2022年海信家电研究报告 老牌白电巨头重新出发加码白色家电、中央空调、汽车热管理

1.公司概览：老牌白电巨头重新出发

白色家电+中央空调+汽车热管理，稳扎稳打品类扩张。公司的前身是 1984 年 创立的广东珠江冰箱厂，1992 年率先完成股改。2006 年海信集团接手科龙电 器（1996 年A股上市，代码 000921），并于 2010 年将海信集团的其他白电资 产注入科龙，完成集团白电资产整合。2018 年公司由海信科龙更名为海信家电， 次年完成海信日立并表，2021年收购日本三电控股进入汽车热管理领域。公司 目前有三大业务板块，在全球范围内经营多个品牌：

家电板块：冰洗厨+家空，其中冰箱业务占比较高，旗下“容声+海信”双 品牌力较强，家空主要以“海信+科龙”双品牌运营，洗衣机和厨电占比 较低。2018 年海信集团收购欧洲高端家电品牌古洛尼，海信家电运营旗下 的 gorenje+ASKO 双高端品牌。22H1 公司冰洗（104 亿元）占比 27%， 空调（含央空，120 亿元）占比 49%。 央空板块：2003 年和日立成立合资公司海信日立作为空调运营主体；2018 年收购约克（中国）多联机业务，2019 年增持海信日立 0.2%的股份完成控 股，形成“日立+海信+约克”的中央空调品牌矩阵。 汽车热管理板块：21 年出资 13 亿元收购日本三电 75%的股权。三电为全 球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。2021 年三电营 收 51 亿元（占比 7.6%）。

营收较快增长，20 年并表日立、2021-22H1 收购三电营收增长提速。2021 年公 司营收为 676 亿元（17-21 年 CAGR 为 19%），其中 19-21 年同比+4%、+29%、 +40%，2021 年若剔除三电并表（51 亿元）实现营收 624 亿元（+29%）。主要业 务看：冰洗 21 年营收 230 亿元，17-21 年 CAGR 为 13%，平稳增长；暖通空调 （家空+央空）21 年营收 304 亿元，17-21 年 CAGR 为 20%，央空业务贡献主要 增长。22H1 实现营收 383 亿元，同比+18%。

毛利率在并购三电之前稳步上行。冰洗方面，20 年至今冰洗毛利率下降，原材 料涨价对盈利产生一定冲击；受央空业务的快速增长（17-21 CAGR 为 18%），因 央空毛利率显著高于家空，带动空调板块毛利率显著提升。 21 年原材料上行+收购三电暂时拖累盈利。公司归母净利润呈现一定波动，其 中 20 年受新冠疫情及家用空调亏损影响，归母净利下滑 12%，归母净利率为 3.3%。21 年原材料+运费上涨及并表三电，归母净利下滑 38.4%，实现归母净利 润 9.7 亿元（三电表内亏损 1.6 亿元），若剔除三电并表归母-29%。随着家空减亏、大宗及运费降价和公司成本管控措施逐显成效，盈利步入回暖通道，22H1 归母净利同比+1%，考虑到三电业务 22H1 全部并表，其他主业利润有明显增长。

混改落地，活力释放+战投赋能。2020 年公司混改前，海信集团控股海信电子 产业控股（海信控股）32%股权，海信控股通过海信空调+海信（香港）合计持 海信家电 47%的股权，海信集团为控股股东，青岛国资委为实控人。 本次混改：1）青岛新丰以约 37.50 亿元认缴 4150 万股海信电子控股的增发股 票，完成后青岛新丰所持海信电子控股股份由 8.64%增加至 24.36%。2）青岛国 资委将海信集团 100%股权划转给青岛华通国有资本运营平台持有，且海信集团 持股比例降至 26.79%。海信家电不再具有实际控制人。

