2022年思源电气研究报告 深耕电气设备，海外布局EPC

一．公司是具备成长性的一次设备领军企业

1.1 公司深耕电气设备多年，产品种类不断丰富

公司深耕电气设备领域 29 年，产品种类基本覆盖电网一次、二次设备。思源电气在 1993 年创办，最开始成功研发出避雷器在线检测仪，进入了电力运行检测设备行业。随后在 1996 年、1998 年相继研发出消弧线圈、变频谐振耐压试验系统两个产品，丰富了公司的 产品种类，为公司上市打下基础。2004 年，公司成功在深交所上市，并同年成立生产电容 器、电感器的子公司，产品扩张持续进行，并且在随后的 10 年间，公司不断成立新的子公 司，产品覆盖互感器、电容器、高压开关、继电保护和智能变电站、电抗器、变压器、无 功补偿器等电网一次、二次设备。 公司不断夯实研发能力，已经成为高压一次设备的领军企业之一。公司最初创办地点在上 海交通大学，具有名校基因，随后不断积淀电气设备的研究，于 2007 年 10 月成为上海高 压电器工程技术研究中心的依托单位，于 2011 年公司产品已经进入 1000KV 电压等级，跻 身电网高压一次设备一流企业。

补短板、拓行业，公司目前加强电网智能化、变压器、海外 EPC 业务，布局进军储能、汽 车电子等业务。1）输配电设备板块，公司的主营强点为电网一次设备，包括开关类、电 感类一次设备，并且不断补齐变压器、二次设备等短板：变压器方面，公司 2018年收购成 立思源东芝变压器有限公司，依托东芝集团的背景切入变压器领域；二次设备方面，公司 2014 年投资思源弘瑞自动化有限公司，布局继电保护以及智能变电站领域，2020 年投资 上海陆芯电子科技有限公司和杭州天铂云科广电科技有限公司，强化输配电电子电气、电 网检测系统等电网智能化领域。2）海外 EPC 板块，公司 EPC 布局于 2009 年，并且在 2013 年获得对外承包工程资格，在 2015 年思源电气首个海外总包交钥匙工程（伊斯兰堡 新国际机场 145kV 变电站工程”项目）顺利交付，目前已经开始逐步扩大规模。3）储能业 务板块，公司 2011 成立上海思源储能技术工程有限公司，正式进入大容量储能及分布式电 源产品领域，目前已经沉淀了 10 余年。4）汽车电子方面，公司在 2016 年已经进入充电 桩等新能源汽车产业链，在 2018 年成立上海稊米汽车科技有限公司，进入汽车电子产品领 域。

公司主要电网设备产品可以分为一次设备、二次设备两大类，一次设备可以分为开关类、 线圈类等，二次设备可以分为无功补偿类、智能设备类、测试类等。 1）开关类包括组合电器、隔离开关和断路器，其中隔离开关和断路器都是敞开式开关 （AIS），而组合电器是封闭式开关（GIS），由断路器、隔离开关、接地开关、互感器、 避雷器、母线、连接件和出线终端等组成，具有安全性和便捷性。 2）线圈类产品主要包括互感器、电抗器以及中性点设备，其中互感器产品包括电流互感 器、电压互感器、GIS 配套电压互感器等，具有电能测量、计量、继电保护以及暂态保护 等功能；电抗器包括串联电抗器和并联电抗器，用于阻碍电流的变化。 3）无功补偿类包括 SVG 和电力电容器，其中公司的 SVG 产品主要用于补偿电路中的无 功功率，使无功功率平衡，SVG 的需求将随着新能源占比逐步提升而增长。 4）智能设备类主要为智能系统，包括变电配电自动化、视频辅助监控，公司的智能化系 统可以形成一个协调的平台，应用于电网智能化。 5）测试类包括油色谱和油光谱等，用于监控变压器油中溶解气体，从而进行故障判断检 修。

子公司业务分工明确，具有较高管理效率。公司不同业务基本对应不同子公司，较为成熟 的子公司包括上海思源高压开关（组合电器）、江苏如高高压电器（敞开式开关）、思源 光电（电抗器、中性点设备、油色谱、在线监测系统）、思源清能电气电子（无功补偿 类）、思源电力电容器（电容器）、思弘瑞电力控制（二次智能化设备）思源输配电工程 （EPC 及出口）。近年来着重发展的业务中，也分不同子公司进行管理，比如储能业务方 面，公司设立思源储能技术工程、江苏思源电池技术，进行电池制造、电子元器件、机电 组件设备等研发；汽车业务方面，公司投资上海稊米汽车科技，进行汽车电子产品研发拓 展。公司的子公司专精各自领域，一方面提高子公司的研发效率，另一方面提高公司的管 理效率。

1.2 两次实行股权激励，公司上下一条心

公司掌权人为董增平先生、陈邦栋先生。公司属于民营企业，截至 2022 年 9月，董增平、 陈邦栋、杨小强、香港中央结算有限公司占比前四，分别为 17.08%、12.53%、3.31%、 2.87%。资本市场对公司关注度较高，前 10 股东中有 5 位都为投资基金，包括东方红启东 三年持有期混合型证券投资基金（2.13%）、睿远均衡价值三 年持有期混合型证券投资基 金（1.92%）、兴全商业模 式优选混合型证券投资基金（LOF）（1.54%）、兴全新视野 灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金（1.51%）、易方达环保主题灵活配置混合 型证券投资基金（1.45%）。

公司创始人技术出身，专业素养较高。董增平和陈邦栋作为公司的创始人，自创办以来便 一直在思源电气任职，其中董增平负责所有子公司，陈邦栋负责公司主要业务公司。其他 的董事具有其他公司高管背景，比如吴胜章现兼任深圳国瑞协创储能技术有限公司董事， 秦正余兼任上海心阳（半导体行业）高管，叶锋兼任南京派方光电科技有限公司（高光谱 成像、图像光谱等光普测温仪器）董事长。

公司已经落实两期股权激励计划，深度绑定公司高管以及核心骨干。公司首期股权激励在 2013 年开始实行，公司授予 1730 万份股权（占比 3.93%），激励对象合计 391 人，行权 价格为 12.11元/股，考核目标为以2011年为基数，2012-2015年净利润增长率不低于30%、 60%、100%、120%，最终完成所有考核目标。第二次股权激励在 2019 年开始实行，公 司授予 1589.5 万份股票期权（占比 2.09%），激励对象合计 355 人，行权价格为 12.24 元 /股，考核目标为以 2018 年为基数，2019-2022 年净利润增长率分别不低于 15%、30%、 45%、60%，公司 2021 年的归母净利润相比 2018 年已经增长 306.1%，已经大幅超额完 成目标。

