2023年度利率债策略报告 基本面复苏三大核心是基建、地产、疫情

核心观点：

回顾2022年利率走势，一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生。1-10月，短端优于长端，流动性整体宽松；11 月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击。截至11月18日，10Y国债/国开收益率收于2.825%/2.945%，和年初相比，分别 上涨4BP/下降13BP。1Y国债收益率收于2.172%，较年初下降8BP。10Y国开-10Y国债利差较年初收窄17BP，国债期限利 差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加12BP。资金利率下降明显；10月中下旬有所抬升。

基本面对债市行情传导钝化，政策信号对债市贡献明显。（1）受疫情+地产双重影响，经济全年偏弱：a、灰色的“二季度”，全民防疫。6月复产复工后，经济明显修复，但7月社融明显回落，创下6年来单月新低，市场对经济修复斜率存疑。b、社融增速与M2增速倒挂加深，资金在银行间淤积严重；c、地产持续下行，中小企业发展艰难，消费疲软，出口回落；（2）货币政策总体稳健偏宽松，其操作对债市波动贡献明显。面对内外环境，货币政策从强调“以我为主”到表态“兼顾内外平衡”，央行政策操作空间受到了一定掣肘。但8月超预期降息贡献了年内最大一波下行行情。财政政策上半年围绕减税降费，下半年受年初预算影响调整空间有限，但通过政策性银行发行金融债、用好5000亿专项债结存限额发力基建。

2023年利率债展望：（1）短期流动性冲击利率超调或已结束；（2）基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情。（3） 政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归。a、新一届领导班子就位，政策会更加有力；b、货币政策可 能稳中偏紧，更加精准宽信用；c、财政政策力度或大于货币政策；（4）中美利差倒挂不会成为常态。历史上中美利 差出现3次倒挂，最终都会被抹平。2023年国际经济大概率下行，美联储下半年可能会停止加息，甚至进入降息轨道， 促使中美利差回归正常水平。

2022年利率债走势回顾

1、利率走势回顾：一波三折到急速调整，反转总在不经意间发生

1-10月，短端优于长端，流动性整体宽松；11月大反转，赎回踩踏，引发流动性冲击.长债利率震荡走低，短端利率走牛。2022年1-10月，10Y国债/10Y国开债收益率最高最低点利差27BP/35BP，最大下行 21BP/31BP，至2.580%/2.770%，1Y国债收益率总体走牛，一路下行，较年初最高收益率2.253%，最大下行56BP；然而，11月 出现大反转，受赎回踩踏，引发流动性冲击的影响，11月14日一天长端收益率上行10BP，截至11月18日，10Y国债/国开收益 率收于2.825%/2.945%，和年初相比，分别上涨4BP/下降13BP。1Y国债收益率收于2.172%，较年初下降8BP。10Y国开-10Y国债 利差较年初收窄17BP，国债期限利差（10Y-1Y）则进一步走扩，较年初增加12BP。

资金利率下降明显；10月中下旬有所抬升。1月央行MLF降息10BP，2月1年期LPR下调10BP、5年期LPR下调5BP，4月全面降准 25BP、定向降准25BP，5月5年期LPR下调15BP，8月MLF、7天逆回购利率均下降10BP，1年期LPR下调5BP、5年期LPR下调15BP， 资金利率整体下行趋势明显，DR007/R007较年初最大下降73BP/77BP，Shibor3M较年初最高点2.50%最大下降91BP。但随着三 季度经济数据公布且好于预期，留抵退税退出，央行开始回笼货币，致超储率下降，10月中下旬资金面明显有所收紧，资金 利率抬升，回归政策利率，且跨月后资金利率并未下调。

基本面对债市行情传导钝化

2.1、疫情黑天鹅与不断修正的经济复苏预期

二季度全民防疫、上海静默导致需求收缩、供给冲击、预期转 弱，三季度GDP增速好于预期，保持了良好韧性。但挑战依旧 严峻，相较7月，8、9月经济有所好转，但没有大幅改善，且9 月有所反复，今制造业PMI指数始终在荣枯线上下挣扎，且4月 降至近年来第二低的47.4%，仅次于2020年2月的35.7%。从生 产端来看，9月规上工业增加值同比增速扩大2.1个百分点至 6.30%，服务业生产指数则有所回落，下降0.5个百分点至 1.30%；从支出端来看，9月出口进一步回落，同比增长下降 1.4个百分点至5.70%，社会消费品零售总额增速下降2.9个百 分点至2.5%，固定投资增速则进一步提高0.09个百分点至 6.66%。