混改后公司受益明显：1）公司无实控人，股权结构更加多元化和市场化，企业 决策效率提升；青岛新丰认缴资金使海信家电获得充足流动资金进行研发。2） 青岛新丰实控人为海丰国际，海丰国际总部位于香港，是以亚洲区为主的航运 物流领军企业，目前海丰共经营 70 条贸易航线，覆盖 13 个国家和地区的 70 多个主要港口，在国际航运、仓储、物流服务方面资源强大，将对海外营收占 比 45%的海信家电起到赋能和协同作用。

2.基本盘一：原材料催化+运营优化，边际改善正当时

2.1、冰洗：底蕴深厚，双品牌定位清晰，运营管理进一步优化

冰箱产品技术积累深厚，品牌优势强。容声品牌 80 年代末和海尔形成“北海 尔南容声”南北双雄并立的格局，高品质深入人心。海信系冰箱推出过中国第 一台无氟冰箱（容声）、国内首款多门冰箱（海信）、首款真空冰箱（海信），技 术储备深厚。

容声+海信双品牌组合拳定位清晰。 容声冰箱：产品主打养鲜、节能环保、定位较为高端。2020 年推出 WILL 和双净系列高端冰箱。WILL 系列以水、离子、光三项技术为核心，提升食 品保鲜效果。容声冰箱 2021 年线上、线下均价为 2607 元、4951 元，双线 均高于海信品牌 500 元左右。 海信冰箱：产品主打真空、净化，性价比明显。海信品牌更强调科技属性， 2018 年推出首创全领域净化技术,同年食神系列成为年度现象级产品； 2020 年国内首款真空冰箱上市，实现食材“放在冰箱里，继续长七天”的 保鲜效果。

高配不高价，冰箱产品性价比突出。以 7000 元的入门级高端冰箱为例，海信容 声品牌在容积、噪音等方面具有显著优势；同时得益于长期在杀菌净味、控温、 保鲜等领域投入，容声产品具备差异化功能。质优价廉，叠加容声品牌知名度， 未来冰箱业务有望更上一层楼。

双线市占率明显提升，产品高端化带动均价提升。根据奥维云网，2016 年以来 容声、海信销售额份额稳步提升，22H1 线上/线下市占率 13.5%/17.0%，市场份 额稳居第二。提价上看，线下双品牌提价步调和幅度与行业基本一致，17-21 年行业、容声、海信提价 CAGR 为 9%、10%、11%；线上行业、容声、海信提价 CAGR 为 7%、3%、5%，容声提价幅度高于海信和行业。管理层更换，重点抓冰洗的组织管理。2021 年 10 月，公司新任董事长、总裁 代总上任，对冰洗事业部在组织管理、人才引进等方面进行大力的优化，组织 效率和活力进一步提升，稳步推动冰洗业务表现加速改善。

2.2、空调：新风空调发力，事业部协同进一步赋能

新风空调相较普通空调产品升级明显，加速放量，疫情催化需求。新风空调相 较普通空调通过离心风扇，在室内封闭条件下实现内外空气对流，提升空气质 量，行业新风空调平均的换风量在 20%左右。根据奥维云网，21 年新风空调线 上、线下实现销额 8.17 亿元、19.15 亿元，同比分别+593%、+57%，线上、线 下均价在 5631 元、7391 元，相较普通空调溢价在 50%以上。

海信新风空调起步早，技术领先，市占率高。海信 2008 年便推出新风空调产 品，引领行业发展；在疫情前的 2019 推出“新风”和“舒适家”系列；2020 年打出“开机三分钟，满屋是新风”的广告语深入人心，2021 年主持制定家用 空调领域首个新风空调行业标准。根据奥维云网，2021 年前 10 月，海信新风 空调市占率达 26%，位居行业第二。

差异化竞争之外，事业部协同进一步提升家空竞争力。受制于公司家空的体量 （21 年市占率行业第五）带来的规模效应，公司在更加标品属性的家空领域盈 利能力不及其他竞争对手。去年开始公司加速央空和家空的协同，主要体现在 采购端两大部门的协同采购，和渠道端的相互融合，在盈利改善上逐显成效， Q2 已基本实现家空扭亏为盈。相较于竞争对手，公司空调业务利润率仍有可观 空间。

