2023年家电行业投资策略 原材料价格回落，家电盈利持续修复

核心观点：

回顾2022年：多重不利因素下艰难前行，2022年，前期困扰家电行业的不利因素并没有得到根本性改善。原材料价格处于高位，国内房地产 波动及疫情干扰，海外高通胀及复杂的国际局势，诸多因素导致市场需求疲软，家电行业整体承压。根 据产业在线数据显示，2022年1-9月空调总销量为1.2亿台，同比下降1.3%；冰箱总销量为5765万台， 同比下降10.4%；洗衣机总销量5030万台，同比下降7.4%。但我们也看到，家电品牌高端化持续推进 ，渠道布局进一步完善，拓展产业链布局及多元化外延，家电企业在困境中仍在探索与改革，寻求长期 发展路径。

展望2023年：否极泰来，终见曙光，2023年，我们认为压制行业的因素终是迎来了确定性的转折，随着房地产、防疫政策的持续优化， 经济活力焕发，国内家电消费需求稳步复苏；原材料价格趋稳回落，改善盈利能力同时为多样化营销提 供空间。我们认为，2023年是家电历经两年调整筑底后，回归正常经营节奏的一年。外部环境向好对 行业估值与盈利具有较强的修复作用，而高端化，渠道调整，降本增效，拓展海外市场，布局多元化业 务仍是家电公司发展的长期议题。

2022行业回顾

2022年行业回顾：家电整体走势较弱

2022年初截至11月30日申万家电指数指数下跌23%，跑输沪深300指数0.9个百分点，在申万行业 中涨跌幅排名18。 受到房地产周期下行以及疫情干扰，国内家电消费需求减弱；海外市场在复杂的国际形势以及高通 胀的影响下，家电消费需求疲软。整体来看，国内外家电销售均承压。盈利端来看，年中原材料价 格逐步趋稳回落，叠加海运费价格回落以及人民币汇率贬值，家电盈利能力呈现一定的修复趋势。

2022年行业回顾：细分赛道个股上涨

分板块来看，家电行业各个板块均有不同程度的下跌。以按摩椅为主的其他家电，在内外需求均疲 软的背景下，下跌幅度最大，年初至今下跌达到了26.9%。个股来看，涨幅居前的主要是品牌升级 见效的飞科电器（78.4%）、受益于汽零订单放量以及欧洲供暖需求提升的家用零部件企业德业股 份（74.1%）等。跌幅前十多为去年新上市的个股，在整体消费需求较弱的背景下，行业竞争逐步 加剧，细分赛道龙头估值有所回落。 整体来看，在国内外多因素影响下，家电行业消费需求较弱。白电厨电等受到房地产景气影响较大， 部分新兴行业增速也有所回落，2022年家电走势偏弱。

2022年行业回顾：原材料价格年中回落

2021年下半年到今年初，原材料价格持续上涨。随 着全球供需矛盾的逐步缓解，2022年5月原材料价 格环比出现回落趋势。截止今年9月份，元大宗原 材料价格已经出现同比回落趋势。2022年9月， LME铜、 LME铝和国内ABS现货价格同比下降了 15.4%、23.5%和30%。 原材料价格回落，家电企业成本端压力逐步缓解， 部分转型见效的个股盈利率先好转，预计未来家电 企业将延续盈利好转的趋势。

2022年行业回顾：下半年人民币汇率贬值

人民币汇率自6月份以来持续下行，2022年9月底至今，美元对人民币报价持续在7以上。考虑到家 电出口企业多以美元计价，人民币的贬值将拉动有出口业务的家电企业收入提升；此外，家电出口 企业也因持有的外汇资产将带来一定的汇兑收益；人民币贬值也会提升我国家电出口企业的价格竞 争力，带动新一批订单的增长。

