2022年固定收益专题 农商行发展现状及信用资质分析

1 农商行的起源与发展

1.1 农商行历史沿革

农商行是现阶段我国农村金融机构的代表，也是我国数量最多的银行金融 机构，作为区域金融资源的重要组成部分，农商行在支持地方经济发展中发挥 着举足轻重的作用。 农商行的前身是农村信用合作社（以下简称“农信社”），其发展历史可以 追溯到 1923 年国内成立的第一家农信社。从历史上看，农商行的主要任务是为 农民、农业和农村经济发展提供金融服务，至今也仍是服务三农小微企业的主 力军。2000 年 7 月，国务院批准江苏省开展改革试点，全国组建符合现代企业 制度的农村商业银行的号角从此吹响，此后农商行数量快速增长，截止 2021 年 末，我国农商行数量为 1596 家。

农商行经历了初步诞生、改革转型和快速发展等不同的阶段。新中国成立 初期，针对农村区域高利贷机构霸道横行的现象，央行召开了第一次全国农村 金融工作会议，要求把工作重心放在农村金融工作上，开展信用合作试点，以 取代高利贷机构，随后全国各地便逐渐开始大力发展农信社，也象征着农商行 的初步诞生。2000 年 7 月，江苏省组建了全国第一家省联社，并试办农商行， 常熟农商行、张家港农商行、江阴农商行相继成立，农信社也是从这时候开始 走上了尝试改革转型的道路。2003年8月，经国务院批准，吉林、山东、江西、 浙江、江苏、陕西、贵州、重庆等 8 省市开始进行试点。国务院在 2004 年 8 月 17 日发布的《关于进一步演化农信社改革试点的意见》提出了鼓励符合条件的 地区将农信社改造为股份制商业银行，从此农商行数量和监管政策快速发展。

农商行是由农信社、农合行改制组建而来。我国农村金融机构主要有农村 信用合作社（农信社）、农村合作银行（农合行）、农村商业银行（农商行）和 村镇银行这四种主要类型。农商行是由农信社、农合行改制组建而来，当农信 社、农合行一系列监管指标如不良率、资本充足率、拨备覆盖率等达到一定标 准后，可以申请转变为农商行。相比较于其它三种农村金融机构，农商行有以 下几点区别：（1）农商行属于公司制法人商业银行，可采用有限责任公司或股 份有限公司形式，在符合规定条件的情况下股权可市场化转让；（2）实现商业 化、市场化经营，以盈利为目标，性质上已完全具备商业银行属性特征；（3）受央行、银监等机构监管，还需要服从当地上级农信（联）社的业务指导与协 调。

1.2 农商行发展现状

农商行数量与总资产规模同步增长。一方面，农商行数量呈现逐年上升的 趋势。尽管近几年经济持续下行以及强监管措施持续推进，农商行的数量仍然 稳中有升，截至 2021 年末，我国农商行法人机构数量从 2019 年的 1478 家增至 最新的 1596 家，相比去年增加了 57 家。另一方面，农商行总资产规模也在持续 扩大，但增速有所放缓。截至 2021 年末，农商行资产总额突破 36 万亿元，占银 行业资产总额的 10.65%，但受经济下行影响，农商行总资产增速较去年下滑约 4 个百分点，为 9.88%。此外，2005 年农商行总资产规模急速扩张，主要是由于 2004 年北京、上海等省市农商行改革试点的全面铺开，农村信用社改革全面加 速，农商行数量迅速增加,从而促使 2005 年农商行总资产规模出现了 435%的最 大增速，但随着改制结束，增速放缓，近五年趋于稳定并保持在平均增速为 12.6%左右的水平。

农商行不良率波动下降，整体信贷资产质量有所提升，但不良率仍处于行 业高位水平，仍然是不良贷款重灾区。农商行资产质量整体偏弱，其贷款多投 向小微企业和涉农企业，，远高于国有商业银行和股份制银行，而这部分贷款在 经济下行周期更容易成为坏账，因此农商行长期处于不良贷款重灾区。2021 年 末，商业银行不良贷款率为 1.73%，农商行的不良贷款率为 3.63%，相较于 2020 年同比下降了 0.25%，但农商行的不良贷款率仍显著高于股份行与城商行。在公 布数据的 143 家农商行中，有 85 家农商行的不良贷款率低于商业银行不良贷款 率 1.73%，有 97 家农商行的不良贷款率低于银保监会的警戒线 2%。农商行不良 率近年来呈波动下降态势，农商行不良贷款余额近年来处于缓慢增长的状态， 主要由于近几年农商行加大不良贷款的核销力度，通过资产证券化（ABS）、定 向增发、打包出售等方式处理劣质贷款，盘活信贷存量，释放信贷空间，风险 抵补能力进一步加强。截至 2022 年 6 月底，农商行不良贷款余额为 7543.99 亿 元，同比增加 310.66 亿元；不良贷款率为 3.3%，同比减小 0.28 个百分比，高 于行业平均水平 1.63 个百分点，不良率排名行业第一。

农商行资产利润率逐年下降，整体低于商业银行平均水平但领先于城商行。 受疫情突发拖累经济下行的影响，2020 年全年农商行累计实现 1952.8 亿元净利 润，同比下降 14.6%，首次出现负增长。2021 年农商行净利润有所回暖，回升至 2129.7 亿元。此外，在利润空间不断压缩叠加不良率高位运行的压力下，农商 行的资产利润率波动同期下降至 0.60%，盈利水平进一步承压，但整体仍领先于 城商行。

