”重要战略任务，后续会议屡次 强调。二十大上，对新时代新征程的文化建设作出了全面部署，建设社会 主义文化强国。繁荣发展文化事业和文化产业，深化文化体制改革，完善 文化经济政策。

A股传媒国企主要集中在出版、广电、电影、互联网等重要宣传板块。目前 传媒国企基本处于市值历史低位，市净率普遍低于其他传媒公司，随着文 化国企改革的持续进行，业务、股权、投资三方面持续改进，我们预计文 化国企将迎来重大机遇。另外，伴随文化出海以及文化数字化浪潮，文化 类国企有望得到进一步发展。

逻辑成立的关键假设与软肋

对于线下复苏主线： 关键假设：国内疫情防控措施逐步优化。 最大软肋：国内疫情如有反复，不排除疫情防控政策调整的可能性。同时，线下复苏节奏较低概率慢于预期。

对于元宇宙主线：关键假设：政策端的持续刺激。VR设备销量增长带来设备与内容的良性增长循环。 最大软肋：虚拟现实行业可能较低概率缺乏政策催化，对NFT的政策较低概率出现明显的负面定调，国内VR设备销量较低概率不及预期，字节 等大厂在内容端战略极低概率转向减少扶持。 对于文化国企主线：

关键假设：国家对文化国企的重视程度提升。国企运作进一步市场化，积极参与投资、并购、业务转型、市场交流。 最大软肋：国企较低概率保守运营原有业务，文化国企极低概率得到国家大力支持。

经营风险

对于与线下相关的行业（包括广告、游戏、线下游艺）：经营风险集中在疫情反复对经营的影响 。 发生概率：低概率 。 出现时点：2023年Q1（国内防疫政策自2022年12月起逐步精准优化，不排除因冬季到来、管控放松等导致阶段性感染人数上升的可能性） 。 判断依据：根据海外国家在管控放松后的消费情况来看，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，零售以及线下服务等将会面临短期下行压力， 而随着月度的推移各国表现分化。 作用机理：过去三年国家防疫政策较为严格，不排除民众对政策存在一定惯性、对病毒的认识存在一定差距的可能性；疫情管控放松后不能排除 阶段性感染人数大幅上升对经济社会秩序造成短暂冲击的可能性，这可能导致消费者选择减少线下聚集型消费。 影响程度：对线下广告行业影响较小，对线下娱乐影响较大。因为广告行业更多体现广告主对宏观经济的信心，并且国内线上购物发展程度更高， 只要线下流量回升，信息回升，广告投放就将回升；线下娱乐短期内可能有较大冲击。 跟踪方法：紧密跟踪感染人数。

对于游戏行业：版号持续少量发放对产品上线节奏的影响。 发生概率：中等概率 。出现时点：2023年全年（游戏版号一般每月度核发，全年均存在该风险发生的可能性） 。 判断依据：人民日报等官方媒体对游戏行业有正面宣传，但2022年11月的版号发放暂没有数量上的明显提升，2022年版号复发以来，除了5月和 10月未发版号，其他单月版号发放数平均在40+。 影响程度：由于去年同期还处于版号停发期，若版号发放持续少量，同比来看影响主要存在于存量游戏的流水正常衰减，对国内游戏业务影响程 度较小，海外游戏则不受影响。 作用机理：版号未发直接导致新游戏无法上线获得流水。 跟踪方法：跟踪版号发放数量以及节奏。

政策风险

对于元宇宙行业：政策风险集中在国家对NFT行业的态度上 。 发生概率：低概率 。出现时点：2023全年（国家对NFT的政策出台/态度表态无确定性节奏，全年均存在发生的可能性） 。 判断依据：从2022年7月，上海政府发布支持NFT行业的政策后，全国各地政府暂时再无相关政策出台。 作用机理：若没有持续性激励政策出台，明确界定二次交易的方式，可能会导致现有NFT平台无法进行NFT的二次交易，影响业务开展。 影响程度：目前NFT相关公司如三人行、博瑞传播暂未大规模开展NFT业务，所以是否有政策风险对于财务上影响不大。股价上，虽然2022年4 月有过一轮NFT题材的行情，但由于政策未落地，相关公司股价也持续回落，目前已经回落到炒作之前的价格，我们认为，若有明确负向政策出 台，边际影响在较小程度。 跟踪方法：跟踪产业政策发布情况。

重点个股风险排雷

分众传媒

风险之一：疫情反复对经营的影响

发生概率：低概率

出现时点：2023Q1（国内防疫政策自2022年12月起逐步精准优化，不排除因冬季到来、管控放松等导致阶段性感染人数上升的可能性）

判断依据：根据海外国家在管控放开后的消费情况来看，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，零售以及线下服务等将会面临短期下行压力，而 随着月度的推移各国表现分化。 作用机理：过去三年国家防疫政策较为严格，不排除民众对政策存在一定惯性、对病毒的认识存在一定差距的可能性；疫情管控放松后不能排除阶 段性感染人数大幅上升对经济社会秩序造成短暂冲击的可能性，这可能导致消费者选择减少线下聚集型消费。对应线下流量减少，影响广告售卖。 影响程度：对线下广告行业影响较小。因为广告行业更多体现广告主对宏观经济的信心，并且国内线上购物发展程度更高，只要线下流量回升，信 息回升，广告投放就将回升。 跟踪方法：疫情感染人数。

风险之二：行业竞争加剧的风险

发生概率：极低概率

出现时点：2023Q1（伴随国内防疫政策自2022年12月起逐步精准优化，经济预期转暖有望驱动广告营销行业增长，2023Q1是点位成本低位 及行业增长的双重时点，亦是竞争者参与竞争可能性高的时点）

