2022年紫燕食品研究报告 佐餐卤味大有可为，龙头市占率将持续提升

1、公司概况：厚积薄发，紫燕稳居行业龙头

1.1、历史沿革：三十年潜心耕耘，紫燕全方位拓展国内市场

紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业。总部位于上海，公司主营业务为卤制食品 的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品 以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，主要应用于佐餐消费、休闲消费。

30 年全方位拓展，紫燕从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者。紫燕食品 1989 年发源于四川，前身为徐州“钟记油烫鸭”，1996 年紫燕品牌在南京正式成立，2003 年公司进 军华中地区，遵循由沿海向内地拓展的发展方向，紫燕走上拓展全国商业布局的道路。2012 年 正式实施全国战略，向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场， 迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。2014 年开 辟线上营销的新路径，正式入驻电商平台。截至 2021 年底，终端门店数量超过 5100 家，成为 卤制品行业的佼佼者。

经过 30 多年的潜心耕耘，紫燕食品现已在全国 20 个省、直辖市，180 多个城区开设“紫 燕百味鸡”品牌连锁店，集中分布于江苏、安徽、山东、湖北等省份，门店大多选址在新一线、 二线城市。在此期间公司建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品 类子品牌，实现了高水平系统化发展。

1.2、公司股权结构：股权高度集中于家族内部

公司绝大部分股权被钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲等人持有，股权高度集中 于家族内部，五人合计持股占比为 85.98%。公司本次公开发行股票为 4,200.00 万股，发行 价格为 15.15 元/股。老经销商业务能力熟练，与总公司关系密切，忠诚度高。经销商多为公司前员工，对于公 司经营业务熟悉度较高，也是目前最主要的收入贡献群体，截至 21 年底前 5 大经销商共经营 有 2930 家门店，占全国门店总数的 56.78%，销售占比为 62.11%远超同类品牌，对公司经营发 展的助推作用强。且经销商中不乏公司实际控制人的直系亲属，如经销商内部邓绍彬系公司实 际控制人之一邓惠玲的兄弟、谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶，利益绑定的现 象对于忠诚度的提高大有裨益。

1.3、经营情况：核心大单品“夫妻肺片”领衔各类鲜货产品，门店数量持续扩张

产品结构稳定，鲜货产品收入占据主营收入的绝大部分。紫燕食品所属佐餐卤制品类，主 营业务收入以鲜货产品为主，产品结构稳定。公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品，目前 主要销售的鲜货产品可以分为四类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货。其中，夫妻 肺片、百味鸡产品大单品地位显著，2021 年核心大单品夫妻肺片占鲜货产品收入超过 30%。经营模式已经成熟，新兴销售渠道随着科技进步逐步发力。

目前，公司主要采用以经销 为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在 内的多样化立体式营销网络体系。其中，经销商渠道在主营收入占比稳定在 90%以上。公司目 前仅保留少数直营门店，主要出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及 人员培训等目的。随着互联网经济的发展，电商、商超等新渠道也为公司营收做出越来越大的 贡献。

线下门店受疫情冲击，但公司总体门店数量始终不断扩张，疫情好转后单店收入 回春。2019 年至 2021 年的期末终端门店数量分别为 3511、4365、5132，每年净增加 数量为 662、854、767 家，增长态势比较稳定。2021 年上半年公司总部所在地上海及 其主要分布省份江苏爆发了大规模疫情，各行业线下门店运营均陷入焦灼情绪，公司 运营面临较大压力，2021 年的退出经销商数量和退出终端加盟门店数量相较 2020 年 大幅增加，闭店率达到 13.11%，经销商退出数量在 2021 年也首次达到两位数，2022 年 1-9 月经销商退出数量首次超过增加数量。但在大环境恶劣的情况下，公司新增加 盟门店数量仍保持较快增长速度，立足华东区域不断向全国拓展，得益于其长期积累 的品牌效应以及处于行业内龙头地位的规模体量。

从单店收入情况来看受疫情冲击较大，但稳中有增。18-19 年单店收入比较稳定， 2020 年疫情爆发之后单店收入断崖式下滑，受疫情影响线下门店经营状况欠佳，2021 年疫情常态化带动下单店收入逐步回春。