农商行的风险抵补能力维持弱势，虽有缓慢上升趋势，但与行业水平差距仍较明显。2021 年末，商业银行拨备覆盖率的平均水平为 196.91%，大型商业银 行、股份行、农商行与城商行的拨备覆盖率分别为 239.22%、206.31%、129.48% 和 188.71%。从整体上看，农商行的拨备覆盖率近年来维持在行业最低水平，甚 至在 2018 年的时候出现过大幅下降，主要是因为 2018 年原银监会强化了对银行 业不良贷款分类的认定要求，加速了真实不良规模的暴露，受到不良率陆续提 升的影响，当年二季度农商行的拨备覆盖率下降至 122.25%，接近监管 120%的 “红线”。近年来农商行的拨备覆盖水平一直呈现波动趋势，从 2020 年三季度开 始保持缓慢上行的趋势，但目前距离行业平均水平的差距仍然较大，因此农商 行的未来风险防控能力仍有待进一步加强。

整体来看，农商行的资本充足率处于行业最低水平。截至 2021 年末，商业 银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为 10.78%、12.35% 和 15.13%。农商行资本充足率为 12.56%，同比上升 0.19%，相比于资本充足率 稳定增长的其他类型银行，农商行近年来的资本充足率呈波动下行趋势，一方 面是因为农商行自身抵御风险能力较弱，在利差收窄和信用风险管理压力加大 的背景下，总资本和核心资本不断被消耗占用；另一面农商行信用资质较弱， 资本补充渠道相对没有那么多元化，从而导致资本补充压力增大，资本充足率 下滑。

银行资本补充热度延续，发债数量和发债总额双增长。二级资本债是银行 最常见的银行资本补充工具之一，因其发行便利、不设上限且有助于优化资本 结构的属性，近年来受到商业银行的热捧。截至 2022 年 9 月 14 日，存量的银行 二级资本债共有 449 只，较去年同期增加 3 只，剩余余额为 30960.75 亿元，较 去年同期增长 24.16%，发债数量和发债总额实现双增长。从银行类型来看，农 商行发行的二级资本债数量最多，共 197 家，占比为 43.88%，但由于农商行发 债规模小，农商行存量二级资本债余额占比仅为 5.1%。

二级资本债不赎回案例逐年增加，以农商行居多，且农商行减记风险最高。 银行二级资本债常见条款包含次级条款、减记条款和赎回条款，次级条款意味 着债券本息偿付顺序排在普通债权之后，潜在风险在于持有人有可能无法获得 足额的本息偿付；减记条款意味着当银行触发“无法生存触发事件”，持有人将 损失所有本金及应付利息，银行破产风险转嫁到投资者身上；而不赎回虽然是 发行人的一项权利，但选择不赎回可能会向市场和持有人传递资本不充足和资 金紧张的信号，且后 5 年计入二级资本按照 20%的比例逐年递减，性价比较低。 市场对二级资本债的关注更多体现在担心债券被减记或赎回条款不兑现，特别是有了包商银行二级资本债全额减记这一前车之鉴，是否按时赎回和减记风险 的大小也会对银行的信用分析产生影响。2022 年以来共有 15 只二级资本债未赎 回，其中 13 只发行人为农商行，2 只发行人为城商行。从主体评级来看，A+级 债券未赎回债券数量最多，占未赎回农商行次级债的比例为 46.15%；从省份来 看，山东和吉林未赎回的二级资本债券数量最多，占比分别为 30.77%和 23.08%。

此外，如果一个银行的资本金较为充足，其触发减计条款的风险会相对较 低，因此银行的资本充足率可以作为衡量减记风险大小的标准，对于资本充足 率较低的银行，减记风险相应较高。2021 年国有大行的资本充足率最高，为 17.29%；农商行的平均资本充足率最低，为 12.56%，因此农商行的减记风险最 高。从估价收益率来看，在所有二级资本债发行银行中，农商行的平均估价收 益率最高，达到 5.33%，接下来依次是城商行、国有大行和股份制银行，平均估 价收益率分别为 3.78%、2.75%和 2.69%，由此可见市场普遍认为农商行的整体资 质偏弱，信用风险较高。

1.3 农商行行业监管

2013 年以来，随着农商行数量的快速增加，质量也参差不齐，为保证农商 行能够为农村经济发展提供更优质的金融服务，银监会开始对农商行进一步的 深化改革以及监督管理。2014 年，银监会发布《加强农村商业银行三农金融服 务机制建设监管指引》，强调农村商业银行应持续强化、提升和完善三农金融服 务机制。2016 年银监会发布《关于做好 2016 年农村金融服务工作的通知》，要 求以农商行为代表的银行业金融机构要不断丰富金融服务主体，提升农村金融 竞争充分性和服务满足度，并且明确鼓励优质农商行要跨省设立分支机构。 2019 年 1 月，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提 升金融服务能力的意见》，主题围绕农商行的业务定位“专注当地市场”和“服 务三农”，明确了县域及城区农商行原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）， 应专注服务本地，下沉服务重心，当年新增可贷资金应主要用于当地；以及需 要坚守支农支小金融服务主业，确保投向“三农”和小微企业的贷款在贷款总 量中占主要份额。此外还针对农商行经营定位与金融服务能力给出了一些考核 目标。

2 农商行信用资质分析

随着我国农商行数量与体量实现“双升”，市场对农商行信用资质的关注度 也与日俱增，特别是今年 4 月份发生的河南村镇银行“无法提款”事件再次引发市场对中小型银行信用资质的担忧。为了区分不同的主体信用资质差异，我们 沿用在 2022 年 8 月的报告《102 家城商行全景扫描》中搭建的分析框架，从经 营环境、自身竞争力、财务情况三个维度以及一系列指标来分析农商行的主体 信用资质。在此基础上，我们选取了在公开市场发过同业存单的 143 家农商行作 为研究对象，并使用 2021 的相关指标数据进行量化打分。尽管从机构数量上看， 这 143 家机构在全国农商行占比较小，但从资产规模来看，我们选择的 143 家机 构总资产规模占全国农商行总资产规模超过 45%，具有一定的代表性。

