2022年个人养老金专题研究 养老FOF管理团队概况与投资策略梳理

一、我国养老 FOF 现状及政策梳理

今年以来，《关于推动个人养老金发展的意见》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》等相 关政策的发布，成为了我国养老第三只支柱发展的主要推手，未来随着居民养老投资需求和资产配置需求的崛起， 我国养老 FOF 产品的发展空间广阔。

1、什么是养老 FOF？

根据证监会 2018 年发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），养老目标基金是指以追求养 老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公 开募集证券投资基金。当前，我国养老目标基金主要采用基金中基金（FOF）形式运作（故也可称为养老 FOF）， 通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险，并采用成熟稳健的资产配置策略，注重控制产品的下行风险，相对 波动较小，追求资产的长期稳健增值。《指引》明确养老 FOF 有以下几种要求：

1）养老 FOF 须在基金名称中标明“养老目标”字样且反映基金投资策略，采用目标风险策略的基金应在基金名称中 明确风险等级，采用目标日期策略的基金需在基金名称中明确目标日期，而其他非养老 FOF 的公募基金则一般 在名称不能使用“养老”字样；

2）养老 FOF 应当采用定期开放的运作方式或设置最短持有期，定期开放的封闭运作期或最短持有期不得短于 1 年， 而产品权益仓位的上限也与封闭运作期或最短持有期挂钩：养老 FOF 定期开放的封闭运作期或投资人最短持有 期限不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄 金 ETF）等品种的比例合计原则上不超过 30%、60%、80%。

3）对养老 FOF 管理人和基金经理资质的要求较为严格，其中养老 FOF 的基金经理需具备 5 年以上证券从业经历， 至少 2 年为证券投资经验，或者具备 5 年以上养老金或保险资金资产配置经验，且要求历史投资业绩稳定、良 好。

2、个人养老金投资养老 FOF 相关规定

证监会在2022 年 11 月发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》中对参与个人养老金投 资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范。同时要求基金管理人、基金销售机构应当建立长周期 考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。 个人养老金可以投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征。产品类型包括： 1）最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金； 2）投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基 金中基金和中国证监会规定的其他基金。 首批个人养老金基金共 129 只，均为养老目标基金。各家基金公司已陆续公示名录产品新增 Y 份额。Y 份额专门为 个人养老金设定，参与者需要时可通过个人养老金账户购买 Y 类基金份额，Y 份额费率的折扣近五成。 与普通基金相比，养老 FOF 更鼓励投资人长期持有，因此对管理团队提出了更高的要求。本文我们将梳理市场上养 老 FOF 管理规模较大、长期业绩较好的几家基金公司 FOF 团队的投资理念和投资策略，供投资者参考。下文根据 基金公司入选个人养老金基金规模由大到小逐一分析。

二、养老 FOF 管理团队概况与投资策略梳理

1、交银施罗德基金：量化驱动，构建“核心+卫星”基金组合

1.1、团队概况

目前，交银施罗德基金的 FOF 投研团队约 10 人，包括 2 位基金经理，所有团队成员均为理工科背景，多数成员为 内生培养，从实习生开始逐步培养成为研究员，团队配合默契，理念契合。 蔡铮，复旦大学学士、复旦大学电子工程硕士。2007 年 7 月起在瑞士银行香港分行工作。2009 年 12 月加入交银施 罗德基金管理有限公司，曾任投资研究部数量分析师，曾任投资研究部数量分析师、量化投资部助理总经理、量化 投资部副总经理，现任量化投资副总监兼多元资产管理副总监，在交银工作的 13 年间，积累了大量经验，现任交银 安享稳健养老、交银养老 2035 三年两只养老 FOF 的基金经理。 刘兵，上海财经大学经济学博士。2016 年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任量化投资部研究员、多元资产管 理部研究员、投资经理，现任多元资产管理部基金经理。刘兵具备扎实的数量研究功底，擅长大类资产配置和基金 优选，量化策略更迭和优化能力强。

1.2、投资理念与投资策略

交银 FOF 团队坚持使用目标风险策略以“大概率+”、“确定性+”为目标构建基金组合；在基金选择上偏好主动型基金， 并且注重中长期业绩，定量为主，定性为辅，通过定量化的模型来构建子基金的主要筛选框架，而定性调研则主要 用于产品和基金经理的一致性验证。在量化结果的驱动下，团队在组合构建过程中不去主动配置行业或者风格，模 型的结果就是市场的结果。

在资产配置层面，分为战略配置和战术配置： （1）在战略配置上，团队根据不同 FOF 产品的风险定位，对产品的资产配置做事前和整体性的规划和安排，确定 各类资产配置比例，其中权益仓位越低，产品的风险暴露就相对越低。 （2）在战术配置上，根据宏观（CPI、PPI、市场资金流动性以及债券收益率等指标）、中观（关注权益市场各行业 的估值、成长性以及景气度情况）、微观（跟踪各股票波动率、成交额、换手率、两融余额以及市场赚钱效应等指标） 层面的判断，灵活调整各类资产的配置比例。这些仓位变动，都是沿着一套定量分析的逻辑。 在基金选择层面，关注中长期业绩表现，以“核心+卫星”策略进行配置。 其中，在核心基金仓位上，会先按照夏普比率、卡玛比率、排名稳定性等量化数据进行筛选；然后再做定性的基金 经理调研，对其业绩进行追溯归因分析，确保基金经理归因分析符合定量结果，保证投资体系上的知行合一；在卫 星基金的选择上，会根据市场情况灵活调整。而对于持仓中的债券基金，则会重点跟踪异常波动。

1.3、养老产品布局

目前交银施罗德基金旗下共有 2 只养老 FOF，最新合计规模约 164.04 亿元，均由蔡铮管理。 团队的代表产品为交银安享稳健养老一年，是一只稳健策略的养老目标风险 FOF，最新规模为 154.58 亿元，是目 前规模最大的公募 FOF。该产品的业绩比较基准为“80%*中债综合全价指数收益率+20%*沪深 300 指数收益率”，合 同约定基金投资于权益类资产的比例为 15%-30%。 自 2019/5/30 成立以来，截至 2022/11/25，任意一天买入该产品并持有 1 年/2 年/3 年获得正收益的概率为 92.43%/100%/100%，持有收益的均值分别为 5.38%/11.21%/16.20%，适合风险偏好稳健的投资者进行长期投资。

从持仓来看，交银安享稳健养老一年的持基数量可达 100 只左右，持仓较分散，以固收/固收+基金和均衡风格的主 动权益基金作为核心端，占比约 80%左右，阶段性配置风格鲜明的主题型基金作为补充卫星组合。该基金持有交银 施罗德基金内部产品的比例在 30%-60%之间，多为重仓基金中的债券型基金。

2、兴证全球基金：自下而上优选基金经理，以多资产构建纪律性的投资组合

2.1、团队概况

目前兴证全球基金的 FOF 投资团队共有 20 人，平均从业年限近 7 年，背景多元、覆盖 FOF 投资、量化投资、海外 市场等诸多领域。团队按照业务挑选分为三部分：公募 FOF、专户 FOF 和投顾业务，每个部分都有基金经理、投资 经理或主理人负责，内部形成彼此协同的关系。同时团队会有专职人员负责权益基金研究、固收基金研究、多元低 风险机会挖掘，通过模块化管理，形成专业化的能力积累，降低判断和动作变形的几率，提升管理效率和管理半径。 团队内部已形成共享机制：团队会就估值、宏观、政策、流动性这四个方面进行市场分析，各部分的投研人员会负 责长期跟踪并通过稳定的传帮带机制传承公司投研文化和投资风格。

