2022年密尔克卫研究报告 第三方危化品物流龙头，业绩稳定高增长

一、危化品物流龙头，业绩稳定高增长

1.1、第三方危化品物流龙头，股权激励目标明确

公司是国内第三方危化品物流龙头。公司是国内领先的专业化工供应链综合服 务商，在中物联评选的“化工物流百强”中位列综合服务企业第 4 名。公 司为化工企业提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务， 并基于综合物流服务向化工品交易延伸，物贸一体协同发展。 其中，一站式综合物流服务是公司第一大业务，2021 年营收占比 63.5%， 2022H1 营收占比升至 65%；化工品交易业务则是公司 2020 年以来重点 打造的业务，2021 年营收占比为 36.5%，2022H1 营收占比为 35%。

公司在化工品物流领域深耕 20 余年。公司成立于 1998 年，2000 年开始 从事危险品物流业务，于 2011 年、2015 年先后成为国际化工巨头巴斯夫、 陶氏的全面合作伙伴。2016 年公司成立化工交易平台“灵元素”。2018 年公司于上交所上市，成为中国民营化工供应链主板上市第一股。自 2015 年联想旗下君联资本入股后，公司积极通过并购，将业务版图扩张至全国。

股权结构稳定，控股家族持股比例达 38.5%。公司控股股东陈银河直接持 股 25.9%，第二大股东李仁莉直接持股 12.61%。陈银河与慎蕾为夫妻关 系，李仁莉与慎蕾为母女关系，其中陈银河与李仁莉为一致行动人。同时， 陈银河亦是三家员工持股平台的实际控制人。陈银河、慎蕾与李仁莉合计 持有公司 38.5%的股权。 持股平台深度绑定核心成员。公司设立有演惠、演智、演若投资三大员工 持股平台，覆盖公司大多数经理级别以上管理层人员以及技术骨干。截至 目前，三大员工持股平台参与人数共计有 140 人，合计持有公司 9.7%的 股份。员工持股平台有效保障了核心团队的稳定。

股权激励目标明确。公司上市后通过股权激励计划有效地促进员工积极性， 同时大幅提升了业绩。公司于 2019 年底推出的首轮股权激励共计 288 万 股，授予对象涵盖包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术 （业务）人员及其他骨干员工在内的 52 名员工。2019-2021 年，首轮股权 激励成绩斐然，完成情况远超考核目标。公司于 2021 年底推出次轮股权 激励共计 623 万股，目标员工人数扩大至 92 人。

1.2、持续外延并购，提升综合服务能力

持续的并购整合助力公司快速成长。随着化工事故的不断出现及环保要求 的逐步提升，行业监管力度正持续提升，危险化学品物流行业资质及资产 也逐步成为稀缺资源，并购是公司抢占稀缺资源的重要途径之一。自 2015 年以来，公司每年均成功实施多次并购，持续拓展业务范围和物流网络。 在公司较为慎重的并购策略和优秀的运营管理加持下，公司并购的大多数 企业实现了业绩增长。

公司运力/仓储能力超化工物流百强平均水平。车辆、仓库是危化品物流的 重要资产，且难增加。根据中物联危化品分会数据，2020 年化工物流百强 企业的平均运营车辆为 213 辆，仓库为 2.33 万方。通过内生和外延并购， 公司已拥有自有运营车辆 1480 余辆，仓储 65 万平方米，是百强平均的 7~20 倍，具备显著的规模优势。发行可转债，继续扩张业务规模。2022 年 9 月，公司拟公开发行可转换公 司债券募集资金总额不超过人民币 87,238.80 万元，扣除发行费用后募集资金净额将用于收购及项目建设。可转债期限为自发行之日起 5 年，即自2022年9月16日至2027年9月15日。债券利率如下：第一年 0.3%、 第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 2.0%。初始转股价格 为 134.55 元/股。

1.3 业绩稳定高增长，业务结构改变毛利率下滑  整体业绩亮眼，疫情不改高增趋势。2017-2021 年公司收入业绩持续增长， 营收 CAGR 高达 60.9%，净利润 CAGR 高达 50.7%。2022H1 疫情反复， 公司物流业务受到一定程度影响，公司逆势实现营收 62.69 亿元，同比增 长 81.1%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 65.6%。基于自身业务发展及并购，公司各项业务收入持续增长。2021 年公司一站 式综合物流服务收入 55 亿元，同比增长 101%，化工品交易收入 31 亿元， 同比增长 353%，化工品交易占公司总营收的比例由 2017 年的 9%迅速增 长至 2021 年的 36%。