2.2、外围扰动项增多，影响情绪面

2022年是极不平凡的一年，2月，乌克兰局势逐渐紧张，24日，俄罗斯发动“特别军事行动”，军事行动没有如预期一 样速战速决，而是逐渐演变，逐渐复杂，持续至今，且预计会继续持续一段时间。俄乌冲突引发欧洲能源、粮食短缺 ，进而导致欧洲持续高通胀，进而对国内经济基本面、金融市场产生影响。

为应对疫情，美国采取了无限量化宽松政策，同时“直升机撒钱”，美国国内需求强劲；同时，疫情、逆全球化、贸 易保护主义、俄乌冲突带来的供应链短缺使得美国面临大宗商品、关键零部件供给不足。供需共同作用下，美国经历 了40多年来的最高通胀。为了应对通胀，美联储3月份开始加息，截至10月份，已累计加息300BP。但美国通货膨胀回 落速度不及预期，虽然经济增长受到不利影响，但未来美联储继续加息几成定局，美债收益率仍有上升压力。

政策信号对债市贡献明显

3.1、内外压制，央妈不易

货币政策总体稳健偏宽松，面对内外环境，从强调“以我为主”到表态“兼顾内外平衡”，央行政策操作空间受到了一定掣肘 。但8月超预期降息贡献了年内最大一波行情，抓住了汇率连续3个月在6.7附近震荡的窗口期，此后汇率便一路攀升至7.2。 近期货币政策基调：9月23日，央行货币政策委员会2022年度第三季度例会表述：货币政策将延续稳增长取向，在总量和结构两个维度持续发力，后续通 胀大概率不会对货币政策形成掣肘，以市场化思路调整存款利率，逐步降低银行负债成本，进一步推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。

10月 29日国务院金融工作报告释放信号，今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定，总量上，保持流动性合理充裕，价格上 ，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本，结构上，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。11 月16日，央行发布第三季度货币政策执行报告，对中国宏观经济运行的总体判断是“恢复向好发展态势”，但也要看到“国内经济恢复发展的基础还不牢 固”，要“警惕未来通胀反弹压力”，货币政策的总体基调依然是“加大稳健货币政策实施力度”“着力稳就业稳物价”，且明确表示“为巩固经济回稳 向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，因此年内流动性依然回保持合理充裕，10月中下旬至11月上中旬资金面收紧的局面不会长期持续 。

3.2、特殊年份，财政政策也“尽力”了

5月份，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，共六个方 面33项措施，其中7项财政政策，8月24日，国常会部署稳经 济一揽子政策的接续政策措施，9月5日国务院部署了稳经济 一揽子政策的19项接续政策措施，10月27日，国常会部署持 续落实好稳经济一揽子政策和接续措施。截至9月20日，全国 合计新增减税降费及退税缓税缓费超3.4万亿元，主要受益主 体是制造业行业和小微企业。

3.3、防疫政策与房地产政策成为债市最大利空因素

2022年整体经济走势、央行对经济的预期及表态都表明，债市不具备明确的方向。但局部政策依然对债市短期走势产生了较 大扰动，防疫政策变动和房地产政策变化成为债市最大利空因素。6月27日，国家卫健委发布第九版新型冠状病毒肺炎防控方案，要求全面落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零 ”总方针，根据新冠肺炎乙类传染病甲类管理的要求进行防控，总体政策和过去两年半没有太大区别。

短期流动性冲击利率超调或已结束

DR007从8月份开始，震荡上升，逐向7天逆回购利率2%回归， 展现出一定的流动性收紧迹象，进入11月以来，资金面进一 步收紧，DR007跨月后，并没有下调，1年期同业存单到期收 益率、10年期国债收益率均快速攀升。

本轮流动性收紧一是央行投放缩量，今年8月、9月MLF净投放 均出现缩量，10月等量投放，11月到期量达1万亿，创历史新 高，当月缩量投放，净回笼1500亿元，因此央行总体投放缩 量；二是财政持续发力，对流动性吸收明显， 8月24日，国 常会表示，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的 基础上，再增加3000亿元以上额度，同时依法用好5000多亿 元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。财政融资导致 债券供给增加，吸收了大量流动性。另外，债券收益率上升 引发短期债基赎回，进而导致银行理财净值下跌，散户赎回 踩踏，使得债券收益率进一步抬升，负反馈效应加剧了流动 性压力。

