2023年天下秀研究报告 聚焦红人经济，打造领先营销平台

一、聚焦红人经济，打造领先营销平台

1.1、公司发展史：深耕红人营销，产业链布局持续完善

从广告代理人到红人加速器，精准把握流量风口。2009 年，天下秀注册成立并成为中粮 集团社会化营销唯一服务商，发展至今已有十余年的历程。2010 年，公司开发出国内首 个社交大数据监测系统。2011 年，公司开发出国内第一个行业及社会化电商系统。2014 年，公司正式成为阿里巴巴社交全案供应商，同年，天下秀成立自媒体原生广告联盟。在 2016 年正式成为宝洁社交营销云服务商。2017 年，公司完成了 6 亿元人民币 C 轮与 C+轮融资后,以 100 亿的估值跻身独角兽行列,成为国内新媒体商业领域一家独角兽企业。 2018 年成为行业收入规模第一、市场占有率第一。2019 年，天下秀推出国内首个自媒 体创业加速器 IMsocial 红人加速器。2020 年 4 月，天下秀成功借壳 ST 慧球完成上市， 成为 A 股首家红人新经济公司。

实际控股人为新浪集团和 CEO 李檬，股权结构稳定。目前新浪集团通过 Show World HK、 WB Online Investment Limited 分别持有天下秀 18.40%和 8.17%的股权，一共 26.57%， 为最大比重占股股东；创始人李檬持股比例第二，目前通过利兹利、永盟投资合伙企业分 别持有天下秀的 7.04%、5.28%的股权，合计 12.32%；公司前十大股东还包括庥隆金实 （5.16%）、嘉兴腾元（4.88%）、厦门赛富（4.87%）、澄迈新升（4.68%）、杭州长潘（3.42%）、 海南金慧（2.11%）。

天下秀的业务板块是由新媒体商业、新消费产渠、新场景生活组成的三大核心业务群，为 不同发展阶段的红人、MCN 机构需求予以赋能；作为以大数据技术驱动型的红人新经济 平台公司，主营业务为向客户提供红人营销平台撮合与交易服务，在业务经营过程中公司 可获取广告投放曝光数据、点击数据、转化数据、网站流量数据、用户行为数据等数据资 源。通过推出“红人+新 IP”、“红人+新标准”、“红人+新社区”、“红人+新职业”、“红人 +新消费”等红人经济生态链创新性业务，红人经济业务布局日渐完善。分业务来看，根 据公司半年报，22H1 公司红人营销平台业务收入达到 19.6 亿元，同比下滑 5%，占总营 收的 94%，持续贡献主要营收；创新业务收入 1.26 亿元，同增 36%，增速可观，验证了 公司对红人新经济行业的深度理解和发展趋势的引导整合能力。

1.2、财务概况：疫情拖累业绩同比下滑，现金流有所改善

疫情拉低业绩，上半年营收出现同比下滑。2019-2021 年，天下秀的营收从 19.77 亿元增 至 45.12 亿元，年增速约 50%;净利润从 2.59 亿元增至 3.54 亿元，年增速接近 15%。天 下秀在 2022 年前三季度营业总收入约为 31.06 亿元，同比下降 4.45%；归属于母公司所 有者的净利润约为 2.04 亿元，同比下降 20%。2022 年业绩疲软主要由于疫情和宏观环境 的两个不可抗力因素的影响。公司华东和华北地区主要客户复工延迟，原定投放节奏被打 乱，部分地区物流的停滞也影响了相关业务的推进;叠加经济环境的变化，广告市场需求相 对疲软，导致公司原有订单推后、在手订单实施及验收放缓，较大程度影响了公司业务经 营活动的开展。

创新业务投入加大，费用率增加。2022 年前三季度公司毛利率为 21.65%，同减 1.65pct， 净利率为 5.93%，同减 1.58pct，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 7.70%/5.27%/3.88%，同比+2.41/1.03/+0.21pct，主要由于公司去年扩大了员工队伍、职 工薪酬上涨以及办公及差旅等费用增加，同时研发投入加大所致。