2.3、原材料：回落如期而至，家电业务盈利修复可期

22Q3：原材料增速峰值过后，主要大宗原材料单季同比首次全部转负。22Q3 原材料价格在历史上仍处于较高水平，但相较价格最高点已明显回落。原材料 增速峰值 21Q3 已过，此后两个季度增速连续下滑但仍然为正，22Q3 铜、铝、 塑料、钢材分别-17%、-11%、-5%、-25%，铝材和塑料自本轮原材料周期以 来同比首次出现下降，释放出明确的拐点信号，预计对后续公司毛利率产生改 善。

3.基本盘二：中央空调业务α+β双轮驱动

3.1、行业：千亿赛道，方兴未艾

央空为朝阳千亿赛道，规模快速增长。根据产业在线，2021 年我国央空内销1120 亿元（+27%），首次破千亿，16-21 年增速 11%，复合增速明显快于家用空 调，22H1 内销规模突破 500 亿元。渠道结构上看，家装市场（精装 10%，家装 零售 33%）占比 21H1 为 43%，近半壁江山，其余 57%为公装领域。 央空增速整体与地产关联度较高。央空内销增速约滞后房地产销售增速 1 年， 具有强相关性。海信日立所在的多联机赛道增速快于央空整体，其波动趋势和 地产关联度高，2018 至今增速较多联机行业增速高 3-5pct。

多联机产品性能优越，占比显著提升。内销方面多联机占比从 2012 年的 45%提 升至 22H1 的 60%以上，份额提升迅速。其份额提升主要来自对螺杆机的替代以 及对家用分体式空调的替代。相对分体式空调，央空产品具有较为明显的优势： 1）吊顶内安装，更为美观。2）相较分体式空调更为舒适：降温时间短、温度 均匀、不干燥。相对大型水机（主要是螺杆机），多联机的制冷匹数上限逐年提 升，且变频化比例较高，更为节能。

除家装零售外，精装修渠道+新基建长期驱动中央空调市场增长。16-21 年，国 内精装修（全装修）楼盘由 115 万套增长至 286 万套，其中 2021 年精装修房增 速虽有所回落，但中央空调配套率逆势提升。根据奥维云网，2021 年 1-10 月 央空配套规模为 81 万套（+3%），渗透率提升至 35%（+5.2pct）。此外，在 2021 年提出的新基建的政策指引下，城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车等 “新基建”重点扶持项目将上马，为央空打开新增长点。根据机电信息，央空 工装市场占比由 17 年的 63%提升至 21 年的 71%。

3.2、海信日立：多联机翘楚，铸全方位护城河

海信日立：收入持续增长，盈利能力强劲。海信日立系海信集团与日立于 2003 年共同投资设立，2019 年公司增持日立 0.2%股份，完成并表（持股 49.2%）， 海信日立目前承接海信所有的央空业务。2021 年海信日立实现营收 184 亿 （+38%），16-21 年 CAGR 为 23%，增速亮眼，22H1 实现营收 100 亿元（+14%）。 盈利能力方面，海信日立净利率水平长期保持在 15%以上，2021 年受原材料压 力暂时降至 13%， 22H1 受疫情反复影响降至 12.8%，但仍处于较高水平，成为 公司利润的主要来源。