2.2、投资理念与投资策略

以长期配置阿尔法品种作为组合基础，用多资产构建纪律性的投资组合。兴证全球基金 FOF 团队的整体风格以安全 性考虑更多，资产配置的调整思路更偏左侧和逆向，利用低相关性的资产配置来改善组合整体的风险收益特征，在 结合产品风险收益目标的前提下，尽量以更小的波动和回撤创造超额收益。团队筛选基金产品主要是自下而上的从基金经理投资模式的稳定性，以及未来创造超额收益的可持续性上考量。同时，团队也会采用被动类的产品进行工 具化的投资。 大类资产配置方面，团队会长期锚定产品应有的风险收益目标不做偏离，围绕产品设置的投资比例做大类资产配置。 并且在风险控制、波动平滑上做优化，例如在权益资产内部，会根据具体的资产性价比等因素配置跨国别、跨市场、 跨风格的偏股和股票类资产，帮助控制整体组合的回撤。

以基金经理为核心的主动型基金研究体系：自下而上选优秀基金管理人，定量定性分析并重，注重风控管理，定量 分析特定经济环境、市场环境对业绩的影响，通过自主搭建的基金分析量化平台，全面快速了解基金经理的投资风 格、业绩归因、盈利模式等；定性调研了解基金经理所受到的软性的约束，包括在选股理念，成长过程，以及所在 公司的考核、导向方面的软性约束，挖掘可持续真 alpha 的基金经理。 具体而言，权益基金方面，和选择基金经理类似，重视纪律性和可持续的超额收益能力，在行业和风格没有特别偏 好，倾向于根据市场情况相对均衡地构建、调整组合；固收基金方面，第一，会倾向以风险偏好相对较低的品种打 底，从底层资产上控制波动；第二，会关注所在公司的固收投研、信评团队，规避潜在的风险；此外，还会关注具 有主动管理能力的转债基金和更具确定性的折价交易，力求丰富收益来源。 收益来源多样化：除了通过在股票和债券市场的暴露获取收益之外，团队还以专业性把握多资产机会、折价机会、 低风险投资机会、不同细分基金种类的投资机会等，此类机会风险可控收益确定性高可参与的频次高，能够丰富收 益来源的多样性提升超额收益的确定性。

2.3、养老产品布局

目前兴证全球基金旗下共有 4 只养老 FOF，覆盖了稳健、平衡、积极三种目标风险策略，最新合计规模约 96.44 亿 元，其中 3 只由林国怀管理，1 只由林国怀和刘潇共同管理。 在入选首批个人养老金名录的养老 FOF 中，仅 2 只积极策略的养老目标风险 FOF，其中一只为兴全安泰积极养老 目标五年，该产品最新规模为 9.85 亿元，业绩比较基准为“中证偏股型基金指数收益率*70%+中债综合(全价)指数收 益率*30%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 60%-75%。 截至 2022/11/25，该产品自 2020/12/16 成立以来累计回报为-3.50%，在同期可比的高风险 FOF 中排名 8/35，相对 同期基准和沪深 300 的超额收益分别为 5.29%和 20.15%，并且最大回撤为-17.10%，低于同期基准的最大回撤23.64%，也低于同期高风险 FOF 的平均最大回撤-26.36%，展示出较好的风险收益表现。 从持仓来看，兴全安泰积极养老目标五年的持基数量在 70 只左右，持仓较分散，重仓基金基本为固收/固收+基金， 并且较少调整品种，非重仓基金的组成结构为：40%左右风格稳定的主动权益型基金、20%左右覆盖全球市场的 ETF 或指数增强产品（多为宽基指数产品）以及 10%左右的股票定增、大宗交易和折价策略相关的策略型基金。

3、汇添富基金：在细分策略配置指导下，精选优秀管理人

3.1、团队概况

汇添富基金于 2016 年底组建了资产配置中心负责 FOF 投资，培养有平台、有团队、有体系、有实战的四有团队。 汇添富资产配置中心设有众多能力模板，服务于 FOF 投研体系，具体涵盖了资产配置模型、市场洞察、区域分散化 策略、绝对收益策略、风险管理、策略配置模型、股票多头策略、相对收益策略、管理人精选、FOF 投研 IT 系统等。 其中，FOF 投研 IT 系统包括组合管理、资产配置模型构建、组合业绩评价和组合业绩归因。 团队核心成员来自业内优秀的险资 FOF 团队，核心成员 FOF 从业经历 10 年以上，拥有大资金的运作经验。在团队 的分工协作上，汇添富 FOF 团队一方面强调个人的视野开阔、能力拓展；一方面建立了清晰的工作分工和基金池。 第一是基金公司维度，每人覆盖十几家重点基金公司；第二是风险和策略分类维度；从低风险的纯债债基、一级债 基、二级债基、对冲基金，到股债混合、量化基金、股票基金等，根据团队里个人的特长分别牵头负责。低风险策 略由蔡健林负责牵头，权益类资产由李彪负责牵头，对冲量化基金由张丽杰负责牵头。

3.2、投资理念与投资策略

搭建理论至上、策略多元、以人为本、定量为辅的研究体系

理论至上，立足资产配置的科学理念：立足于深入的资产配置研究，在细分策略配置指导下，精选投资理念清晰、 风格稳定且超额收益能力突出的管理人，做中长期投资布局，以获得持续稳定较高投资收益。同时深入了解投资者 风险收益目标与资金约束，将基本面分析与量化分析相结合，通过多维度交叉验证形成最终的资产配置比例。 策略多元，深入理解底层逻辑：团队将基金策略进行精细分类，深入研究各类策略的风险收益特征、收益和风险来 源，并加强各类策略的对比，打造差异化策略池。策略池覆盖了十余种基金策略，包括低风险的套利、杠杆策略、 久期策略、固收+、CTA、基本面对冲、折价基金等策略，以及高风险的股票多头、指数增强、海外权益、宏观对冲 等策略。 以人为本，选人创造超额收益：首先，采取定性为主、定量为辅的方法精选管理人。从投资方法论、风险偏好、投 资理念、选股能力、性格与品德等角度深入调研，旨在探查业绩背后的深层次原因，同时辅以对公募基金数据的全 面分析交叉验证定性调研的结论，完善基金经理画像。在债基选择方面，主要关注四个维度的能力：利率趋势把握 能力、信用团队信用挖掘和排雷能力、交易能力、投资经理组合调整能力。

定量为辅，从数据中辨明真相：定性分析旨在挖掘业绩背后的驱动力，定量分析则是通过对公募基金数据的全面挖 掘，验证定性分析的结论、去伪存真，最终得到更加立体、深入的判断。

权益类组合构建理念：强调分散且均衡，多策略配置，主辅分明

在汇添富基金 FOF 团队中，李彪负责权益类资产的组合构建，他一般在全市场选择 30 到 40 个优秀的基金经理构建 组合，从风格、行业、主题等维度上做二次分散，通过“优中选优”的方法力争构建风格更加均衡、长期性价比高的 FOF 组合。 组合管理方面，他采取策略相对分散、风格相对均衡、基金相对集中、适时动态调整、主辅分明的方法。具体包括： 策略相对分散：FOF 组合在基金风格、投资市场、基金经理能力圈三个方向上尽量分散，通过基金的低相关性， 有效降低组合波动；风格相对均衡：包括价值、GARP、成长等风格的均衡，以及大盘、中盘、小盘的相对均衡，控制组合穿透至 底层资产后的行业分布相对于全市场的偏离度； 基金相对集中：以高质量基金作为底仓，并长期持有； 适时动态调整：淡化择时，减少交易，在市场结构性行情演绎到极致时，适度再平衡； 主辅配置分明：以全市场基金作为核心配置，行业/主题基金作为增强配置增加进攻性。