公司收入主要来自腰尾部红人，毛利率处于行业高位。公司的主要业务模式为向广告主提 供红人新媒体营销解决方案，执行方案时会与几万个中小网红协同完成营销方案，中小红 人成本低于头部红人，帮助广告主实现低成本获客，公司也能获得较高的分成。其他广告 营销行业上市公司和公司业务模式区别较大，如蓝色光标的主要业务收入来自于出海广告 投放，三人行主要从事国内互联网广告投放代理和广告方案策划执行，与天下秀所处的红 人营销细分领域重合度较低。根据公司年报，2020-2021 年公司 80%以上收入来自腰尾部 红人的订单，这也使得公司的毛利率水平稳定高于行业平均水平。

现金流持续改善，经营稳健。此外，2022 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 转正，达到 0.33 亿元，主要由于公司在行业景气度下行时期加大了应收账款的回款力度， 加强过程管理，提高了回款效率所致。

二、红人广告行业是广告市场的高速增长细分赛道

2.1、互联网广告市场企稳复苏

稳增长促销费政策带动下，消费增长呈现良好态势，带动广告市场回暖。进入第三季度， 社零增速提升较快，其中网上零售增速高于社零整体。产品恢复上新节奏，数字经济深化 发展带来线上渗透率的提升以及营销方式的多样化发展催生出更多的营销需求，广告需求 恢复带动互联网广告市场实现增长。

2.2、红人营销渗透率低，提升空间广阔

2.2.1、红人行业已经形成了较完善的商业化生态

红人如今已广泛分布在各个平台。红人是将大型媒体的流量价值分散到小型自媒体上。红 人面向互联网用户持续输出自己的创作内容，基于内容进行商业变现。随着互联网的发展， 红人与互联网的结合愈发紧密，创作内容和表现形式日益丰富，涵盖图文、短视频和直播 乃至虚拟空间。 红人广告经济可以进行多维度的软广植入，以不同形式的有趣内容吸引粉丝，达到营销效 果。相比传统的中心化营销路径，红人营销通过红人自媒体实现大范围群体的覆盖，精准 定位目标消费者，赋能品牌营销。

与传统的营销相比，红人营销的特征在于 1) 形式多元化：常见的形式有植入职业测评、爱用分享、知识科普等多种场景，进行商 品展示，可以多种形式组合实现价值变现最大化。 2) 内容垂直化、专业化：不同细分领域的红人专业性更强，可以就品类、场景和功用生 产更有针对性的内容，帮助用户理解，吸引目标用户搜索浏览。品牌可以基于不同圈 层（粉丝规模、粉丝画像）的红人，按照需求进行投放，实现高效覆盖。 3) 新潮化：积极尝试前沿内容，虚实结合吸引次世代群体。漫画、小说、影视以及原创 IP 成为新的代言人，为消费者提供创新的视听体验，吸引年轻消费者。

社交媒体使用时长持续提升，红人活跃受众规模稳步扩张。新媒体平台对优质内容的持续 运营，推动用户粘性的提升，根据 QuestMobile 统计，截至 2022 年 10 月，微信月均使 用时长超过 40 小时，抖音月均使用时长超过 35 小时，各类互联网媒体平台的红人活跃受 众规模已达 10 亿人。腰尾部红人构成红人行业的绝对多数主体。根据 QuestMobile 和克劳锐的统计，粉丝数 量小于 500 万的腰尾部红人在微信公众号、微博、小红书以及抖音上占比均超过 80%， 构成红人的绝对主体。

根据红人类型来看，深耕垂类的红人粉丝增速更快。QuestMobile 数据显示，2022 年粉 丝同比增速位列前五的红人类型均为垂类红人，分别为运动健身、教育、文字文化、金融 财经和美妆。尾部达人发展为腰部达人的速度提升。据克劳锐统计，在微博、抖音、快手和小红书上， 尾部红人发展为腰部红人的平均用时方分别为 6.2/4.7/7.3/7.9 个月，同比 2020 年缩短 1.4/0.8/1.8/1.5 个月。

