2022年农林牧渔行业投资策略 白羽肉鸡下游消费跃迁，动保板块业绩改善

生猪：四个维度解析新周期的“同”与“不同”

本轮猪周期的“同”与“不同”

猪周期的“同”与“不同”。回顾历史轮次“猪周期”，演绎过程可分为三个阶段，即猪价的上行、高位、下行阶段。从时 长维度看，完整周期时长通常为4年或48个月。历史规律角度看，每一轮猪周期虽然催化因素有差异，但启动时点、周期时长 的相似性却较高。进一步分析促成“猪周期”规律性的原因，主要包括：（1）猪肉的季节性消费规律；（2）生猪繁育周期 滞后性；（3）头均盈亏与产能变动负相关性；（4）亏损初期及盈利初期的误判等。

维度一：猪肉的季节性消费规律与周期矛盾的修正

本轮猪周期，价格上涨节奏并未脱离年内波动规律。回顾来看，年内猪价低谷通常出现在3月-5月，主要系春季后消费需求转 淡，需求疲软对猪价形成压制。而年内高点通常出现在11月-次年1月，主要系冬季消费、年关消费叠加腌腊消费需求增加。 而8-9月则因为开学季叠加“双节”消费需求增加对价格有所抬升。因此从年内猪价上涨节奏看，符合猪价的季节性变动规律。

8月下旬以来的猪价重新上行实为对供给认知的修正。2022年5月-6月中旬猪价处于行业盈亏平衡线附近波动，主要系3-5月因 疫情及低价而惜售的生猪在“端午节”前后得到较好释放。6月下旬猪价出现快速上行，经过7-8月盘整后，供给短缺矛盾得到 进一步踩实，进而9-10月节日性消费需求增量较好带动猪价稳健上行，全国均价在9月上旬离散度降低。

维度二：产能“蛛网周期”外的“效率周期”亦需要纳入考量

猪周期中隐含周期“效率悖论”，影响行业生猪供给系数。 猪周期存在除了人为因素对于产能调整相较价格周期的滞后 所产生的“蛛网周期”外，行业效率的变化亦是加大行业波 动率的另一隐含系数。 行业由盈转亏，MSY下降。猪价低迷及养殖亏损状态下，养 殖主体常降低饲料品质，猪群整体生长周期由此拉长；降低 生物安全标准，猪群易感风险增加，育肥成活率下降；行业 亏损阶段，部分养殖主体常延长配种间隔，非生产天数增加， LYF降低拉低PSY及MSY。 行业扭亏为盈，MSY提升。猪价景气及养殖盈利状态下，养 殖户为增加顶峰盈利，常提升饲料品质、缩短生产天数，压 低非生产天数，继而希望在猪价景气阶段多出猪以实现多盈 利，行业MSY将呈现提升趋势。

维度三：头均盈亏与产能变动呈正相关性

行业养殖头均盈利显著改善，产能变动与头均盈利呈现正相关。截至9月9日，行业自繁自养及外购育肥生猪头均养殖利润分 别为710.1、797.0元/头。从盈利持续性角度来看，行业盈利面改善时长仅为2个月，行业产能回补节奏相对缓和，主要系10个 月前行业祖代低配种率及对未来周期景气时长持谨慎预期所导致。

维度四：行业产能回补犹豫，或成为促成周期长度的主要原因

7月行业能繁产能低于平衡量，产能回补节奏较为犹豫。以2017年为行业能繁产能平衡参考量，当前（2022年7月）行业能繁 母猪存栏指数约为87.4，低于2017年初水平。进而从预期10个月后供给增幅角度看，更多以配种效率提升为驱动。2021年6月 以来后备母猪价格滞后于猪价出现大幅回落，行业加快抵消产能淘汰，种猪场配种节奏亦受到抑制，继而导致2022年4月2023年4月行业种猪供给量偏低，但当前后备种猪价格亦处于低位，显现出低供给、低需求状态下的犹豫情绪。

肉鸡：白羽肉鸡下游消费跃迁，上游自主可控

肉鸡：白羽肉鸡出栏量占据我国肉鸡年供给半壁江山

我国肉鸡消费品类主要包括白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡。 根据中国畜牧业协会数据，2021年我国肉鸡出栏量增 至125.14亿只，创历史新高。 出栏结构看，2021年我国白羽肉鸡、黄羽肉鸡、肉杂 鸡出栏量分别为65.32亿只、40.42亿只和19.40亿只， 分别占肉鸡出栏总量的52.20%、32.30%和15.50%。白 羽肉鸡及黄羽肉鸡是最主要的两大品种，合计占到我 国鸡肉消费的84.5%。