2022年行业回顾：家电消费需求疲软

受房地产市场波动和疫情的影响，2022年前三季度家电国内需求疲软。据国家统计局数据显示，相 较于21Q4,2022年房屋竣工面积和商品房销售面积均呈现下降趋势，22Q3商品房销售面积同比下 降23%。由于央行近日提出了保交付政策，预计房地产行业未来边际向好。 海外市场方面，普遍的高通胀抑制了家电的消费需求，2022年1-10月，美国CPI上涨了6个百分点， 英国CPI上涨了9.8个百分点，欧元区CPI上涨了9.3个百分点。此外，俄乌冲突所带来的的欧洲能源 危机导致欧洲人均生活成本上升，对家电等非刚需类产品需求进一步减弱。

白电：内销彰显韧性，高基数下外销承压

根据产业在线数据显示，2022年1-9月空调总销量为 1.2亿台，同比下降1.3%。其中内销量6878万台，同 比增长0.5%，受益于今年持续高温的天气，空调内销 出货小幅增长；外销量5187万台，同比下降3.6%， 在海外需求减弱和高基数的影响下，空调外销表现较 弱。 2022年1-9月，冰箱总销量为5765万台，同比下降 10.4%。其中内销量3011万台，同比下降3.9%，疫 情下大容量冰箱需求较强，冰箱内销表现明显强于外 销；外销量2754万台，同比下降16.6%。洗衣机总销 量5030万台，同比下降7.4%，其中内销量2913万台， 同比下降7.8%，外销量2117万台，同比下降6.9%。

厨电：传统品类增长疲软，新品渗透率持续提升

在房地产市场不景气和疫情反复的多重外部因素的影 响下，2022年前三季度传统厨电市场销售量负增长。 根据奥维云网数据显示，2022年1-9月油烟机线上零 售量为354万台，同比上涨2.3%；线下零售量为81万 台，同比下降27.8% 。 新兴品类的厨电处于渗透率快速提升的阶段，但经过 前几年过快的增长期后，在整体消费需求较弱的背景 下，集成灶、洗碗机等新兴厨电增速有所回落。根据 奥维云网数据显示，2022年1-9月集成灶线上零售量 为50万台，同比下降4.2%；线下零售量为1.8万台， 同比下降5.9%。洗碗机线上零售量为79万台，同比上 涨1.3%，线下零售量为17万台，同比下降5.7% 。

厨电小家电：传统品类增长乏力，新兴品类逆趋势增长

受疫情影响，2022年小家电市场规模增速都趋于放缓。根据奥维云网统计，2022年1-10月，小家 电线上零售量同比下降5.8%，线下零售量同比下降26.9%。传统小家电表现欠佳。其中电饭煲零售 额为52.7亿元，同比下降了6%；电磁炉零售额为14.2亿元，同比下降了19%。新兴品类小家电依 靠较低的渗透率实现销售额逆趋势增长。其中电蒸锅销售额为7.7亿元，同比增长了63%；空气炸锅 销售额为43.2亿元，同比上涨了117%。

新兴家电：短期增速放缓，降价助力放量

2022年前三季度扫地机行业增长速度放缓，行业内竞 争逐步加剧。根据奥维云网数据显示，2022年9月扫 地机线上零售量同比下降18%，线下零售量同比下降 15%。国内扫地机行业进入平台期，国外需求受宏观 因素压制，扫地机行业短期增长承压。展望后市来看， 龙头主动推动价格带下沉，扫地机销量有望快速释放， 行业渗透率有望进一步提升。 在整体消费较弱的背景下，渗透率相对更低的洗地机、 投影仪增速略有放缓，但是仍然保持了较快的增长态 势。2022年9月洗地机线上零售量16.1万台，同比上 涨了61%；投影仪线上零售量32.7万台，同比上涨 12%。

2023年投资策略

原材料价格回落，家电盈利持续修复

回顾前两轮原材料上涨周期：第一轮上涨：2009Q4到2011Q3，原材料价格上涨持续2年左右。2010Q1过半家电企业毛利率同比下滑，2011Q4 过半家电企业毛利率同比回升，家电企业毛利率变化滞后1-2个季度。第二轮上涨：2016Q3到2018Q2，这轮上涨持续了大约2年。从2016Q4起，多数家电企业毛利率同比下滑，直到 2018Q4家电过半公司毛利率开始同比转正。家电企业毛利率变化滞后大约1个季度。第三轮上涨：2020Q3到2022Q2，原材料价格上涨不到2年。由于受到疫情影响，多数家电企业从2020年年初毛利 率就呈现下滑的趋势，到22Q2过半的重点家电企业毛利率同比转正。

