2022年金发科技深度研究报告 国内改性塑料龙头，新材料业务蓬勃发展

1 公司基本情况

公司是国内改性塑料龙头，新材料业务蓬勃发展

金发科技公司成立于 1993 年，于2004年在上交所 IPO，并连续多年保持较快增长。总部位于广州科学城，旗下拥有48家子公司，目前在 广东、四川、上海、天津、湖北、浙江等地成立多个生产基地，在南亚、北美、欧洲等海外地区设有研发和生产基地。

金发科技的产品以自主创新开发为主，覆盖了改性塑料、环保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、 轻烃及氢能源和医疗健康高分子材料产品等7大类自主知识产权产品。金发科技材料以其良好的环境友好度和卓越的性能远销全球130多个 国家和地区，为全球1000多家知名企业提供服务。公司目前改性塑料产能达到220万吨，约占到国内市场份额10%左右，是国内也是亚太 地区最大的改性塑料生产企业。

公司是改性塑料行业龙头，新材料布局厚积薄发

金发科技是一家聚焦高性能新材料的科研、生产、销售和服务，为创造更加安全、舒适、便捷的人类生活提供全新的材料解决方案的新材 料企业。产品覆盖了改性塑料、环保高性能再生塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、轻烃及氢能源和医疗健康 高分子材料产品等7大类自主知识产权产品。

改性塑料与新材料稳中有进，医疗健康业务景气下滑

2020年业绩高基数，2021年原料价格上涨毛利率承压业绩下滑。2021全年营收402.0亿元（+14.7%），归母净利润16.6亿元（-63.8%）， 扣非归母净利润15.4亿元（-65.4%），主要由于原材料价格上涨毛利率承压以及金奥保理股权转让款计提减值准备所致。

2022年上半年业绩符合预期，石化盈利受损拖累业绩，改性塑料、新材料业绩稳定。公司2022年上半年营收194.7亿元（同比+0.9%，环 比-10.8%），归母净利润8.0亿元（同比-49.3%），扣非归母净利润7.0亿元（同比-44.3%）。二季度营收100.10亿元（同比-2.2%，环比 +5.9%，实现归母净利润3.8亿元（同比-53.3%，环比-9.5%）。一方面由于2021年上半年公司医疗健康业务出现周期景气利润基数高，另 一方面上半年碳三、碳四原料价格大幅走高，丙烯下游需求疲软，带来公司石化板块盈利受损。

2 改性塑料行业

改性塑料行业面临拐点，国内市场整合空间巨大

改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS等）和工程塑料（PA、PC、POM、PBT、PPO等）的基础上，通过物理加工或者 化学改性的方式，使其具备更优秀的强度、韧性、阻燃、抗冲击、易加工等性能。目前，家用电器和汽车工业是改性塑料应用最为集中的 区域。并越来越多地被应用于智能家具、新能源汽车、5G通信、人工智能、医疗、轨道交通、精密仪器、安防、航天航空、军工等诸多国 家支柱性产业和新兴行业，高品质改性塑料、差异化的高端改性塑料国产化势在必行，改性塑料产品的应用会越来越广。

汽车轻量化是发展重要发展方向，车用改性塑料市场前景良好

改性塑料具有密度小、强度高、易成型等的优点，是汽车行业实现以塑代钢、节能减排、轻量化的重要方向。车用改性塑料已经普遍应用 于汽车的内外装饰，如仪表板总成、座椅系统附件、门板、立柱护板等内饰件，以及保险杠、散热格栅、车灯、轮罩等外饰件产品制造， 在汽车工业起到的作用和地位愈加明显。

原材料价格波动较大，原料价格下跌改性塑料盈利有望复苏

公司毛利率和净利率随石油价格变化而波动，油价下行时原材料PE、PP、 ABS价格下降，公司改性塑料盈利能力有望修复。公司成本结构中原材料 占比较大，国际原油价格2014-2016年从超过100美元/桶下跌到30美金/桶 的低位，随后在2016-2018年震荡上行至70-80美元/桶的价格区间，且下 游家电、汽车等行业的需求下滑，导致公司毛利率在2017年出现较大幅度 的下降。但是2018年开始，国际油价震荡趋稳且公司主动调整产品结构， 销售毛利率和净利率稳步提升。2020年由于疫情影响，国际油价一度跌为 负值，且公司快速切入医疗健康产品，毛利率和净利率达到历史最高的 25.8%、13.2%，2020年下半年开始国际油价一路走高，受俄乌冲突影响 2022年上半年一度突破130美元/桶，公司盈利能力有所承压。

改性塑料下游新能源行业材料高速增长

公司改性塑料下游主要用于车用材料、家电材料、电子电气材料、新能源行业材料、玩具材料等，2021年公司改性塑料产成品销量174.5 万吨，同比增长12.8%，营业收入253.3亿元，同比增长24.1%，其中车用材料销量61.8万吨，同比增长26.8%，家电材料销量37.0万吨， 同比增长26.3%，电子电气材料销量16.9万吨，同比增长36.3%。