三大品牌，层次分明，定位清晰：

日立：营收占央空比重 60%以上，定位中高端对标大金，主打家用及商用 市场。家用市场产品线全面，涵盖“独墅-智系列”、“智慧-平方系列”“厨 房专用”“新风设备”各户型及家居场景。海信：2013 年左右成立，卡位中端，对标格力美的等国产主要品牌，产品 性价比优势明显，近年在海信日立的技术及渠道带动下高速增长，占央空 营收的比重逐年提升。约克：2018 年收购江森自控中国的约克多联机业务，纳入海信日立报表。 相对前两个品牌营收占比最小、增速最快。约克品牌定位高端，工装渠道 占比较高。 多联机份额持续提升，抢占外资品牌份额。2021 年海信系多联机市占率 19%， 位居行业第一。海信系 2011 年市占率在 10%左右，份额提升明显，长期趋势上 看主要抢占了以大金为代表的日系品牌的份额。海信日立强劲的竞争力在于其 技术、渠道和定价上的三重优势。

技术：日立技术赋能，性能优越。压缩机、变频技术、控制系统是中央空调三大核心技术，日立是较少能实现三 大技术自研自产厂商。日立于 1983 年生产出第一台涡旋压缩机，并首创直流变 频技术，在控制和静音技术上亦行业领先。 同价位段产品中，海信使用涡旋压缩机，在能效比、噪音控制、低温制热等方 面具有显著优势：压缩机低温制冷或低温制热启动时容易缺油，影响压缩机的 安全使用，日立在独有的“两级油分离”基础上增加“双毛细管回油”设计， 可保证压缩机的启动回油安全，确保机组的高效稳定运行。

渠道：发挥海信在国内渠道优势，精耕细作。全国销售网点合计超过 2000 家， 发达地区网点密度高。海信日立早期通过与万科等企业合作，为房地产开发配 套，凭借过硬技术和外资品牌形象打通市场。公司在发展过程中渠道打法果断 而高效：给予经销商足够利润，并进行精细化管理，严厉恶性竞争和窜货现象，海 信日立营销中心实时监控经销商销售数据。相比之下大金的模式较为粗放， 渠道管控不严，同一区域经销商之间价格不一的现象时有。渠道结构扁平化，各地区的经销商直接和海信日立营销公司在当地的办事 处对接，沟通效率高。其他外资厂商多以销售公司-代理-经销的模式运营， 效率和加价率较高。 中高端定位下定价策略注重性价比。以一拖四多联机为例，日立品牌相较大金的价差在 10%左右，作为老牌日系品牌，在品牌力不输日立的情况下 具有明显的性价比。

海信日立在家装市场已形成竞争力壁垒：精装渠道：海信系市占率 2017 年至今稳定在 27%左右。公司和已与全国 400 多家知名地产公司达成合作，其中有 50 余家签订长期战略性合作协议， 例如碧桂园、万科、融创、保利、新城、华润、仁恒等。2022 年，海信日 立荣获中国房地产 500 强首选供应商品牌空调和中央空调双榜首。家装零售渠道：根据艾肯网，2021 年日立+海信合计市占率 18.3%，仅次 于格力和大金，且份额进一步提升。估计家装零售渠道占公司央空营收过 半，2022 年以来增速明显快于精装和工装渠道。 工装市场方面，公司未来空间广阔，约克高端多联机在工装渠道的优势更加明 显，海信更受益于公装渠道方面政策对国产品牌的倾斜。

4.第二曲线：汽车热管理短期组织提效，长期打开营收天花板

从燃油车到新能源车，汽车热管理壁垒显著提升，带动单车价值量提升。新能 源车新增电池和电控，其热管理分为空调热管理、电池热管理和电机电控热管 理，整体复杂程度显著提升。价值量上看，相较传统燃油车，新能源车新增电 动压缩机、电子水泵、电池冷却器、冷却板、电子膨胀阀等零部件，单车价值 量将由 2230 元提升至 6110 元（保守测算），给行业带来机遇。

电动压缩机为热管理核心部件之一，单价占比近 3 成。传统燃油车多使用活塞 式压缩机，由发动机皮带带动。当动力源从发动机变为驱动电机后，活塞压缩 机较难适应需求。而涡旋压缩机与电机配合度高，结构紧凑，具有高转速承受 力，是新能源车电动压缩机的最佳选择。压缩机占热管理价值量的比重从 22% （燃油车）提升至 38%（新能源车），单车价值量在 1500-2000 的区间。 目前外资占比高，国产替代空间大。热管理系统由电装、法雷奥、翰昂、马勒 四大巨头垄断，全球 CR4 市占率为 59%。国外龙头起步早规模大，涵盖品类 全面，目前主要以系统集成为主；国内厂商除三花智控外，多数以生产热管理 系统中的部分零部件为主。