公司化工品交易业务毛利率较物流业务低，随着分销业务占比逐渐扩大， 公司近年整体毛利率出现下滑。2020 年公司毛利率为 16.71%，此后逐年 递减，叠加疫情导致成本增加，2022H1 公司毛利率降至 10.13%。公司净 利率亦跟随毛利率下滑，2022H1 净利率为 4.94%。公司毛利率介于 B2B 电商平台国联股份与化工综合物流公司永泰运之间。

二、第三方危化品物流空间巨大，市场集中度有望提升

2.1、第三方危化品物流空间巨大，市场空间超8000亿元

国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP 数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。我国危化品物流市场规模持续增长。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》，2019年我国危化品物流市场规模达1.87万亿元，预计至 2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。

第三方物流渗透率持续提升。危化品物流可分为化工企业自营物流和第三 方物流。早年化工企业自建物流，随着近年部分化工物流头部企业的发展， 越来越多的化工企业转向寻求和第三方物流公司合作，第三方渗透率持续 提升，从 2019 年的 25%升至 2021 年的 40%，2021 年中国危化品第三方 物流对应市场规模超过 8000 亿元。中国物流与采购联合会预计 2025 年中国危化品物流市场规模将增长至 2.85 万亿元，若按第三方渗透率 40%估计，潜在市场空间超万亿元。

2.2、市场集中度极低，龙头市占率提升空间大

目前我国化工物流行业格局呈现出小企业数量众多，行业集中度低的情况，且以民营企业为主，化工物流百强企业中70%以上为民营企业，化工物流 百强（综合服务企业）的20家企业中，平均资产仅16.8亿元，平均营收13.8亿元。资产和营收规模10亿元以下的公司占比 55%。据中物联，2019-2020年度中国化工物流百强企业总营收为554亿元，同期危化品物流市场规模达2.05万亿元，若以当时第三方物流占比30%计算，CR100占比仅 9%。

行业竞争格局相对分散。同行业可比上市公司在服务内容结构以及服务行 业方面存在较大差异。分业务板块看，在综合供应链服务板块，公司主要 可比公司为永泰运；仓储服务板块，主要可比公司包括宏川智慧、保税科 技、恒基达鑫；化工品交易板块，主要可比公司为国联股份。“退城入园”的背景下，中小企业将加速退场。目前国内化工物流处于高 度分散状态，大量中小企业存在安全、环保问题，风险因素较高。近年监 管方加速出台一系列政策淘汰落后企业。

行业高壁垒，龙头地位巩固。化学品仓储事故数量和频率较低，但一旦发 生即是重大事件。在 2015 年天津港爆炸、2019 年响水、昆山爆炸事故后， 仓储资质审批大幅趋严。2020 年 12 月《中华人民共和国长江保护法》通 过，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。 从安全和环保角度，在已能基本满足本地区发展的情况下，政府将不会再 新批建设。严监管将有利于已掌握优质资源的头部公司。

三、多板块联动，提供一站式供应链服务

多板块联动，提供一站式供应链服务。公司一方面以重资产为主的仓储和 运输业务，作为国内基础物流支撑，配合货运代理业务为化工企业提供一 站式物流解决方案；一方面打造化工品线上和线下相结合的交易平台，链 接供应链上下游客户，并以公司扎实的物流服务，保障交易双方货物安全、 及时、准确的交付。 通过多板块联动发展，公司能够为客户提供从进出口及国内货运代理、仓 储服务、运输服务乃至化工品交易业务的供应链全环节服务。

3.1、货代：单位毛利上行，货运量持续增长

货代业务是公司创立之初的核心业务，由全球货代 MGF、全球航运及罐箱 MTT、国际工程及干散货 MPC 等构成。公司从事的货运代理业务以海运 整箱/拼箱进出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、 铁路、水路、公路等多式联运在内的国内业务以及工程物流服务。在全球 货代 MGF 业务营收结构中，海运占比 66%，排名第一，其次为空运，占 比 22%。 （1）采购模式：向承运人议价、订舱、装载并向其支付运杂费，通常与一些 长期合作的船公司和航空公司承运人签订订舱代理、包板、包量等年度合 作协议，保障经营所需的舱位；（2）服务模式：接受客户业务委托，从发 货人处提取货物，安排货物国内运输及进出口流转的全程服务。