1.3 公司业绩长期成长，盈利能力较强

公司整体业绩具有长期成长性。公司属于电网设备企业，公司业绩与电网投资额相关。过 去十年间电网设备投资完成额具有波动，而公司保持了长期成长性，2012-2021 年公司营 业收入逐步上升，2012-2021 年 9 年间 CAGR 为 13.0%，其中 2018-2021 年实现营业收入 48.07、63.80、73.73、86.95 亿元，同比增长 6.9%、32.7%、15.6%、17.9%。公司净利 润增速高于营收增速，2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 19.1%，其中 2018-2021 年实现 归母净利 2.95、5.58、9.33、11.98 亿元，同比增长 18.2%、89.3%、67.4%、28.3%。

公司业务收入以开关类产品为主，EPC 和二次设备逐步发展。从收入结构来看，公司产品 较多，2021 年公司开关类产品收入（下同）占比 46.2%，线圈类产品占比 20.3%，无功补 偿类产品占比 13.1%，EPC 占比 7.8%，其他收入（包括智能设备类）占比 12.6%。具体 来看： 1）开关类产品占总营收比例较为稳定，近 6 年来一直维持在 40%以上。其中，2021 年收 入 40.17 亿，占比为 46.2%。并且，公司 2019-2021 年业绩能保持高增，最主要的原因便 是公司开关类产品的放量，2019-2021 年开关类产品的增长贡献率为 40.9%、65.6%、 48.3%。 2）EPC和二次设备是公司近年来的主要发展方向，增速较快。其中，EPC业务 2019 年收 入同比增长 164.7%，2020 年受疫情影响同比下降 28.7%，21 年增速反弹为 23.6%。二次 设备中业务主要子公司为思源光电、思弘瑞电力。思源光电 21 年营业收入为 9.2 亿，同比 增长13.5%，思弘瑞电力2018-2021年营收增速分别为30.0%、36.0%、29.0%、10.8%。

整体业务来看，公司盈利能力较高，净利率保持稳定。公司整体毛利率近五年较为稳定， 逐年略有下降，2016 年为 35.27%，2021 年为 30.48%，年降 1 个百分点，2022 年前三季 度受到原材料价格波动影响，毛利率降至近 10 年低点，为 26.02%。但公司在毛利率下降 的趋势下，改善费用水平，净利率在 2018 年之后逐步爬升，2021 年为 14.63%。净资产收 益率方面，公司股东权益乘数和总资产收益率 2018年开始略微提升，总体较为稳定，盈利 能力（净利率）的提升带动净资产收益率逐步提升。

业务板块拆分来看，公司新产品毛利率提升，老产品毛利率稳定。从细分产品毛利率来看， 公司高压开关、线圈类、无功补偿类产品毛利率近五年波动不大，EPC 处于发展阶段，有 抬升趋势。2016-2021 年，开关类毛利率平均为 31.5%；线圈类平均毛利率为 33.5%；无 功补偿类平均毛利率为 29.7%。EPC 业务 2021 年毛利率达到 19%，同比增加 10.2pct。

横向对比，公司毛利率高于行业平均水平。我们根据公司的产品以及下游客户，选取平高 电气、中国西电、国电南瑞、许继电气、四方股份作为公司的竞争可比公司，从而计算出 行业平均水平。毛利率方面，公司常年高于行业平均水平，2021 年公司毛利率为 30.48%， 行业平均为 23.78%。 公司费控能力逐步加强，整体费用率逐年降低。公司整体费用率处于逐年下降趋势，2017 年费用率为 25.94%，2021 年为 14.32%，年均下降 2.9 个百分点。同行业可比公司 2017 年平均费用率为 18.31%，2021 年为 15.35%，公司注重费控管理，在行业费用率水平持续 下降的情况下，于 2020 年将费用率降低至行业平均以下。

细分费用率来看，公司注重研发费用，控制其他费用。将费用率拆开四费：销售费用、管 理费用、财务费用、研发费用。公司为设备制造业，研发费用对公司未来发展起到重要作 用，公司研发费用率近 5 年高于行业平均水平，2021 年公司研发费用率为 6.40%，行业平 均为 5.94%。其他费用率方面，公司基本处于行业平均水平以下：销售费用率方面，2021 年公司为 4.77%，行业平均为 4.92%；管理费用方面，2021 年公司为 9.31%，行业平均为10.39%；财务费用率方面，公司 2021 年为 0.24%，行业平均为-0.02%。

二．国网投资进入成长阶段，公司享受行业 Beta+公司 Alpha

2.1 内外需求共振，“十四五”电网投资大幅提升

电力投资具有政策周期性，投资额稳中略增。电力投资分为电源投资和电网投资，由国家 电网和南方电网发布，规划周期与政策周期都为五年为单位。“十二五”期间的电力投资 总额为 3.9 万亿，2010-2015 年 CAGR 为 3%；“十三五”期间的电力投资总额为 4.4 万 亿，2016-2020 年 CAGR 也为 3%。 “十二五”源网并重，“十三五”侧重电网。“十二五”期间，电源投资与电网投资齐头 并进，电源投资总额为 1.9 万亿，5 年 CAGR 为 0.05%，电网投资则为 2 万亿，5 年 CAGR 为 5.9%；“十三五”期间，电源投资和电网投资分别为 1.8 万亿和 2.6 万亿，CAGR 分别 为 11.3%和-0.36%，电网总投资超过电源投资 8000 亿元。十年间，电力投资较为稳定， 但是电网和电源投资结构的变化较大，我们认为其中原因是前期新能源建设发展较快，而 新型电力系统配套建设不及时，新能源消纳压力较大，从而 2016-2018 年侧重电网投资着 重解决消纳问题。

电网发展驱动因素可分为外部因素和内在因素。1）外部因素主要是我国经济环境和电力 供需环境：比如电力供应、负荷需求、国民经济、社会发展、自然资源等，2）内在因素涉 及电网安全、稳定运行的能力、电网企业的营运能力和财务水平。

