2022年东阿阿胶研究报告 阿胶第一品牌，东阿阿胶战略与核心驱动因素分析

公司背景

中华老字号，阿胶第一品牌

公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗 产东阿阿胶制作技艺，是非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺 代表性传承人企业、中医药文化宣传教育基地、健康旅游基 地示范企业，被誉为滋补养生第一品牌。公司前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制 企业，1996 年 7 月在深交所挂牌上市。2021 年 9 月，东阿 阿胶连续第 7 年荣获“健康产业药品品牌价值·TOP50”榜单 冠军。2021 年 10 月，东阿阿胶入围首批中国 OTC 品牌集 群，入选“2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。

公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，是 阿胶行业标准制定的引导者，是中式滋补健康引领者和中药 企业高质量发展的典范。公司坚持使用 100%纯正驴皮作为 生产原材料，具备符合国家规范要求的 GMP 生产环境，拥 有行业领先的生产工艺及具有自主知识产权的胶剂专用设备 设施，并高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控，自国家 抽检以来各类产品抽检合格率 100%。阿胶系列的核心产品 包括：阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕。

除了阿胶系列核心产品，公司近几年积极开发新产品，针对 不同人群开拓市场。东阿阿胶牌“阿胶粉”是新研发的阿胶 即食化产品的代表。阿胶粉来自国家胶类中药工程技术研究 中心，于 2020 年上市，即冲即饮，方便时尚，有助于公司 拓展多元化服用场景，公司开创了“阿胶粉+酸奶”等 10 余 种阿胶粉新吃法，给阿胶服用提供了便利性和新体验，为开 创年轻人群奠定坚实基础。

公司管理与公司战略

股权结构

公司的股权结构较为稳定。高登锋先生为公司董事长、党委 书记，程杰先生为公司总裁。华润医药集团为公司实际控制 人。截至 2022 年 6 月 30 日，华润医药集团（3320.HK 未 覆盖）间接合计持有公司 32%的股权，公司股权集中。

环境、社会及公司治理（ESG）

助力生态保护，发展新工厂模式。绿色工厂模式：自 2019 年开始，公司以实现传统生产工艺与现代科技相结合、与新 能源及清洁能源利用相结合、与人工智能结合为工艺突破， 以研发绿色智能工厂为目标，构成一个互通互联且全流程协 同的绿色智能工厂新模式。资源再生利用：公司在黑毛驴繁 育中心建设驴饲料厂，收购周边地区的玉米秸秆作为饲料原 料的来源，并以复方阿胶浆提取车间产生的药渣，作为饲料 厂的原料或添加剂，实现了良好的生态循环利用。降污减排： 公司还从源头加强管理，进一步降低废水废气的排放。为提 高整体资源利用率，降低废气排放，自 2019 年四季度停止 天然气锅炉使用，使用热电厂蒸汽。

技术培训、扶贫补助促进毛驴产业良性发展。技术培训促发 展。2021 年公司通过对东阿县毛驴养殖合作社开展技术支持 与养殖服务，对相关技术人员开展饲养管理和育肥技术专项 培训。内蒙古伊金霍洛旗红庆河镇政府前来考察驴产业，针 对孟泰集团养殖户发送技术材料，指导繁育工作开展，推动 毛驴产业在当区落地。养殖户贫困补助：从 2017 年开始， 公司开启融资租赁毛驴项目，包括华润租赁驴和扶贫代养毛 驴，截至 2021 年末在外毛驴还有 151 余头，带动贫困户及 贫困乡镇发展。

完善经销商布局。公司建立商业客户评估模型，优化客户选 择，聚焦强势商业，充分利用其网络覆盖配送能力，拓展消 费市场，满足更广泛消费者需求，保障产品快速送达。公司 与客户定期开展互动对接、高层互访等活动，签署战略合作 协议，凝聚共识，共同推进目标达成。 建立服务员工机制，关爱员工生活。公司设立服务中心，为 员工提供人事政策咨询、日常事务办理等服务，近距离解决 员工诉求。公司常年开展“送温暖、送健康、送服务、五必 访”等活动，提高员工满意度，促进建立和谐劳动关系，凝 聚职工力量。

核心驱动因素

清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章

之前由于驴皮价格持续上涨的原因，针对阿胶系列的产品， 公司从 2012 到 2017 年每年都会至少提价一次，且多次为 大幅提价，最高单次提价幅度曾达到 53%。频繁的提价导致 终端客户流失，动销放缓。虽然公司从 2016 年起营收增速 放缓，但公司的应收票据及应收账款总额依旧呈现快速上升 趋势，并在 2017 及 2018 年加速增长，表明渠道库存水平 进一步恶化。2018 年公司营业收入及扣非后净利润均开始出 现负增长，同比分别为-0.46%及-2.32%，2019 年渠道存货 问题彻底爆发，营业收入及扣非后净利润均出现断崖式下跌， 分别为-59.68%与-128.03%。

问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，稳定 终端价格，扩大消费群体，加快终端动销；另一方面主动清 理渠道库存，积极实施数字化转型， 2020 年开始公司经营 逐步恢复正常，存货及库存商品分别由 2019 年的 35.22 亿 元、13.81 亿元下降到 2021 年的 16.46 亿元、3.41 亿元， 下降幅度分别为 53.3%、75.3%。存货周转率和应收账款周 转率分别从 2019 年的 0.45、2.34 上升到 2021 年的 0.70、 11.82。

阿胶系列是公司的核心产品，公司通过降价的方式来清理库 存导致阿胶系列的毛利率在 2019 及 2020 年持续下滑，分 别为 68.02%、62.74%。2021 年毛利率结束下滑趋势回升 至 65.95%，表明去库存进入拐点，2022 年中报显示毛利率 继续回升至 69.16%，意味着公司阿胶系列产品价格趋于稳 定，去库存进入尾声阶段。