货代业务定价为成本加成，单位毛利大涨。货运代理收入=国际运费（船舶、 飞机）+国内道路运输费+港口费用+其他附加费用。运输费一般是以向承 运人采购的运力价格为依据，根据与客户协商情况以及定制化物流安排， 适当上浮一定比例作为定价。2020 年新冠疫情以来，成本大幅增加，带动 2022H1 海运单位毛利较疫情前增长 98%，空运增长 134%。全球货代业务毛利率阶段性承压。2019-2020 年公司全球货代业务毛利率较为 稳定；2021 年受到海外疫情影响，全球海运、空运市场供不应求，运价上 升较多导致采购成本上升，价格上涨幅度不及成本，海运、空运业务毛利 率存在一定下降；2022H1 海外市场受疫情影响程度有所缓和，公司全球 货代业务毛利率略有上升。

货量上升有望弥补运价下行压力。一方面，受益于过去两年的运价大涨，公司 单位毛利上行，若未来运价回落，单位毛利可能存在下滑压力；另一方面， 公司货量持续增长，2021 年公司海运及空运货运量分别增长 45%和 272%。 未来伴随公司业务规模的扩大，以及多板块业务协同，公司货代业务的货 运量有望持续增长，将能够对冲部分运价下行压力。

3.2、仓储：重要盈利来源，资产优质扩张可期

仓储业务是公司重要盈利来源。通过经营自建和租赁仓库，公司为客户提 供货物存储保管、库存管理和操作，以及提供货物分拣、换包装、贴标、 打托等增值服务。仓储业务（区域仓配一体化 MRW）主要包括两个部分： 提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心，以及与货运代理配套的出 口装箱相关的外贸仓储。仓储业务收入占比 6%，毛利占比 27%，是公司 重要盈利来源。 仓储收入的计算方式如下：仓储收入=单位仓储面积价格（元/平方米/天） ×租赁面积×租赁天数×化工品品类系数+进出仓及其他附加费用。

公司拥有优质仓储资源。危化品经营许可仅是准入门槛，实际行业中的竞 争能力与物流仓储用地强相关。我国化工企业市场、化工物流企业集中在 东部沿海地区，尤其是以江浙沪为核心的地带，近半百强化工物流企业集 中于此。公司立足上海，在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库， 供给有限，已形成稳固护城河。公司仓储覆盖区域多，仓储面积领先。行业中，保税科技与恒基达鑫与公 司业务相近。2021 年，保税科技通过子公司外服公司拥有 16.55 万平方米 的仓库，主营业务品种为 PTA 和棉花。恒基达鑫于武汉地区拥有 1.9 万平 方米的化工仓库。公司在华东沿岸地区拥有大量优质仓储用地及仓库，合 计面积达 65 万平方米，领先于同行。盈利能力方面，整体看，公司仓储业 务与同行不存在明显差距。

预计公司仓储面积稳定增加，将拉动业务收入增长。通过收购山东华瑞特、 大正信、上海零星等标的及自建，公司不断扩大仓储面积。截至目前，公 司拥有 65 万平方米专业化学品仓库，另有华东、华北地区仓库在扩建中。 预计 2022-2024 年每年增加 8-10 万平方米投放量，2024 年仓储面积将达 81 万平方米。

3.3、运输：运力规模可观，稳定贡献利润

公司运力水平高于行业百强均值。公司的运输业务（区域内贸交付业务 MRT）由集运业务及配送业务构成，以自购运力和采购外部运力的方式组 建境内各类型化工品运输交付服务。目前公司拥有物流车辆 1480 余辆， 位居行业前列，而化工物流百强企业的平均车辆仅 213 辆。 公司主要以货运计费重量和运输路程为依据计算运输收入，具体如下：1、 配送业务：运输收入=单位运输价格（元/吨/公里）×实际运输路程（公里） ×货物吨位数×化工品品类系数+其他附加服务费；2、集运业务：运输收 入=单位运输价格（元/TEU/公里）×实际运输路程（公里）×集装箱数量 ×化工品品类系数+其他附加服务费。

毛利率波动有限，单位毛利相对平稳。2019-2022H1，下游市场价格及上 游运力、燃料等价格变动存在一定波动，公司集运及配送业务毛利率小幅 波动。单位毛利相对平稳，有望伴随业务量增长而持续为公司贡献毛利。

3.4、交易：线上线下双轮驱动，分销业务发展迅速

公司化工品交易具备线上、线下两类场景。线下场景核心包括各工业园区的化工便利店，以及线下代理分销服务。线上场景核心包括自营的“灵元素”交易平台，以及阿里巴巴等平台的品牌商代运营服务。销售模式分为直接销售、间接销售两种模式。直接销售模式下，公司接受下游客户订单，集中向上游供应商采购后分销，并通过自有物流运输至下游客户。公司通过价差获利，因供需锁定，基本不承担存货风险。间接销售模式则提供包括交易撮合、代运营等服务，通过差价以及咨询、物流等服务费获利。公司化工品交易业务以直接销售为主。

