2022年永兴材料研究报告 云母提锂技术领先，一体化锂供应商的产业链地位不断增强

公司概况

公司简介

不锈钢龙头转型，公司成功切入新能源赛道。永兴特种材料科技股份有限公司成立于 2000 年 7 月，2015 年 5 月于深交所上市。自成立以来，公司聚焦高端不锈钢棒线材的研 发、生产，产能由上市前的 20 万吨/年扩张到目前的 35 万吨/年，目前公司不锈钢棒线材 的产能在国内位居第二，体量仅次于青山控股集团。2017 年，公司进军锂电新能源产业 并积极获取上游锂资源、投建锂盐产线。2019 年 8 月，公司由永兴特钢更名为永兴材料。 经过多年布局，公司已实现从不锈钢单产业向“不锈钢+锂电新能源”双主业的转变。

股权结构：前身为久立特钢，实控人为高兴江先生。2007年6月，经历数次股权变 动之后，久立特钢整体变更为永兴特种不锈钢股份有限公司，并承继久立特钢全部资产和 负债。公司目前第一大股东和实际控制人为高兴江先生，截至公司2022年三季报，其持 有公司 35.72%的股份。公司锂电新能源业务主要由江西永兴新能源、永诚锂业以及湖州 永兴新能源三大子公司来承接，永兴再生利用、永兴美洲公司以及永兴进出口主要承接特 钢新材料业务。

财务数据分析

公司两大业务齐头并进，2022 年前三季度业绩增速创历史新高。2021 年，随着疫情 影响缓解，公司特钢业务保持整体向好趋势；得益于下游需求爆发及扩产项目完工，公司 锂电新能源业务营收及归母净利润均大幅增长。2021 年公司实现营业收入为 72.0 亿元， 同比增长 44.8%，归母净利润为 8.9 亿元，同比增长 243.8%。2022 年前三季度，受益于 锂盐价格大涨，公司业绩增速再创新高，实现营业收入 108.7 亿元，同比增长 120.76%， 实现归母净利润 42.7 亿元，同比增长 675.97%。

公司锂电新能源业务快速发展，2022 年上半年已成为公司主要盈利来源。2021 年， 公司特钢业务收入为 59.75 亿元，占总营收比例为 83%，锂电新能源业务营收为 12.24 亿 元，占总营收比例为 17%。2021 年公司锂电新能源业务毛利为 6.36 亿元，占公司总毛利 的 51%，特钢业务毛利为 6.11 亿元，占公司总毛利的 49%，锂电新能源业务毛利占比超 过传统特钢业务。2022 年上半年，锂电新能源业务收入为 30.21 亿元，占公司营收 47%； 毛利为 26.1 亿元，占公司总毛利的 91%，锂电新能源业务已成为公司主要的利润来源。

2021 年以来公司锂盐业务毛利率大增，费用管控较好。2022 年上半年受益于锂盐价 格大涨，公司锂盐业务毛利率大增至 86%。近年来公司特钢业务毛利率水平有所下降，2022 年上半年为 8%。费用率方面，2022 年前三季度公司整体费用率为 3.4%，相较于 2021 年有所减少，但研发费用率始终保持稳定，显示出公司研发投入逐年增加。公司经营活动现金流持续改善，资产负债率维持低位。2021 年，公司经营活动现金 流净额为 7.86 亿元，较 2020 年增长 43%。2022 年上半年，公司经营活动现金流为 42.90 亿元，同比增长 1270%。锂价上涨提高公司盈利能力，经营活动现金流因此大幅改善。截 至 2022 年第三季度末，公司资产负债率降低至 19.5%，2020 年以来公司流动比率和速动 比率保持上升，显示出公司优异的资产结构和偿债能力。

锂行业分析

2022年锂行业延续供应紧张，价格易涨难跌

供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。2021 年以来，随着锂价持续上行， 全球锂资源开发加速。但受疫情造成的全球供应链中断等因素影响，多个项目出现建设进 度不及预期的状况，如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线，Allkem 的 Olaroz 二 期项目等。随着全球锂资源项目投产的时间进一步延期，预计短期内锂行业供给短缺的现 状难以改变，锂供应增长速度或持续不及预期。