1）外部因素助推电网投资增长。 长期来看，电力投资总额由电力需求推动，全社会用电量随经济增长稳定上行。电力需求 由国家各个环节的经济发展密切相关，我国经济增速近 10 年快速增长，除 2020 年受疫情 影响一直保持实际 GDP增速 6%以上，经济增长也带动全社会用电量快速上升。2006年我 国全社会用电量为 2.4 亿万千瓦时，而 2021 年全社会已经达到 8.3 亿万千瓦时，15 年 CAGR 为 8.6%。 电力弹性系数具有周期性，我们认为其周期性与经济周期相关。从经济增速与全社会用电 量增速走势来看，我们做一阶差分可以发现两者的正负方向基本一致。将电力生产量、电 力消费量与实际经济增长率计算得到电力生产弹性系数和电力消费弹性系数，可以发现其 具有明显周期性：1）弹性系数地点与经济衰弱期重合，1997/1998 年发生亚洲金融危机， 2008 年发生全球次贷危机，2015 年全球经济处于复苏冰点，以前节点我国经济都处于衰 退期，电力弹性系数也处于阶段性低点，生产弹性分别为 0.27、0.60、0.15，电力消费弹 性系数分别为 0.36、0.57、0.14；2）每轮周期的平均弹性系数具有周期轮动性，1999- 2008 年平均弹性系数为 1.15，2009-2015 年为 0.83，2016 至今为 1.13。 根据我们测算，2025 年全社会用电量可以达到 10.1 亿万千瓦时。保守估计“十四五”期 间的电力消费弹性系数为 1，根据我国十四五规划的经济增速平均为 5-5.5%之间，以 5% 来保守测算，可以得到 2025 年的全社会用电量为 10.1 亿万千瓦时（电力规划院预计 2025 年用电量为 9 万亿-10 万亿千瓦时），未来电力需求仍然强劲，电力投资仍会保持高速增 长。

短期来看，经济下行压力较大，电网投资凸显其逆周期调控作用。电力投资属于基建类投 资，在经济发展中扮演着逆周期调节的角色，经济下行周期，电力投资额较高。2016 年、 2020 年我国分别推动现代基础设施网络建设和新基建，因此电力投资短期内增速较快，响 应政策号召，促进经济回暖。

2）两网盈利改善促进电力投资上行

内部因素方面，两网公司的盈利水平反应电网投资积极性。国网和南网是电网投资的主体， 电网公司经营状态较好的情况下，公司主观投资意愿与投资能力更强。“十二五”期间， 国网南网的净利润增速较快，并在 2016年达到阶段性新高，电网投资额在“十二五”期间 处于成长周期。2019 年 12 月，国网和南网盈利能力受到疫情影响到达低谷，国网发布 《关于进一步严格控制投资的通知》表示投资要更注重短期效益、投资费用比，将安全运 行与稳定供电作为主要目标，储能建设需要考虑能力做适当建设。 社会用电量持续攀升，带动国网南网盈利上升。“十四五”期间全社会用电量上行，国网 和南网的盈利不断改善，2022 年 Q3 国网归母净利润增速达到 17.17%，南网归母净利润 增速为 13.65%。两网盈利上升有望提升电网投资积极性，“十四五”电网投资有望上行。

电网投资进入新的成长阶段，“十四五”期间合计投资 2.9 万亿，平均每年 5800 亿。外部 因素方面，长期来看，全社会用电量随经济增长稳定上升，带动电力投资额上行；短期来 看，我国目前经济下行压力更凸显电力投资的逆周期调控作用。内部因素方面，国网和南 网盈利能力上行，投资积极性增加。内外因素共振，电力投资进入新的成长阶段，我们结 合国家电网与南方电网“十四五规划”，预计 2022年电网投资为 5446 亿，2025 年有望达 到 6671 亿，5 年合计投资 2.9 万亿，平均每年 5800 亿。

2.2 电网建设侧重电网智能化和特高压，相关电力设备需求上行

具体投资方向来看，电网投资侧重电网智能化和特高压建设。电网覆盖地区来看，南网主 要负责广东、广西、云南、贵州和海南五省区，南网更加注重区域电网的生态建设，更加 注重配电网智能化建设。“十四五”规划中，南网的规划投资为 6700亿，其中配电网投资 达到3200亿，占比48%。国网方面，十四五期间的建设重点与南网类似，为配电网建设、 智能化建设，但是国网也肩负解决西北/华北/华中的大范围“西电东送”的责任，所以特高 压建设会继续完善，我们预计“十四五”期间特高压建设投资将达到 3800 亿元。

电网投资成长周期下，电力设备行业深度受益。我们测算得到 “十四五”期间的设备投资 达到 6141.14 亿。测算逻辑如下：1）电网投资可以分为架空线路投资和变电站投资，不同 电压等级下的变电投资和架空线路投资不同，我们根据国网对 110-500KV 的投资规划得到 各个电压等级下电力设备的投资额。2）不同电压等级下的变电容量和架空线路长度配比不 同，我们通过历史数据得到不同电压等级下的变电容量和架空线路长度比例，并计算得到 各个电压等级下电网的单位容量投资额（单位容量+配对的输电距离投资）。3）最后以 “十三五”历史数据来得到各个电压的投资权重，测算得到电力设备的投资占比。

我们测算得到电网投资中，电力设备投资占比为 19.31%，而这个结果是基于 110KV500KV 的输电线路，我们测算过程可以看出，电压等级越高，虽然电力设备越贵，但是架 空线路投资占比越高，因此整体电力设备的投资占比越低。我国整体输电线路中，大部分 还是配电网（我们《新型电力系统，开创新的征程》研究中测算得到国网投资的 38%为配 电网投资），即 35KV 以下线路。按照测算规律，电力设备的比例会大于 21.92%。因此整 体来看，电力设备的投资占比将大于 19.31%。我们假设电力设备的投资占比为 21%，测 算得到 2022-2025 年的电力设备投资分别为 1144、1235、1322、1401 亿，“十四五”期 间电力设备合计投资额为 6141 亿。