2.1 农商行经营环境分析

农商行属地性较强，自身发展前景与所处区域经济密切相关。农商行是由 农信社、农合行改制组建而来。当农信社、农合行一系列监管指标如资本充足 率、不良贷款率等达到一定标准后，可申请转变为农商行。一方面农商行主要 客户群体是小微企业和农民，在本区域具有地缘人缘优势，另一方面监管限制 农商行跨区经营，因此农商行的属地性较强，整体的资产质量、发展前景与区 域经济密切相关，所以分析所处区域的经济特征有助于了解农商行的经营能力。 在这里我们主要选取了三个指标来衡量农商行所在区域的资源禀赋，分别是区 域 GDP、税收收入和人均可支配收入，可以在一定程度上反映出区域的经济实力以及对当地农商行的支持力度大小。 样本中农商行区域集中度高，主要集中在浙江、安徽两地，两省农商行数 量占比合计超 50%，重庆、上海、北京等地农商行数量虽少，但受较好的区域资 源禀赋影响，资产规模排名靠前。在我们统计的 143 家农商行所在的区域中，一 共包括了 22 个省市自治区，其中浙江、安徽这两个省份的农商行数量最多，分 别为 52 家和 28 家，合计 80 家，占据了农商行样本数量的一半以上。重庆、上 海和北京虽然都只有 1 家农商行，但银行总资产规模分别为 12658.51 亿元、 11583.76 亿元和 10752.02 亿元，位列全国第一、第三和第四。

农商行总资产规模分化明显，总资产位于 500 亿以下的占比超 50%，资产规 模与区域资源禀赋存在一定相关性。在统计的 143 家农商行中，总资产突破万亿 大关的有 4 家，按照资产规模从大到小分别是重庆农商行、广州农商行、上海农 商行和北京农商行，成为我国农商行的第一梯队，合计超过 4.66 万亿元。总资 产位于 5000-10000 亿、1000-5000 亿、500-1000 亿和 500 亿以下的农商行数量 分别为 3 家、32 家、23 家和 81 家，农商行规模分化较大。从省份来看，经济条 件相对较好的省份农商行的资产规模也相对较大，但部分省份存在不匹配的情 况，比如山东省 2021 年的 GDP 总量位居全国第三，全省农商行资产规模却位列 第十，相同情况还有像河南和湖南等省份，主要是由于这些省份的农商行数量 较少，也有可能是样本数据受限所致。

优质农商行大多集中在江浙沪等资源优质的区域，与地方经济发展同频共 振。一方面，经济实力强的地区企业发展能力和居民消费水平较高，当地信贷 需求强，债务人的信用风险较低，另一方面，区域的经济水平可以反映出政府 的财政实力，当区域内银行发生信用风险时政府可以提供有力的支持。我们查 找了 143 家农商行所在的 67 个区域的相关数据，2021 年一般预算收入内税收收 入最高的三个区域为上海、北京和深圳，分别为 6606.70 亿元、5164.64 亿元和 3450.47 亿元，最低的是延边朝鲜族自治州，为 33.49 亿元。区域 GDP 方面， 2021 年位于全国前三的城市为上海、北京和深圳，GDP 规模分别为 43214.85 亿 元、40269.55 亿元和 30664.85 亿元。居民可支配收入方面，收入最高的三个城 市同样为上海、北京和深圳，分别为 78027 元、75002 元和 70847 元。2021 年总 资产规模排名靠前的农商行大多位于直辖市和经济强省的省会城市，如重庆、 北上广深，由此可见区域内的农商行与地方经济发展同频共振。

2.2 农商行自身竞争力分析

除城商行所处的区域经济发达程度外，银行自身的竞争力也是影响主体信 用风险的重要因素之一，比如近年来农商行屡遭评级下调，原因多为资产质量 恶化、盈利能力减弱或股东风险暴露等，尤其是在当前疲软的市场环境面前， 对银行自身竞争力情况展开分析十分有必要。我们主要从业务经营和公司治理 及内部控制两个方面以及总资产规模、存贷款增速和前十大股东/民企股东的合 计持股比例这五个指标来进行分析。 农商行总资产规模持续扩张，但增速明显放缓，在规模方面的头部性没有 城商行那么明显。2021 年农商行总资产同比上升了 9.88%，而上一年同比增速为 14.16%，增速有所放缓。从资产规模来看，重庆农商行、广州农商行、上海农 商行、北京农商行在行业中遥遥领先于其它农商行，保持全国前四的优势地位。 但由于农商行规模较为分化，数量众多，2021 年资产规模最大的前十家农商行 占农商银行总资产的比重为 21.14%，并没有像城商行那样体现出较强的头部性。 从资产增速来看，大多数农商行的资产均处于增长的态势，其中宁波甬城农商 行与湖州吴兴农商行增长较快，同比增长为 32.03%和 27.79%，紧随着的是宁波 鄞州农商行 24.55%、浙江金华成泰农商行 23.55%和山西尧都农商行 22.28%。值 得关注的是已经上市的紫金银行出现了缩表，总资产同比下降了 5.05%，或与其 去年经营表现惨淡和高管人事动荡有关。

2021 年整体农商行贷款增速超过资产增速，下沉地市级农商行存贷款增速 最为明显。存贷款是一个商业银行最基础且最核心的业务，存贷款利差收入是 银行的主要收入来源，通过分析银行的存贷款增速能够快速地了解该行在当年的业务经营能力。随着国家对制造业和普惠小微企业等领域提供进一步的政策 支持，农商行逐步回归业务本源，近年来逐渐加大对三农客户的信贷投放力度， 促使整体贷款增速高于存款平均增速。截至 2021 年末，样本中农商行的贷款总 额为 9.09 万亿元，较上一年增长 14.49%，贷款增速超过总资产增速约 4 个百分 点；样本中农商行的存款总额为 11.92 万亿元，较上一年增长 8.66%。去年贷款 增速最快的前五名农商行为内蒙古伊金霍洛农商行、山西尧都农商行、浙江嘉 善农商行、浙江禾城农商行以及浙江磐安农商行，存款增速最快的前五家农商 行为湖州吴兴农商行、吉林九台农商行、浙江永康农商行、浙江温州鹿城农商 行以及浙江金华成泰农商行。值得注意的是内蒙古伊金霍洛农商行贷款增速高 达 85.81%，主要原因是该行受益于“内蒙古县域金融工程试点工作”的推进， 全区贷款普遍稳定增长，当地营商环境进一步优化。