整体来看，原材料价格波动对于家电企业的盈利端的影响表现出几个特点： （1）原材料价格波动传导到家电企业盈利端的时间越来越短。回顾原材料价格三轮上涨周期来看，家电企业毛利率变化 滞后时间越来越短，我们认为家电企业成本传导越来越快或许是得益于渠道效率的提升。2008年的时候家电企业的销售 基本是线下经销商。2016年起线上渠道销售占比逐步提升，以美的为首的龙头推进渠道变革，T+3效率升级。2020年疫 情催化下家电行业渠道变革进一步深化，效率逐步提升。家电上游成本提升到产品提价转嫁给消费者的时间逐步缩短。

（2）龙头企业表现出了更强的抗压能力。原材料价格上行期间，龙头盈利端受到的影响稍晚、毛利率降幅稍低并且成本传递比较快（龙头提价幅度更高，提价反应更快）。分板块来看，白电和小家电成本传导更快。家电企业龙头大多经营白电产品，抗压能力较强，并且通过渠道变革零售效率提升，成本传导较快。小家电方面，我们认为相较于白电、厨电等相对更标准化的大家电而言，小家电个性化需求更强，更容易通过推新卖贵进行提价。此外，考虑到小家电单品价值量更低，消费者对于小家电的价格不敏感，小家电企业成本传导也相对容易。

房地产政策持续加码，大家电消费向好

自2021年下半年起，房地产竣工面积持续下滑。近期地产产业政策密集出台，保交付为核心方向， 在政策托底之下，短期内房地产有望迎来集中竣工交付。地产竣工好转将支撑家电产品消费需求回 升，以厨电、白电经营为主的企业将率先受益。其中厨电由于其更换工程量较大，安装顺序又较为 靠前，与橱柜等产品安装需要相互配合，甚至在水电走线阶段就需要预设安装类型，厨电装修属性 更前置，其购买与更新与地产销售密切相关。

龙头边际向好，低估值高分红安全边际高

家电行业估值已经回落到了近3年的底部水平，长期投资价值凸显。分板块来看，白电估值已经位 于较低水平；受益于房地产政策刺激，厨电板块估值近期有所回升；在新品放量推动下，小家电板 块估值相对稳定，近期也在防疫政策优化推动下，估值有所提升。 综合来看，房地产政策、防疫政策持续释放利好信号，家电消费有望提振；原材料价格回落推动成 本优化，预期家电企业盈利持续好转，家电行业估值稳步修复。

家电企业以2C业务为主，并且大都实行经销商先款后货模式，现金流充沛。经过几十年的发展，家 电行业逐步趋向成熟，家电企业运营稳健，经营转向高端化、智能化、精细化，资本性支出较少。 因而分红保持在较高的水平，根据家电公司公告来看，近5年来家电企业平均分红率多数在30%以 上。受益于较高的红利保护，多数家电企业抗风险能力突出。

整体来看，目前家电行业的整体估值已 经回落到了近三年的中低位置。此外， 考虑到家电常年保持了较高的分红金额， 高股息率带来较强的安全边际，家电行 业投资性价比凸显。 具体来看，随着原材料价格稳步回落， 叠加海运费成本下降，家电企业盈利逐 步呈现向好趋势。部分龙头高端化转型 稳步推进，内部效率升级降本控费持续 见效，盈利能力率先优化。 未来随着房地产、防疫政策的边际向好， 预期家电消费需求稳步修复；在原材料 价格、海运费等持续趋稳回落的背景下， 家电企业成本压力逐步缓解，高端化转 型推动下家电产业链升级延续，预期行 业盈利将保持向好态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）