供需紧张局面延续，锂价预计保持高位运行。在需求端维持强劲增长的预期下，我们 预计短期内锂行业供需矛盾无法缓解，锂价有望维持高位运行。海外市场除受益于需求增 长外，还受益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差正在逐步收窄甚至 出现溢价。截至 2022 年 10 月，国内碳酸锂价格突破 55 万元/吨，四季度在供需局面更加 紧张的预期下，锂价预计将进一步上行，或将突破 60 万元/吨。

电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。根据 Wood Mackenzie 的预测数据，受益于电动车行业的高速发展，全球锂需求量将在 2030 年增至 200 万吨 LCE（碳酸锂当量）以上，至 2035 年增至 300 万吨 LCE。受益于价格上行，锂 的供应量同样呈现快速增长的趋势，但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测， 长期来看锂行业会面临严重的供给短缺，Wood Mackenzie 预计到 2035 年全球锂供应缺口将达到 100 万吨 LCE。这表明在汽车电动化的浪潮中，锂原料的供应将成为产业链面临 的挑战之一，在电动车电池发展路径不发生变化的情形下，锂资源焦虑可能长期存在。

本土锂资源开发重要性不断提升

我国本土锂资源供应有限，无法满足国内新能源下游需求。根据 USGS 数据，2021 年中国已探明的锂资源储量为 150 万金属吨，锂矿产量为 1.4 万金属吨，占全球比重分别 为 7%/14%。2021 年中国碳酸锂产量 4.8 万金属吨，国内自有锂矿产量仅占碳酸锂产量的 29%，71%的锂资源供应均来自海外。中国锂资源储量居全球第四，但由于资源开采难度 较大，开采成本较高，本土锂资源供应有限，仍然无法满足国内下游需求。随着新能源产 业快速发展，锂资源需求快速增长，锂供应安全及本土锂资源开发的重要性正不断提升。

传统的“澳洲锂矿+中国锂盐”供应模式遭遇挑战。2020 年以来，主要的锂矿生产国 澳大利亚逐渐强化对锂矿资源管控，中国企业直接参与锂矿项目的难度增大。同时澳大利 亚本土矿商谋求产业链向下游锂化合物生产环节延伸，以 Pilbara 和 MinRes 为代表的企 业减少锂精矿包销，转为拍卖销售、代工或自建锂转化工厂等形式。以上措施使得中国企业获取澳大利亚锂矿原料的不确定性增大。

需求增长叠加海外供给受限，国内锂资源开发提速。2021 年以来，国内锂盐生厂商、 电池厂商以及汽车厂商投资国内多处锂资源项目。其中，国内锂业公司如赣锋锂业、藏格 矿业、西部矿业收购多处锂资产，国内电池及汽车企业如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪直 接参与上游锂资源开发。2022 年 9 月 15 日，工信部组织召开的锂资源产业发展座谈会， 强调要加快国内锂资源开发利用。这一趋势表明，在锂价大幅上涨的背景下，锂电产业链 上下游玩家加速开发中国本土锂资源，国内锂资产有望贡献新的供给增量。

碳中和命题下本土锂资源开发重要性日益提升。当前锂行业主流供应模式是“澳矿+中国锂盐厂”，两者结合供应了全球超过一半的锂原料。矿石原料产地与加工环节的分离使得锂原料生产过程中存在超长的运输距离（超过8000公里），如果使用国内本土锂矿资源，匹配国内的锂冶炼产能，运输距离有望大幅压缩至300km以内，将使得电动车生产过程中的碳排放量大幅下降。发展电动车产业是全球主导经济体绿色经济转型和实现碳中和的重要手段，而锂资源本土化对电动车产业的内在减排具有重要意义，未来预计将得到政府和产业界的重视。