2.3 大宗商品价格逐步回落，行业成本压力逐步减轻

电力设备的上游为取向硅钢以及铜、铝、普通钢材等大宗商品。取向硅钢（也称冷轧变压 器钢）是一种应用于变压器 (铁芯) 制造行业的重要硅铁合金。取向硅钢的磁性具有强烈的 方向性，在轧制方向上铁损值最低、磁导率最高和在一定的磁化场下有高的磁感值。电解 铜是线圈类的主要原材料，用于各种电缆和导线，电机和变压器的绕阻，开关以及印刷线 路板等。铝锭是主要的五金配件，也广泛用于电气设备的制造。 能源转型经受短期阵痛，大宗商品价格上升。供给方面，由于长期资本开支不足，石油、 煤炭供给不足；需求方面，受疫情影响而低迷的经济在疫情缓解时迎来反弹，能源需求大 幅提升。另外，目前正为“碳达峰、碳中和”促进下的能源转型窗口期，传统能源供需矛 盾凸显，价格大幅上涨。大宗商品价格随之上升。 原材料高位有回落趋势，成本压力逐步减轻。从价格趋势上看，大宗商品价格上行达到阶 段高点，正逐步回落。其中电解铜价格 2022 年 10 月 20 日为 63987.9 元/吨，同比下降 12%，铝锭价格 2022 年 10 月 20 日为 18490 元/吨，同比下降 21.14%，普通中板钢材 2022 年 10 月 21 日价格为 4126 元/吨，同比下降 29.78%，废钢 2022 年 10 月 21 日价格 为 2590 元/吨，同比下降 30%。对于电力设备企业来说，原材料的价格回落将减轻成本压 力，盈利能力有望上行。

2.4 电网设备竞争格局稳定，多方制衡为常态

电力设备具有金字塔型壁垒的特点，电压等级越高，壁垒越高。电力设备具有四大壁垒： 资质壁垒、技术壁垒、资金壁垒和市场壁垒，并且这四个壁垒将呈金字塔状，随着电压等 级升高而加强。1）资质壁垒方面， 国网披露的投标人资格要求中提到：a）设计制造过满 足专用资质业绩要求的相同结构、相同型式、同等或同类型或以上技术规格的产品；b）取 得国家法律、法规、部门规章及规范标准规定的有效许可证。企业需要经过长时间的积累。 企业想要进入行业，必须通过一系列的证书以及标准的认证，而且如果想要进入更高电压 等级的市场，需要进入低一级电压的市场积淀业绩，因此电压等级越高，资质壁垒越显著。 2）技术壁垒方面，从低压到中压、高压到超（特）高压输配电设备生产，输配电产业技术 密集程度渐次提高。除此之外，对生产人员的专业技术能力和技术熟练水平也有很高的要 求。3）资金壁垒方面，一是行业一般结算方式为分期付款，合同结算周期较长，导致行业 的应收账款普遍较高，同时需要缴纳一定比例的保证金，要求企业必须拥有较高的营运资 金，以保证生产的正常运转。二是随着电压等级的提高，电力设备的价格也越高，而且投 资金额较大。4）市场壁垒方面，电气设备行业客户粘性较大，对品牌依赖度较高，因此需 要较长时间来积淀客户资源，得到市场认可。

电力设备行业具有促进市场竞争的趋势，行业格局一般多方制衡。从历史角度看，厂、网、 设备逐步分离构建了电力系统产业链的利益关系，改革的核心目的是推进市场竞争以此增 加市场的有效性，以市场竞争来促进技术进步以及成本降低。下游客户垄断格局下，电力 设备企业趋于竞争化，市场竞争程度自高电压到低电压不断增加。国网投标标准中，其中 一条为法定代表人或单位负责人为同一人或者存在控股、管理关系的不同单位，不得参加 同一标包投标或者未划分标包的同一招标项目投标。这条限定其实就变相增加了行业的竞 争性，防止变相垄断，与行业金字塔状壁垒结合，行业格局一般较为清晰，多方制衡。 电力设备企业的 alpha 主要来自于高电压产品的突破，以及新产品的扩张。一方面国网促 进行业竞争，另一方面电力设备每跨越一个电压等级都需要突破较高壁垒，因此电力设备 企业在享受行业 beta 的同时，要走出自己的 alpha，需要 1）在技术上不断突破，进入更 高电压等级的产品；2）拓展新的产品，进入新的领域。进入新的领域之后，积淀实力完成 0 到 1 的过程突破壁垒之后，将会进入快速放量的过程，实现公司业绩的快速增长。

公司主要设备为开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类四大块。国网招标中的电力设 备竞争格局较为稳定，下面我们以 2022 年公布的国网第一至第四次主网设备招标数据为 例，分析国网招标中这几块业务的竞争格局以及公司的市场地位。 整体来看，核心设备中变压器、组合电器、开关柜以及继电保护和变电站计算机监控系统 是主要变电设备，占比分别为 32%、28%、11%、10%，合计 81%。变压器和组合电器属 于一次设备，开关柜和继电保护和变电站计算机监控系统属于二次设备。

公司电力设备产品所在行业可以分为成熟类和成长类，成熟类产品竞争优势较大，有望受 益行业 Beta，成长类产品所在行业市场空间广阔，有望贡献公司 Alpha。1）成熟类产品 包括开关类、线圈类、无功补偿类产品，思源电气在这些深耕多年的产品中市场份额较高， 多项产品招标位于前列，而电网设备整体竞争格局较为稳定，我们预计公司未来份额以稳 为主，随着电力设备需求上行，公司有望深度受益。2）成长类包括变压器、智能化设备， 公司近几年投资或收购相关领域子公司，加快布局智能化和变压器领域：如 2018年收购常 州思源东芝变压器切入了变压器领域，2020-2021 年投资天铂云科广电、陆芯电子科技等 公司加快布局智能化领域。变压器相当于从 0 到 1 的过程，并且变压器是电力设备行业中 最大的“蛋糕”，空间广阔；智能化设备将是未来电网发展方向，公司二次设备的竞争力 较弱，市场份额不高，智能化布局提高了公司二次设备的竞争力，也为公司适应未来电网 的智能化改革打下基础。

2.4.1 开关类：行业格局较为稳定，公司份额位居前列

开关类可以分为 GIS 和 AIS，GIS 设备投资高，但具有占地空间小、可靠性高、服务寿命 长的优势，而 AIS价格较低，具有成本优势。GIS指的是气体绝缘金属封闭开关设备，AIS 指的是敞开式开关设备。 从结构上来看，GIS 将断路器、隔离开关、接地开关、电压互感器、电流互感器、避雷器、 母线、进出线套管等，经过优化设计有机组合成一个整体，并用 SF6 进行绝缘；AIS 是将 断路器、隔离开关、接地开关等元件作为独立元件进行布置的敞开式设备，利用空气绝缘。 从各自特点来看，GIS 具有布局灵活、布局紧凑、服务寿命时间长、维修工作量小、维护 方便等优势，但也有发生故障的影响更大的劣势（因为两条母线全停电才可以进检修故 障）。AIS 单位投资更低，占地面积更大，建筑工程费较高，土地费用影响较大。 从经济性来看，根据《GIS 与 AIS 设备 220kV 变电方案投资决策研究》数据，AIS 的占地 面积大而 GIS 的设备较高、使用寿命长，AIS 和 GIS 的经济性情况与土地价格相关。因此 AIS 和 GIS 有各自适合的场景，比如地质条件好，土地价格较低的适合用 AIS，而土地价 格较高、考虑全生命周期成本的话，适合试用 GIS。 总体来看，GIS 具有性能优势，可以增加电力系统的供电可靠性，减少维修次数，符合我 国高质量发展的理念，也是未来开关类的发展方向。但 AIS 在某些环境下具有成本优势， 因此也会有一定的市场份额。