2.2.2、持续拓展适配行业，红人新经济市场空间进一步打开

红人经济市场空间广阔。近年来越来越多的生活、消费场景向线上转移，衍生出多种以红 人为基础的新型商业模式，据艾瑞咨询，2021 年国内红人经济关联产业市场规模已突破 5 万亿元，预计 2024 年有望达到 7 万亿元，红人营销的潜在市场基础不断扩大。

红人营销具备较大发展潜力。据克劳锐测算，2021 年红人整体市场投放规模达到 800 亿 元，过去四年复合增长率为 19.4%，在互联网广告市场的份额占比达到 12%。未来主流 网络媒体平台将继续发力内容生态建设，一方面，现有红人不断提升输出内容质量，实现 粉丝用户量和用户使用时长提升，另一方面，各类平台也会将更多生活场景融入线上，这 一过程中将在新的内容赛道孵化更多红人，为红人营销创造更多发展机会。

红人营销的上游客户主要来自快消行业。相对与传统媒体的中心化营销来说，红人营销凭 借低成本带来的强曝光和高消费转化被越来越多的广告主重视。目前的红人营销主要集中 在消费零售领域，克劳锐数据显示，2021 年 50%以上的投放来自美妆个护、互联网和食 品饮料行业。同时，越来越多的品牌主也开始于跨领域的红人合作，产生新的营销价值， 例如美妆品牌 X 游戏红人，游戏厂商 X 美食红人等。未来随着红人新经济生态的不断发 展壮大，红人的流量价值将会渗透到更丰富的产业发挥积极价值。广告主偏好多平台投放。2022 年以来，头部互联网平台的流量趋于稳定，为了扩大广告 触达人群，广告主更加倾向于进行多平台投放，投放第一的平台占比逐步下降，小红书、 B 站等二线媒体平台的投放增长迅速。

红人推广目前仍然是广告主社会化营销首选。根据《2022 中国数字营销趋势》的调研， 2022 年约 67%的广告主仍将红人推广作为社会化营销重点，较 21 年提升 5pct。红人推 广在广告营销中的战略地位持续提升。

三、天下秀运营经验深厚，在B端和C端具备差异化优势

3.1、红人营销龙头公司，运营经验深厚

公司主要业务模式为广告主客户匹配红人设计执行营销方案。公司的商业模式的上游是广 告主客户，客户会将营销预算的一部分拨给公司，这些资金公司会全额入账，公司则为客 户提供并执行策划方案，具体包括投放到哪些平台，匹配腰部尾部还是匹配一些细分垂类 赛道的红人等，将 B 端广告主客户和 C 端红人衔接起来。区别于传统的 MCN 公司和红人 签约，公司不进行红人孵化，只进行引流和营销业务分发。

对于不同类型的客户，公司提 供不同的营销服务： 1）针对品牌方客户，公司推出了 SMART 全案营销服务品牌，基于自有红人营销平台 WEIQ 提供包含视频、图文等营销服务形态，策划投放多个平台的矩阵式营销解决方 案，打造一站式新媒体服务。 2）针对中小企业客户，公司推出的 WEIQ 平台可以提供自助式自媒体交易服务，广告主 可以通过在平台上发布任务的形式，选择红人对目标用户进行社交媒体推广，相关交 易由广告主和自媒体自主完成。 3）针对代理商客户，公司设计了 WEIQ-SAAS 系统，购买 SAAS 服务的客户可以获得专 属资源池、WEIQ 大数据平台数据支撑以及及时响应需求的专业服务团队，帮助客户 制定标准化的自媒体采买服务流程，降本增效。

3.2、C端：红人签约规模行业第一，数据平台实现高效管理

公司是极少数面向 C 端红人开放的平台，红人签约规模为行业第一。根据公司公告，截 至 2022 年 6 月，公司红人营销平台 WEIQ 累计注册红人数量达 203.9 万，其中专职或兼 职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到 65 万，实 现了对红人端的进一步覆盖。截至 2021 年，全网万粉以上红人数量达到 1102 万，天下秀 WEIQ 平台签约红人市占率达到 17%，位列行列第一。