1.4、财务情况：疫情冲击下稳中求进，财务状况稳步向好

公司财务状况良好，疫情短期扰动不改长期运行趋势。从各报告期来看，2019 年财务状 况呈良好发展态势，营业收入、净利润、归母净利润稳步增长，2020 年新冠疫情在国内持续 多点散发、防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，全国餐饮行业收到冲击， 进而对公司整体盈利水平产生不利影响，尽管当期营业收入增长率有所下降，但基于公司规模 和业务基础，疫情冲击下营业收入及毛利率、净利润仍保持上升态势。2021 年疫情常态化的 管理使得线下终端门店的销售环节得到改善，营业收入增长率上涨至 18.34%，但与此同时， 公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响，自 2021 年下半年快速上涨，导致主要产品 单位成本有所上升、毛利率降低，净利润增长放缓，增长率出现负值。

疫情影响营收增速小幅放缓，但在 22 年前三季度仍保持双位数增长。2022 年 1-9 月营业 收入为 27.42 亿元，同比增长 15.51%，增速小幅下滑，原因在于 2022 年上半年疫情反弹，上 海等多地的长期封控对线下终端门店的经营造成了一定地冲击，但疫情下仍保持两位数以上 稳定的营收增长率，体现了公司大体量生产基础及其龙头地位的把控能力，长期来看具备较大 的成长空间。

盈利空间有所承压，公司通过上游锁价+下游涨价转移部分成本压力。受原材料价格上升 影响，自 2021 年起毛利率出现小幅度下降。针对这一情况，公司通过上游锁价和下游涨价相 互搭配的措施积极应对。从上游来看，公司对牛肉、坚果等原材料价格存在一定的上涨预期， 在缜密安排下，为锁定货源、稳定采购价格，公司提前支付了部分预付款项，使得 2021 年末 预付材料采购款项余额较高。除此之外，公司针对下游产品进行了适当幅度的涨价，2021 年 鲜货产品平均价格上涨 2.26%，预包装及其他产品价格上涨 7.94%，有效缓解了原材料提价带 来的压力，使得毛利率变动维持在可控范围内。

2、卤制品行业状况：佐餐卤味大有可为，龙头市占率将持续提升

2.1、行业规模：行业规模不断扩张，利润水平长期向好

卤制品属于传统日常美食，拥有广泛的群众基础。卤制食品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、 水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，具有区域性和季节性 特征。按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品，根据 市场统计数据，2019 年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达 64.26%，占据卤制食品主要 的市场份额，紫燕食品所属佐餐卤制品类。佐餐卤制食品中无品牌的个体经营店与品牌连锁店 并存，具有连锁品牌效应的紫燕食品具有极大优势，成为当之无愧的龙头企业。

卤制品行业发展受上下游产业影响较大，上游原材料供需格局呈现周期属性，下游依赖 冷链物流发展。从上游来看，卤制食品的主要原材料为畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等， 上游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等，这种第一产业的生产具有很 强的周期性，易受自然条件、市场供求、国际政策等因素影响，稳定性较差。且卤制品产品对储存条件要求较高，产品保质期短、不易保存的特点决定了其下游零售端的发展对冷链物流的 依赖性很强。

卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据 Frost & Sullivan 统计数据以及 iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2021 年中国卤制品行业规模达 3296 亿元，2018-2021 年复合增长率为 12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计 2023 年行业规模可达 4051 亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤 制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至 2023 年 规模可达到 2093 亿元，2020 年至 2023 年复合增长率为 8.08%。

近年来，我国卤制食品行业整体盈利能力基本保持在健康水平且较为稳定，多方面因素 助力卤制食品市场发展。随着居民消费水平的提高以及国家扶持政策的发力，卤制品行业发展蓬勃。从中长期来看，消费升级、技术水平提高及行业集中度提升等因素会使卤制食品行业利 润水平整体保持向好趋势。 我们认为推动卤制食品市场发展的主要驱动力： （1）经济增长以及消费理念的变化推动消费升级。我国宏观经济稳定发展，居民人均可 支配收入水平不断提高，自改革开放以来增长了 187 倍，我国居民的生活方式及消费理念逐渐 发生变化，对食品消费的新鲜、便捷、卫生、营养等属性需求有所增加。消费能力的提高以及 消费观念的变化带动了人们对卤制品这一休闲类食品的需求。