化工交易业务增长迅速。自 2020 年起，公司锁定长尾客户群，化工品交 易迎来快速发展，2021 年化工品交易营收为 31.3 亿元，同比增长 353%， 2022H1 化工品交易收入同比增长 90%。公司拥有国内外优质化工品供应 资源，通过匹配自有物流，可在保证价格及质量优势的前提下，提高交易 效率，提升客户粘性。预计未来在公司综合物流板块拉动下，化工品交易 有望继续保持高增长。

四、物贸一体化，打造“化工亚马逊”

4.1、自营模式优势显著，自有物流满足客户需求

类似国际电商巨头“亚马逊”，公司亦采用自营模式，可保证货源，价格 优势显著。通常情况下，化工企业将产品出售给一级经销商，一级经销商 再出售给下级经销商，下级经销商再出售给下游各类客户。公司凭借多年 的资源积累，与国际品牌建立良好合作关系，在收集中小经销商的订单后， 集中从国际化工企业采购，源头发货，具有价格优势的同时又保证了产品 质量。客户合作保持稳定。公司凭借自身出色的全程供应链体系，解决 B 端客户对安 全、稳定且高效物流的需求。公司与头部客户如巴斯夫、陶氏集团、阿克 苏集团等普遍具有十年以上的深度合作历史，客户粘性极高，为公司化工 品交易业务打下良好基础。

化工品分销业务的主要痛点在于物流交付。传统模式下，平台仅提供平台 本身以及支付工具、广告引流等附加服务。卖方一般为厂家自身或其委托 的运营商，多采用第三方物流运输或客户自提。对客户而言，此模式下服 务水平较低，商品价格一般高于线下渠道。对厂家而言，线上客户需求不 稳定，利润有限，缺乏发展线上店铺的动力，不愿意为此搭建平台和物流。公司平台匹配自营物流，深度满足线上长尾客户。公司依托国内领先的化 工物流服务，尤其是危化品的运输能力搭建了陆上运输平台“运小虎”和 空运、海运、仓储平台“化亿达”，能够为客户提供稳定、可靠、快速的 物流服务，深度满足客户的需求。同时公司也向厂家提供阿里巴巴、京东 化工等平台的代运营服务。相比其他代运营方，公司提供涵盖在线店铺建 设及运营、技术支持、仓储、物流等一体化服务，更具竞争优势。

4.2、品类主打精细化工品，毛利率领先同行

“灵元素”品类覆盖广，客户依赖度高。“灵元素”产品主打精细化工、 专业度较高的 SKU，满足中长尾客户的高频需求和大型客户的特殊需求。 与之相对，国联股份的“涂多多、卫多多”等平台产品主要覆盖的是非危 险品、大宗化学品。 SKU 将持续扩张。“灵元素”平台覆盖包括实验室试剂与耗材、助剂与催 化剂、涂料原料在内的等多个频道，预计未来公司将持续利用自身稀缺的 危化品运输资质，扩张品类频道及 SKU体量。

分销业务增长迅速。目前国内较有代表性的线上化工品分销商为国联股份 旗下的“涂多多”。公司分销业务规模虽不及国联股份，但收入增速自 2020 年起反超国联股份。2020 年起公司分销业务增长迅速的主要原因为 公司转变战略，确定重点服务长尾客户。 毛利水平领先可比公司。2017-2019 年，公司分销业务毛利率逐年降低， 但自 2020 年确定战略重点为服务长尾客户后，公司分销业务毛利率水平 大幅提升至 7.1%，较 2019 年提升 5pct。2021 年公司分销业务毛利率达 5.4%，高于可比公司。

4.3、对标海外：全球化学品分销巨头利润可观

汽车、农业、建筑、制药和纺织等各种终端行业的化学品消费不断增加， 成倍地推动全球化学品分销市场的增长。根据 Precedence Research， 2020 年全球化学品分销市场规模达到 2392 亿美元，预计到 2030 年将达 到 4124 亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 5.1%。其中，2020 年亚太市场占全球化学品分销市场的 60%，估算亚太化学品 分销市场的空间为 1435 亿美元，约万亿人民币。全球第三方化学品分销领域中，Brenntag、Univar 和 IMCD 为行业三大巨 头，在北美市场的市占率达 40%。2021 年，Brenntag、Univar、IMCD 分 别实现净利润 32.3 亿元、32.3 亿元、14.5 亿元，合计近 80 亿元。

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