农商行股权结构大多较为分散，主要系历史原因所致。较高的股权集中度 有利于银行内部管理，协调股东意见，在 143 家银行的股权结构相关数据中， 2021 年农商行前十大股东持股比例均值为 40.44%，仅有 29 家农商行前十大股东 持股比例高于 50%，包括山西清徐农商行、芜湖扬子农商行和成都农商行等。从 第一大股东持股比例来看，福建南安农商行、淮北农商行、江苏江阴农商行、 浙江诸暨农商行、浙江嵊州农商行、浙江富阳农商行、浙江台州黄岩农商行、 浙江玉环农商行、福建晋江农商行和浙江温岭农商行的持股比例均低于 5%，分 别为 4.99%、4.94%、4.31%、4.19%、3.61%、3.17%、3.13%、3.06%、2.83%和 2.34%。可以发现大多数农商行股权结构较为分散，这主要是因为农商行多由农 信社改制而来，大多数股东都是农信社原有股东，导致持股较为分散。 下图所示为前十大股东合计持股比例最高的十家农商行和前十大股东中民 企持股比例最低的十家农商行，从前十大股东合计持股比例来看，山西清徐农 商行、芜湖扬子农商行和成都农商行的股权相对集中，均超过 80%，前十大股东 合计分别为 93.2%、83%和 80.33%。值得注意的是，除成都农商行外，北京农商行和上海农商行前十大股东持股比例也处于同业较高水平，但这三家银行的前 十大股东中大多为国企单位，股东实力雄厚，股东资质较优，可以在不同情况 下给予银行支持，增强银行的抗风险能力。

从股东性质看，民营企业持股较为常见，但民营成分占比呈现分化现象。 公司内部的治理及控制也是分析银行主体信用的重点考虑指标，特别是今年河 南村镇银行事件后，反映出民企控股银行存在一定的信用风险性，市场对民营 资本控股银行的担忧进一步加深。从前十大股东民企持股比例来看，样本中农 商行的前十大股东民企持股比例的平均水平约为 47.46%，说明持股股东中民营 成分较高。下图为前十大股东民企持股比例最低的二十家农商行，其中贵阳农 商行的前十大股东均为国企，成都农商行、上海农商行、安徽砀山农商行、江 苏紫金农商行和山西清徐农商行的前十大股东民企持股比例也相对较低。此外， 有八家农商行的股权较为集中，但前十大股东中民营成分较低，分别为山西清 徐农商行、芜湖扬子农商行、成都农商行、合肥科技农商行、北京农商行、安 徽砀山农商行、天津农商行和上海农商行。

2.3 农商行财务情况分析

2.3.1 农商行资产质量分析

资产质量是决定商业银行发展的核心因素，同时银行需要优质的资产来实 现盈利和抵御风险。由于农商行本身资产质量较弱，信用风险管理水平有限， 加大信贷投放的政策背景下叠加新冠疫情反复的冲击，其资产质量存在进一步 承压的风险。而对于质量较差的资产，银行需要动用的资产减值准备金就更多， 对银行的盈利能力和资本充足水平造成负面影响。因此，我们选取了不良贷款 率、拨备覆盖率和客户贷款集中度三个指标作为资产质量的衡量因素。 大部分农商行的不良率逐年下降，长三角和珠三角地区的农商行不良率较 低。样本中共有 62 家农商行的不良贷款率低于 1%，分别是浙江玉环农商行、浙 江南浔农商行、浙江江山农商行、浙江长兴农商行、宁波宁海农商行等，大多 位于广东省和江浙沪这些经济发达地区。共有 11 家农商行的不良贷款率超过 4%， 从高到低分别是安顺农商行、河南柘城农商行、淮南通商农商行等，其中不良 贷款率最高的农商行是安顺农商行，为 4.87%。此外，由于近些年银保监会要求 加强农村金融区域管理，原则上“贷款不能出县，资金不能出省”，因此农商行 的贷款质量愈发与所处地区密切相关，同时农商行受限于其面向三农经济、服 务中小微企业的市场定位，地方经济的发达程度影响着银行贷款客户经营风险 的大小，经济较发达地区的客户群体资质较好，农商行贷款质量普遍较高，相 比之下不良贷款率较高的农商行普遍分布在经济落后地区。

2021 年农商行拨备覆盖率为 129.48%，同比增长 7.29%，但仍远低于商业银 行总体水平，所处区域经济较好的农商行拨备覆盖率均较高。截至 2021 年 12 月 末，全国商业银行平均拨备覆盖率为 196.91%，而农商行的拨备覆盖率为 129.48%，近几年无明显增长趋势，可见仍有不少农商行存在拨备不足、坏账侵 蚀资本的问题。在我们的样本中，拨备覆盖率最高的五家农商行分别为浙江江 山农商行 1042.52%，浙江武义农商行 936.18%，浙江磐安农商行 925.51%，浙江 临海农商行 859.81%和浙江天台农商行 848.5%。这几家银行区域竞争优势较强， 不良贷款余额较少，同时经营拨备计提充足，但需要注意的是，拨备覆盖率过 高会造成拨备金的闲置浪费，无法充分发挥资金的使用效率，导致资金流动性 减弱；此外，过多计提拨备金有隐藏真实利润情况从而避税的嫌疑，因此拨备 覆盖率过高或过低都有其弊端，应该保持在一个合理的区间。样本中仅有一家 农商行的拨备覆盖率低于 120%，为淮南通商农商行，系 2021 年不良率升高 1.07% 影响，应关注其后续的资产质量和拨备计提压力。 值得注意的是，农商行的拨备覆盖率同样受到地区经济发展水平的影响。我 们计算了样本中不同地区农商行的平均拨备覆盖率，发现江浙沪地区显著高于 经济欠发达地区，其中浙江省的地区平均拨备覆盖率最高，为 545.93%；河南省 地区的平均拨备覆盖率最低，为 138.54%。