固收类组合构建理念：注重绝对收益，风格稳定，适度择时 蔡健林负责固收类资产的组合构建，他注重追求绝对收益，致力于为投资者在每个持有期均能实现合理的投资收益， 投资理念包括风格稳定、适度逆向、宽视野三个维度。具体内容如下： 风格稳定：对底层基金的基础要求。首先是风格稳定、专注选股、不随波逐流；其次是价值观正确，言行一致。 适度逆向：保持冷静克制，尊重常识。通过持续跟踪比较，挖掘潜在的超额收益机会，不刻意远离市场热点； 同时也保持理性，通过行业估值、大类资产周期等判断，及时止盈。 宽视野：广角视野，保持对股债等资产性价比的敏感度。基于对大类资产的理解，科学配置各类风格稳定的优 质基金，尽量避免组合因为单一市场风险而受巨大危机。

3.3、养老产品布局

目前汇添富基金旗下共有 8 只养老 FOF，最新合计规模约 76.28 亿元，其中包括 5 只稳健策略的养老目标风险 FOF 和 3 只养老目标日期 FOF（目标日期分别为 2030/2040/2050），均入选了首批个人养老金产品名录。 以汇添富养老 2040 五年作为李彪的代表产品，该产品最新规模为 7.81 亿元，最新的业绩比较基准为“中证 800 指数 收益率*69%+中债综合指数收益率*31%”，合同约定在 2020 年至 2022 年基金投资于权益类资产的比例为 54%-79%。

截至 2022/11/25，该产品自 2020/7/28 李彪任职以来累计回报为-3.50%，相对同期基准和沪深 300 的超额收益分别 为 7.36%和 15.80%； 从该产品在李彪任职期间的持仓来看，产品穿透后的权益仓位保持在 70%以上，债基多为汇添富基金旗下产品，并 较少换仓；产品今年以来持基数量为 32 只，持基较集中，但持仓基金风格多元，以全市场选股的风格稳定的基金作 为底仓，适时调整组合内行业主题基金的配置，阶段性重仓消费板块、中游制造、周期板块，注重组合行业配置相 对分散的前提下也具有一定进攻性。

以汇添富养老 2030 三年作为蔡健林的代表产品，该产品最新规模为 3.92 亿元，最新的业绩比较基准为“中证 800 指 数收益率*51%+中债综合指数收益率*49%”，合同约定在 2022 年至 2024 年基金投资于权益类资产的比例为 36%- 60%。截至 2022/11/25，该产品自 2018/12/27 蔡健林任职以来累计回报为 29.28%，相对同期基准和沪深 300 的超 额收益分别为 6.67%和 3.51%； 从持仓来看，产品穿透后的权益仓位保持中等仓位运作，适度进行仓位择时，在 2019、2020 年权益市场向好时， 持续加仓权益类资产，减仓债权类资产，2021 年逐步加仓债券类资产，资产配置转向防守，除配置了汇添富旗下债 基外，该产品还配置了被动型债基或 QDII 型债基；持基数量不超过 30 只，也比较集中，持基的风格同样多元， 2021 年底开始增加持基数量，逐渐配置行业 ETF 和外部基金，穿透后的行业配置在适度均衡的前提下也有明显的 行业切换，例如在 2019 年偏好银行行业，但 2021 年以来逐渐加仓周期与中游制造板块。

4、南方基金：科技赋能，明确产品定位做分散化投资

4.1、团队概况

南方基金 FOF 团队由 10 名投研人员组成，团队成员平均从业十余年，背景丰富多元，在 FOF 投资、基金投顾、资 产配置、量化投资、基金研究、宏观策略等方面拥有丰富经验，并且各自具备不同优势，在团队层面形成互补协同。 团队成员依据自身特长，形成多层次的研究分工，分别专注于策略研究、资产研究和基金研究等；同时，团队进行 分组，相对专注特定风险定位的投资策略，并输出到不同的业务形态中。 从组织架构来看，南方基金 FOF 团队依托于南方基金一体化投研平台，归属于混合资产投资条线，在资产配置委员 会、FOF 投资决策委员会、基金投顾业务投决会的领导下，以“投资决策委员会领导下的基金经理负责制”开展投资； 此外，也有利于团队吸收南方基金在避险策略基金和年金投资等多资产投资领域中的投研经验。

4.2、投资理念与投资策略

自上而下宏观研究驱动资产配置：南方基金采取的是自上而下的宏观研究驱动资产配置、以资产配置驱动组合动态 管理。所谓自上而下，是注重研究宏观经济周期定位、各资产的相对配置性价比和相关性去落实配置比例的调整。 深入的宏观周期、估值比较分析，进而把握大类资产的周期轮动，最终确定战术资产的高低配，以期在资产配置上 做出超额收益。同时，南方基金会更加注重左侧布局，尽量避免右侧投资，结合量化配置模型和风险预警模型适度 进行逆向投资。 严格按照产品定位设计养老产品，注重分散化投资：团队严格按照养老目标 FOF 产品定位、业绩基准中枢和比例范 围做资产配置，以确保产品的风险收益比特征基本符合产品的定位和投资者的诉求。组合构建时进行全市场基金优 选，除股债大类资产配置以外，注重在细分资产上进行分散化投资，不押注单一风格、不押注板块，尤其是在行业 暴露上会积极的保持分散度。即使再看好，也不会突破比例范围进行过度配置，以确保产品的风险收益比特征，真 正满足投资者的诉求。

根据公开信息，南方基金 FOF 团队尤其注重三个方面，一是重视资产多样化配置；二是重视底层基金的筛选和调整； 三是把握产品运作的定位，发生偏离时及时调整。团队认为 FOF 产品的运作要重视对底层基金的长期关注、实时监 控，一旦发生偏离目标策略应及时调仓。对于子基金的筛选主要采用定量与定性相结合的挑选框架，先以定量的方 式做初步的筛选，使研究范围缩小，在此基础上做深度分析、调研、验证，通过定期调研和内部评审设立“基金核心 池”。 强大的 IT 系统支持：南方基金 FOF 团队，依托公司的科技实力，已建立支持 FOF 与投顾投资研究的 IT 系统，覆盖 了“研究-投资-交易-风控”全业务环节。在研究端，已形成覆盖大类资产研究、中观比较研究、基金研究等多维度的研 究支持；在投资端，FOF 投资交易与运作监控系统、司南投顾管理系统等都为投资的精细化管理、规模化运作提供 了良好的支撑。

4.3、养老产品布局

目前南方基金旗下共有 9 只养老 FOF，最新合计规模约 65.05 亿元，其中包括 4 只稳健策略的养老目标风险 FOF 和5 只养老目标日期 FOF（目标日期分别为 2030/2035/2040/2045/2050），除目标日期 2050 外，均入选了首批个人养 老金产品名录。 从代表产品的持仓情况来看，李文良、鲁炳良和黄俊的持仓偏好存在一定差异，但都会直接投资于股票和债券资产， 养老目标日期 FOF 均由鲁炳良和黄俊管理。 以南方养老 2035 三年作为鲁炳良和黄俊的代表产品，该产品最新规模为 9.05 亿元，最新的业绩比较基准为“沪深 300 指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%”，合同约定自基金合同生效之日至 2023 年底基金投资于权益类资 产的比例为 35%-60%。

截至 2022/11/25，该产品近三年的累计回报为 33.35%，在同期可比的 31 只中风险养老 FOF 中排名第一，夏普比 率为 0.85，在中风险养老 FOF 中排名第二，业绩表现优异；统计产品自成立以来，任意一天买入并持有 3 年获得正 收益的概率为 100%，持有收益的均值为 49.25%，投资者的持有体验好； 从持仓来看，产品穿透后的权益仓位在 50%左右，2021 年以来随着权益市场走弱，稍微降低了权益资产的配置；持 有基金数量逐渐增加，近两年约为 60 只左右，其中南方基金内部产品的占比约为 40%，较少配置行业主题型基金， 主要通过股债搭配和基金经理的阿尔法能力获取超额收益；从持仓基金的风格来看，以高盈利和均衡风格的基金为 主，价值风格的基金逐渐减少；穿透后的行业板块分布均衡且分散，但逐渐降低金融地产板块的配置，稍有增配周 期与中游制造板块，与团队的投资理念相符。 以南方富誉稳健养老一年作为李文良的代表养老产品，该产品运行时间较短，最新规模为 37.49 亿元，业绩比较基 准为“上证国债指数收益率*85%+沪深 300 指数收益率*15%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 10%-25%； 根据近两期年报/中报的全部持仓，该产品穿透后的权益仓位分别为 22.29%和 16.85%，其中 8%左右来自直接投资 股票；该产品的持仓基金数量也在 60 只左右，比较分散，其中南方基金内部产品的占比约为 60%，多为底仓中的 债券型基金，股混产品中，除低仓位的固收+产品和全市场均衡风格的产品外，同时搭配少量行业 ETF 和行业主题 基金，整体的行业分布非常均衡。