公司收购三电控股 75%的股份，进军汽车空调压缩机行业。2021 年，公司通 过在日本成立 SPV 公司现金出资 214 亿日元认购三电控 股定向增发的 8362 万股股份对三电形成控股。根据三电的事业 再生 ADR 计划，三电控股 ADR 债权人同 意免除不低于 630 亿日元债务，海信家电对剩余不高于 353 亿日元提供连带责任担保。 三电控股热管理业务以汽车空调压缩机为主，传统燃油车压缩机领域技术积累 深厚，新能源车电动压缩机较早实现突破。三电自 1970 年起开始生产汽车空 调及压缩机，1981 年开始生产涡旋式汽车压缩机，2009 年便生产了奔驰首款 混合动力车型的电动压缩机。公司电动压缩机迭代至第四代，具有高效率、持 久输出的特点。公司热管理产品除压缩机外，已经扩展至汽车空调机组、热交 换器、电加热器、空调管和热泵系统。

营收拆分：亚洲市场高增，已成为第一大营收区域。2021 年除日本外的亚洲区 域（主要为中国市场）营收占比 41%，增长 64%；日本（占比 11%）和欧洲 （38%）市场营收基本持平。中国境内主要经营主体为华域三电，为三电（持 股 43%）和华域汽车（持股 48%）的合资公司，主营汽车空调和压缩机产品及 系统、模块。根据华域汽车公告，2021 年华域三电为上汽乘用车、智己汽车、 上汽大众、上汽通用、特斯拉、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、吉利汽车、长 安汽车、江铃汽车等混动、纯电相关车型提供配套，全年共完成电动压缩机批 量供货 51 万台（套）。

三电控股近年营收下滑，盈利能力欠佳。2019 年起公司营收开始下滑，主要源 于： 行业层面，全球传统燃油车下滑带动全球汽车销量 19 年起下滑，2018- 2020 年全球乘用车销量增速为-3%/-6%/-17%，公司压缩机业务中燃油车 压缩机占比高，2020 年前两大客户为大众集团、戴姆勒，营收占比均在 10%以上。 公司层面，三电控股管理体系为传统日企，层级多机构臃肿，效率较为低 下。2021 财年营收为 1375 亿日元，同比-33%，疫情进一步放大了行业和 公司经营的问题。

公司入驻，三电焕发新生，我们从短期和长期逻辑看： 短期减亏成为主线，主要系海信的管理赋能。海信集团国际收购整合经验十分丰富，此前收购古洛尼（Gorenje）后 15个月扭亏，东芝黑电 22 个月扭亏。 收购后公司派出多名管理人员入驻三电控股，致力于管理层级缩减和流程 优化，在财务、采购、研发都派了经验丰富的专家进行现场帮扶。为解决 人员冗余问题，三电在 2020 年已经进行了大量的人员裁撤。 2021 年三电在海信家电表内亏损约 1.6 亿元人民币，2022H1 三电控股整 体归母净利润-19 亿日元，相较去年同期的-185 亿日元实现了大幅减亏， 成效明显。