组合电器市场集中度较高，平高竞争优势明显，思源位于前列。组合电器壁垒较高，除了 电气设备行业自身的壁垒，组合电器需要有隔离开关、接地开关、互感器等技术实力，也要有组合设计的能力，属于技术密集程度较高的电气设备，高壁垒也铸造良好的竞争格局。 2021 国网设备招标中 TOP5 公司分别为平高电气（30%）、中国西电（14%）、思源电气 （12%）、泰开集团（11%）、山东电工（9%），合计 76%；2022 年第一至四次国网设 备招标中 TOP5 公司分别为平高电气（23%）、中国西电（15%）、泰开（13%）、思源 电气（12%）、山东电工（9%），合计 72%。TOP5 公司变化不大，竞争格局较为稳定， 其中平高由于其过硬的技术实力（特高压组合电器领军企业，第一个研发出 1100KV 特高 压组合电器）竞争优势明显，份额最高；思源电气的市场份额较为稳定，21-22 年都为 12%。

隔离开关市场规模随电力系统发展稳步提升，低压类隔离开关占比逐步提高。从产量来看， 2013-2020 年隔离开关产量稳步提升，2020 年高压类 38.36 万组，低压类 2407 万组。从 市场规规模来看，2013 年市场规模合计 19.46 亿，2020 年合计 26.21 亿，7 年 CAGR 为 4.35%。从规模结构来看，2013 年低压类隔离开关占比 29.9%，2020 年占比为 44.2%， 呈现逐步提升的态势。

隔离开关市场集中度高，形成清晰稳定的多方制衡格局。2022 年第一至四次国网招标中， 泰开、思源电气、长高电气、平高电气、中国西电分别占比 17%、16%、16%、15%、 10%，市场份额基本均等，合计占比 74%，市场集中度较高。

断路器作为 AIS 的组成设备，竞争格局与隔离开关相似。2022 年第一至四次国网设备断路 器招标中，泰开、思源电气、西门子、平高、日立能源分别占比 21%、21%、18%、17%、 13%，TOP5 合计 90%。各个公司的市场份额相近，而市场集中度较高。

2.4.2 线圈类：市场较为集中，思源份额领先

线圈类产品包括互感器、电抗器、中性点设备，是保障供电安全的重要工具。互感器具有 电能测量、计量、继电保护以及暂态保护等功能；电感器的结构类似于变压器，但只有一 个绕组，它只阻碍电流的变化，当线路充电功率过大时，其线路电压会显著抬升，影响电 网安全稳定运行。为保证线路电压维持在合理的范围内，一般需要在线路两端并联电抗器； 中性点设备主要用于电网的安全运行和供电可靠性，减少跳闸率。 随着电网安全可靠性的要求提高，电抗器需求量逐年提高。电网发展至今，形成了省统一 电网、跨省电网，电网出现问题之后的影响波及范围大，因此电网的安全可靠性要求比以 往要更高。2014年电抗器市场规模为149.4亿，2021年达到236亿，7年CAGR为6.7%。 市场结构方面，电抗器仅有 14%用于输变电领域，86%用于家电、工业控制等其他领域。 电抗器应用场景范围较广，不仅用在输变电领域，还用在家电、工业控制等领域，可以提 升用户的用电质量。2021 年电抗器的应用市场结构中，14%为输变电领域。

互感器、电抗器市场较为集中，思源电气市场份额领先。互感器方面，2022 年国网主网设 备第一至四次招标中， TOP5 企业为思源电气、泰开、特变电工、大连北方互感器、中国 西电，占比分别为 16%、14%、11%、11%、9%，合计 61%。电抗器方面，TOP5 企业为 特变电工、思源电气、泰开、中国西电、山东电工，占比分别为 18%、14%、14%、11%、 7%，合计 64%。

2.4.3 无功补偿类：风光装机带动需求高增，行业前景广阔

无功功率平衡对电力系统至关重要。无功功率与有功功率对应，有功功率指电流流过负荷 之后转化为其他能量的功率；无功功率指短时间内电流转化为其他能量（磁能、场能）然 后再转为电能，实际不对外做功，也就是建立交变磁场和感应磁通所需要的功率。电力系 统中无功功率不平衡，将影响电网稳定性，影响电压水平，比如无功功率不足，系统端电 压将降低。 无功补偿装置应用广泛，具有需求刚性。无功补偿装置的应用场景非常广泛，在传统的电 力系统中广泛应用于电网侧和用户侧，国家电网为保障电网的稳定运行，出台《国家电网 公司电力系统无功补偿配置技术原则》，对无功补偿器的配置提出要求。《原则》中规定 必须配置无功补偿器的场景几乎包括所有用电侧和电网侧，因此无功补偿器具有需求刚性。

新能源建设提速，无功补偿需求景气上行。因为光伏发电几乎不提供无功功率，风电发电 中只有风电机组提供部分无功功率，因此需要在新能源发电侧安装无功补偿装置进行无功 补偿，因此新能源装机占比不断提升，无功补偿的需求则越大。 SVG 适合新型电力系统，是未来发展趋势。SVC 包括晶闸管控制的电抗器和电容器组， SVG 主要是桥式变流电路和 IGBT。SVG 具有适应低电压、更高的安全性、谐波效应小而 且可以抑制系统谐波、占地面积小的优势，因此更加适合新能源占比升高的电力系统。

无功补偿器增速稳定，未来有望快速发展。SVC 方面，电容器为其重要组成部分，但是电 容器类似电抗器，也具有其他应用场景，比如发电机、抽水泵等。总体来看，2011-2019 年电容器市场规模稳步提升，9年 CAGR 为 6.4%，其中 2019年已经达到 1102亿元。SVG 方面，新能源占比的逐步提升促进了 SVG 快速发展，2012 年 SVG 市场规模仅 5.3 亿， 2019 年已经达到 28.29 亿，5 年 CAGR 为 39.8%，未来随着新型电力系统的建设，有望持 续快速发展。