5、浦银安盛基金：产业格局叠加左侧交易进行风险管理，追求组合高性价比

5.1、团队概况

浦银安盛 FOF 基金团队由陈曙亮带队，拥有由多位海内外名校背景的专职资配投研人员组成的资配团队，平均从业 经验近 10 年。团队成员包括宏观领域专家，做过底层的一、二级债基的优秀基金经理，以及纯粹做权益型投资的绝 对收益选手，能够实现大类资产配置、权益投资、债券投资、量化策略等多背景优势互补。

5.2、投资理念与投资策略

左侧配置，严控回撤，追求组合高性价比。浦银安盛基金 FOF 团队首先根据大类资产配置策略，确定股债持仓中枢， 其次通过对业绩归因、基金管理人、投资流程、风控体系等全方面研究和挖掘，选择优秀好基金，追求长期净值曲 线能够一定程度既抗波动又能为客户创造一定的收益。在对权益类资产的未来预期、估值、成长性和债权类资产的 到期收益率、信用溢价进行深入分析，准确判断产业格局长期趋势的前提下，将正向产业格局叠加左侧交易以争取 较好的绝对收益。同时通过严格控制权益资产上限，注重债券资产评级，优选债券型基金构建组合底仓严控回撤。 大类资产配置方面，通常而言，风险控制管理反映了基金经理的投资风格，有的基金经理是通过大类资产配置来管 理风险，有的通过择时管理风险。但浦银安盛基金的 FOF 团队更多是在产业格局指引下对市场进行判断，倾向于左 侧交易择时策略。在对世界主要国家和地区的经济波动情况，新技术的研发和创新周期，各个行业的产业政策和行 业配套政策进行深入研究的前提下，采用左侧配置策略，在成长行业萌芽阶段介入，在其市场估值高涨时进行反向 减仓操作，以获得绝对收益。

基金经理选择方面，通过解读市场、行业前景及估值确立赛道，进而敲定符合所选赛道且能驾驭该赛道的基金经理。 团队偏好选择坚守投资风格、不频繁切换赛道的基金经理。相比于基金经理的历史业绩，团队更关注其是否经历过 熊市洗礼，筛选掉通过离职或跳槽方式规避熊市的基金经理。通过参考净值回撤恢复速度等因素，选择互补的基金 经理构成组合，改善整体组合 Alpha 的均衡性，提高组合 Alpha 的期望值、稳定性和胜率。在筛选出 Alpha 稳定较 高的基金后进一步分析基金的 Beta 属性，选取 Beta 特征相关性较低的基金形成最后的均衡组合，实现 1+1 组合优 化后>2 的效果。

5.3、养老产品布局

目前浦银安盛基金旗下共有 3 只养老 FOF，最新合计规模约 46.38 亿元，其中包括 2 只稳健策略的养老目标风险 FOF 和 1 只养老目标日期 FOF（目标日期为 2040），其中两只养老目标风险基金均入选了首批个人养老金产品名录。 以浦银安盛颐和稳健养老一年作为团队的代表产品，最新规模为 31.75 亿元。该产品的业绩比较基准为“中证债券型 基金指数收益率*80%+中证股票型基金指数收益率*20%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 10%-30%。 自 2019/11/26 成立以来，截至 2022/11/25，任意一天买入该产品并持有 1 年/2 年/3 年获得正收益的概率为 86.04%/100%/100%，持有收益的均值分别为 3.69%/7.43%/10.83%；自 2020/10/29 陈曙亮任职以来，基金获得累 计收益 5.07%，在 29 只同期可比的低风险养老 FOF 中排名第 4。 从持仓来看，该产品自 2021 年以来逐渐降低权益资产的配置，穿透后的权益仓位由 17.70%降低至 10.09%，产品 还直接投资于一定比例的股票，占比在 10%左右，这也是基金权益资产的主要来源，除此之外，基金还会阶段性的 配置股票型 ETF 以增强组合弹性；产品的持仓基金数量为 30 只左右，除底仓的债基之外，则是股票多空基金和股 票 ETF。 观察浦银安盛基金旗下其他 FOF 的基金配置情况，我们发现团队在构建低风险组合时偏好用优质债基作为底仓，使 用 ETF 轮动组合和直投股票来增强收益。

6、华夏基金：资产配置为核心、风格选择为驱动、基金筛选为基础的一体化投资

6.1、团队概况

华夏基金于 2016 年成立资产配置部，统筹包括 FOF 在内的配置类组合的投资。通过充分发挥资深投资专家的丰富 经验，最大限度调动公司的研究资源，以求从资产配置层面为投资组合提供清晰明确的配置建议。华夏基金现任全 部 FOF 基金经理均为股票投资出身，因此团队更具备把握市场风格轮动的能力，同时也更懂基金经理。 华夏基金为 FOF 团队共享公司超过 120 人的研究团队支持，团队分工为：基金经理 8 人、定量研究员 1 人进行模型 研究、因子分析和资产特征跟踪等，定性研究员 3 人进行宏观分析、大类资产定性分析和基金经理面访等，此外还 包括智能投研团队 11 人进行研究分析支持。

6.2、投资理念与投资策略

华夏基金 FOF 团队的投资框架拥有完整的自上而下资产配置流程和框架，还有中观对细分市场风格的选择，以及自 下而上全市场挖掘匹配当前市场风格的基金。通过战略资产配置、战术资产配置、基金经理的风格识别与业绩归因 以及对整个组合进行动态监控和风险管理 4 步骤构建投资组合。顶层以客户需求为导向，构建一个符合客户目标的 产品。 战略资产配置层面，通过对宏观经济、市场估值、货币政策与流动性以及市场情绪等因子，研究判断当前市场环境 下大类资产的投资性价比，从而决定不同大类资产在整个组合中的配置比例。在长期着眼于战略层面的配置之外， 还会密切关注市场情绪的极值变化，在极值点时，可以给出市场的反向信号。 战术资产配置层面，依据华夏基金 FOF 团队的“五因素六象限”模型对当下宏观经济所处位置、资产间切换方向、可 能占优的风格和特定资产，以及不同风格、行业、大类资产之间的比价关系等进行验证和判断，从而调整组合中不 同风格基金的持仓。在某些无法选出足够基金经理的市场风格下，通过直接投资股票对基金组合进行有效补充，从 而达到理想的风格暴露。

基金配置方面，将量化与主观相结合，在全市场筛选投资风格可辨识度高、中业绩长期稳定的基金经理。在量化方 面，采用自建的 FundAcme 算法模型对市场上所有基金的公司、成长、市值、交易风格等多维度进行聚类。此外将 基金经理业绩中的运气和能力进行剥离，尽量回避在过去时段内因运气而热门的基金经理。在主观方面，对基金经 理的方法论、过往投资操作过程以及操作理由进行调研，通过分析基金经理的投资框架、能力圈和策略更迭，基金 公司平台支持和考核激励情况对基金管理人做全方位评估画像。最后通过将主观分析和量化结果做交叉验证，可以有效挑选出投资理念成熟、方法稳定且未来出现风格漂移可能性较小的基金经理。 组合调整方面，在行业、市场方向上进行深入研究，判断市场环境、占优势风格的改变以及基金经理风格的漂移， 并以此为依据进行组合动态调整。由于量化分析所需的数据具有周期与分析结果准确性正相关的特性，并且拉长考 察周期有助于过滤短期依靠运气而业绩大涨的基金经理，因此华夏基金 FOF 团队选基坚持长期主义，注重时间维度。