再生塑料行业：回收利用量及回收金额快速增长

再生塑料是指通过预处理、熔融造粒、改性等物理或化学的方法对进行加工处理后重新得到的塑料原料，是对塑料的再次利用。环保高性 能再生塑料是解决塑料废弃物污染、加速再生产业升级的关键，市场空间巨大。随着国内外对再生塑料法规的出台，推动汽车、家电、电 子电气和纺织包装等行业对再生材料的广泛应用，塑料循环经济发展的步伐日益加快。

3 新材料行业

塑料是重要的有机合成高分子材料，但环保问题亟待解决

传统塑料的大规模应用引发了长期且深层次的环境问题。伴随经济社会的发展，人们的环保意识逐渐萌芽和提升，传统塑料的弊端也随之显现：目前公认最大的问题 在于传统塑料制品的处置，由于传统塑料无法降解，因此必须为其构建一整套塑料回收、分类和处理机制体系，即便如此，其制品最终必须通过焚烧或填埋的方式处 置，从而引发对土地、空气和水体的污染、增加火灾和有害生物隐患，以及塑料微粒通过食物链在生物体内聚集等一系列问题；此外，从原料来源看，传统塑料大多 源于石油，而石油是不可再生资源，面临存量减少、价格波动剧烈等问题。因此，传统塑料的大规模生产和使用，会直接引发各种长期的、深层次的环境问题。

可降解塑料分为三类，生物降解塑料为主流

两种降解机制催生三类可降解塑料。与传统塑料被废弃后需要几百年的时间才能完全降解不同，可降解塑料力求在自然条件下于较短的时间内自动分解成对自然条件 无害的小分子，如二氧化碳和水，从而达到解决“白色污染”，保护生态环境的目的。要实现此类环境友好型塑料的降解主要有两种降解机理：光降解和生物降解， 在这两种降解机制的指导下，学术界与业界开发出了三大类可降解塑料：光降解塑料、生物降解塑料以及光-生物降解塑料。光降解塑料的发展起步和成熟都较早， 但由于应用上的局限性，20世纪90年代开始逐渐减产；生物降解塑料已经从研发阶段进入工业化生产阶段，全球需求和产能稳步提升，若能大幅降低成本，将迎来爆 发期；光-生物降解塑料结合了前两者的优点，是未来可降解塑料的发展方向，但目前尚处于实验室阶段。

碳纤维简介-具备出色的力学性能和化学稳定性的黑色黄金

碳纤维（CarbonFiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维，在高温环境下裂解碳化形成碳主链结构，含碳量 高于90%的无机高分子纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维 中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，同时具有导电、导热、耐腐蚀等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航 空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。

碳纤维简介-发展史

20世纪60年代，全球碳纤维行业开始取得技术突破，日本进藤昭男发明了以聚丙烯腈（PAN）纤维为原料制取碳纤维的方法，并取得 了技术专利，为碳纤维工业化发展奠定了基础。20世纪70年代，日本东丽开发出高性能聚丙烯腈基碳纤维。

20世纪80年代，以日本东丽和美国赫氏为代表的公司，生产出高强度和高模量产品，碳纤维拉伸强度提升，使应用开发进入一个新 的高水平阶段。20世纪90年代，碳纤维的拉伸强度、模量进一步提升。

进入21世纪后，全球碳纤维市场平稳发展，中国奋起直追，逐渐建立起国产高强碳纤维产学研用的研发生产与应用体系。2010年， 国产碳纤维产能达到7000余吨，生产量约1650吨，有效缓解了重大工程对国产高性能碳纤维的迫切需求，国产高强碳纤维进入快速 发展阶段。

碳纤维简介-生产工艺

目前我国已形成了有机溶剂一步法、其他溶剂一步法或二步法湿法/干喷湿法纺丝工艺等碳纤维原丝制备国产化技术，我国PAN基碳 纤维原丝的溶剂路线有DMSO法、DMF法、DMAC法和NaSCN法，聚合工艺有水相聚合、溶液间歇聚合和连续聚合，纺丝工艺有湿纺和干 喷湿纺，生产工艺趋于多样化。其中，吉林碳谷以DMAC为溶剂，采用水相聚合湿法二步法工艺生产碳纤维原丝。上海石化与兰州蓝 星自主研发出了NaSCN湿法工艺。光威复材、恒神股份、中简科技中均采用DMSO为溶剂的一步法，湿纺或干喷湿纺工艺。中复神鹰则 是DMSO一步法干喷纺丝。

特种工程材料–LCP

LCP（Liquid Crystal Polymer）又称液晶高分子聚合物，是一种既具有类似于晶体般有序的分子排列，又具有类似于液体般的流动性的 材料，因此LCP材料具有优异的机械性能，根据加工方式需求区分为注塑级、薄膜级、纤维级。按照形成液晶相的条件不同，LCP分为溶致 性液晶（LLCP）和热致性液晶（TLCP）：LLCP可在溶液中形成液晶相，只能用作纤维和涂料；TLCP在熔点以上形成液晶相，具备优异的成 型加工性能，不但可以用于高强度纤维，而且可以通过注射、挤出等热加工方式形成各种制品，应用远超LLCP。