（2）卤制品符合中国大部分地区的传统品味偏好，产品复购率高。据艾媒咨询数据显示， 有 96.6%的消费者购买过卤制品，其中 43.9%的消费者表示非常喜欢。卤制食品涵盖香辣、麻 辣、酱香、甜辣等多种复合型口味，迎合了中国大部分地区喜辣人群的口味偏好，产品复购率 高，超过 5 成的消费者购买频次在每月 2 次以上，受到消费者的普遍喜爱。 （3）家庭小型化以及快节奏的生活方式推动卤制食品走进千家万户，销售的便利性以及 产品保鲜为卤制食品打开市场。随着社会发展，快节奏的生活方式成为主流，家庭小型化趋势 明显，年轻夫妻与父母同住的大家庭正日益减少。艾媒咨询数据显示 2021 中国 Z 世代经常购 买快销食品占比 37.7%，其中卤制品的比例达到 34%，卤制品销售的便利性以及产品的新鲜程 度更好地贴合了 Z 世代群体尝鲜猎奇的心理。

（4）大数据时代技术升级推动卤制品行业生产、销售的扩展。随着冷链运输系统的成熟 应用，卤制食品的原材料供应以及产品的保鲜得到了保障；包装升级助力产品开拓线上线下销 售渠道；移动支付和大数据的盛行扩大了产品的销售范围；新兴的营销手段促使卤制食品更快 地走到大家面前。

2.2、竞争格局：佐餐卤制品行业集中度较低，头部企业上升空间大

佐餐类卤制品行业集中度低，紫燕龙头地位显著。根据艾媒咨询数据，2019 年我国佐餐 卤制品行业 CR5 约为 4.1%，紫燕百味鸡龙头地位显著，2019 年公司以 2.6%的市占率领先其他 佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，超过其他四个品牌的总和。2020 年紫燕百味鸡市占 率为 2.82%，上升 0.2pct。佐餐卤制品零售额前五的其他四个品牌合计市占率为 1.48%，分别 为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）。

疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升。2019 年末爆发的新冠疫情对餐饮行业造 成了巨大的冲击，在疫情产生的重大压力下，佐餐卤制品行业内的中小型企业多数面临资金链、 货物运输方面的难题，多家企业被迫停摆。深厚的企业基础在此时显得尤为重要，以紫燕为首 的几家龙头企业在疫情期间凭借其龙头地位和经济实力顶住压力，在保证企业平稳发展的基 础上实现了门店数量的继续扩张，市占率有望提升。2020 年紫燕新增门店增长率 16.43%，2021 年新增门店增长率达到 17.46%，在疫情当下交出了一份亮眼的答卷。

3、竞争优势：四维度分析紫燕内生增长动力

3.1、模式：经营分工明确，经销模式推动开店提速

发展初期：区域经营主体独立经营。公司在各区域开设上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等 独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产及配 送、门店开拓及管理等工作。

2010 年后：母公司集团化运营，各区域经营团队自主开拓。逐步整合各区域经营主体， 将各经营主体的管理职能收归紫燕有限母公司，实现了高效率的集团化运营。采用区域经营团 队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送的加盟及供货模式，各生产基地根据 市场竞争情况制定当地终端零售价格。 2016 年后：经销商买断式销售，两级销售网络形成。公司调整经营模式，建立了“公司— —经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络，公司对经销商之间为买断式销售关 系，不直接向终端加盟门店销售，公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业 务指导、 品牌运营监督及商品配送。其最突出的改变在于由经销商代替区域管理团队的职能， 且在销售模式调整过程中鼓励管理团队人员在从公司离职后成为经销商。

以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。基于 买断式的交易模式，公司的部分经营管理权限下放至经销商，开拓市场和宣传推广等费用由经 销商自行承担、自负盈亏，为公司节约了大笔行政管理成本和产品销售费用。业内其它公司如 巴比食品（特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅）、绝味食品（直营引导、加盟为主）、煌 上煌（直营和特许加盟）和周黑鸭（直营与经销模式并存）的销售模式中均包含直营或以此模 式为主，相较而言，紫燕食品相应的销售费用率和管理费用率较低，费用优化对利率的提高大 有裨益。