我们预计风电光伏新增装机带动下，无功补偿器 2022 年新增市场为 39.2 亿，2025 年新增 市场 75.5 亿，21-25 年复合增速为 28%。用于风电光伏的无功补偿项目可以分为 SVG 和 FC（补偿电容器组），其中 SVG 是主要的无功补偿装置，也是目前风电光伏的主要招标 无功补偿装置，而FC价格便宜、性能稳定，用于SVG的补偿。我们测算逻辑如下：（1） 从近年的招标来看，风电基本采用 SVG 作为无功补偿，我们以近几年项目的 SVG 容量占 风电项目容量比的平均值（24.86%）按比例测算风电 SVG 的容量空间，用近几年项目的 SVG 单位投资（以项目招标情况来计算）计算得到风电带动下的 SVG 市场空间；（2） 2019 年的光伏项目来看，FC 容量占比为 0.65%，SVG 容量占比为 18.95%。以（1）类似 的逻辑，按照光伏的单位投资测算得到光伏带动的 SVG 和 FC 的市场。最终我们得到风电 光伏新增装机带动下，2022 年的市场空间为 39.2 亿（YOY 为 39%），其中 SVG38.12 亿， FC1.08 亿，2025 年市场空间为 75.5 亿，21-25 年 CAGR 为 28%，2030 年有望达到 155.8 亿，25-30 年 CAGR 为 16%。

竞争格局方面，电容器市场较为集中。2022 年第一至四次国网变电设备招标中，TOP5 企 业为思源电气、白云电器、泰开、中国西电、合容电气，占比分别为 15%、14%、11%、 11%、10%，合计 61%。电容器的市场较为集中，前五大中标企业占比超过 60%，但是各 自占比不超过 20%，形成市场集中且多方制衡的格局。

2.4.4 智能设备类：新型电力系统改革重点，头部公司竞争优势显著

智能设备是新型电力系统的改革重点，涉及领域全面。智能化改进的方向可以划分为三大 类：输配电过程、电能质量提升、居民用电智能化。1）输配电过程中智能化的过程包括 智能变电站和数字变电站的构建，智能环网柜以及一二次融合智能柱上开关；2）电能质量 提升中包括静态开关设备、无功补偿和滤波器等需求；3）居民用电智能化目前主要是智能 电表对传统电表的替代，未来还将有需求侧响应以及电力营销系统的构建；4）此外，还有 信息化设备以及智能化机器人的建设。智能化改造具有普遍性，覆盖领域全面。

继电保护和变电站计算机监控系统为智能化设备的核心之一，头部企业优势明显。二次设 备智能化要求制造企业具有检查、测量、控制、保护、调节功能，也是人机交互，自动化 控制的核心。继电保护和变电站智能化系统是核心设备之一，2022 年第一至四次国网招标 中，TOP5 企业为国电南瑞、四方股份、国电南自、长园集团、许继电气，占比分别为 39%、19%、15%、10%、8%，合计91%。国电南瑞目前份额较高，竞争优势明显，而思 源电气二次设备竞争优势不高，份额为 4%。

2.4.5 变压器类：电网投资的“大蛋糕”，公司布局切入市场

输变电变压器在国网招标中份额较大。变压器实际上是利用电磁感应原理将电压和电流转 化为相同频率的不同电压和电流，主要功能有电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳 压等等，应用场景包括发电、输电、变电、配电系统。具体来看，可以分为输变电网用变 压器、配网及民用变压器、新能源发电用变压器、火力发电用变压器、轨道交通用变压器、 汽车充电桩变压器。输变电用变压器来看，它在国网第二次招标金额中占比 31.5%，是份 额最大的变电设备。 总体来看，中国变压器产量规模较为稳定。2016-2020 年期间，中国变压器市场周期波动， 2016-2018 年，市场需求量相对饱和，并且受到输配电价格下降以及产品浪费等影响，变 压器整体产量有所下降，2016 年产量规模为 16.54 亿千伏安，2018 年降为 14.58 亿千伏 安。2018-2020 年逐步反弹，总体来说产量较为稳定，2020 年产量规模为 17.36 亿千伏安， 比 2016 年略高。

变压器种类繁多，竞争格局较为分散。我国变压器总体来看，涉及范围广，参与企业较多。 2020 年中国变压器市场份额来看，TOP5 的企业为特变电工（4.09%）、许继电气 （1.43%）、保变电气（0.91%）、顺钠电气（0.54%）、中国西电/北京科锐（0.31%）， 合计占比 7.28%。以上数据可以看出企业的集中度较低，行业较为分散，竞争较为激烈。

变压器细分市场，竞争格局相差较大。对于输变电、新能源发电、轨道交通用的变压器来 说，变压器具有高压要求，技术门槛较高，而且准入门槛较高，比如输变电变压器公司需 要有生产资质、招标前测试等；而对于配电及民用变压器、火电用变压器，准入门槛不高 而且电压等级低，因此参与企业较多，竞争格局较差。

输变电变压器竞争格局较好，特变电工优势明显。输变电变压器竞争格局良好，以国网 2022 年第一至四次招标为例，变压器招标 84.7 亿，其中 TOP5 企业为特变电工、山东电 工、中国西电、泰开、日立能源，分别占比 18%、17%、9%、6%、6%，合计 56%，集 中度较高。思源电气中标成功三项，合计 6222.42 万元，占比 0.73%。目前处于发展阶段。

智能变压器加速升级，激发测试类装置需求。智能化体现在整个电力系统中，其中智能变 压器是重要方向。智能变压器包括变压器基本部件、智能控制部件、主控单位、传感、检 测、传输装置等等，智能变压器的智能化体现在可通过网络数字接口进行信息管理、状态 诊断和评估、运行数据检测及故障报警等。油色谱、油光谱作用于监控变压器油中溶解气 体，从而进行故障判断检修，未来智能变压器的加速升级，有望使得测试类装置需求迎来 较快增长。

