2023年建筑行业投资策略 城市更新持续发力，老旧小区改造确定高

核心观点：

智能建造起步发展，装配式建筑率先发力。政策：北京、天津等24个城市开展智能建造试点，装配式建筑成为智能建造重要发力点。行业：装配式建筑需要系统化集成化的信息化管理模式，智能建造可为其提供有力支撑；智能建造可贯穿于装配式建筑产业链 的设计、生产、施工等全环节，整合全产业链资源，发挥产业链集成优势。发展装配式建筑大势所趋： 《“十四五”建筑业发展规划》提出，到 2035 年，装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上，培 育一批智能建造和装配式建筑产业基地。短期看， “双碳”目标指引下，装配式建筑将成为建筑业节能减排有效路径；长期看， 国内老龄化提速带来用工成本提升，建筑工业化势在必行。综合中长期看，钢结构板块有望凭借更低碳排放强度实现高成长。

城市更新持续发力，老旧小区改造确定高。政策：《“十四五”规划纲要》明确设立城市更新目标为完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，老旧小区改造成 为城市更新发力主向；资金方面，8月31日国务院常务会议将老旧小区改造纳入政策性开发性金融工具支持领域。 行业空间：“十四五”期间城市更新有望带动投资额超15万亿，其中老旧小区改造的全国市场规模有望超3.5万亿。

金融扶持地产回暖，基建房建估值将回升。政策：2022年11月地产行业政策端已出现明显拐点，托底地产意愿明显；聚焦金融16条，政策从“救项目”转向“救项目+救优质房企”，逐步走向地产行业全产业链。行业：风险收敛叠加板块低估值带来价值修复弹性；当前基建房建估值已在底部，安全边际足；在“中国特色估值体系”构建加成下，基建央企估值有望回归价值！同时地产链相关的装饰装修板块预期将显著受益于保交楼政策带来的竣工端边际改善。

01、智能建造起步发展，装配式建筑率先发力

1.1、政策端看，智能建造逐步推进，装配式建筑成为发力主向

政策端：24个城市开展智能建造试点，积极探索建筑业转型发展的新路径。智能建造试点城市公布：北京、天津、沈阳、哈尔滨、南京、厦门、青岛、武汉、广州、成都等24个城市开展智能建造试点。政策作用：开展智能建造试点的主攻方向是以科技创新为支撑，促进建筑业与数字经济深度融合，培育智能建造新产业新业态 新模式，着力解决工程建设存在的生产方式粗放、劳动力紧缺、资源能源消耗大等突出问题，更好发挥建筑业对稳增长扩内需 的重要支点作用。 智能建造发展重点：与新型建筑工业化协同发展，大力发展装配式建筑；装配式建筑成为智能建造重要发力点。

1.2、行业情况看，智能建造应用于装配式建筑大势所趋

行业端：装配式建筑需要系统化集成化的信息化管理模式，智能建造可为其提供有力支撑。智能建造：智能建造技术是以 BIM、物联网、大数据等信息技术为基础，构建智能管理平台和智慧管理环境，以技术促改革， 创新施工管理理念，使其与信息化、工业化深度融合，进而提高管理效率与管理效果。

装配式建筑：装配式建筑是以信息技术为支撑，采用模块化设计、标准化生产、精益装配的建筑。在设计、施工、装修及管理 等方面具有协同化、一体化、精细化、施工干作业等特点。主要形式有两种：预制混凝土（PC，Precast Concrete）结构、钢结构。优点：可将大量传统施工过程中的现场作业内容转移到工厂内进行，节约人力、降低能耗污染、提升建设效率。现状：装配式建筑是建筑行业工业化转型的重要体现，正逐渐成为我国建筑行业的发展导向。

智能建造应用于装配式建筑是大势所趋：目前装配式建筑的管理模式无法适应其发展需要，需要系统化集成化的信息化管理模 式，智能建造可为其提供有力支撑，二者结合可大大提高建设工程管理效率和质量，助力建筑行业向工业化、信息化转型。

1.3、疫情高温影响、短期生产及供应链受阻，板块价值不改

疫情及高温过后生产端逐步修复，现负面因素已消，施工迎来旺季，赶工需求加强，钢结构需求预期提振。22Q2全国疫情形势严峻，确诊病例数高增：3-4月全国新冠肺炎本土确诊病例日均1000+新增，疫情形势严峻，6月起疫情情 况有所缓解，企业逐步有序复工复产，生产端持续修复。高温限电因素影响，企业生产受阻，下半年以来经营回归正轨：7月下旬以来，我国长江中下游地区等地出现了范围较大、强 度强的高温天气，高温天气综合强度将为1961年有完整记录以来最强。9月后随高温、限电制约减缓，企业生产经营回归正轨。物流链逐步修复，销货渠道逐渐疏通：11月21日，高速公路单日货车通行量环比上升15.9%。

02、城市更新持续发力，老旧小区改造确定高

2.1、城市更新：“十四五”规划纲要提出实施城市更新行动并明确目标

“十四五”规划纲要中明确设立城市更新目标，老旧小区改造成为城市更新发力主向。“十四五”期间城市更新目标：完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造。城市更新国策地位确立：十四五规划、中央经济工作会议、政府工作报告中重点提及，城市更新全面上升至国家重要战略层面。 扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造纳入。资金方面：8月31日国务院常务会议将老旧小区改造纳入政策性开发性金融工具支持领域，带来增量资金。