公司经销商以前员工为主，为公司发展提供有力支持。公司的经销商大多为前员工，之前 在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，其中不乏公司实际控制人的亲属，有较为丰富 的地区资源及管理经验，并且公司经销商已在各自区域深耕多年，积累了丰富的门店渠道资源， 有助于形成一定的品牌影响力和行业地位。在此模式下，有利于发行人对加盟体系进行高效管 理与风险控制、业务规模的快速拓展。非前员工经销商主要系报告期内与公司开始建立合作的新市场的经销商，公司为开拓新市场，通过多种类型折扣补贴政策向其提供扶持，向其销售的 主要产品单价通常低于前员工经销商。

门店数量规模加速扩张，全国化战略布局稳步推进。窄门餐眼数据显示，截至 2022 年 9 月，紫燕食品现有门店总数为 6030 家。自 2016 年起公司销售模式便从“直接加盟”调整为 “公司——经销商——终端门店”，经销模式调整后门店扩张速度明显提升。截至 2022 年 6 月 末，公司在全国 20 多个省市地区拥有 140 多家经销商主体，产品覆盖 150 多个城市。从城市 等级来看，紫燕约有 76.88%的门店集中分布在新一线、二线和三线城市，这也与公司主要面 向新兴消费人群的销售定位相一致。从区域来看，门店分布多集中于华中地区，依托发源地的 先发优势，紫燕在华中地区具有较高的知名度和认可度，门店扩张相对容易。2018 年至 2021 年公司门店数量的 CAGR 超过 21%，业务规模加速扩张。

3.2、门店：“小而美”店型更具吸引力

从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率 较高。经销商需每年向总公司缴纳约每店 1.1 万元的费用，其中主要包括加盟费 0.8 万 元、管理费 0.1 万元和信息系统费 0.2 万元，从而获得买断式交易的权限后向下发展自己 的加盟店。加盟店需在开店周期期初向经销商预缴该开店周期不超过 1.2 万元的加盟费，加之 2 万元的保证金、3 万元的装修费、4 万元的设备费以及约 1-2 万元的前期准备费用， 其前期投入约 15 万元，投资回报周期一般在 6-18 个月。运营期间，加盟店需每天向经销 商报送订货量，以便经销商向总公司采购，经销商在确定产品价格后需报送总公司审批。 从收益角度来看，门店端毛利率在 37%左右，单店经营利润率约为 12%-14%，在行业内处 于较高水平，对于加盟商来说收益相对可观。

从门店运营情况来看，相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投 资不高，投资回报期短，对于加盟商进入更具有吸引力。紫燕对加盟店的面积要求比较低，平 均面积较小，但坪效极高，其单店平均销售金额在行业内处于较高水平。且投资回报周期短， 投资回本期大多在 1 年左右，基本不会超过两年，在初始投资额相差无几的情况下对于加盟商 的吸引力更强。

3.3、大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道

“夫妻肺片”大单品突出，产品矩阵成熟稳定。公司 90%左右的主营收入来自于鲜货产品， 目前主要销售的鲜货产品可以分为四类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货。最终形 成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超 30%。与同行业其他卤制品企业相比，紫燕聚焦餐桌卤味，以其独特配方成就“夫妻肺片”这一 金字招牌，形成差异化的竞争优势，在强化品牌效应的同时也保障了其佐餐类卤制品行业的龙 头地位。

公司主要收入来源的鲜货产品常年毛利率稳中有升，呈良好发展态势。公司保持对主要原 材料（整鸡、牛肉、鸡爪和牛杂）的长期稳定采购，约占原材料总采购额的 40%以上。21 年整 鸡、牛肉等主要原材料涨价明显，其中牛杂价格上涨 44.24%，因此鲜货产品毛利率受大宗涨 价影响普遍下滑。但从各报告期整体情况来看，各类产品毛利率呈上升趋势，尤其夫妻肺片 20 年毛利率上升 30.96 个百分点，体现出该战略单品在市场占有率不断提升下的规模效应。

核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中脱颖而出。与廖记棒棒鸡、卤江南相比， 紫燕百味鸡具有口味的独特优势，麻辣咸鲜味和酸汤麻辣味两种独家风味满足消费者的多样 化消费需求。在价格上，紫燕夫妻肺片定价 62.8/250g，处于竞品价格带的中位，低于定位相 仿的廖记棒棒鸡，在同等质量保证下具有一定的价格优势。

