2023年度医药行业投资策略 集采、创新、疫情后周期

01、集采后周期

化药集采后周期：财报见底+二次增长曲线

过去3年集采降价叠加疫情的负面影响，共同形成业绩低基数。老龄化进程中，即便老品种也可能还有量的增长，价格下降体现充分后，或开始体现量的增长。即便是集采品种，如果院内市占率较高也会形成品牌，推动开拓院外增量市场。与个人和经销商相比，由于集采的加速回款规则，医保基金可能是疫情后周期的优质现金支付主体。

影响中药行业的具体政策不同，但周期逻辑类似

中成药从2021年开始地方集采，目前已采品种较少。2022年9月全国中成药联合采购办公室成立，由湖北省医保局牵头，后续可能加快推进。此前集采结果看，中成药独家品种降幅相对更小，竞争性品种降幅仍可能较大。和集采相比，过去3年取消地方医保、辅助用药管控等影响更大。长久以来一贯的宏观政策的支持导向如何落实至微观公司财报?——中药新药商业化验证仍受产品力、竞争格局、企业自身能力等综合因素影响。疫情期间OTC感冒品类受四大类药品销售管控影响，2023年有望减少影响。中药板块是国企比例最高的子板块，国企改革或成为阶段性主题，持续性看个体业绩。

DRG尚处于早周期，预计2023年影响仍较小

过去三年集采执行处于早周期，对DRG/DIP支付标准影响还较小，规则围绕的核心是支付标准;支付标准是按过去3年的历史费用数据来测算;2019年开始执行的药品集采和2020年开始执行的高值耗材集采逐年滚动影响费用水平;我们测算目前的集采已执行进度大致为2022年底西药接近40%、高值耗材近40%，2022年与2020/2021年平均后对整体次均费用的影响较小。针对医药产品、医疗技术创新进行DRG外制度安排进一步削弱影响。国谈药品转化为DRG点数另行付费（宁波)首次实行新技术，可由专家评估并按实折算点数/新增分组支付（衢州)对达芬奇、TAVI、飞秒、腔镜手术等另行奖励（浙江省)一定比例高倍率病例按项目付费（云南玉溪)拟根据3年内获批、临床获益等标准审核创新除外支付名单（北京)。

02、创新新周期

国产创新药市场空间依旧可期

国产创新药市场驱动因素:国产新药集群式创新落地，成为主要增速贡献助力,与之前依靠PD-1单品种贡献增量有明显不同﹔重磅药品逐步恢复正增长，国产PD-1 (2021年~90亿销售额）、丁苯酞（2021年~66亿销售额)等;布局逐步呈现差异化，国产创新药展示出小分子/大分子/基因细胞疗法多药物范式、肿瘤/神经/自免多适应症百花齐放的格局;国际市场放量，特别是两个全球重磅BIC药物∶传奇生物的西达基奥伦赛及百济神州的泽布替尼有望贡献明显增量。

CRO/CDMO估值已体现悲观预期，等待不确定性消除

2022年新冠供应链高基数后，市场担忧的不确定性有待2023年验证，中美关系，·部分CMO业务主要收入来自美国及欧洲客户，可能受到潜在影响，特别是欧美产业链较为发达的先进药物范式领域;中国龙头公司2018年中美摩擦后海外加速布局有望抵消部分潜在风险。药企需求，中国CXO主要客户为欧美中大型药企和biotech (约70%)，后者的需求是否会受到本轮潜在全球经济衰退的影响仍有不确定性;但是远期看中国产业链的整体优势可能在危机中进一步体现和加强。Biotech，需要融资的负现金流Biotech的整体需求在全产业链中占比较低（约25%)，但biotech的融资情况是市场对于CXO需求端判定的先行指标之一;融资环境预计会跟随着货币政策改变而发生变化，过去一年是低谷，未来有望向上恢复。