长期品牌力依然强劲，电动化加速，与海信形成深度协同

公司在燃油车领域合作的主要客户为大众、戴姆勒等，为全球一线汽车品 牌。在全球汽车电动化趋势下，海外燃油车龙头电动化率将带头提升，基 于和三电稳固的合作关系，三电电动压缩机订单可期；此外，在北美和国 内，公司已经切入了头部电动车厂商的供应链。 与公司原有布局形成强协同效应：1）海信本身交通业务方面布局深厚：海 信 1998 年切入智能交通领域，在国内的智能交通市场份额连续十年领先， 海信快速公交（BRT）智能系统在国内市场占有率高达 70%；2）车载电 子产品、车载控制单元上海信有布局。2018 年海信集团发布车载相机用于 ADAS 系统，正式进军汽车自动驾驶领域。3）海信国内的品牌力助力三电 进一步打开渠道端。在收购三电后的 21 年 9 月，海信集团便与东风零部 件集团签订战略合作，开展车用空调全面合作。

5.财务分析

营收：17-21 年公司营收 CAGR 为+19.2%，22H1 营收+18%。并表海信日立+ 三电增厚营收，增速快于竞争对手，目前体量方面与竞争对手存在差距。 毛利率：公司毛利率在可比公司中较低，19-21 年毛利率为 21.4%、24.0%、 19.7%，22H1 为 19.3%，主要系公司外销业务销售模式为公司销售给海信国际 营销公司后销往海外，因此毛利率较低。2020 年毛利率提升系并表海信日立 （毛利率较高），2021 年收购毛利率较低的三电拖累毛利率。 销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21 年为 15.1%、14.2%、 11.4%，22H1 为 10.6%。低于海尔，高于格力美的。2021 年销售费用率降低系 并表三电，三电为 2B 模式，销售费用率较低。

管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 1.4%、1.3%、2.0%，22H1 为 5.0%，低于行业平均水平，费用管控能力较强。 研发费用率：19-21 年公司研发费用率分别为 2.5%、2.7%、2.9%，22H1 为 2.8%，相较竞争对手较低，但占比逐年提升，预计保持提升趋势。 净利率：19-21 年公司净利率分别为 5.2%、5.9%、3.5%，22H1 为 3.6%。21 年受原材料涨价+并表三电，净利率有所下降，相较可比公司具有提升空间。 营运能力方面，公司应收账款周转率在 9 左右，整体正常。存货周转率 9 左右， 公司存货控制合理，周转率整体快于可比公司，经营稳健。

6.盈利预测

1）空调：22H1 空调业务整体+17%，保持稳健增长。分品类看，央空业务产 品力强劲，渠道领先，日立品牌力已构筑起深厚的护城河，有望进一步带 动海信和约克多联机增速，22Q2 上海产销受到一定影响。预计 22-24 年营 收增速为 13%、13%、12%；原材料下行周期开启，毛利率有望持续修复， 22-24 年分别为 32.2%、33.0%、33.6%。家用空调国内行业空间仍旧可观， 在与央空协同过程中潜能进一步释放，预计 22-24 年营收增速为 16%、 13%、11%，毛利率为 18.1%、18.8%、19.3%。

2）冰洗：22H1 冰洗营收-6.3%。冰箱品牌力和产品力仍旧具有优势，在冰洗 高端化的趋势下作为龙头将持续受益；同时，公司不断加大营销投入，提 升品牌曝光度推动终端零售。预计 22-24 年营收增速为 1%、5%、5%，毛 利率为 17.1%、17.9%、18.4%。

3）三电控股：近两年以组织架构和降费提效为主线，同时加大电动压缩机投 入，预计短期内规模增长较为平稳；三电品牌力和客户基础优质，随着技 术加速提升，中长期有望放量。考虑到 21 年三电控股并表 7 个月（表内 51 亿人民币），因此合理预计 22 年营收 80 亿元，23-24 年增速为 12%、 15%，22-24 年毛利率为 10.0%、12.0%、13.0%。 销售费用率：预计公司销售费用率保持平稳，22-24 年分别为 11.0%、11.0%、11.0%；管理费用率：三电管理效率短期内提升效果较为明显，此后持续优化， 预计 22-24 年分别为 1.7%、1.6%、1.5%；研发费用率：三电预计将在电动压 缩机方面加大技术研发投入带动整体费用率提升，预计 22-24 年分别为 2.9%、 3.2%、3.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）