农商行的单一最大客户贷款集中度均低于 10%，符合监管要求；农商行的前 十大客户贷款集中度主要集中在 20%-30%区间，集中度不高。单一最大和最大十 家客户贷款比例这两个指标可用来分析银行的集中度风险。指标越高表示贷款 的行业、区域和客户集中度越高，银行分散风险的能力越弱。从分布区间来看， 农商行的单一最大客户贷款集中度主要分布在 3-5%之间，前十大客户贷款集中 度主要分布在 20%-30%之间，样本中共有 11 家农商行最大十家客户贷款比例超 过 50%，意味着其对特定客户的依赖性较大，不利于分散风险。分地区来看，样 本中东部沿海发达地区农商行的平均贷款集中度较低，最低为福建省，省内农 商行平均最大十家客户贷款比例仅为 13.77%，紧随其后的是上海市和江苏省， 分别为 18.66%和 22.13%。样本中山西省的平均最大十家客户贷款比例最高，为 61.48%，主要是由于山西省经济产业结构单一，而银行的资产负债结构又与地 方经济产业结构高度关联，从而导致山西区域的银行在信贷方面出现客户和产 业集中度过高的情况。

2.3.2 农商行负债情况分析

负债业务是商业银行经营资金的主要来源，商业银行需要通过其负债业务吸 收资金才能去投放贷款等资产。在分析农商行的负债情况时，我们选取了存款 占比和同业负债占比这两个指标，主要因为银行的负债来源一般来自三个方面： 一是央行通过降准、中长期借贷便利和再贷款等途径向商业银行释放资金；二 是商业银行通过各种方式向公众吸收的存款，这也是银行最主要的负债来源； 三是商业银行通过银行间同业拆借市场相互进行的资金调剂。这三种途径的资 金利率依次提升，即同业负债的成本要比其他两种途径更高，如果农商行过度 依赖同业渠道、导致同业负债占比较高，有可能会加重本行的负债成本，影响 盈利能力。此外，由于同业负债成本受货币市场利率影响较大，稳定性弱，同 业负债规模过大会影响到银行的流动性管理和债务偿还能力。我们考虑的第二 个指标是吸收存款占比，即吸收存款占总负债的比例，因为存款是银行最本源 的业务，也是负债的主要来源。此外，存款还是较为稳定的低成本资金，吸收 存款占比越高说明银行的揽储能力越强，对同业负债的依赖度降低，减少一定 的负债成本。 农商行的吸收存款占比普遍较高，样本中的农商行存款占负债的比重超过 85%，说明农商行被动负债过度依赖存款。截至 2021 年末，样本中 143 家农商行 的平均存款占比为 86.65%，超八成的农商行的存款占比超过 80%，远高于其他类 型的银行，主要是因为一方面农商行业务规模小，且主要分布在县域和农村地 区，综合化经营程度低，提供的金融服务以传统的存贷款业务为主；另一方面 由于县域经济主体中的客户群体融资需求和理财需求较低，基本以储蓄型居民 为主，因此对传统的存贷款业务需求更大。样本中存款占比较高的农商行主要 集中在安徽、福建、浙江的三四线城市，如安徽颍上农商行、福建南平农商行、 安徽阜南农商行、浙江仙居农商行和浙江缙云农商行等。

受到监管制约、业务特性以及地区发展水平等原因，农商行的同业负债水平普 遍低于城商行，且均符合监管要求。2018 年以来，随着银行监管的不断完善，早期 通过同业业务进行表外扩张的现象逐渐减少，农商行的业务范围逐渐回归本土，满 足当地金融需求，再加上农商行深耕区域经济，存款业务多由居民储蓄存款构成， 资金稳定性强，能够支撑资产端的业务运营，因此大多数农村商业银行对同业资金 的依赖程度较低。根据 2014年的 127号文规定，单家商业银行同业融入资金余额不 得超过该银行负债总额的三分之一，在公布数据的样本银行中，所有农商行的同业 负债占比均符合监管要求。其中同业负债占比最高的三家农商行分别为青岛农村商 业银行、重庆农村商业银行和北京农村商业银行，分别为 24.96%、24.60%和 21.80%。

2.3.3 农商行盈利能力分析

银行自身的盈利是保障自身发展的内生动力，较好的盈利状况可以反映银 行的经营稳定性。基于银行自身的业务特性，利息净收入构成了银行营收的主 要部分。银行吸收负债，并将其配置到相应的资产端，在这个过程中产生的利 息差便是利息净收入，因此利息净收入可以在一定程度上反映出农商行的经营 能力和盈利能力。此外，资产利润率（ROA）和资本利润率（ROE）反映银行通 过投资获取收益的能力，根据《商业银行风险监管核心指标》中要求商业银行 的资产利润率不应低于 0.6%，资本利润率不应低于 11%。在这个部分我们主要通 过选取的净息差、资产利润率（ROA）和资本利润率（ROE）三个指标，对农商 行的盈利水平进行分析。

在披露数据的 117 家农商行中，超八成的农商行 2021 年利息净收入呈上升 态势，利息净收入占比均超过 50%。2021 年利息净收入超百亿元的农商行有 7 家， 均为资产优质且体量大的行业领头羊，利息净收入规模从高到低分别为重庆农 商行、广州农商行、上海农商行、北京农商行、成都农商行、东莞农商行和深 圳农商行。样本中 2021 年利息净收入增速超 100%的农商行有 7 家，增速从高到 低分别为慈溪农商行、禾城农商行、甬城农商行、北仑农商行、镇海农商行、 清徐农商行和绛县农商行。大多数农商行的营业收入主要来自利息净收入，在 样本中的农商行中，利息净收入占比超过 90%的有 55 家，介于 70%-90%的有 61 家，整体利息净收入占营业收入的比重为 83.89%。