三．海外业务拓宽天花板，储能业务切入蓝海市场

3.1 公司海外 EPC 布局多年，进入收获期

电力工程 EPC 流程长，投入周期长，考验公司的统筹、管理、成本控制、风险管理能力。 EPC 指的工程的总承包模式，建设单位将工程发包给总承包单位，由总承包单位进行设计、 采购、施工建设，最后交付给建设单位。整个流程包括 8 个步骤，过程较长，其中施工、 设备采购等需要考虑成本、质量、安全、环保等因素，因此对公司的统筹、管理和成本控 制能力有较大要求。长流程对应长周期，电力工程 EPC 一般周期为 1-3 年，整个过程中具 有高度关联性，因此 EPC 的收入确认一般会按照项目履约进度来确认收入，其中可能遇到 施工安全、合同变故、资金流通性不足等风险，需要考验公司的资金能力和风险管理能力。

四大壁垒筑造行业护城河，玩家进入行业需要有硬实力和长布局。EPC 的壁垒包括四部分： 技术壁垒、工程业绩壁垒、人才壁垒、主要设备设计以及制造壁垒。 1）技术壁垒方面，电力设备行业本身是由销定产，定制化属性比较强，因此在工程建设过 程中，公司需要有工艺设计、主要设备和配套设备选型、工程设计等全方面的能力，这意 味着玩家需要对行业的技术有深刻的理解，也要有丰富的工程化实践能力。 2）工程业绩壁垒方面，EPC 与电力设备招标类似，建设单位项目在选择工程技术服务提 供商时较为谨慎，招标时会考虑竞标者的业绩历史。对于新进入者来说，从 0 到 1 的过程 需要长足的时间来铺垫，取得客户信任，获得项目订单。 3）人才壁垒方面，行业包含多种学科和工程技术知识，需要有各方面领域的人才，比如电 力设备、工程造价、建筑结构。 4）主要设备设计以及制造壁垒方面，进行主要设备的设计过程中，需要保证主要设备的先 进性和质量以及供货速度，因此企业有自主制造电力设备的能力的话会有较大优势。

思源电气布局海外 EPC，有望带动电力设备产品进入海外市场。公司深耕电力设备多年， 具有较强的研发能力和制造能力，天然打破 EPC 行业的技术、人才、设备制造壁垒。另外， 海外 EPC 业务有望带动公司电力设备产品进入海外市场，有望拓宽公司天花板。 公司在多个市场完成 0 到 1 的过程，已经逐步进入收获期。公司 2009 年设立了输配电工 程公司布局海外市场，经过了 3 年的铺垫，2012 年实现了近 1 亿营业收入，2015 年公司 首个海外 EPC 项目-巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场 145kV 变电站工程”项目，顺利交付， 实现从 0 到 1 的突破。2016 年通过英国国家电网的 B2 审核认证，随后逐步开拓市场，三 年内陆续经过西班牙、哥伦比亚、智利、墨西哥、意大利等多个国家的认证。2019 年开始 产品进入市场的马太效应，每年都有多个产品在新的国外市场实现 0 到 1 的突破，速度明 显快于前期，公司全面走向海外，逐步进入放量阶段。公司海外布局 13 年，如今厚积薄发， 有望进入“收获果实的季节”。

公司海外订单高增，海外业绩放量在即。公司海外营收 2014 年仅为 1.36 亿，2021 年达到 13.72 亿，翻了十倍，7 年 CAGR 为 39%。实际上 2019 年就已经达到了 2021 年的水平， 但 2020 年全球新冠疫情爆发，因此海外收入受到较大影响。订单方面，公司 2014 年订单 为3.4亿，而2021年达到了22.5亿（YOY50%），由于公司的销售模式为订单定制模式， 海外 EPC 项目一般建设周期为 1-3 年，收入确认一般按照书面证明的项目完工比例或者按 照设备到现场、工程封顶、完工验收 3 个节点来确认收入成本。因此 21 年的订单保障了未 来 1-2 年的业绩。从 0 到 1 的阶段已经过去，公司已经步入 1 到 100 的阶段，未来公司海 外业绩增长可期。

3.2 公司海外订单高增，海外业绩放量在即。公司海外营收

2014 年仅为 1.36 亿，2021 年达到 13.72 亿，翻了十倍，7 年 CAGR 为 39%。实际上 2019 年就已经达到了 2021 年的水平， 但 2020 年全球新冠疫情爆发，因此海外收入受到较大影响。订单方面，公司 2014 年订单 为3.4亿，而2021年达到了22.5亿（YOY50%），由于公司的销售模式为订单定制模式， 海外 EPC 项目一般建设周期为 1-3 年，收入确认一般按照书面证明的项目完工比例或者按 照设备到现场、工程封顶、完工验收 3 个节点来确认收入成本。因此 21 年的订单保障了未 来 1-2 年的业绩。从 0 到 1 的阶段已经过去，公司已经步入 1 到 100 的阶段，未来公司海 外业绩增长可期。

公司设立储能相关子公司，积极布局储能领域业务。早在 2012年 3月，思源电气就设立上 海思源储能技术工程有限公司，经营业务包括储能项目设计、储能设备制造、储能工程总 包。同时公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展储能业务，拓宽天花板。 投资超级电容器相关公司，探索新兴产业。2017 年，公司战略投资烯晶碳能电子科技无锡 有限公司，该公司为掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。 超级电容器可以广泛应用于电力系统之中，包括分布式发电系统、变/配电站直流系统、动 态电压跌落装置、静止无功补偿器，是可以起到储能作用的电力设备。

汽车业务方面，公司处于布局初期。2018 年 2 月公司成立上海稊米汽车科技有限公司，致 力于成为“基于中国面向世界的从辅助驾驶到自动驾驶的技术领跑者”。稊米汽车已经完 成 25 项专利以及 12 项软件著作权，公司初步布局汽车业务。

四．公司竞争优势显著

4.1 公司具有较强的业绩管理能力和发展规划

公司业绩管理能力较强，次年业绩和订单目标达成度高。公司每年年报会披露第二年的业 绩目标和订单目标，我们以偏离度（（实际业绩-目标业绩）/实际业绩）来衡量公司的业 绩管理能力。 从完成度来看，营业收入方面，2012 年至今，除去偏离度较高的 2012 年（-10.1%）、 2017年（11.2%）两年，其余时间的业绩偏离度最大为 6.2%，2021年业绩偏离度为-2.2%。 业绩目标的管理能力体现在 1）公司的销售模式是以销定产，当年业绩由当年和过去订单 共同决定，因此有当年的订单数据可以一定程度上反应次年的业绩水平；2）公司的目标管 理能力较强，体现公司的管理规划能力。 订单达成情况更能体现公司的规划管理能力：2012-2015 年的偏离度较高，基本在 10%左 右，2016年之后订单管理能力逐步增强，偏离度不超过7.1%，2021年订单偏离度为3.7%。 订单不像营业收入，具有过往数据作为参考，近几年的订单目标偏离度也较低，公司的订 单目标设置合理，目标管理能力强。