一体化锂供应商的产业链地位不断增强

拍卖销售模式的出现给中国锂生产企业的成本管理带来明显扰动。传统的包销模式下， 澳洲锂矿价格与锂盐价格挂钩，在一定程度上抑制了锂精矿价格的过快上涨。2021 年 7 月-2022 年 10 月，Pilbara 公司举行 10 次锂精矿拍卖，最新的锂精矿拍卖成交价达到 7830 美元/吨，远高于同期的市场价。拍卖销售的模式进一步激化了锂精矿的供需矛盾，导致锂 精矿价格管理失控，从而大幅推升中国锂盐企业的生产成本。

一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂 精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的原料成本大幅上行，截至 2022 年 10 月锂精矿价 格已高达 5 万美元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，原料成本低于 1 万美元/吨，成本优势显著。同时今年第三季度锂精矿售价仍在上涨，产业链利润逐渐从冶 炼端向矿端转移，一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。

下游客户对一体化锂生产商的重视程度提升。一体化锂生产商在提供成本优势的同时， 由于资源保障程度高，其产品品质和保供能力也更强，以上优点使得一体化锂生产商在产 业链中的地位增强，下游动力电池和车企倾向于与一体化锂生产商直接建立采购关系，以 保障其原材料供应。我们预计随着产业链对锂资源的重视程度提升，未来一体化锂生产企 业的行业地位将不断增强。

云母提锂：锂资源开发的“第三极”

锂云母资源量占全国锂资源的 16%，已成为本土锂资源供给重要来源。根据《中国锂 资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望》（王核，黄亮，白洪阳等著）一文 分析，中国锂资源蕴藏形式主要为盐湖卤水、锂辉石、锂云母，锂资源量分别为 425.01 万/343.75 万/143.63 万金属吨，占全部锂资源量的比重分别为 46%/38%/16%。据中国有 色金属工业协会锂业分会统计，2021 年我国利用国内盐湖卤水、锂云母精矿、锂辉石、 回收含锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量分别约为 6/6/1/3 万吨，锂云母精矿产量占本土 锂资源产量的 37.5%。

中国锂云母矿山集中在江西地区，新增储量潜力较大。根据《中国锂资源的主要类型、 分布和开发利用现状：评述和展望》（王核，黄亮，白洪阳等著）一文分析，中国锂云母 矿山主要发育在横跨湖南、江西福建等地的华南锂成矿带，其中江西地区探明的锂云母矿 山数量及储量居国内首位，合计 Li2O 资源量为 388.49 万吨，折合碳酸锂当量 836.07 万 吨。目前江西多处锂云母矿山的探矿面积小于矿权面积，例如永兴材料旗下的化山瓷石矿 矿区面积为 1.87 平方公里，但详勘面积仅为 0.38 平方公里。随着锂云母矿山开采程度加 大，江西多处矿山有望扩大勘探面积，预计该地区锂资源储量会进一步增加。

在锂价持续上涨的背景下，多家企业在江西投建云母提锂产能。2021 年以来，锂价 持续上涨，江西丰富的锂云母资源吸引锂电产业链中多家企业投建云母提锂项目，该地区 云母提锂规划总产能已经达到 48.5 万吨 LCE/年。其中，永兴材料、江特电机、九岭锂业 和宁德时代采用自有矿山原料生产锂盐；志存锂业和鼎盛新材料等企业外购锂云母原矿生 产碳酸锂；天成锂业外购锂云母精矿生产硫酸锂溶液。此外，部分企业也已布局矿渣提锂 项目，如金石资源拟投建 100 万吨锂细泥选矿厂，折合锂云母精矿年产能 10.8 万吨。

公司竞争优势分析

公司云母提锂技术领先

公司优化多步生产工艺，创新性地解决了云母提锂过程中的诸多难点。传统的锂云母 生产流程存在多种问题，包括反应设备容易受到腐蚀、生产过程中会产生有毒的氟气、锂 回收率不高、废渣难以处理等。公司使用复合盐低温焙烧技术提高锂盐回收率，使用固氟 技术减少氟气产生和设备腐蚀，使用先成型后隧道窑焙烧工艺提高生产效率，降低设备维 护成本。此外，公司还使用一步法沉锂工艺缩短工艺流程，循环使用混合盐，从而降低锂 盐生产成本。