资金优势吸引红人入住，签约红人所属行业广泛。在与红人合作完成之后，公司会在一到 两周之内付款，对于品牌广告主而言，账款期可能在 3~6 个月。通常品牌需要同时投标尾 部的几千甚至上万个网红，红人如果直接和品牌合作，受到账款的周期更长，而通过天下 秀平台可以更快的取得订单收入，因而越来越多的红人选择和平台签约。在行业分布上， 公司签约红人所属的内容垂类超过 30 个，数量占比前三的红人类别为美妆、美食和影视 娱乐，合计占比达到 23.8%，头部垂类的集中度较低。丰富的垂类红人供给使得平台可以 匹配不同类型品牌广告主的需求，实现有效营销。

数据平台处理订单更高效。在过去十年，公司一直在围绕红人管理制作数据化产品。对平 台入驻的 200 万+网红管理的本质是百万网红各项数据指标的管理与监测，因此公司能够 把握市场流量的动态变化并对各项广告订单投放效率进行评估，每一个订单的投放都是下 一次投放的数据基础，从而帮助客户衡量后续投放的平均效率并选择具体投放的方式。 在这个过程中，公司的 WEIQ 数据平台会持续监控 C 端网红的流量变化，根据红人当前 的流量表现定价，具体执行营销策略的过程中按照订单制进行合作，一单一价。如果内容创造者的曝光等下降，公司提供的价格就会下降，每个季度公司会衡量一次合作价格，保 障投放效率。

3.3、B端：品牌合作关系稳固，营销方案认可度高

公司平台为海量 C 端网红信用背书，帮助品牌实现跨平台投放。公司的 WEIQ 平台跟踪 了网红的数据表现，大幅消除了 C 端网红报价信息不对称的问题，帮品牌方避免虚假报价 的问题。在推进营销业务的过程中，公司为双方的信用背书，协调价格，根据广告主客户 的品类匹配不同社交平台，使得广告主可以实现跨平台营销，让红人在最大程度上赋能品 牌。

公司与品牌客户形成了稳定的合作关系，留存客户追加投放贡献业绩增量。根据公司 2021 年年报的测算结果，WEIQ 平台活跃商家数量为 7918 个，其中品牌客户 799 个，品牌客户 留存率从 20 年的 78%提升至 2021 年的 79.6%，且留存品牌客户的投放金额连续两年保持约 39%的增速。目前公司在红人端的市占率不足 20%，在互联网广告营销领域的收入占比 不足 1%，目前品牌客户分给红人营销的预算也比较低，随着品牌客户对红人营销认可的提 升，预计未来留存品牌客户的投放金额还有较大提升空间。

公司得到了平台端的认可和扶持。得益于公司和品牌良好的合作关系和强大的营销能力， 公司获得了主流社交平台的认可。公司涉及的营销放哪包含邀请红人为平台方制作信息流 或者内容广告，丰富平台的内容生态并提升了平台的商业化效率。2022 年 12 月公司红人 营销平台 WEIQ 荣获“2022 年度最佳大数据精准营销平台”奖项并再度获得“年度数字营 销创新平台”奖项，体现了公司数字化营销能力的高行业认可度。

四、创新业务延伸产业价值链

4.1、向上游：打造职教品牌切入红人孵化

响应高教政策，助力灵活用工。近年来政府不断推出支持职业教育发展的政策，2021 年 10 月国务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，2022 年 12 月国务 院办公厅再次印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。推动职业教育的发展 已经被国家高度重视，当下已经成为一个国家战略发展的重要方向，目前职业教育人才缺 口大，市场广阔。

互联网营销人才缺口较大。根据中国互联网络最新数据，截至 2022 年 6 月，中国网络直 播用户规模达 7.16 亿，相较 2021 年 12 月底用户增长 1290 万；电商直播用户达规模达 4.69 亿，相较 2021 年 12 月底用户增长 533 万，直播渗透率不断提升。在需求端，互联 网营销人才缺口仍然较大，2020 年互联网营销人才需求达 1500 万人，互联网营销人才缺 口达 1000 万人；人社部预计，到 2025 年互联网营销人才需求 4500 万人，互联网营销人 才缺口 4000 万人。