农商行的 ROA 分化明显，ROE 平均水平低于监管要求。从资产利润率来看， 在样本中的 143 家农商行中，共有 107 家农商行 ROA 指标高于监管要求 0.6%， 样本农商行的 ROA 平均水平为 0.79%，高于监管红线约 2 个百分点；从资本利润 率来看，共有 62 家农商行的 ROE 指标高于监管要求 11%，占比为 43%，样本农商 行的 ROE 平均水平为 9.96%，低于监管红线超出 1 个百分点，主要由于农商行财 务杠杆率较低，导致其 ROE 明显低于其他类型的商业银行。

2.3.4 农商行资本充足性分析

为了达到稳健经营的目标，商业银行需要保证其资本充足性。商业银行资 本充足可以抵御坏账风险，同时提高盈利水平。资本充足率是监管红线，根据 现行的《商业银行资本管理办法（试行）》，国内非系统重要性银行需满足核心 一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于 7.5%、8.5%和 10.5%。 农商行资本充足率指标均满足监管要求，且留有一定的安全边际。样本农 商行中，平均资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为 14.08%、12.09%和 11.90%，缓冲垫较厚，资本较为充足。2021 年核心一级资本 充足率最高的是广州台山农村商业银行，为 19.27%；一级资本充足率和资本充 足率最高的均为泉州农商行，分别为 19.41%和 20.79%。值得注意的是天津滨海 农村商业银行核心一级资本充足率最低，为 7.95%，逼近监管红线，主要受补提 拨备等因素的影响导致股东权益有所下降，核心一级资本充足率下降较快，但 资本充足率和一级资本充足率较上一年均有所提升。

2.3.5 农商行流动性情况分析

流动性被视为商业银行的生命线，是衡量一家银行以最小的财务损失风险获 取现金能力的重要指标。由于数据可得性的问题，我们主要关注农商行的存贷 款比例。存贷比越高表明负债对应的贷款资产越多，因此银行的流动性越低。 根据银保监会要求，商业银行存贷比不应超过 75%，但允许资本充足率和拨备率 优良的银行适当地提升比例。 样本中农商行平均存贷比超 75%，超过一半的农商行存贷比在 75%以上。近 三年来商业银行的存贷比一直保持稳定增长的趋势，2019 年至 2021 年商业银行 存贷比的平均水平分别为 75.40%、76.81%和 79.69%。截至 2021 年末，我们样本 中 143 家农商行的平均存贷比为 75.71%，样本中有 48%的农商行存贷比保持在 70%-80%的保守区间，其中存贷比最高的是贵州平塘农村商业银行，高达 114.88%；最低的是北京农村商业银行，为 50%。农商行存贷比较高意味着其吸收存款和同业负债的难度加大，长期流动性管理压力较大，面临的流动性风险 较高。

3 农商行打分模型结果分析

3.1 打分模型验证

基于上述分析和我们的银行信用资质分析框架，我们选取了在公开市场发 过同业存单的 143 家农商行作为样本，从经营环境、自身竞争力和财务情况三个 维度构建了农商行主体信用资质的打分模型，根据 2021 年的相关数据对这些银 行进行基本面打分，同时将打分排序结果与近一年农商行同业存单的中债估值 收益率排序进行对比，结果发现两者相关系数约为 60%，说明我们的打分模型在 一定程度上能有效反映农商行的市场认可度。 打分排名居前的农商行所处区域经济条件好，资产情况较好，资本充足， 均满足监管要求。从打分模型结果可以看出，打分结果较高的农商行大多数位 于北上广地区以及江浙两省，这些地区经济体量大，信贷需求旺盛，区域经济 实力较强，可以为当地银行业带来较好的发展机遇。排名靠前的农商行多为 AA 及 AA+以上的主体，资产状况良好，不良贷款率普遍低于同业平均水平，拨备覆 盖率和资本充足性均远超监管要求，整体信用风险较小。

排名前 20 的农商行资产规模和资产质量情况较为参差，主要是由于资产规 模较小的一些银行其他指标情况较好，拉升整体打分结果。值得注意的是，资 产规模位于全国农商行第4名位置的北京农商行在我们的打分排名中仅位于第12 名，拖累打分分数的几个指标包括存贷款增 速和客户贷款集中度，2021 年北京 农商行的存贷款增速放缓主要是受财政资金政策性转出和信贷结构调整等因素 的影响；而在客户贷款集中度方面，北京农商行的客户贷款集中度远远超出样 本中 143 家农商行的平均水平。2021 年北京农商行的单一最大客户贷款和最大 十家客户贷款占资本净额的比重分别为 6.79%和 52.7%，而样本中的农商行单一 最大客户贷款比例和最大十家客户贷款比例分别为 4.69%和 29.51%。

为了进一步验证我们打分模型的有效性，我们结合各主体同业存单估值与 打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型与市场给予的债券估 值呈现明显相关性。趋势线右上方表示市场对该银行主体的认可度较低，其估 值相对于基本面表现有更高的溢价，左下方则反之，表示市场认可度相对其基 本面更高。

我们在得到这 143 家银行主体的信用得分之后，同时结合各主体的平均收益 率水平和存续债规模，综合对农商行主体的投资价值进行挖掘，我们认为信用 评分较高，平均收益率水平较高且存续债规模大的农商行最具性价比和投资价 值。 我们筛选出信用评分在 3.34 分及以上（所有农商行中排名前 59 名），且平 均中债估值收益率在 2%以上的银行主体，在保证信用资质的前提下尽可能选择 收益率较高的主体，最终筛选出 20 家农商行。可以看出，信用资质较高且具有 一定投资收益的农商行大多位于浙江省，说明市场对浙江省还未充分定价，仍 存在可挖掘收益的机会。