城市更新概念：指对特定城市建成区进行综合整治、功能改变或拆建新建的活动（三大领域）主要改造对象：包括旧工商业区、老旧小区、城中村等基础功能退化、设施亟待完善的城市区域。改造范围：对比棚改、旧改等大规模拆除重建行动，城市更新囊括范围更广，在增量拆建的基础上进一步强调存量提质改造的 重要性，并且涵盖城市综合土地开发与土地整备。 核心目标：建设宜居城市、绿色城市、人文城市以及智慧城市。

城市更新项目实施模式：可以分为政府主导、市场主导、多元合作三种模式。政府主导模式：由政府直接组织、统筹建立相关推进机制，常见的融资渠道包括财政资金、城市更新专项债、企业自有资金等。市场主导模式：由政府提供政策指引，将部分权利和收益让渡给市场，实施主体独立或合作按政府要求负责项目运作。多元合作模式：地方政府、房企、产权所有者等多方主体共同参与项目，融资渠道包括PPP、F+EPC、城市更新基金等。

2.2、城市更新：十四五”期间城市更新有望带动投资额超15万亿

“十四五”期间城市更新投资规模测算：综合整治类+功能改变类+拆建新建类三大领域。综合整治类（老旧小区改造）：十四五期间，我国老旧小区改造市场规模接近3.6万亿元，年均市场规模超过7000亿。功能改变类（市政设施改扩建）：选取固定资产投资中公共设施管理业口径下的改建+扩建投资作为改建类城市更新项目投资 额。考虑到政策推动后续市政设施更新进程有望加快，我们假设十四五期间投资增速分别为10%/10%/12%/12%/12%，五 年总投资规模约4.01万亿元。

拆建新建类（棚改及保障房）：棚改方面，假设2021-2025年棚改套数逐年下滑20%，棚改新开工减至167、134、107、86、 68万套，单位投资额按照2020年水平计算。保障房方面，“十四五”期间40城市拟增650万套保障性租赁住房，年均新增130 万套，较21年开工建设情况同比增加38%，按照3000元每平米投资标准保守估算，十四五期间保障房建设投资将在1.94万亿， 年均投资超过3800亿元。

2.3、老旧小区改造：城市更新发力主向，3.5万亿赛道造利润新增长极

2021年山东省老旧小区改造总量位居全国首位，现省内已开启旧改3.0时代。山东省具体改造内容梳理：根据国务院《城镇老旧小区改造工作指导意见》、省住建厅《城镇老旧小区改造技术导则》（JD 14-051-2020），山东省具体改造内容可以分为：基础类、完善类、提升类3类。 山东省改造情况：我国老旧小区改造主阵地，2021年全省改造总量位居全国首位。根据山东省历年政府工作报告披露的改造计 划及省住建厅发布的改造情况，十四五期间山东省老旧小区改造将迎来3.0时代，改造标准预计显著提升。

03、政策已现明确拐点，房建基建估值将回升

3.1、地产/房建链政策：拐点已至，扶持地产全产业链意愿明显

从演进过程看，2022年11月行业政策端已出现明显拐点，当前时点密集政策托底地产意愿明显。2022年政策端放松路径存在4个关键时间节点：即3月适度放松阶段、7月稳民生阶段、9月刺激需求阶段、11月融资放松阶段。9月23日，银保监会关于房地产“金融化泡沫化势头得到实质性扭转”的表述具备前瞻引领作用，预计未来政策放松仍有空间。11月以来，“第二支箭+金融16条新政+保函通知+全国性商行信贷工作座谈会“地产政策组合拳密集出台，精准定调融资松绑， 兼顾保交楼、稳项目、稳主体，地产行业政策端已出现明显拐点。

聚焦金融16条，政策从“救项目”转向“救项目+救优质房企”，逐步走向行业全产业链（1）稳定房地产开发贷款投放，对国有民营一视同仁，指向房企主体。（2）支持个人住房贷款合理需求，指向购房者。 （3）稳定建筑企业信贷投放，指向建筑商以及地产全产业链。（4-6）支持存量融资合理展期，鼓励信托等资管产品支持合理 融资需求，支持优质房地产企业发行债券融资，实质性指向纾困保主体、保交付。

3.2、仍有空间：二十大指明房建链发展大趋势—保障性租赁住房

二十大报告中重申“房住不炒”基调、再提“租售并举”，十四五期间保障房建设是建筑工程领域重大结构性变量。自2015年底中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场，并强调将“租购并举”确立为我国住房制度改革的主要方向后，住房 租赁市场的发展推进明显加快。随着二十大再次提及“推进租售并举制度” ，我们认为，保障性租赁住房作为推行租售并举制度 的重要基石，十四五期间建设力度预计得到进一步提升（对我国地产投资也将起到一定支撑），同时保障房建设近年来持续获得 顶层政策支持，其中Reits等金融工具的推行有望盘活存量资产，构建投融营退闭环，助力保障房工程建设推进。

3.3、稳增低估：基建房建估值已在底部，安全边际足

板块方面，坚定看好低估值建筑央企。从短期估值修复角度看，截至11月28日收盘： 1）PE估值：建筑装饰一级行业PE-TTM为9.58倍，建筑央企所处的基建市政工程/房建工程二级行业对应PE-TTM为7.4/5.1倍。 2）PB估值：建筑装饰一级行业PB-LF为0.90倍，建筑央企所处的基建市政工程/房建工程二级行业对应PB-LF为0.7/0.7倍。从历史估值分位角度看，截至11月28日收盘： 1）建筑装饰一级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来18.0%、11.2%分位，仍处估值底部。 2）基建市政工程二级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来11.7%、2.2%分位，仍处估值底部。 3）房建工程二级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来10.5%、3.7%分位，仍处估值底部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）