业务合作迅速拓展。在合作伙伴上，一方面公司得到了政府相关方的支持，目前已与天津 政府合作，专注于职业教育及红人孵化。2021 年天津津城海棠创业服务有限公司（该公 司为天津市津南区人民政府国有资产监督管理委员会全额出资成立的天津津南城市建设 投资有限公司全资子公司，依区政府要求对海棠众创大街行使管理和服务职能）与天下秀 教育科技（天津）有限公司签订《津南区海棠众创大街“天下秀培训和孵化基地项目”运 营协议书》， 该项目的业务布局为打通人才与产业脱节的行业痛点，培养新媒体营销全链 条人才；同时设立人才、企业服务平台，形成 教学、孵化、实践、变现等一站式社交电 商运营服务体系，提供从课程到平台、项目的各类资源服务。

天下秀发挥自身在红人经济与电商领域的优势，与院校合作推进红人职业教育。天下秀与 校企合作，在建立人才资源平台的同时建立任务分发平台，包括共同设立以电商、红人经 济为主的特色专业，采用双师型队伍建设，并同时开发教育系统、建设直播基地，按照品 牌雇主的任务进行任务分发。整个流程为产业持续输入专业人才，同时产业带动地方经济 增长，实现教育与产业的双向赋能，同时天下秀还可以通过提供培训服务取得收入。

4.2、向下游：虚拟社交赋能红人营销

虚拟社交是红人经济发展的下一阶段。区块链技术和元宇宙概念的迅速发展也为红人新经 济业态带来了新的发展机遇。以图文、中长视频、短视频、直播为营销手段的 Web2.0 时 代已经走向成熟，随着以 5G、大数据、云计算、区块链、人工智能为核心的 Web3.0 时 代的到来，虚拟社交将互联网用户、内容创作者连接起来，带动红人经济的突破及发展。

天下秀目前在元宇宙领域具备多年技术积累。天下秀作为国内率先布局元宇宙赛道的企业 之一，自 2011 年，天下秀就已经开发并上线一款名为“火星微社区”的虚拟社交产品。 该产品的用户可以在火星微社区建立一个虚拟形象，并通过社区、旅行以及游戏等进行交 友等社交活动。2018 年天下秀成立区块链价值实验室，并持续做相关探索，目前已研发 区块链技术可信安全网络技术构架，包括软件、硬件、SaaS 等服务项目。2019 年，天下 秀合作研发上线 HASHII 哈希区块链价值络及相关应用。2021 年，天下秀旗下元宇宙平 台“虹宇宙”上线， 2022 年，天下秀负责北京文创品牌联盟链（简称 “文创链”）的技术 与运营支撑，为文创链提供基于 Hashii 链的区块链底层节点、BaaS 系统、SaaS 应用 三层技术架构，以及存证登记、授权、 铸造、溯源四个核心功能的构建。

天下秀在国内元宇宙平台方中具备领先优势。虹宇宙是天下秀迭代的第二款产品，此前第 一款产品叫破壳豆，在 2020 年 8 月就已经开始创立团队进行研发工作，在 2021 年 8 月 破壳豆改名成虹宇宙。虹宇宙作为国内首个基于区块链的 3D 虚拟社交平台，玩家可以在 平台内自定义虚拟形象，购买虚拟住宅、物品，交友等；同时虹宇宙会设置虚拟世界活动， 将现实生活中的活动模拟到虚拟世界里，让用户进行互动，并且发行数字交互周边、数字 藏品等，增加用户玩法。

元宇宙平台“虹宇宙”已与多个品牌达成合作，探索虚拟社交营销新模式。2022 年初虹 宇宙与国际顶级红酒品牌拉菲达成合作，打造虚拟现实的营销场景，推动拉菲虎年全球限 定发售的拉菲乐享得红葡萄酒的销售。 2022 年 3 月，虹宇宙与龙湖集团新开发的“京能龙湖熙上”楼盘达成合作，通过元宇宙 技术进一步拓展龙湖集团城市空间和服务场景，赋能“京能龙湖熙上”实体地产营销。用 户登陆虹宇宙 App，可直接体验“元宇宙熙上售楼处”、“元宇宙样板间”、“虚拟装修场景” 以及“虚拟社区”等虚拟空间。2022 年 5 月，虹宇宙作为由 BOSS 直聘、江苏卫视、腾 讯视频联合出品制作的《老板不知道的我》第四季独家合作的虚拟平台，为节目打造虚拟 场景，1:1 复刻节目中老板与员工对谈时的标志性场景，让用户从“观看节目”走向“体 验节目”。