公司借助渠道修复的机会开始实施数字化营销转型。公司着 力整合线上与线下渠道，实施联动以此避免渠道库存积压这 一情况的重新出现。根据公司披露数据，公司在 2021 年线 上渠道销售额超过 5 亿元，其中自营业务超过 2 亿元，占销 售收入比例从 10%提升至 14%。2022 年公司进一步进行内 部线上销售资源的整合，通过与外部线上平台的战略合作及 线上产品服务的差异化，打造更加稳定持续的线上业务增长 模式，在线下稳定增长的同时，提升线上业务占比及增长速 度，通过工厂直达顾客以及互联网这两条新兴的营销方式转 型新的商业模式，以消费者资产营运为核心培育第二增长曲 线，逐步摆脱驴皮原料限制；通过内涵式母品牌延伸，同时 提升外延式投资并购能力，实现未来持续健康增长。

困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力

强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础。品牌 价值体现了消费者及客户对公司产品的信任及偏好，“阿胶， 出东阿，故名阿胶”，公司地处道地正宗阿胶发源地——山 东省东阿县，具有阿胶行业内其他公司不具备的品牌力。公 司专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东 阿阿胶制作技艺，被誉为滋补养生第一品牌。东阿阿胶在颜 色、气味、纯度等方面的优势业内领先，七十年来国家各类 抽检、飞检合格率 100%。公司实施工艺创新与品质提升相 结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行业领先，保 持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公司清理渠 道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者， 阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品 牌。

2021 年 9 月 26 日，西普会于“聚·耀未来—西普盛典”上公 布了“2020-2021 年健康产业·药品品牌价值 TOP50”榜单， 公司自 2015 年以来连续七年荣登该榜榜首，品牌价值由此 榜单估算为 145.89 亿元，在近七年总体呈上升趋势并持续领 跑，持续超越在中国的世界 500 强医药企业品牌。强大的品 牌价值也让东阿阿胶在同类产品中可以获得更高的定价。

政策利好频出，细分市场龙头受益明显

近些年来，随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中发挥 的重要作用，百姓对中药有了“再认识”，对中药认可度有 了提升，也更加注重滋补养生以及提升自身免疫力。而国家 也在最近出台了对中药产业的扶持政策。公司作为中式滋补 养生及阿胶领域的龙头企业，凭借自己的品牌优势，也会成 为政策的受益者。

财务分析

营业收入

公司历史上经营稳健，仅 2019 年由于渠道库存问题导致营 收出现大幅下滑，问题出现后公司及时调整销售策略，通过 实施降低产品定价，大力发展工厂直达客户及互联网销售新 渠道，借机实现数字化营销转型，从 2020 年开始公司已经 出现恢复性增长。 阿胶系列产品一直是公司最主要的收入来源，历史上长年在 营收中占比保持在 80%以上（2019 年清理库存除外，下降 至 69.06%）。随着公司完成渠道修复，数字化营销转型， 公司核心板块阿胶系列产品增速将逐渐恢复。预计 2022- 2024 年的增长率分别为 12%，14%，15%。

公司计划将围绕大众健康领域进行产品线延伸，充分发挥东 阿阿胶在大众心中的滋补引领者效用，同时加大研发投入， 基于“阿胶+”“+阿胶”以及更美丽、更健康的方向，进行 更多拓展和尝试，优化提升未来整体布局，以满足消费者对 健康和美丽的需求。预计 2022-2024 年其他药品及保健品板 块的增长率分别为 15%，20%，20%。

毛驴养殖及销售板块由于公司从战略上进行轻资产化调整， 选择性地退出养殖基地，公司计划保留部分养殖基地及屠宰 加工业务，集中优势资源实施驴产业链卡脖子关键技术攻关 突破，重点解决养殖繁育过程中的关键技术难题，推动整个 产业升级，从根本上解决养殖以及加工环节的问题。因此预 计未来该板块规模仍会主动压缩，2022-2024 年的增长率分 别为-15%，-10%，-5%。其他主营业务总体规模较小，预计未来保持不变。 预计公司 2022-2024 年营业收入的增长率分别为 10.72%， 13.29%，14.55%。

资产及信用减值损失

前期过度提价导致渠道库存积压以及下游客户回款放缓，公 司资产以及信用减值损失从 2019 年起快速增加， 2020 年 达到峰值，占当年收入比重为 11.55%。随着渠道库存积压 情况的好转，应收账款的及时回收以及营销渠道的转型， 2021 年开始回落，降至 9.57%。2022 年上半年，资产+信 用减值损失率仅为 0.15%，远低于前期年中、年末水平，预 计减值风险已经基本释放完毕。未来公司的资产及信用减值 损失将会恢复至合理水平。由于 2022 年资产及信用损失大 幅下降，因此 2022 年净利润同比会有较大增幅。

销售费用

公司历史上销售费用率一直比较稳定，2018 年以前基本都在 25%以内，仅 2019 年由于销售收入大幅下滑销售费用率从 24.2%骤增至 44.85%，但 2020 年已经重新降至 24.57%， 2021 年略微回升至 26.34%，我们认为主要是由于数字渠道 转型及品牌重塑的影响。2022 年是东阿阿胶建厂 70 周年， 公司计划借助这一契机，通过系统的品牌投资和投入实现品 牌唤醒和品牌焕新这两个策略，因此我们认为未来几年仍然 需要较多的销售费用投入。预计公司 2022-2024 年销售费用 率将保持在 28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）