肉鸡：价格周期的外生性——对猪肉供给的互补能力

鸡肉与猪肉互补属性，价格联动效应明显。黄羽鸡、白羽鸡价格波动与生猪价格波动具有较强相关性（图中红色区域）， 今年以来快速黄羽鸡、中速黄羽鸡、白羽肉鸡对生猪价格相关系数分别达85.6%、75.0%、69.0%，主要系肉类消费之间存 在互补属性。联动效应的强弱主要来自于三个方面：（1）两品类在下游流通渠道重合，存在比价效应；（2）消费场景的 重合，存在消费替代属性；（3）回补产能周期长度差异，禽繁育及养殖周期较生猪短。

肉鸡：鸡肉流通渠道和消费场景与猪肉重合度高

黄羽鸡肉跟猪肉具有强价格联动性。我国猪肉及黄羽鸡（活鸡及鲜品）在流通、消费渠道上存在重合。流通环节来看，热鲜 猪肉跟活鸡多重合在农批、农贸渠道进行流通，冰鲜猪肉与冰鲜禽肉多重合于商超、肉食专门店进行销售，流通渠道重合性 较高；消费场景来看，中式菜肴中猪肉与禽肉上存在较好的替代转化。因此两者间以比价效应驱动消费量的补充和替代。

肉鸡：产能调节灵活，与生猪产能调节差异明显

肉鸡增产能节奏快于生猪。从时间上看，从祖代鸡到商品代鸡出栏至少需要60周的时间，从增加父母代到商品代出栏只需要 36周，但基于供给端的灵活调控，则可以延长父母代产蛋周期时长（包括自然延长和非自然延长），即减少淘汰量。可以将 产能调节压缩到9周便可增加供给量。此外肉鸡的扩繁系数相对生猪更大，每套祖代标准生产周期内可提供近5000只商品代。 生猪生产周期固定，生产系数相对稳定；肉鸡生产周期灵活，生产系数根据盈利周期市场可调。

动保：猪鸡价格共振上行，动保板块业绩改善

动保：兽药行业由三大分支共同组成

我国兽药行业主要细分为兽用生物制品、兽 用中药及兽用化药及其他。兽用化药是市场 份额占比最大的子行业，行业整体保持低增 速增长趋势。兽用生物制品及中兽药市场于 2019年呈现出较快的增长势头。兽用疫苗列 属于兽用生物制品，是我国兽用生物制品最 大组成单元。兽用疫苗是防治动物传染病的 主要手段之一，行业呈现出三大特征： （1）国内猪、禽疫苗占比较高，宠物疫苗市 场仍处于萌芽阶段； （2）猪、禽大品类疫苗市场份额占比较高， 口蹄疫、禽流感占兽用疫苗总销售额的一半； （3）受益于“先打后补”政策，近年来非强 制免疫疫苗市场占比提升，2020年约占市场 总额的63.9%。

动保： 2020年我国兽药市场规模超620亿元

2020年我国兽药市场规模达620.95亿元。根据中国兽药协会数据，2020年国内兽药产品销售规模620.95亿元，较2018年非洲 猪瘟疫情首发年份增长35.3%，这主要系非瘟疫情蔓延下，行业对疫病防控及预防重视度提升。其中，兽用疫苗行业销售 额提升至142.29亿元，同比增长35.1%。

动保：企业业绩预将伴随猪价上行重回增长

行业变化及发展趋势角度来看，2018年我国首次报告非洲猪瘟疫情，致使生猪养殖行业经受了较大挑战，商品猪及能繁母 猪存栏量均在非瘟疫情蔓延中出现较大幅度缩减。根据中国兽药协会统计，2019年我国禽用疫苗销售额超越猪用疫苗。但 2020年猪用疫苗销售额亦迎来快速恢复，并相较2018年实现正增长。预计随着猪价回暖，猪用疫苗销量将重回增长，驱动 动保企业营收和业绩双增。

动保：“先打后补”驱动动物疫苗市场由政府招采转型市场化销售

“先打后补”驱动动物疫苗转型市场化。2019年，农业农村部关于印发《2019年国家动物疫病强制免疫计划》的通知， 通知提出2020年全年实现“先打后补”，“先打后补”政策的推行有助于进一步落实畜禽规模养殖场的防疫主体责任， 提升疫病防控能力和水平，实现有效防控疫病、避免疫苗浪费、节约养殖成本的目的。2022年1月4日，农业农村部关 于印发《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）》的通知，通知提出全面推进“先打后补”工作，在2022 年年底前实现规模养殖场全覆盖，在2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。

动保：“非瘟”疫苗上市后，我国兽药市场规模将迎来快速扩容

兰州兽医研究所在非瘟亚单位疫苗研发迎来 进展。兰州兽医研究所郑海学教授领先的研 究团队在《mBio》发表最新研究成果。研究 发现MGF360-9L是非洲猪瘟病毒编码的主要 毒力基因之一，且MGF360-9L与信号转导子 和转录激活子STAT1和STAT2相互作用，拮 抗JAK/STAT信号通路，进而抑制I型干扰素 的信号转导。