复合盐低温焙烧技术结合固氟技术解决行业技术难题，提高锂盐回收率，减少设备腐 蚀。锂云母精矿中含有部分氟化合物，以往的硫酸盐焙烧法固氟困难，很容易在反应设备 中产生氢氟酸而使设备遭到腐蚀。公司采用复合盐低温焙烧技术结合固氟技术，有效去除 了锂云母中氟含量，保证了产品质量，降低了设备损耗，同时也减少了氟化物的排放，更 好地满足环保要求。

先成型后隧道窑焙烧工艺提高生产效率，降低设备维护成本。公司首次在云母提锂行 业使用隧道窑工艺，在矿物成型后进行隧道窑焙烧，使得过程中温度控制更加稳定，大幅 提升锂的浸出效率。传统的回转窑则属于动态焙烧技术，相比之下，隧道窑技术属于静态 焙烧技术，不存在回转炉中普遍存在的粘壁停机问题，具有更易于维护、更易实现自动化 以及温度控制更精确的优点。此外，公司通过在隧道窑中引入搅拌风机加快窑内传热过程， 使得产品受热更为均匀，减少了焙烧过程中的能量损耗。这样的技术改造帮助公司进一步 提高了氧化锂的浸出率，增强了焙烧过程的节能程度与安全性，建立了独特的技术优势。

循环使用混合盐降低辅料成本，一步法沉锂工艺降低生产成本。在焙烧过程中，公司 调整优化燃烧工艺，配合 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了母液蒸发浓缩自产混合盐循环 利用，使辅料成本大幅下降。在湿法提取碳酸锂过程中，公司改进沉锂工艺流程，一步法 得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降。目前，公 司采用的电池级高纯度碳酸锂生产工艺达到了成熟水平，拥有较强的技术优势，实现了从 锂云母矿中高效、经济提取高纯度的电池级碳酸锂。

高效利用宜春陶瓷产业集群的便利条件，降低废渣处理成本。公司综合利用多种锂云 母矿的采矿和选矿副产品，有效地降低了提锂工艺的成本。公司在采选矿的同时产出了长 石、超细长石、钽铌精矿等副产品并出售，从而最大限度地节约了生产成本。根据公司《关 于永兴特种材料科技股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复报告》，每万 吨碳酸锂产出的选矿副产品可以获得 6632 万元的收益，相当于每吨碳酸锂成本节省 6632 元。同时，公司设立了新的低品位原矿提取高品位云母项目、原矿中长石、石英分离项目 及锂云母提锂副产品建材资源化利用技术研究项目等综合利用项目。预期这些项目能够在 未来进一步节约公司生产成本，为公司毛利率上升带来更大的空间。

锂云母资源储备充足

公司手握两处锂云母矿山，资源优势打造低成本护城河。公司目前掌握两处锂云母矿 山，分别为宜丰县花桥乡白市村化山瓷石矿和宜丰县白水洞矿区高岭土矿，采矿权人分别 为子公司花桥矿业和联营企业花锂矿业。公司通过全资子公司永兴新能源控制花桥永拓 70% 股权，通过子公司永诚锂业参股花锂矿业 45.85%股权。两处矿产的采矿权为公司未来锂 电材料业务的长期发展提供了资源保障。利用以上矿产资源，公司有望在未来维持较高的 锂精矿自给率，从而避免原料矿价格波动的风险，锁定锂盐生产成本。

旗下矿山储量丰富，可满足公司未来锂盐扩产需求。控股子公司花桥矿业拥有的化山 瓷石矿矿权面积为 1.87 平方公里，累计查明控制的矿石量为 4507.3 万吨，Li2O 品位为 0.39%，折合碳酸锂 43.4 万吨，是公司碳酸锂生产原材料的主要来源。公司的联营公司花 锂矿业拥有白水洞高岭土矿矿权面积 0.76 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨，氧化锂平均品位 0.44%，折合碳酸锂当量 7.86 万吨。公司已与花锂矿业签 订了《长期合作协议》，为公司锂电材料业务的长期发展提供了资源保障｡