4.2 公司与优质客户保持良好关系

公司客户主要为国内输配电招标大型企业，同时积极拓展海外客户。公司在国内输配电设 备市场中采购方较为集中，客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其 下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。公司客户关系稳定，2019-2021 年前五大客户销售额占比保持稳定，分别是 15.8%、13.04%、15.88%。公司海外市场可 拓展空间大，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间； 东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。

公司与核心客户形成长期战略合作关系，客户满意度较高。公司提倡“与客户共同成长” 的理念，积极参与并配合核心客户进行项目研发或产品设计、物联网建设，努力成为其供 应链中重要一环，从而提升客户忠诚度。此外，还致力于持续开发长期的核心客户，实现 客户资源的适度多样化。公司分别针对国内和海外市场，建立了跨产品的销售及客户服务 平台，为客户提供一站式综合服务，全面满足客户需求，增强客户粘性，进一步提高市场 占有率。公司与时俱进的管理改革方针使得其在质量、效率、成本和安全环保方面也形成 了一定的优势，并连续多年取得较高的客户满意度评价（近 5 年 95 分以上）。

4.3 公司技术行业领先

公司多项技术处于行业领先水平，并持续性投入前瞻新技术。公司基于产品公司构建产品 技术、基于中研院构建专业技术，技术能力得到持续积累与提升，平台化规模化效益逐步 体现。在持续提升现有产品竞争力的同时，公司也在加大前瞻性技术投入，如柔性直流输 电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等，为未来新业务的拓展奠定基础。 公司专利数量较多，研发能力较强。截止 2021 年末，公司共有授权专利 727 项，其中发 明专利 274项，实用新型专利 443 项，外观设计专利 10 项。公司共有软件著作权 109 项。 2022 年，思源电气实验检测中心获得 CNAS 认可资格，实验室已具备完善对的管理体制以 及标准化的技术检测能力。

4.4 公司高质量管理供应商，成本管理能力较强

公司与供应商形成良好的反馈循环，保障了公司产品的及时交付。产业链方面，公司持续 优化计划策略、采购策略，实现了快速、高质量、低成本和柔性的全球供应链协同运作， 实现了成本的降低，保障了良好的交付。供应商方面，公司对供应商开展质量辅导，提升 了零部件质量和交付及时率，同时设立了审计部门回访、举报信箱、管理人员交流、供应 商大会宣传等各种供应商关系管理制度和措施，与供应商形成了良好的反馈循环。 公司持续优化各个管理运营环节，保障了低于行业的生产成本。公司持续优化 “集成产品 开发”、“集成工程交付”、“集成供应链”等关键流程，持续优化运营的各环节，逐步 实现全过程的标准化、流程化、自动化、信息化，持续提升管理效率建立成本优势。另外， 公司持续深入使用全面质量管理工具、精益改善、品管圈（QCC)、员工提案改善等管理工 具，从而使公司的毛利率高于行业平均水平。

五．盈利预测

盈利预测及假设

我们测算得到2022-2024年整体收入为103.68、128.84、151.09亿元，同比增长19.2%、 24.3%、17.3%，整体毛利率为 26.5%、26.7%、27.4%。

公司整体有望受益于新型电力系统投资的成长，具体分拆业务假设以及测算如下：

一．开关类产品：这部分产品分为组合电器、隔离开关、断路器三类。1）组合电器我们认 为因其相比 AIS 具有优越性，未来随着新型电力系统的高质量要求推进，份额小幅度提升， 思源电气份额保持稳定。2）隔离开关、断路器在电网投资中占比较小，未来将维持稳定， 思源份额不高，预计未来也有小幅度提升。3）毛利率方面，我们预计短期上游原材料价格 高企，后面逐步回落，毛利率 22 年承压，而后随着原材料价格的回落，叠加海外 EPC 带 动海外业务比例上升，毛利率小幅度提升。4）公司积极发展网外业务，我们假设网外业务 占比不断提升。根据以上假设，我们测算得到公司开关类产品 2022-2024 年营收为 49.98、 63.02、70.45 亿元，同比增长 24.4、26.1%、11.8%，毛利率为 27%、28%、28%。

二．线圈类产品：公司线圈类产品主要包括互感器、电抗器、中性点接地设备、变压器等。 1）互感器占电网投资比例较为稳定，公司互感器属于 TOP5，还有部分上升空间，预计份 额逐步上升。2）电抗器公司份额较大，国网有意促进竞争程度，预计电抗器份额小幅度下 降。3）变压器为公司新进业务，变压器投资在国网总投资占比最大，未来公司上升空间广 阔。结合今年开始公司已经开始中标，未来变压器有望增长。根据以上假设情况，我们测 算得到公司线圈类产品 2022-2024 年营收为 21.32、25.63、29.86 亿，同比增长 20.5%、 20.2%、16.5%，毛利率为 29.8%、30.3%、30.8%。

三．无功补偿类：1）无功补偿器主要在网外，随着新能源项目的建设，无功补偿的需求逐 步提升，假设公司的份额逐年提升。2）毛利率方面，网外项目主要是以企业利润为导向， 竞争有可能加剧，2022 年毛利下降较大，后续随着原材料价格的回落有望小幅回升，我们 预计毛利率 22 年承压，后年逐步修复。根据以上假设情况，我们测算得到公司的无功补偿 类收入 2022-2024 年为 12.25、13.29、14.36 亿，同比增长 7.3%、8.5%、8.0%，毛利率 为 23%、24%、25%。

四．EPC：公司 EPC 随着海外市场的拓展，有望快速增长。我们预计 EPC 的 2022-2024 年营业收入为 8、11.2、15.7 亿，同比增长 18.6%、40%、40%，毛利率都为 13%。

五．其他主营收入：公司其他主营收入包括智能设备类。1）智能化是新型电力系统的一 大方向，预计自动化保护的投资比例将逐步上升。2）电力自动化保护设备等智能设备是公 司重点布局的项目，未来公司的份额有望得到提升。我们测算得到其他主营收入 2022- 2024 年为 12.13、15.69、20.74 亿，同比增长 11.1%、29.4%、32.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）