3.2 筛选标的主体分析

3.2.1 浙江富阳农商行

浙江富阳农商行的信用打分模型为 3.58 分，处于样本农商行中上游水平， 经营业绩亮眼，且地处浙江省杭州市，地区经济发展水平高，值得关注。截 至 2021 年末，富阳农商行总资产规模达到 680.13 亿元，同比增长 10.01%，高 于同期商业银行平均增速，资产规模处于平稳增长的态势。

从资产质量来看，富阳农商行的不良贷款比例为 0.89%，同比下降 0.28%， 稳中有降，资产质量不断提升；从贷款投向和贷款地区分布来看，富阳农商 行贷款主要投向制造业、批发和零售业、建筑业和房地产业等，行业较为分 散。就市场较为关注的房地产行业而言，该行 2021 年投放至房地产的贷款比 例为 2.4%，不良率为 0.11%，整体风险较低。此外，富阳农商行一直保持着较 大的拨备计提规模，近三年的拨备覆盖率分别为 672.93%、654.42%和 743.16%， 2021 年同比上升 88.74%，安全边际非常高。

从盈利能力来看，富阳农商行的利息净收入是其最主要的收入来源， 2021 年利息净收入占比为 87.79%，同比明显增加 29.16%，系将债券利息收入 由投资收益转入利息净收入核算所致。净息差水平持续收窄，盈利空间有所 压缩，2021 年富阳农商行的净息差为 2.87%，较上年收窄 0.32 个百分点。资 产利润率和资本利润率分别为 0.82%和 9.78%，位于行业中游水平，盈利表现 尚可。

从资本充足情况来看，2021 年富阳农商行的资本充足率为 15.20%，较上 年提高 0.94 个百分点，核心一级资本充足率均为 12.97%，符合监管要求，且 连续多年超过同业平均水平。该行主要通过利润留存和发行二级资本债的方 式补充资本，先后在 2019 年 7 月和 2020 年 9 月分别发行了规模 3 亿元和 2 亿 元的二级资本债券，但近两年随着业务扩张，行内资本持续消耗，资本充足 率小幅下降。

3.2.2 合肥科技农商行

在信用打分模型中，合肥科技农商行的得分为 3.57，在农商行打分结果 中排名第 56 位。合肥科技农商行主要业务集中在合肥市内，以合肥市企事业 单位为服务对象，客户稳定性强且信用资信好。截至 2021 年末，合肥科技农 商行总资产规模达到 1107.71 亿元，同比增长 6%，资产规模逐年扩大；各项 存贷款余额为 781.69 亿元和 559.83 亿元，增幅为 13.71%和 14.54%。

信贷资产质量方面，合肥科技农商行的不良率三年来持续压降，虽然不 良贷款规模有所增加，但由于贷款规模也在同步增长，且核销不良力度加大， 不良率一直维持在较稳定的水平。2021 年不良贷款余额 10 亿元，不良率为 1.79%，较 2020 年小幅下降 0.04 个百分点，低于同业平均水平，主要得益于 该行近年来不断加强对不良贷款事项和不良贷款诉讼的管理。此外，该行的 拨备覆盖率在农商行整体拨备覆盖率水平呈下行的趋势下仍保持强劲增长， 较去年提升 15.54 个百分点至 226.18%。

从盈利能力来看，合肥科技农商行营业收入主要来自于利息净收入和投 资收益，受同业竞争加剧和减费让利政策出台的双重影响，近三年来净息差 逐年下降，但快速增长的贷款规模仍推动去年利息净收入的增长。具体来看， 2021 年该行利息净收入 19.93 亿元，较 2020 年上升 2.47 个百分点；同时净息 差明显收窄，较 2020 年下降 0.11 个百分点至 1.78%。

从资本充足率情况来看，得益于前期的利润积累，合肥科技农商行资本实力持续提升，资本充足率较好。2021 年合肥科技农商行核心一级资本充足 率同比提升 1.17 个百分比至 12.28%，主要是源于未分配利润的稳定积累；同 时资本充足率为 13.48%，同比减少 0.67 个百分点，主要是因为在 2021 年 11 月的时候赎回 13 亿元的二级资本债，导致资本净额出现小幅下滑，但高于监 管要求，能够满足其未来业务发展需求。

3.2.3 温州瓯海农商行

在信用打分模型中，浙江温州瓯海农商行得分为 3.37，在样本农商行中 排名第 52 位。温州瓯海农行商行深耕温州市瓯海区域市场，在当地有着较高 的存贷款市场占有率，2021 年末存贷款余额市场份额保持在瓯海区第一位， 具有一定的竞争优势。瓯海农商行多年来持续扩张，2021 年末总资产为 756.07 亿元，同比增长 19.97%，其前景值得肯定。

从资产质量来看，温州瓯海农商行不良贷款比例呈现下降趋势，2021 年为 0.77%，同比下降 0.05%。瓯海农商行的贷款多投向制造业、批发和零售业， 而这两类行业更易受到疫情冲击，因此 2019-2021 年该行不良贷款规模逐步增 加。但由于核销力度和清收规模加大，不良贷款能够控制在较低的水平。受 到疫情冲击，2020 年温州瓯海农商行的拨备覆盖率同比大幅降低 30.13%，为 381.25%，但随着疫情趋于平缓以及中小微企业逐步恢复正常经营，2021 年拨 备覆盖率回升到 416.39%，同比上升 35.14%，反映其强劲的经营能力和抗风险 能力。