锂盐产能布局完善

采选冶一体化布局逐渐成型，携手上游共建产能。自 2017 年起，公司通过投资、并 购、自主研发等方式，着眼布局锂电材料产业，投资建设从采矿、选矿到碳酸锂深加工的 一体化全产业链。2018-2021 年，公司先后投建电池级碳酸锂项目、收购锂云母矿山、扩 建选矿产能、提高采矿规模。2022 年，公司已经实现 350-360 万吨/年选矿产能，以及年 产 3 万吨/年电池级碳酸锂生产规模，并计划与江西钨业合作建设 2 万吨/年碳酸锂产能。

采选冶产能同步建设，锂盐年产能扩至 3 万吨。冶炼环节，子公司永兴新能源已建成 碳酸锂产能 3 万吨/年。选矿环节，子公司永兴新能源现有 300 万吨选矿产能，永诚锂业 现有 50-60 万吨选矿产能，合计产能为 350-360 万吨/年。2022 年 7 月，公司公告永诚锂 业将投建 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目，公司远期选矿产能预计将达到 600 万吨/年。采矿环节，子公司花桥矿业年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目已经进入建设阶段， 化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模提高为 300 万吨/年。

现有选矿产能保证较高原料自给率，公司锂盐年产能有望增至 5万吨。根据公司公告， 公司开采的锂云母原矿 Li2O 平均品位为 0.43%，选矿之后得到的锂云母精矿 Li2O 平均品 位为 2.75%，1 万吨碳酸锂产能理论上需要 134.5 万吨采选矿产能。目前公司选矿产能达 到 360 万吨/年，因此可测算出现有 3 万吨/年碳酸锂产能的精矿自给率达到 90%。预计未 来公司选矿产能将达到 600 万吨/年，可保证 4.5 万吨/年碳酸锂产能的原料供应，假设精 矿自给率为 90%，则公司未来碳酸锂产能有望扩至 5 万吨/年。

公司与江西钨业共建碳酸锂及配套采选项目，深度绑定江西最大锂云母矿山。2022 年 2 月 16 日，公司发布公告宣布与江西钨业合资建设年产 2 万吨碳酸锂项目，并持有该 项目 49%的股份，一期先行建设 1 万吨碳酸锂产能。江西钨业旗下宜春钽铌矿拥有储量丰 富、品位高的锂云母资源，年产锂云母精矿（折合成含量 5%）12 万吨、锂长石 120 万吨。 双方合作可以实现优势互补和强强联合，有利于公司提升锂盐产能。公司负责提供锂云母 制备电池级碳酸锂技术保障，合作方负责提供原材料保障。

公司产品得到正极材料龙头认可，未来将继续拓展下游客户。2021 年，基于 1 万吨 碳酸锂产能，公司与厦钨新能、湖南裕能、天津国安盟固利签署合作框架协议。此外，公 司还与德方纳米、南方锰业建立较为稳定的长单合作机制，并持续拓展贵州安达、长远锂 科、巴斯夫杉杉等正极材料行业知名企业，为消化未来释放的产能打下基础。同时，公司 正在与国内多家锂电池生产企业就锂盐及相关领域长期合作展开洽谈。

进军锂电池制造及回收领域，延长产业价值链。子公司湖州永兴新能源在建 2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目，目前一期项目 0.2GWh/a 产能已建设完成，样品已通 过部分客户验证并签订销售合同，二期建设将在一期项目投产进入运营后进行。2022 年 6 月，湖州永兴新能源与旺能环境子公司签署《战略合作框架协议》，双方就废旧动力蓄电 池回收资源化利用的合作关系达成共识。公司在持续推进锂盐业务的同时，顺利切入下游 锂电池制造及回收领域，提高公司盈利水平，延长产业价值链。