6.3、养老产品布局

目前华夏基金旗下共有 12 只养老 FOF，最新合计规模约 44.82 亿元，其中包括 5 只养老目标风险 FOF（4 只稳健 策略、1 只均衡策略）和 7 只养老目标日期 FOF（目标日期覆盖 2035/2040/2045/2050/2055），其中有 9 只入选了 首批个人养老金产品名录。 由于李晓易管理养老 FOF 的时间较短，我们仅分析许利明的管理风格。以华夏养老 2040 三年作为许利明的代表产 品，最新规模为 10.56 亿元。该产品最新的业绩比较基准为“沪深 300 指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%”， 合同约定基金在 2021 年-2025 年投资于权益类资产的比例为 35%-60%。 自 2018/9/13 成立以来，截至 2022/11/25，基金获得累计收益 43.63%，年化 9.01%，相对基准的超额收益为 22.46%；基金近三年的累计收益为 32.54%，在 31 只同期可比的中风险养老 FOF 中排名第 2。

从持仓来看，该产品穿透后的权益仓位在 55%-70%之间灵活调整，在 2020 年末达到高点后逐渐降低了权益资产的 配置，最新一期穿透后的权益仓位为 55.63%，产品自 2020 年以来还直接投资于一定比例的股票； 持仓基金数量为 40 只左右，持仓调整较为频繁，阶段性配置商品型、股票多空和可转债基金，有一部分仓位在于 ETF 产品的轮动，2022Q3 重仓基金中有两只军工主题 ETF、1 只中证 1000ETF 和 1 只创业板动量成长 ETF，合计 占基金投资市值的比例为 17.89%；持仓基金风格方面，长期偏好大盘、高盈利、高估值、高成长风格的基金，但近 期均衡估值风格的基金占比逐渐增加。 从穿透后的行业分布来看，产品的行业配置变化较大，轮动特征明显，在 2019-2020 年重仓 TMT 板块，在 2020H2 大幅减仓后又开始逐渐增配；对于金融地产板块在 2019 年配置比例为 20%左右，之后逐渐降低；在 2020 年重仓消 费板块但今年以来大幅减仓；自 2020 年以来逐渐增配中游制造与周期板块。

7、招商基金：聚集团队力量，通过基金+股票+债券等多资产构建组合

7.1、团队概况

招商基金于 2016 年成为首批基本养老保险基金投资管理人，同时具有全国社保和企业年金管理资格，具有丰富的养 老金管理经验。招商基金内部拥有大型养老金投资团队，负责相应行业的基金经理通过比较当前市场的盈利水平、 估值水平、景气度等，在资产配置和行业配置比例上进行共同决策，形成以研究驱动投资的决策体系，旗下的养老 FOF 产品由养老金投资部负责管理。

7.2、投资理念与投资策略

招商基金 FOF 团队根据宏观指标、行业估值水平、大类资产性价比进行资产配置，并通过基金+股票+债券等多资产 构建组合，团队采取定量+定性的方式构建不同类型的基金池，通过业绩、标签体系、调研跟踪等优选基金构建组合。 基金经理在建仓初期，根据当时的市场环境配置较多的固收资产，通过精选债基作为安全垫，之后再逐步增加权益 仓位做高收益，权益部分注重行业景气度。 大类资产配置方面，围绕宏观策略研究，借助量化建模，在各类资产中排兵布阵。团队内部专家强强联手，进行集 体研讨的决策流程。通过集中讨论做出大类资产配置中枢，基金经理再结合当前宏观指标、行业估值水平、大类资 产性价比等指标，以及未来政策导向和大众预期自行调节。团队大部分成员为做投资出身，因此在底层资产的选择 上可以充分发挥强项和专长，分出部分仓位直接配置股票和债券，或根据具体市场情况通过打新获得增厚收益。

行业选择方面，团队形成了以研究驱动投资的决策体系。招商基金建立了内部协同模式，负责每个行业方向的基金 经理在个人研究的基础上给出行业配置权重的建议，经过内部的充分讨论和细致的决策流程做出具体的行业选择建 议，同时基金经理拥有可调节的行业配置空间。 子基金筛选方面，在权益型基金的选择上，根据养老产品的久期进行分类，对于一年期的产品选择打新基金做收益 增厚，对于三年期的产品持有更高权益仓位的基金。高权益仓位基金中，以行业基金为主，而不是全市场型主动基 金，主要原因在于全市场基金自身管理难度大，且风格和仓位切换难以把握，不利于资产配置，而行业基金风格稳 定，以追求阿尔法为目标，配置效果更好；在固收基金的选择上偏向于对底层个券了解更加深入的招商内部基金， 由此避免双重收费和信用风险。

7.3、养老产品布局

目前招商基金旗下共有 3 只养老 FOF，最新合计规模约 40.63 亿元，其中包括 2 只稳健策略的养老目标风险 FOF 和 1 只养老目标日期 FOF（目标日期为 2040），均入选了首批个人养老金产品名录。 以招商和悦稳健养老一年作为章鸽武的代表产品，该产品最新规模为 35.74 亿元，业绩比较基准为“中证综合债指数 收益率*85%+沪深 300 指数收益率*15%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 5%-30%。 自 2019/4/26 成立以来，截至 2022/11/25，任意一天买入该产品并持有 1 年/2 年/3 年获得正收益的概率为97.77%/100%/100%，持有收益的均值分别为 8.30%/17.58%/26.02%，适合风险偏好稳健的投资者进行长期投资； 近三年基金获得累计收益 23.82%，夏普比率 1.25，在 19 只同期可比的低风险养老 FOF 中均排名第 1。 从持仓来看，该产品的权益仓位主要来源为股票直投，占比在 10%-20%之间灵活变化，除此之外，基金配置较多的 还有固收+基金（打新基金）以及少量的高仓位混合型基金及行业 ETF 等产品，穿透后的权益仓位在 2020H2 达到 最高，为 25.29%，之后逐渐降低至 18.49%；产品的持仓基金数量不超过 40 只，逐渐分散持仓，招商基金内部的 产品占比可达 80%，其中多为债券型基金。

8、广发基金：量化先行，FOF 投研体系成熟完备

8.1、团队概况

广发基金自 2013 年开始谋划布局资产配置业务，在股债投资的基础上，打造资产配置研究体系；2015 年正式组建 资产配置研究团队，专门负责 FOF 策略开发、大类资产配置研究；2016 年，明确资产配置为公司重要战略业务之 一。当前，广发基金资产配置团队人员配置完备，团队投资人员平均从业年限超 9 年，FOF 实盘管理经验丰富；特 别在养老产品投资上，拥有在国内养老 FOF 和养老金管理方面的老将，具有大资金的运作经验。 广发基金在资产配置业务已深耕九年，其特色之处在于投研一体化，主要体现在三个方面：一是 FOF 投资和研究员 之间的高效联动；二是 FOF 投资和投顾业务之间的协同；三是资产配置业务条线与宏观策略、股票研究、固定收益 等不同业务条线之间的高效联动，各业务条线都能为资产配置部输送底层研究成果，帮助 FOF 团队更好地覆盖底层 资产，进行大类资产配置。

8.2、投资理念与投资策略

借助多年的投研经验，广发基金资产配置团队已形成较为科学完善的资产配置方法论，将战略资产配置、战术资产 配置、基金优选等多个投资环节有机结合到一起，形成了跨市场、跨品类的研究体系，并跟随市场不断更新。 具体而言，资产配置方面，广发基金有一套从战略资产配置（SAA）到战术资产配置（TAA）、再到基金优选的全 天候组合构建体系，整体投研框架较为成熟完善。战略配置框架是依据对大类资产的长期研判、客户的风险偏好、 风险承受能力、预期收益目标等内容，确定组合的权益中枢；战术配置框架主要是基于由宏观、基本面、估值、技 术面、情绪面构成的五维框架体系，对各类资产未来的收益进行预判，并结合组合收益风险特征等要素，围绕中枢 上下调整。