从盈利能力来看，净息差与利息净收入占比均处于行业中游水平。利息 净收入是瓯海农商行营业收入的主要组成部分，2021年利息净收入17.38亿， 同比增长 74.81%，增量主要是报表科目调整所致，但扣除掉调整部分后，当 年利息净收入仍较上年提升 12.78%，保持稳定增长的态势。投资端收益率的 上行及投资规模的扩大推动净息差进一步上行，2021 年该行净息差为 2.75%， 较上年增长 0.03 个百分点。在银行存款利率下行的大背景下，负债端压力减 轻，盈利状况将会进一步向好。

从资本充足率情况来看，由于贷款规模及投资业务规模均有不同程度的 增长，瓯海农商行资本有所消耗，加权风险资产净额的增幅大于核心一级资 本充足率的增幅，导致 2021 年的资本充足率和核心一级资本充足有所下滑，分别为 16.30%和 12.86%，同比下降 0.63 和 0.27 个百分点。外部支持方面， 瓯海农商行前十大股东占比 22.51%，且均为民企，股权较为分散，外部支持 力度存在一定的限制。 图表 55：温州瓯海农商行资本充足率情况（

3.2.4 江苏江阴农商行

在信用打分模型中，江苏江阴农商行的得分为 3.35，在农商行打分结果 中排名第 55 位，是我们筛选出的五个银行主体中唯一的上市银行。作为全国 首批三家股份制农村商业银行之一，江阴农商行在江阴辖内具有非常强的区 域竞争优势，是当地营业网点最多、覆盖范围最广的的银行，一直以较大优 势在江阴地区存、贷款市场份额保持同业首位。截止 2021 年末，江阴农商行 总资产规模为 1531.28 亿元，同比增长 7.26%，资产规模持续扩大；2021 年得 益于不良余额下降和贷款拨备计提有所减少，公司实现净利润 12.85 亿元，实 现了 20.05%的较快增长。

从资产质量方面来看，随着新增不良规模的减少以及化解集团客户风险 的持续推进，江阴农商行的不良贷款比例连续 5 年持续下降，2021 年不良贷 款率较 2020 年下降了 0.47 个百分点至 1.32%，远低于同业平均水平和监管红 线。拨备覆盖方面，随着不良余额的下降，截至 2021 年末，江阴农商行拨备 覆盖率较年初上升 106.35 个百分点至 330.62%。江阴农商行的贷款客户集中 度水平较低，2021 年该行单一最大和最大十家客户贷款占资本净额的比重分 别为 3.62%和 27.82%，符合银保监会监管要求。

从盈利能力来看，受竞争环境和政策因素的共同影响，该行净息差基本 保持平稳，为 2.14%，同比减少了 0.05 个百分点；在盈利资产规模增长的推 动下，利息净收入同比增长 10.62%至 28.31 亿元，同时该行实现净利润 12.85 亿元，同比增长 20.05%。从资产利润率和资本利润率来看，2021 年江 阴银行的 ROA 和 ROE 为 10.15%和 0.87%，分别提升 0.07 个百分点和 1.3 个百 分点,呈改善趋势明显，整体盈利水平有所提升。

从资本充足率来看，作为上市银行，江阴农商行的资本补充渠道较为多 元化，比如在 2018 年 1 月发行了 20 亿元可转债，截至 2021 年末已累计转 股 0.43 亿股，共计 2.42 亿元，资本持续扩大。2021 年江阴银行的资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率均有所下降，分别为 14.11%、 12.97%和 12.96%，同比下降 0.37、0.39 和 0.38 个百分比，主要是因为业务规 模的持续增长所致，但仍符合监管要求。

3.2.5 天津滨海农商行

在信用打分模型中，天津滨海农商行的得分为 3.34，在农商行打分结果 中排名第 59 位。天津滨海农商行是天津市重要的法人金融机构之一，营业网 点基本覆盖天津地区各主要行政区，近年来存贷款市场占有率不断提升，在 天津市内同业中连续三年排名第二。截至 2021 年末，滨海农商行总资产规模 突破 2000 亿元大关，同比增长 9.07%，达到 2088.75 亿元，资产规模持续扩 大；各项存贷款余额实现两位数增长，分别增长了 15.74%和 14.05%，远高于 当地金融机构的本外币各项存贷款余额增速。

从资产质量来看，受疫情反复和区域经济承压的影响，当地中小微企业和个人贷款客户的还款能力有所下降，2021 年滨海农商行整体不良贷款、关 注类贷款和逾期贷款规模均有所增长，不良贷款率较 2020 年上升 0.52 个百分 点至 2.60%，主要受传统制造业、批发零售业和房地产行业贷款不良贷款余额 较高所致；尽管不良率进一步上升，但仍远低于同业平均水平和监管红线。 由于不良贷款规模上升和核销不良力度加大，滨海农商行 2021 年的拨备覆盖 率进一步下降，从 2020 年的 130.96%下降至 124.35%，略低于同业平均水平， 银行贷款面临一定的拨备计提压力。贷款客户集中度方面，近年来单一最大 和最大十家客户贷款占资本净额的比重均有所上升，分别为 9.43%和 62.19%， 主要是对部分国有企业的信贷力度有所加大。

从盈利能力来看，滨海农商行的净息差和利息净收入近三年呈逐年下降 的趋势，远低于农商行的平均净息差水平。利息净收入是滨海农商行最主要 的营收构成，截至 2021 年末，银行实现利息净收入 21.15 亿元，同比减少 18.28%；同时净息差进一步收窄，较 2020 年下降 0.49 个百分点至 1.30%，主 要是受存款和同业存放等利息支出增长较快所致。

从资本充足率情况来看，2021 年滨海农商行获得天津市 93 亿元的地方政 府专项债的资金支持，有效补充资本，资本充足率和一级资本充足率分别提 升至 16.41%和 13.6%，均符合监管要求，而核心一级资本受权益规模下降较大的影响，从 2020 年末的 10.02 下降至 7.95%，降幅明显，逼近监管红线，核心 一级资本仍面临补充压力。2021 年整体资本净额为 269.95 亿元，同比增长约 30%，规模明显扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）