成本优势突出，锂价上涨最受益标的

公司可获取低成本原材料，锂盐单吨成本为行业较低水平。根据公司公告，2022 年 上半年公司电池级碳酸锂单吨成本为 5.57 万元，远低于国内大多数矿石提锂厂商的生产成 本，成本优势位居行业第二。2021 年以来，锂精矿价格大幅上涨，2022 年上半年国内锂 精矿均价约 3300 美元/吨，折合碳酸锂生产成本约 18 万元/吨，而公司可以直接获取低成 本的锂云母原矿，因此公司电池级碳酸锂生产成本可以维持较低水平。

产能扩张凸显规模效应，改进工艺降低制造费用。公司现有两期碳酸锂项目，一期 1 万吨碳酸锂项目已经建成全部项目的公辅设施，二期 2 万吨电池级碳酸锂项目达产后，公 司产能大幅增长，单吨折旧成本会因此下降。此外，公司一期 1 万吨电池级碳酸锂项目由 一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑组成。按照当前运行情况来看，隧道窑在成 本方面相比回转窑有优势。而公司二期年产 2 万吨电池级碳酸锂项目是两条 10000 吨/年 的隧道窑，因此预计二期项目投产后单位制造费用会有所降低。

充分受益于锂价上涨，公司业绩弹性较大。2021 年和 2022 年上半年，公司碳酸锂生 产成本维持稳定，分别为 5.23/5.57 万元/吨；而电池级碳酸锂价格大幅上涨，销售均价分 别为 10.9/40.9 万元/吨，公司电池级碳酸锂单吨净利因此从 4.2 万元增长至 28.5 万元。得 益于稳定的低成本优势，公司锂盐业务的净利润随着锂价快速上涨获得了爆发式增长，显 示出强劲的业绩弹性。公司成为锂价上涨最受益标的。公司 2021 年归母净利润为 8.87 亿元，对应 PE 倍数 为 47.7 倍。由于锂价持续上涨及公司锂盐销量大幅增长，2022 年前三季度公司实现归母 净利润 42.7 亿元，净利高增快速消化公司估值。我们预计 2022-2023 年公司归母净利润 分别为 67.0/76.5 亿元，当前市值对应 PE 分别为 7.2/6.3 倍，可比公司 2022-2023 年 Wind 一致预测 PE 均值分别为 11.0/8.4 倍，公司目前 PE 估值倍数仍低于行业平均水平。

特钢新材料业务贡献稳定业绩

公司为国内不锈钢棒线材龙头企业。自 2000 年成立以来，公司以不锈废钢为主要原 料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材及特殊合金材料。经过多年积累，公司已成为国内 不锈钢长材龙头企业，不锈钢棒线材产销量长期稳居行业前二。不锈钢棒线材下游应用领 域主要包括石油化工、高压锅炉、核电能源、装备制造、航空航天等工业领域，经过多年 不断研发创新，公司已拥有六大类 100 多个钢种，可满足下游客户多样化、个性化需求。

公司不锈钢产品产销量保持稳定增长。2015 年上市之前，公司不锈钢材料年产能为 20 万吨。上市后，经过产能扩张，公司的年产能扩张至 35 万吨，其中炼钢一厂为 10 万 吨，炼钢二厂为 25 万吨。此前，受工艺的限制，炼钢一厂实际产量约为生产能力的 60%-70%。 公司对炼钢一厂产线进行改造后，实际产量有所增加。不锈钢产品销量从 2012 年的 20.89 万吨上升到 2021 年的 31.36 万吨，9 年时间增长了 50.1%。

公司特钢新材料业务单吨盈利稳健，贡献稳定现金流。2015-2019 年，受市场环境影 响，公司特钢单吨毛利波动较大。自 2019 年以来，随着市场结构优化，公司特钢新材料 业务的单吨毛利稳定在 2000 元左右。2017 年以来，特钢新材料业务为公司贡献稳定归母 净利润，除 2020 年受疫情影响外，特钢业务实现的归母净利润始终保持在 3 亿元以上， 2021 年增至 4.2 亿元，创历史新高。得益于较为成熟的特钢生产技术和成本控制手段，公 司特钢新材料业务盈利能力稳健，为公司贡献稳定现金流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）