基金评价方面，广发基金开发了一套 GFund 基金综合评价体系，包括对基金的定量和定性分析，其中定量分析侧 重于对历史获利能力的考察，考察指标主要包括业绩指标、业绩归因、持仓结构分析等，而定性分析重点关注未来 获利能力，考察调研对象包括基金经理、投研团队、基金公司等，了解基金经理的投资目标、投资理念、工作履历， 分解或测算其盈利能力、收益稳定性、擅长的市场等； 该体系对基金进行了多维度的分类，如行业板块风格、综合权益、相对高风险和相对低风险的“固收+”等。每一个品 类、每一个板块的产品，都有专门的研究员跟踪覆盖，进行定量分析、定性调研等。同时，为了更好地实现投资和 研究之间的联动，除了定期的晨会和交流会外，广发基金还搭建了阿基米德一体化平台，研究员会及时上传最新的 调研纪要及基金分析报告，提高研究成果的转化。

基金经理评价方面，主要考察风格定位、投资方法和投资能力三大维度，其中风格定位包括基金经理风格偏好、行 业偏好、持股集中度、换手率等因素，投资方法包括其投资目标、投资理念、投资履历、决策流程等偏定性的因素， 投资能力包括对基金经理历史业绩收益、收益稳定性、风控能力、收益拆分等方面的考察。 组合构建方面，在基金优选的基础上，采用多维度的基金策略来获得多维度的超额收益，并且利用这些不同维度超 额收益的低相关性来获得稳健的收益。根据团队对于市场不同维度超额收益来源的分解，基金子组合（子策略）包 括：主动基金优选组合、行业配置组合/行业轮动组合、风格配置组合、另类投资组合（量化对冲/商品投资/REITs）、 类固收组合等。

8.3、养老产品布局

目前广发基金旗下共有 7 只养老 FOF，最新合计规模约 29.41 亿元，其中包括 4 只养老目标风险 FOF（3 只稳健策 略、1 只均衡策略）和 3 只养老目标日期 FOF（目标日期为 2035/2040/2050），有 6 只产品入选了首批个人养老金 产品名录。因朱坤的养老 FOF 管理年限较短，我们仅分析杨喆与曹建文的产品管理情况。 杨喆在广发基金管理的养老产品为广发安裕稳健养老 FOF，她在交银施罗德基金任职期间曾管理交银安享稳健养老 （FOF）、交银养老 2035(FOF)两只公募基金，主理“我要稳稳的幸福”等组合，历史代表产品年度和季度胜率均为 100%、任意一天买入并持有超过 6 个月获得正收益的概率为 100%；她擅长通过大数据分析、机器学习等方法开 展基本面研究和定量定性分析，形成一套科学有效的资产配置和基金研究体系，秉持稳健投资理念，格外注重 风险控制，将风险管理的理念贯穿到投资实践中。

以杨喆任职时间较长的交银安享稳健养老（2019/5/30-2021/5/21）为例，从其过往持仓来看，产品穿透后的权益仓 位约 16%-18%，其中 1%-3%来自直接投资股票；持基数量由 31 只增加至 93 只，持仓分散，债券型基金占比约 70%，股票型、混合型、另类型等品种合计占比约 29%；权益基金部分采用“核心+卫星”策略，核心策略是基于多维 度综合评价对权益基金进行筛选，卫星策略主要依据市场风格的结构性机会做风格行业类基金的侧重配置，穿透到 底层资产的行业分布均衡且分散。 曹建文也是量化研究出身，在平安养老任职期间担任量化投资经理，负责量化和 FOF 产品的管理，曾管理过不同种 类的底层资产，涵盖指数增强、FOF、股票多空和股债混合等，同时历史业绩优秀，绝对收益型产品年化收益达 10%。曹建文的投资风格偏绝对收益，他将风险防控放在首位，擅长利用量化的方法来控制回撤和提高胜率，从而 有效降低产品的净值波动。

以广发安泰稳健养老一年持有为例，该产品最新规模为 3.90 亿元，持基数量为 40 只左右，比较分散，2022 年中报 持有广发基金内部产品的占比为 51.67%，穿透后的权益仓位为 11.83%，其中 9.14%来自直接投资股票，债券型基 金占基金投资市值的比例高达 98%，除此之外少量持有固收+基金、高仓位权益基金和行业 ETF，穿透到底层资产 的行业分布也比较均衡且分散。与杨喆不同的是，曹建文偏好使用 10%左右的仓位来做股票投资。

9、易方达基金：立足易方达投研体系，打造相对均衡、适度逆向的核心+卫星组合

9.1、团队概况

易方达基金 FOF 团队于 2016 年组建成立，目前共 11 人，成员曾在保险公司、商业银行、基金公司等专业投资机构 工作，具备多资产、多策略、多管理人的多元投资背景。依据基金研究积累，基于强大的公司 IT 团队及其他部门支 持，易方达 FOF 投研团队建立了基金研究系统并不断优化，可对全市场基金进行深入分析，赋能 FOF 投资决策。 同时，依托易方达强大的研究平台，涵盖权益、固收等大类资产，团队资产配置研究扎实，投资策略储备丰富。

9.2、投资理念与投资策略

易方达基金 FOF 团队认为优质的基金应当具备有效稳定的投资策略和创造超额回报的能力，均衡的基金组合更能够 适应不同的市场环境，为投资者带来更好的投资体验，团队在构建组合时遵循资产性价比比较的方法，从中期维度 进行板块/行业/风格的结构调整，不断卖出性价比已经很低的资产，买入性价较很高的资产，使得组合始终处于性价 比更优的状态。 投资流程方面， 1）以产品的投资目标为导向，进行战略资产配置方案设计，确定大类资产、行业配置比例中枢； 2）在深度的基金研究基础上，以专业的视角识别不同基金的收益来源，结合对其投资策略的理解、量化指标评分、 主观尽调评级等方面，优中选优搭建风格清晰、多元，业绩优秀的基金池； 3）构建长期配置的核心基金组合，基于投资策略之间的相关性，均衡配置不同策略中的优质基金应对不断变化的 市场环境；4）搭配卫星策略，了解投资策略在不同市场环境中的适应性，结合易方达投研平台对市场的观点，在置信度高时主 动操作获取增强收益； 5）最后，基于易方达先进的风险管理系统，设置目标回撤，日频监控组合的回撤风险和预期收益水平，根据风险管 理模型分配回撤预算。

9.3、养老产品布局

目前易方达基金旗下共有 7 只养老 FOF，最新合计规模约 25.34 亿元，其中包括 4 只养老目标风险 FOF（2 只稳健 策略、2 只均衡策略）和 3 只养老目标日期 FOF（目标日期为 2033/2038/2043），均入选了首批个人养老金产品名 录。 由于张浩然管理养老 FOF 的时间较短，我们仅分析汪玲的管理风格。以汪玲任职时间较长的易方达汇诚养老 2043 三年为例，该产品最新规模为 5.26 亿元，最新的业绩比较基准为“沪深 300 指数收益率*55%+中债新综合总财富指 数收益率*40%+活期存款利率*5%”，合同约定基金自合同生效日至 2023/12/31，投资于权益类资产的比例为 40%- 60%。