动保：宠物疫苗蓝海市场迎来国产疫苗高增长及国产替代机遇

基于犬、猫基础免疫方案测算，我国宠物免疫市场规模约8.3-20.7亿元。基于宠物猫基础免疫方案“狂犬病*1+猫三联*2 / *3”， 宠物犬基础免疫方案“狂犬病*1+犬五连*3 /犬八连*3”，及根据《中国宠物行业白皮书（2021）》1岁龄以下宠物犬及2岁以 下宠物猫免疫接种率均达到50%以上，成年及中老年宠物年免疫方案仅以狂犬病疫苗接种为主，且免疫渗透率20%测算。我 国年宠物免疫市场规模约8.3-20.7亿元/年。基于国产疫苗渗透率敏感性测试，未来3-5年国产疫苗渗透率若提升至30%，预计 国产疫苗市场规模将达到2.5亿元，整体市场规模将接近17.0亿元。

种子：玉米种粮景气度同步性高，转基因商业化东风已至

全球油脂谷物价格有所回落，预计粮价下跌概率较小

通胀主线贯穿市场、全球干旱极端气候频发不断扰动农产品价格走势。植物油作物价格受益于原油替代品逻辑走高：柴油受制于上 游原油价格，同时和豆油制取的生物柴油互为替代物。在生物柴油中间作用下，原油价格的波动最终传导至豆油。 玉米大豆主产区天气扰动因素持续，单产水平存下行预期。2022年8月以来，美豆优良率呈持续下降趋势。欧洲正面临至少500年来 最严重的干旱，三分之二地区处于警戒或警告状态，大部分地区异常炎热和干燥的天气条件继续大幅降低欧盟夏季作物的产量前景。 产量受影响最严重的作物依次是玉米（-7.9%）、向日葵（-6.5%）和大豆（-5.6%）。

传统种子：商品粮价格景气，带动传统种子用种需求

下游需求来看，商品粮价格景气，用种需求旺盛。下游需求来看，预计2023年饲用玉米以及深加工玉米需求有望随禽畜存栏补栏 趋势稳步上升，玉米商品粮价格有所支撑；受国际小麦供给紧俏影响，国内小麦、稻谷等主要口粮最低收购价近年亦逐步抬升。 稳生产基调下，新季玉米种植面积受到挤压。“稳口粮、稳玉米，扩大豆、扩油料”的政策导向下，中国大力实施大豆和油料产 能提升工程，扩大东北产区大豆面积，玉米种植面积受到挤压，预计2022及2023年玉米将延续供需紧平衡状态。

传统种子：玉米种子更新换代在即，行业格局有待重塑

优质玉米种子作为转基因性状的受体品种，需求有望随转基因普及进一步抬升。针根《主要农作物品种审定办法》修订意见稿内 容，已过审定（未撤销）且在适宜种植区内的受体品种审定流程最短，仅需一年生产试验。因此，获取适宜种植区的优质受体品 种将是转基因性状开发公司推动转基因种子商业化的关键。传统的优质玉米种子有望成为性状开发公司选择的主要目标受体，在 各玉米种植区实现市占率的进一步提升。针对玉米种业的创新，农业农村部颁布《国家玉米良种重大科研联合攻关计划（2020- 2024）》，针对玉米育种制定了种质资源精准鉴定及评价，致力于克服我国突破性品种少、配套农机少一级品种稳产性差等问题。

转基因种子：商业化东风已至，头部种企优先受益

全球转基因研发格局稳定，头部种企实力领先。从研发单位来看，在全球范围内，先正达、孟山都、杜邦先锋、陶氏益农、拜耳作 物科学是开发转基因玉米转化体最多的五个单位，合计审批通过的玉米转化体占比达95%以上。我国范围内，国际育种企业以申请 进口（加工原料）生物安全证书形式在我国销售转基因作物，2004-2020年的生物安全证书获准企业中，孟山都所获数量居第一，先 正达次之。

转基因种子：回溯美国转基因作物推广历程，我国商业化进程有望快速铺开

以美国及南美为例，我国玉米大豆转基因商业化进程有望快速铺开。美国及阿根廷转基因作物起步较早，其中美国转基因大 豆普及率速度最快，自1996年起历史4年时间即达超过70%的渗透率。南美方面，转基因自1996年进入阿根廷后大获成功， 且通过非商业渠道流入巴西，2003年转基因作物正式获得巴西政府的种植许可，此后年份南美两大种植国的转基因作物种植 面积均实现了20%以上的复合增速。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）