供需变化，样本公司供给高速增长(CAPEX∶ 21年+107%;22M9+41%;员工人数∶21年+33%;22M9+40% ) ;我们认为龙头公司经营具长期规划，且通常具有技术优势、优质合规GMP产能和交付经验优势。

03、疫情后周期

疫情之下的各购买力主体受不利影响，但最大限度保障了医疗消费

全国医保基金收入影响因素:财政补贴、企业盈利、个人收入;疫情期间减免缓缴政策对其有影响但幅度较小;全国医保基金支出受疫情影响较大:就诊人次减少直接影响较明显、疫苗和核酸检测的阶段性支出(但幅度有限);从上市公司财报看，大量以经销商为支付主体的公司现金流均有影响，横向比较之下，医保基金成为最优质的现金支付主体(尤其是集采品类的加速回款规则)。

由于疫情导致的基数效应，个人收入和消费支出增速波动较大。疫情三年积累的对经济的影响可能尚未充分反应;但医疗保健支出2021-2022Q3增速均高于平均消费支出;除了长期以来的老龄化等内驱因素，疫情提升民众健康意识，未来医疗保健支出的比重还有望继续提高;种植牙、OK镜等自费医疗品类正逐步进入集采范围，降价后有望提高渗透率。公共财政对卫生健康包括公立医院职工工资、公立医院补贴、公共卫生、医保基金补贴、医疗救助等多项支出。财政对医疗消费的影响是间接的:一方面是城乡居民医保基金筹资的主要来源，另一方面也是新建医院等市政项目筹资来源之一。疫情爆发期财政收入虽然下滑，但对卫生健康的支出几乎都保持了正增长，且2022年逐月累计增速上升趋势。

医疗消费在疫情期间的波动向上/向下均相对较小

疫情期间医疗刚需属性凸显，2020-2022疫情同样对医疗机构诊疗人次(非新冠)有负向影响;但即便是2020年第一波疫情期间出院人次也达到2019H1同期的8成以上;。刚需强度:三级医院为代表的重疾症医疗>医疗机构平均>基层社区医疗>其他可选消费。复苏弹性:起点高、空间小。

疫情后周期对医院市场的影响或先抑后扬

核心假设变量:第一波流动性放松的冲击可能是3-6个月;未来3-6个月医疗资源可能出现局部、阶段性挤兑但整体可控;新十条之后未来3-6个月无重大措施变化;核心假设的不确定性:分级收治的标准执行情况会影响医疗资源使用尤其非新冠疾病的就诊预期;2023年1月中国即将迎来春运，跨域人流巨大，海外无此可比场景﹔中国幅员辽阔，居住场景复杂，可能进一步拉长冲击窗口期;疫情周期的假设一旦偏差较大，则产业周期的业绩体现也同样受影响。

药店：四类药销售政策改变，2023年业绩改善有望持续

2020年疫情以来，多地限制药店销售四类药品（下架/实名登记），对药店经营造成较大影响;同时，划定风险区后药店面临关店风险。2022年下半年以来，多个防疫政策逐步发生改变，药店四类药销售有望恢复正常、关店压力有望消除，业绩有望持续迎来改善。新店因疫情导致盈亏平衡期拉长1-2个季度，2022年已有所改善，2023年随各项政策进一步落实，盈亏平衡期有望进一步缩短，贡献业绩增量。

疫情下的海外医疗服务业：门诊逐步恢复，住院恢复更慢

无论是否选择共存，都会影响医院就诊量——不共存限流停诊影响医院接诊能力、共存后大面积感染也会使得医务人员尤其是术者轮番脱岗影响平均产能;冲击初期影响人们主动就医意愿，如2020年4-5月英、日门诊量下降较大;恢复期门诊恢复好于住院;最早共存的英国在O株到来的2022年住院量也未回到疫情前。爱尔眼科2021年欧洲业务恢复突出，或因人们在疫情高发期更倾向有针对性选择去专科医院，减少去综合医院的感染风险。

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