3.4、供应链：建设优质产能，优化物流体系

生产端：生产基地辐射全国，产能利用率始终高位运转。公司充分利用以宁国、武汉、连 云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转。2020 年 度，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务 规模的持续增长，产能增长突飞猛进取得巨大突破。本次公司拟募集资金将继续用于产能提升 方面，计划共投资 42088 万元用于宁国食品生产基地二期项目、荣昌食品生产基地二期项目建 设，募投项目建成后预计达产后将新增产能 19000 吨，与门店扩张形成合力。

运输端：冷链物流可以保证日常单日配送，保证产品质量。紫燕自 2019 年起与第三方冷 链物流公司合作建立了全方位冷链配送体系，增大了工厂的销售半径，满足了供应链当日或次 日达的要求，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了坚实的供应保障。同时，公司对食 品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理 系统进行了灵活运用，利用 SAP-ERP 系统进行订单、行车调度的系统化管理和基本信息的维 护，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。在货物的调配方面利用 WMS 系统对收货、 存储直至发货各个环节进行更加完善的管理，为公司销售规模及销售范围的快速扩张提供了 坚实的供应保障。

4 募投项目分析

2018 年以来，公司产能处于满负荷状态，增长率陷入瓶颈，随后公司对各区域生产基地 进行了集中化整合，逐步开设新的大型生产基地，将产能较低的老的生产基地的产能逐步转移 至临近的大型生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全 国的产能布局。2020 年度，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效 提升，得以支撑公司业务规模的持续增长，产能增长突飞猛进取得巨大突破。本次公司拟募集资金将继续用于产能提升方面，计划共投资 42088 万元用于宁国食品生产基地二期项目、荣昌 食品生产基地二期项目建设，预计达产后将新增产能 19000 吨。

5、盈利预测

收入端。我们从产品结构以及渠道结构进行预测： （1） 加盟店预计维持每年 1000 家的速度进行门店扩张，经测算单店收入在 22 年上半 年较去年同期下滑 10.8%，三季度开始终端需求有所回暖叠加部分产品提价，平 均单店收入缺口已基本修复，预计全年单店水平较 21 年有 1-2%的下滑，门店业 务整体营收同比增长 15.6%。预计 23-24 年单店水平持续回升，整体业务规模有 望达到 40.4/48.5 亿元，同比增长 25.5%/20%。 （2） 直营店数量保持稳定，22 年平均单店收入保持稳定稳增，23-24 年恢复增长态势， 预计直营模式 22-24 年收入规模为 3.5/3.64/3.82 亿元，同比增长 0%/16.6%/9.2%。 （3） 其他业务 22-24 年预计实现营收 2.9/3.5/4.2 亿元，同比增长 17.5%/20%/20%。

成本费用端 （1） 毛利率将在 22 年得到显著改善。今年以来进口牛肉及牛副产品受到国际物流、汇 率等因素涨幅靠前，其余主要原材料价格均有不同程度的上涨，公司前三季度毛 利率 17.50%，较去年同期下滑 5.79 个百分点，单三季度毛利率 18.10%，环比有 所回升。我们认为鸭副产品、牛肉价格高点已显，猪肉价格在明年将呈现先扬后 抑的趋势，整体价格全年来看相对平稳，因此成本压力已然在 22 年体现，预计 22-24 年毛利率水平分别为 17.8%/20.7%/21.8%。 （2） 费用率水平保持平稳，今年管理费用率略有抬升主要系上市费用增加所致。预计 22-24 年净利率分别为 7.31%/8.97%/9.64%。

因此我们预计公司 2022-24 年收入预测分别为 35.94/44.26/53.40 亿元，对应增速分别 为 16.24%/23.15%/20.7%，22-24 年归母净利润预测分别为 2.66/4.01/5.21 亿元，对应增速18.83%/50.96%/29.81%。 在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支, 纵观连锁业 态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。 我们筛选了同为连锁开店模式的绝味、巴比、周黑鸭和煌上煌作为行业可比公司，进一步参考 绝味 19 年，门店增长空间进一步扩大带来市场预期提升，同时公司从收入和业绩端给予强支 撑，全年股价和估值的大幅提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）