打造数字藏品平台 TopHolder 头号藏家。2021 年，公司推出自媒体数字藏品工具集 “TopHolder 头号藏家”。内容创作者可以通过 TopHolder 头号藏家平台，将发布于社交 平台的原创图文作品进行数字内容登记与溯源上链，实现社交化数字收藏品的生成；同时 藏家则可以获得创作者社交化数字藏品的相关信息，并第一时间收藏作品。 目前 TopHolder 头号藏家发行的数字藏品数量、种类非常多，其中比较值得关注的包括TopHolder 头号藏家联合微博钱包、微博会员推出微博数字藏品异形头像功能；TopHolder 头号藏家与西五街 APP 联合 Honnverse 虹宇宙和 20 位小众插画设计家共同发行的数字 藏品 XCAT520 周年限定 520 份系列头像；及由国家图书馆创作的《诗词中的国家图书馆》 数字藏品等。

此外，TopHolder 头号藏家已接入虹宇宙和微博，目前为微博数字藏品官方服务商、微 博内唯一数字藏品发行平台。TopHolder 头号藏家为用户提供社交平台与虚拟空间相结合 的数字藏品创作、收藏、展示、交流的全新体验和专属场景，使用户可以与数字藏品互动， 同时创作者、藏家也能获得跨平台、介质的交互、社交体验。作为微博数字藏品官方平台， 是国内第一家将自媒体内容数字化并形成交易的收藏平台：基于区块链技术将微博图文内 容生成对应的社交化数字艺术品，提供给艺术家和收藏者一个可交流、收藏的平台。在 TopHolder 上生成的社交化数字藏品，兼具内容与社交的双重价值，也为艺术的传播与流 通带来了新的工具集。

五、盈利预测

（1）红人营销平台业务：22 年受到疫情影响，公司员工居家办公，品牌业务对接周期延 长，部分订单无法及时确认收入，我们预计管控政策调整后，23 年起公司红人营销平台 业务将恢复正常经营节奏。同时，随着公司签约红人和 MCN 机构数量扩大，预计将吸引 来自更多行业的优质品牌主进行广告投放，平台订单量和收入将重新回归增长轨道。预计 公司红人营销平台业务收入在 22/23/24 年收入增速分别为-11%/23%/17%。

（2）红人经济生态链创新业务：公司 2018 年起前瞻布局区块链技术，从硬件和内容两个 角度设计红人营销生态下的创新产品和商业模式，3D 虚拟生活社区产品“虹宇宙”22 年 已与拉菲集团、龙湖集团等多个品牌展开合作，自研数字藏品平台“TopHolder 头号藏家” 基于微博创作者原创内容发行多批优质数字藏品，产品内容生态日益丰富。此外，公司红 人职业教育品牌“天下秀教育”与全国四十家高校建立深度合作关系，随着民办高教板块 政策进一步明朗，预计公司职业教育课程将推进至更多院校；公司自有新消费品牌业务也 将持续提升影响力，销售收入有望取得突破。我们预计公司红人经济生态链创新业务收入 在 22/23/24 年收入增速分别为 37%/45%/46%。

毛利率：2022 年受疫情影响，公司业务执行成本有所增加，导致 2022 年毛利率同比下降， 公司运营的红人营销平台收入 80%以上来自腰尾部红人，随着平台运营效率的优化以及各 项业务协同的增强，我们预计将有更多腰尾部红人入驻，公司平台议价能力增强，来自腰 尾部红人的分成有望提升，因而 23-24 年各项业务毛利率将稳步提升，我们预计 22/23/24 年红人营销平台业务毛利率分别为 21%/22%/23%，红人经济生态链创新业务毛利率为 23%/24%/24.5%。

编辑：JACK