受益5G高频与小型化趋势，薄膜级LCP及LCP薄膜有望快速发展

随着无线网络从4G向5G过渡，通信频率将全面进入高频高速领域。根据5G的发展路线图，未来通信频率将分两个阶段进行提升。第一阶段 的目标是在2020年前将通信频率提升到6GHz，第二阶段的目标是在2020年后进一步提升到毫米波（30-60GHz）的应用。

高频高速电路的需求内涵是传输信号的速度和品质，影响这两项的主要因素是传输材料的电气性能，包括介电常数与介电损耗，具体而言， 信号传输的速度与介电常数负相关，信号品质与介电损耗负相关。相比PI材料，LCP具有介电常数低（典型值为2.9）、正切损耗小（其值 为0.0025）、热膨胀系数低、介电常数温度特性好、高强度、灵活性、密封性（吸水率小于0.004％）等优点。在微波频段，LCP具有非常 稳定的介电特性，损耗相比传统基材的电磁损耗要小10倍以上，能够有效降低信号损失。

特种工程材料–聚砜

聚砜材料是上世纪六十年代出现的新型特种工程塑料，被誉为“超级工程塑料”。聚砜材料属于非结晶性高分子化合物，与其他热塑性 工程塑料相比，具有卓越的耐水解稳定性。其主链中含有苯环，且-SO2-基团的硫原子处于最高的氧化状态，因而抗氧化性能、机械性能 和热稳定性较好，醚键的存在又提供了一定韧性。此外．聚砜还具有无毒、可自熄、耐腐蚀等优点，在航天航空、汽车、餐具、医疗设 备等多领域均有所应用，被誉为“超级工程塑料”。

特种工程材料——PPSU/PES

PPSU及改性PPSU性能优秀，应用领域广泛。PPSU 具有高透明性、高耐温性、可反复高温蒸汽灭菌及食品卫生安全性能，主要用于制造食 品接触、医疗器械等关键设备零部件。此外，根据下游客户的定制化需求，可通过着色、增强、填充等工艺手段，优化PPSU 的性能，生 产出改性PPSU，主要应用于建材、医疗器械、食品接触、时尚用品（眼镜框等）等领域。PPSU的玻璃化转变温度高达220℃，热变形温度 （HDT）为207℃，可以完全满足医疗用品通常在134℃的蒸汽下长达18min的消毒要求，而且在经过这样的多达千次的消毒后，其力学性 能也不会大幅度地下降，有相关实验证明，即使在90℃的热水中浸泡1年，PPSU的力学性能也不会下降。

4 绿色石化行业

收购宁波金发、辽宁金发，完善C3产业链一体化

公司2019年收购宁波金发，布局上游产业链。公司于2018年10月收购宁波银商和万华投资之后，间接持有宁波海越新材料有限公司 49％ 股权。2019年3月公司以6.987亿元现金支付方式收购剩余5％股权（宁波海越总估值13.7亿元）。交易完成后，宁波海越更名为宁波金发， 其124万吨/年丙烷和混合碳四利用项目的一期工程于2014年全部建成并顺利投产，主要产能包括60万吨/年丙烷脱氢装置、60万吨/年异辛 烷装置、4万吨/年甲乙酮装置、100万吨/年气体分离装置。

C3产业链：产业链配套齐全，PDH短期承压，盈利有望修复

PDH工艺路线具有一定优势。丙烯的主要工业生产方式有四种：传统的石脑油裂解（蒸汽裂解）制丙烯；催化裂化制丙烯（FCC）；煤（经甲醇）制烯烃（CTO/MTO） ；丙烷脱氢制丙烯（PDH）。丙烯不同工艺路径之间优劣势明显，公司所采用的PDH工艺，具有投资少、丙烯收率高、副产物少等特点， 但是缺点是产业链较短，需要不断向产业链下游延伸来提升抗风险能力。

聚丙烯盈利有望修复，公司2023年产能投放

供给端：供给方面，由于2021年部分装置投产时间推迟，2022年聚丙烯依旧处于投产高峰期，预计全年有约400万吨产能投产，产能增速预计 12.1%。从装置原料来源来看，新增产能原料来源方向主要为油以及PDH为主。若所有新增装置如期顺利进入投产，那么供需压力将显著 增加。但是受高油价影响，PP装置盈利能力大幅下降，新增装置的投产计划或有延期的可能。

PDH副产物主要为氢气，既减排又拓宽新能源业务成长空间

制氢工艺可大致分为三类：1）化石燃料制氢；2）工业副产氢；3）可再生能源、电解水制氢。目前来看，化工副产氢气的成本最低， 主要与分离提纯装置的折旧相关，就经济发达地区而言，工业副产制氢的规模也有更强的保障，因此更加适合成为燃料电池的主要供氢 来源。此外，就减排的角度来说，化工副产制氢也是仅次于清洁能源电解水制氢的环保工艺路线。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）