自 2018/12/26 成立以来，截至 2022/11/25，基金获得累计收益 28.87%，相对基准的超额收益为 5.73%，最大回撤 为 -16.32% ，低于基准的 -20.93% ；任意一天买入该产品并持有 1 年 /2 年 /3 年获得正收益的概率为 71.19%/92.49%/100%，持有收益的均值分别为 9.94%/24.66%/29.07%。 从持仓来看，该产品自 2020 年以来穿透后的权益仓位在 55%左右震荡，不直接投资股票；持基数量由 20 只增加至 40 只左右，持仓分散，投资于易方达基金内部产品的占比在 35%-55%之间；持仓基金的结构调整明显，逐渐降低 债券型基金的配置，提高股票型、混合型基金的配置，但混合型基金中包含多只低仓位的固收+基金，使得组合的整 体权益敞口变动不大，此外阶段性配置折价封闭型、商品型、股票多空和 QDII 型基金，使得组合更加分散。 持仓基金风格方面，该产品长期偏好高盈利且均衡风格的基金，2021 年以来价值风格的基金占比小幅抬升；从穿透 后的行业分布来看，产品的行业配置分散且稳定，2021 年以来稍微降低了消费、医药板块的配置，增配了周期与中 游制造板块。

10、中欧基金：以长期均衡配置的核心组合，搭配卫星策略兼顾短期机会

10.1、团队概况

中欧基金 FOF 团队研究范围涵盖资产配置、权益、固收、量化及海外基金，团队成员既有从业十余年的投资老将， 也有从业 3-8 年的新锐，既有来自基金公司的研究员，也有来自保险资管的人才，背景多元。 此外，中欧基金以 FOF 策略组负责人桑磊及策略组成员为核心，公司固收+权益研究平台研究赋能，专门服务个人 养老金相关投资研究工作。

10.2、投资理念与投资策略

在资产配置方面，中欧基金 FOF 团队根据产品定位、资本市场的长期历史特征，结合中期市场判断，包括经济基本 面、市场流动性、估值、情绪面等因素确定配置中枢。此外，还会结合市场状况和组合的风险承受能力，加入更多 的主观判断，适当地进行短期的资产配置调整和风格择时。 基金选择方面，团队在全市场进行多维度筛选，五步法践行基金优中选优策略。团队从投资目标、投资策略与投资 行为三个维度对基金经理进行分析，希望基金经理做到知行合一；团队的目标是优选具备清晰 β 和稳定 α 且未来业 绩可持续的基金。从全市场维度，践行基金分类、量化初筛、定量分析、基金尽调和持续跟踪五个步骤，多维度刻 画基金的产品定位、风险收益指标、投资目标、策略、行为等信息，从日度业绩、观点更新、季报深度分析等维度 进行高中低频持续跟踪验证，优选基金构造投资组合。

构建权益组合时采用“核心+卫星”的策略，团队将主动权益型划分为低估值、均衡、成长三个大类，并在每个大类下 进一步细分为共八个小类，可以涵盖绝大部分的基金经理投资策略，再通过量化、定性的方式对基金经理进行更深 入的分析；核心组合是通过主动选择优秀的基金来构建追求稳定的组合，来应对市场风格的转化，寻求可以超越全 市场的平均表现水平；卫星部分则是通过大类资产配置以及行业风格的选择来增加组合在不同市场环境中的灵活度。 出于对避免双重收费和信息沟通效率更高等方面考虑，团队也会偏好内部权益基金。

构建固收组合时，团队以优秀的偏纯债基金经理作为底仓，看重基金公司的资质与产品定位，同时在组合上进行相 对较分散的配置，争取能够稳定跟上或超越纯债基金指数；卫星配置方面有三类策略来增强组合收益弹性，一是配 置偏债混合型基金，二是考虑工具化产品，如久期较长的利率债指数基金，三是把握可转债的配置价值。

10.3、养老产品布局

目前中欧基金旗下共有 4 只养老 FOF，最新合计规模约 23.87 亿元，其中包括 1 只稳健策略的养老目标风险 FOF 和 3 只养老目标日期 FOF（目标日期分别为 2025/2035/2050），均入选了首批个人养老金产品名录。 以中欧预见养老 2035 三年作为桑磊的代表产品，该产品最新规模为 12.29 亿元，最新的业绩比较基准为“中债综合 指数收益率*58.65%+沪深 300 指数收益率*41.35%”，合同约定基金在 2018-2022 年，投资于权益类资产的比例为 31.35%-59.41%。 自 2018/10/10 成立以来，截至 2022/11/25，基金获得累计收益 52.35%，年化 10.72%，相对基准的超额收益为 37.04%；基金近三年的累计收益为 32.00%，在 31 只同期可比的中风险养老 FOF 中排名第 3。

从持仓来看，该产品穿透后的权益仓位在 40%-50%之间灵活调整，其中 10%左右的权益仓位来自于股票直投；持 仓基金数量为 30 只左右，投资于中欧基金内部产品的占比约为 70%；基金的配置结构较稳定，主动权益型基金和 债券型基金的占比均在 40%-50%之间，以中欧时代先锋、中欧行业成长、中欧新动力、中欧医疗健康等风格稳定的 内部产品，以及华夏纯债、易方达信用债、交银双驱动等优质债基作为底仓长期持有，阶段性配置行业主题 ETF、 海外 ETF、另类投资型基金等作为卫星组合增加组合灵活度。 从持仓基金的风格来看，基金在相对均衡风格的基础上，在成长风格上有所暴露，同时重视高盈利，最新一期小幅 加仓了价值风格的基金；从穿透后的行业板块分布来看，基金的板块分布均衡，最新一期增配了金融地产与中游制 造板块。

11、富国基金：资产配置控波动，标签化管理优选个基

11.1、团队概况

由李笑薇带队的多元资产投资部涵盖公募 FOF 投资、专户 FOF 投资、基金投顾组合运作、资产配置和基金评价。 其中 FOF 投研团队现有成员 6 人，主要投资人员具 10 年以上证券从业经验，团队成员在 FOF 产品的开发、投资运 作、中台运营和 IT 等各个环节拥有丰富的经验，致力于通过多策略、多资产配置，力争为投资者创造长期稳定回报。

11.2、投资理念与投资策略

资产配置控波动，定量+定性结合优选子基金争收益，稳中求进。富国基金 FOF 团队在构建基金组合时遵循以下步 骤： 1）根据产品各阶段的风险要求，确定资产配置中枢，目标日期策略涉及到下滑曲线的设计，将充分考虑投资者在 职业生涯中人力资本和金融资本的不断变化、中长期投资对投资风险的承受能力的变化等因素，设定权益类资产、 非权益类资产的配置目标比例； 2）通过盈利（年度）、估值（季度）、短期情绪（月度）等风险指标客观刻画各类资产的前瞻性风险水平，从货币、 财政政策，估值及资产比价关系等方面“定性+定量”分析，在资产配置中枢上修正战术仓位配置，此外还会通 过低相关性的策略分散风险，特定策略增强收益（打新、定增、转债等）； 3）个基分类层面，对基金进行标签化管理，通过定性的调研验证+定量的交叉验证进行基金内部分类，还会根据多 方调研沟通梳理导致基金收益差异的核心因素，进一步论证分类的定性逻辑； 4）优选个基方面，同一类别基金横向展开进行筛选，注重同一家基金公司产品线的定位差异，考察产品定位及考 核对基金产品稳定性的影响，对于不同类别的基金根据不同逻辑优选个基，构建基金组合。

在构建主动权益基金组合时，团队会对主动权益基金及基金经理进行多维度的深度研究，包括基金特征的客观刻画、 识别基金经理能力圈，在相应能力圈中选择更为可靠的子基金作为投资标的；采用“核心+卫星”策略，动态调整优 化，以主动优选+量化配置的结果作为均衡底仓，叠加基于“景气度-估值-动量”体系的行业轮动卫星组合。 在构建债券基金组合时，团队注重对基金公司（包括信评团队配备、风险控制制度、股东背景、历史“踩雷”情况 等）、基金产品（包括风险收益指标、规模及稳定性、策略适用性等）和基金经理（考核期限及方式、从业时间及背 景、择券能力等）“三维一体”的评价与甄选，使用管理人分散+策略分散的模式构建组合，以增加收益来源，分散 风险。