判断依据：公司作为梯媒梯媒龙头，毛利率一直处于相对高位，仍存在部分竞争者觊觎。经历三年疫情后，点位成本均有所降低，不排除2018 年行业竞争加剧重现的可能性。 作用机理：高价争夺点位导致成本上升，低价争夺客户导致收入降低，双向挤压导致毛利率大幅降低。 影响程度：若出现激烈的行业竞争，成本端可能提升中低幅度，收入端可能下降较小幅度，净利润端可能下滑中低幅度。 跟踪方法：跟踪主要竞争对手动态。

中国电影

风险之一：疫情反复对经营的影响

发生概率：低概率

出现时点：2023Q1（国内防疫政策自2022年12月起逐步精准优化，不排除因冬季到来、管控放松等导致阶段性感染人数上升的可能性）

判断依据：根据海外国家在管控放开后的消费情况来看，在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期，零售以及线下服务等将会面临短期下行压力， 而随着月度的推移各国表现分化。同时头部电影公司如光线、博纳等，重点产品定档时间尚不明确。 作用机理：过去三年国家防疫政策较为严格，不排除民众对政策存在一定惯性、对病毒的认识存在一定差距的可能性；疫情管控放松后不能排除 阶段性感染人数大幅上升对经济社会秩序造成短暂冲击的可能性，这可能导致消费者选择减少线下聚集型消费。 影响程度：我们预计在《阿凡达2》上映后，由于电影市场长期缺乏优质应该供给，届时有望出现报复性消费，票房表现以及舆论热点将会持续 助推公司股价上升，并且后续春节档（公司重点影片《流浪地球2》已定档春节档）的行情也可以顺利衔接。但不排除疫情反复的可能性，这可 能会直接影响影片票房，进而对公司股价产生一定程度的影响。 跟踪方法：疫情感染人数。

风险之二：影片供给不及预期

发生概率：中等概率

出现时点：2023年全年（影片供给受电影局审批、片方市场判断等多重因素影响，全年均有可能）

判断依据：目前头部电影公司如光线、博纳、欢喜等，重点产品定档时间尚不明确。此外进口片供给有所复苏，但以漫威为代表的好莱坞大片引 进能否正常化尚存疑。 作用机理：电影市场目前仍存在聚集效应，供给持续不及预期容易形成负向循环，直接影响消费者观影意愿以及重点档期票房。 影响程度：由于近年电影行业整体供给存在下滑趋势，同比去年对公司影响较小。 跟踪方法：影院开工率、重点产品定档情况。

盛天网络

需要关注的风险：游戏版号持续少量发放对公司产品上线节奏的影响

发生概率：低概率

出现时点：2023全年（游戏版号一般每月度核发，全年均存在该风险发生的可能性）

判断依据：通过对历史游戏版号发放节奏的复盘，自2022年4月恢复以来，整体版号发放数量趋少，且存在个别月度核发不确定性。2022年5月 和10月未发版号，其他单月发放数量平均在40+。公司明年上线的产品《大航海时代：海上霸主》已提交版号申请，自研产品《真·三国无双8》 正处于IP开发中，由于游戏版号核发存在不确定性，公司仍然面临不能及时取得游戏版号的风险。 作用机理：版号发放节奏会直接影响公司产品的上线节奏，未取得版号直接导致新游戏无法上线取得流水。 影响程度：由于去年同期仍处于版号停发期，若版号发放持续少量，同比来看影响主要存在于存量游戏的流水正常衰减，对国内游戏业务影响程 度在较小幅度，海外游戏则不受影响。 跟踪方法：跟踪公司产品对应版号发放节奏以及产品上线节奏

三七互娱

需要关注的风险：版号数量不足

发生概率：较低概率

出现时点：2023全年（游戏版号一般每月度核发，全年均存在该风险发生的可能性）

判断依据：虽然人民日报等官方媒体对游戏行业有正面宣传，但2022年11月的版号发放并没有数量上的明显提升，2022年版号复发以来，除了 5月和10月未发版号，其他单月版号发放数平均在40+。目前需要关注2022年12月份，以及2023年1月份版号发放情况。 作用机理：版号未发直接导致新游戏无法上线获得流水。 影响程度：由于去年同期还处于版号停发期，若版号发放持续少量，同比来看影响主要存在于存量游戏的流水正常衰减，对国内游戏业务影响程 度在较小幅度，海外游戏则不受影响。 跟踪方法：版号发放数量以及节奏。

芒果超媒

风险之一：节目排播受阻

发生概率：极低概率

出现时点：2023全年（节目排播受阻主要受临时性、突发性因素影响，因此全年均有可能出现）

判断依据：历史上曾出现过因监管导向、疫情影响内容生产、问题艺人等原因导致影视剧、综艺等内容排播打乱计划的事件。 作用机理：内容无法上线直接导致会员收入下滑、广告收入减少或延期确认。 影响程度：影响程度随根据内容题材与体量的不同而变化，总体来说影响程度较小。 跟踪方法：关注重点内容上线情况、跟踪主管部门监管口径。

风险之二：广告复苏不及预期

发生概率：低概率

出现时点：2023Q1（国内防疫政策自2022年12月起逐步精准优化，不排除因冬季到来、管控放松等导致阶段性感染人数上升的可能性）

判断依据：受疫情影响以及宏观经济承压，公司2022前三季度广告收入下滑26.33%。 作用机理：广告主收入承压，减少广告预算，直接影响互联网广告以及节目冠名广告两部分收入。 影响程度：由于2022年基数较低，收入端同比影响较小，但目前股价中包含了宏观经济回暖，广告收入回升的乐观预期，若广告复苏不及预期，我 们预计影响市值较小幅度。 跟踪方法：跟踪社零等宏观数据，跟踪一级市场融资数据，公司重点内容上线情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）