基本面复苏三大核心：基建、地产、疫情

5.1、基建：23年专项债“提前批”额度或超预期

基建是稳定经济的关键抓手，在固定资产投资整体下行的情 况下，基础设施投资在专项债、政策性金融工具的加持下， 整体处于上升趋势。2023年专项债依然将成为稳住经济大盘 的关键，预计将会维持“早发行、早使用、早见效”的发行 节奏，专项债提前批额度或超预期。

5.2、地产：“保交楼”推进，各地因城施策，投资销售降幅继续收窄

房地产业无疑是未来一段时间扰动债市的关键因素之一。虽然房地产对经济的定量影响、影响方式存在分歧，但房地产一 旦硬着陆，必然对经济造成巨大的负面影响。以支出法为例，房地产业对GDP的贡献主要体现在房地产投资、居民的住房支 出以及居民的生活用品和服务支出。

使用房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重乘以固定资本形成占GDP的比重，可 以估算出房地产投资对GDP的贡献，2017-2021年平均为11%；使用全国居民人均居住消费支出乘以人口数量，再除以当年 GDP，可以估算居民居住类消费支出占GDP比重，2017-2021年平均为7%，使用同样的方法，2017-2021年居民生活用品和服 务类消费支出占GDP比重平均为2%。因此，房地产综合贡献GDP约20%，以2021年GDP（现价）114.37万亿元为例，房地产综 合贡献约23万亿元。

5.3、疫情防控：防疫20条出台，兼顾精准防控与人民安全 ，效果仍需观察

11月11日，国务院联防联控机制公布优化防控20条措施。因为受到疫 情、留抵退税、土地收入下滑等原因，今年地方政府正在面临较大的 财政压力，2021年财政收支唯一没有出现缺口的上海，2022年1-9月累 计收支缺口已达304亿元，其他多数省（直辖市/自治区）的财政缺口 进一步扩大。基于此，地方政府明年应该会积极响应中央的防疫政策 变化。

但地方是否会快速执行、是否能放弃简单化、“一刀切”和层 层加码，还需要进一步观察：1）是否有地方官员因为辖区病例扩张快 、感染病例多而受到撤职等处分；2）是否有地方官员因为“一刀切” 和层层加码受到实质性处罚；3）春节前主要城市疫情发展情况，尤其 是近期受到高度关注的郑州、广州、重庆疫情4）未来几个月各地如何 应对可能出现日增高峰，以及极限压力下，如何应对可能出现的舆论 转向。

政策面重拾信心，警惕市场利率进一步向政策利率回归

6.1、新一届领导班子就位，政策会更加有力

10月中旬，全世界瞩目的二十大胜利召开。大会的主题是：高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国 特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化 国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。这个主题用精炼的语言高度概括了中国在新征程上将会举什么旗、 走什么路、以什么样的精神状态、朝着什么样的目标继续前进，毫无疑问，二十大对团结和激励全国各族人民为夺 取中国特色社会主义新胜利而奋斗具有十分重大的意义。

6.2、货币政策可能稳中偏紧，更加精准宽信用

明年货币政策调整空间可能受到美联储加息掣肘，但美联储加息预期 放缓得到实质性支持，掣肘总体减弱。10月美国通胀7.7%低于预期， 创近一年最低；其中核心CPI同比增长6.3%，较9月40年高位回落0.3 个百分点。美国通胀大概率高峰已过，美联储加息节奏可能放缓，12 月美联储加息50BP的可能性高达85.4%。但是总体上，美国通胀仍处 于高位，远高于2%的目标，因此明年上半年仍然处于加息轨道，这与 我国的货币政策方向相反，我国货币政策将不得不十分谨慎，平衡稳 增长和控风险。但是2023年国际经济大概率整体下行，美联储下半年 可能会停止加息，甚至进入降息轨道，中美货币政策将会同向而行， 我国货币政策将会摆脱美联储的制约，助力政策空间释放。

6.3、财政政策力度或大于货币政策

明年积极财政政策将会持续发力，多项政策资金已经提前部署：财政部提前下达2023年财政水利相 关资金941亿元，同口径较2022年提前下达金额增加44亿元，支持地方提前谋划实施2023年水利项 目建设；提前下达2023年中央财政衔接推进乡村振兴补助资金1485亿元，支持地方政府将相应资金 编入本级预算，提前谋划2023年巩固衔接工作；提前下达2023年农业相关转移支付2115亿元，确保 国家粮食安全和重要农产品稳产保供、促进农业强国建设；提前下达2023年转移支付资金4000亿元 ，支持基层加快退税减税降费进度；2023年提前批专项债已拉开序幕。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）