11.3、养老产品布局

目前富国基金旗下共有 4 只养老 FOF，最新合计规模约 17.83 亿元，其中包括 2 只养老目标风险 FOF（1 只稳健策 略、1 只均衡策略）和 2 只养老目标日期 FOF（目标日期分别为 2025/2045），其中有 3 只产品入选了首批个人养老 金产品名录。 以运行时间较长的富国鑫旺稳健养老一年作为团队的代表产品，该产品最新规模为 12.49 亿元，业绩比较基准为“中 债综合全价指数收益率*80%+沪深 300 指数收益率*20%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 15%-30%。 自 2019/5/31 张子炎任职以来，截至 2022/11/25，任意一天买入该产品并持有 1 年/2 年/3 年获得正收益的概率为 94.89%/100%/100%，持有收益的均值分别为 4.65%/9.71%/14.14%，投资者的持有体验佳。

从张子炎任职以来的持仓来看，该产品的穿透后的权益仓位 15%左右小幅震荡，不直接投资股票，权益资产来源于高仓位主动权益型基金及行业 ETF 等产品；基金的配置结构较稳定，产品持有债券型基金的占比在 70%-80%之间， 基本都是富国基金内部的产品，长期配置海富通阿尔法对冲这只股票多空基金，配置比例由 12%下降至 5%左右， 股票型和混合型基金的配置数量较多，以分散风险； 产品的持基数量由 20 只增加至 2021 年底的 51 只，而在 2022 年中报时持基数量又减至 27 只，从前五大重仓基金 占基金投资市值的比例来看，在 55%-75%之间调整，集中度较高，均为富国基金内部的优质债基，此外，富国基金 内部的产品占比基本都在 80%以上。

12、国投瑞银基金：在科学的资产配置指导下，自下而上构建多元化投资组合

12.1、团队概况

国投瑞银基金资产配置及 FOF 管理团队由国投瑞银基金总经理助理、投资副总监王建钦带队，团队共 4 名成员，平 均从业年限 9 年，具有丰富的资产配置及 FOF 管理经验。

12.2、投资理念与投资策略

根据国投瑞银基金提供的材料，国投瑞银基金 FOF 团队以产品定位和理解客户需求为基础，确定资产配置方案。 1）首先，在中长期维度，根据组合风险收益要求和对各类资产均衡收益的预测形成战略资产配置方案； 2）其次，在中短期维度，根据经济周期、估值水平、宏观和产业政策、技术指标等因素动态调整权益、固收资产的 配置比例，进行战术资产配置； 3）最后，自下而上构建多元化投资组合，选择与资产配置目标及宏观、中观市场观点匹配度高的标的，形成核心（全市场基金，实现风险分散）+卫星（聚焦特定风格、板块、行业或使用特定策略的基金产品，以带来增强收 益）的组合。 团队的基金研究框架中，首先根据科学的基金分类，通过自上而下的定量指标筛选，如量化指标打分（如风险收益 能力、交易选券能力、配置能力等），通过业绩归因分析收益来源，给基金的资产配置风格、持仓风格打上风格标签 供配置筛选；结合定性的基金经理调研，了解基金公司产品布局与投研配置、考核方式、基金经理投资方法论等信 息，交叉验证基金经理的投资理念与投资结果的匹配性，旨在自下而上的筛选出具备一定时间历史业绩，且有稳定 beta 及可持续 alpha 的优质基金。

12.3、养老产品布局

目前国投瑞银基金旗下共有 2 只养老 FOF，最新合计规模约 1.31 亿元，均为养老目标风险 FOF（1 只稳健策略、1 只积极策略），其中有 1 只产品入选了首批个人养老金产品名录。 以国投瑞银稳健养老一年作为团队的代表产品，该产品最新规模为 0.99 亿元，业绩比较基准为“中债综合指数收益 率*75%+中证 800 指数收益率*25%”，合同约定基金投资于权益类资产的比例为 15%-30%。 自 2019/3/25 成立以来，截至 2022/11/25，任意一天买入该产品并持有 1 年/2 年/3 年获得正收益的概率为 88.34%/100%/100%，持有收益的均值分别为 8.58%/18.87%/25.31%；产品近三年的累计收益为 19.57%，在 19 只 同期可比的低风险养老 FOF 中排名第二。

从持仓来看，该产品的穿透后的权益仓位在 20%-30%之间，2021 年以来直接投资股票，占比不超过 10%；基金的 配置结构较稳定，产品持有债券型基金的占比在 70%-80%之间，2021 年以来略有上升，除主动权益型基金外，还 少量配置了 ETF 产品，多为宽基指数 ETF；产品的持基数量由 30 只左右增加至 2020 年底的 45 只，而后由于产品 规模下降，逐渐减少了持基数量并且提高了持基集中度，在 2022 年中报时持基数量为 24 只，前十大重仓基金占基 金投资市值的比例为 79.53%； 基金的调仓操作明显，在 2019H2 至 2022H1 的 6 期中报/年报中，持有大于等于 4 期的基金仅 11 只，均为债券型 基金，从穿透后的行业板块分布来看，基金在 2019 年重配了 TMT 和金融地产板块，而后逐渐降低，在 2020 年对 消费和医药板块的配置较高，2021 年以来大幅增配了周期板块。

三、总结

与普通基金相比，养老 FOF 更鼓励投资人长期持有，因此对管理团队提出了更高的要求。本文我们梳理了 12 家市 场上养老 FOF 管理规模较大、长期业绩较好的基金公司养老 FOF 团队的投资理念和投资策略，供投资者参考。

从投资理念与组合策略来看，12 家养老 FOF 团队均强调了资产配置的重要性，在组合管理时需要注意分散投资与 风险控制，并且在基金研究体系上非常完善。各团队投资理念与投资策略总结如下： 交银施罗德基金：由量化驱动投资策略，战略+战术配置调整资产配置比例，构建“核心+卫星”组合，偏好主动型 产品； 兴证全球基金：自下而上选择优秀基金管理人构建组合，利用资产、策略间的低相关性改善组合风险收益特征，也 会使用工具产品进行投资；

汇添富基金：立足资产配置研究，在多元的细分策略配置指导下，采用定性为主、定量为辅的方法精选管理人，偏 好主动型产品； 南方基金：自上而下的宏观研究驱动资产配置，重视底层基金的筛选和调整，使用量化的方法把握产品运作不偏离； 浦银安盛基金：资产配置方面，在产业格局的指引下对市场进行判断，倾向于左侧交易择时策略，严控回撤，追求 组合高性价比；

华夏基金：以资产配置为核心，风格选择为驱动，基金筛选为核心进行一体化投资，在行业、市场方向上进行深入 研究，判断市场环境、占优势风格的改变以及基金经理风格的漂移， 并以此为依据进行组合动态调整； 招商基金：聚集团队的力量，根据宏观指标、行业估值水平、大类资产性价比进行行业比较、资产配置，通过基金+ 股票+债券等多资产构建组合； 广发基金：量化先行，拥有完备的战略+战术+基金优选全天候组合构建体系，在基金优选基础上，用多元化的基金 策略获得相对稳健的超额收益； 易方达基金：在易方达投研体系下，遵循资产性价比比较的方法，构建长期相对均衡、适度逆向的“核心+卫星”组 合，根据风险管理模型分配回撤预算；

中欧基金：根据产品定位和组合风险承受能力，结合主观判断，从长、中、短期维度进行资产配置调整和风格择时， 以长期均衡配置的核心组合，搭配卫星策略兼顾短期机会； 富国基金：资产配置层面控制组合波动，定量+定性的方法对基金进行标签化管理，对应不同类别的基金根据不同逻 辑优选个基，构建组合； 国投瑞银基金：以产品定位和理解客户需求为基础确定资产配置方案，自下而上选择与资产配置目标及宏观、中观 市场观点匹配度高的标的， 形成核心+卫星的组合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）