2022年食品饮料行业研究 白酒收入端分化明显，白酒表现强于食品

1、Q2 板块收入利润增速回落，白酒表现强于食品

据国家统计局数据，2022 年上半年社零总额 210432 亿元，同比下降 0.7%， 两年平均增速为 10.53%，4、5、6 月社零总额同比增速分别为-11.1%、-6.7%、 3.1%，4-5 月受到疫情影响较为明显，6 月随着疫情的好转，社零数据边际改善。 社零总额中餐饮受到疫情冲击更大，上半年收入为 20040亿元，同比下降7.7% ， 进入到 7 月，餐饮当月同比下滑 1.2%，环比改善 1pct。相比较与 2020 年武汉 疫情，本次疫情对社零增速的影响没有上一轮大，但是社零恢复的斜率也没有上 一轮陡峭。

从食品饮料整体板块表现来看，二季度收入和归母净利较一季度有所回落，其中 归母净利回落幅度更大。二季度行业收入和归母净利同比增速分别为 7.79%和 9.97%（一季度同比分别为 8.71%和 18.51%）。2022 年 Q1 食品饮料行业收入 和归母净利端均有提速，主要由于 2022 年春节疫情控制良好，走亲访友需求增 加，白酒、乳品等行业实现开门红。但是 Q2 面临 3 月以来全国多点爆发的疫情， 居民消费意愿相对低迷，叠加 2 月俄乌冲突以来，全球大宗商品价格上涨，收入 和利润端都承受了一定的压力。

白酒在去年高基数下保持较好增速，体现行业韧性。Q2 白酒板块收入和归母净 利增速分别为 13.08%和 13.71%。Q2 白酒增速较 Q1 有所回落，但是整体依然 维持韧性，虽然疫情影响主要体现在二季度，但在“局部+淡季”的特点下，疫 情对全年影响有限，部分企业增速回落，本质仍是行业分化的大趋势所致。 非白酒在低基数下增速有所回升，成本压力下利润端承压。Q2 非白酒板块收入 和归母净利同比增速分别为 5.69%和 4.23%。Q2 非白酒板块的业绩基数陡然降 低（去年同期收入和归母净利同比增速分别为 4.68%和-17.29%），但是在低基 数下，增速改善态势并不明显。Q2 除了部分速冻食品、调味品、休闲食品公司 受益于疫情带来的居家消费上升，大部分的公司受疫情和宏观需求疲弱影响严重。 与此同时，粮食、包材等成本上涨，疫情下运费上涨，需求较弱的情况下，对下 游的传导难度较大。但是也因为疫情，一些广告费用，线下活动费用延迟投入， 一些公司销售费用端有所改善。但是整体上，非白酒的利润端压力大于收入压力。

2、白酒：Q2 板块如期分化，中秋趋势延续，“动销型”酒企充分受益，次高端仍是未来最大机会

白酒企业的中报表现基本验证了我们此前对于中报业绩“回落、分化”的判断。 白酒板块单二季度收入/归母净利增速分别为 13%/13.7%。高端酒增速平稳，区 域地产龙头普遍好于预期，招商铺货型酒企业绩承压。白酒板块增速环比回落主 要受到疫情影响，4-5 月疫情形势最为严峻，多地点状散发疫情导致部分地区宴 席、聚饮等消费场景几乎熔断，影响白酒动销。但我们此前强调，二季度历来为 白酒淡季，疫情对业绩实际影响有限，增速回落最根本的原因是行业发展进入分 化阶段，“动销型”酒企表现明显好于“招商型”是正常现象。整体来看，白酒 行业趋势继续向上，疫情下业绩韧性强于食品饮料其他子版块。

2.1、 收入端分化明显，区域次高端龙头表现亮眼

酒企中报收入分化明显，分化主要体现在“品牌”、“区域”和“价格带”的分化： Q2 收入增速上看，高端酒（+15%）>区域次高端龙头（+12%）>区域酒企（+11%）> 三线次高端酒企（-4%）。归母净利增速上看，高端酒（+17%）>区域次高端龙 头（+8%）>区域酒企（-9%）>三线次高端酒企（-20%）。高端酒需求相对刚性， 贵州茅台、五粮液营收延续稳健增长，泸州老窖继续高弹性增长；区域次高端龙 头表现亮眼，以古井贡酒、洋河股份、今世缘为代表的徽酒、苏酒龙头增速靠前； 三线次高端品牌营收增速大幅回落；区域酒企营收根据疫情扰动情况不同，亦有 不同程度波动。

（1）高端酒维持稳健增长，泸州老窖渠道红利释放，报表收入保持高增。尽管 二季度有疫情影响，但高端酒礼赠需求相对刚性，一线高端名酒终端动销良好， 并且茅台、五粮液渠道话语权强，通过渠道管理，业绩波动性降低，报表端受疫 情影响较小，因此高端酒业绩仍维持双位数水平。1）贵州茅台：公司 Q2 收入 同比增速 16%，直营渠道占比同比提升 17pct 至 38%，其中 i 茅台二季度实现 酒类不含税收入 44.16 亿元，均为直销渠道增量。直营占比仍有提升空间、产品 提价&新品推出、销量增加等多重因素加持下，全年业绩收入有望前低后高。2） 五粮液：Q2 收入增速 10.04%，产品结构继续优化，系列酒缩量提价，上半年前 五大客户贡献收入 67.6 亿元（同比+88%，规模超 2021 年全年），前五大客户 占比为 16%（2021 年 H1/2021 年占比分别为 10%/9%），大商支持力度提升保障二季度业绩。3）泸州老窖：Q2 公司实现营收 53.5 亿元（同+24.1%），上半 年中高档酒收入同比增长 26%至 103.7 亿元，量价分别增长 22%/3%，预计核 心单品高度国窖继续保持双位数增长，低度国窖在核心市场需求稳定，增速更高。

（2）区域次高端龙头拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，逆势实 现快速增长。以洋河股份、古井贡酒为代表的区域次高端龙头二季度表现亮眼， Q2 收入增速为 12%，仅次于高端酒，符合我们判断。 我们认为区域地产龙头业绩表现较好主要有以下因素：1）春节期间区域次高端 龙头均实现开门红，未受疫情影响的区域如江苏、四川、湖南等市场基本不受影 响，部分区域如人口流入大省安徽市场等需求大增，徽酒、苏酒春节旺季表现强 势，回款完成度高，全年业绩蓄水池充足；2）二季度为淡季，疫情点状散发对 安徽、江苏消费影响相对有限，徽酒苏酒的消费场景大部分仍保持正常。3）区 域次高端龙头具备旺盛的终端动销需求，洋河股份、古井贡酒、今世缘等均为当 地龙头品牌，渠道话语权高，疫情应对有效，反应迅速，渠道库存良性，抗风险 能力强。疫情管控边际放松、消费场景修复后，需求恢复速度快，打款基本按节 奏进行，基本面强劲。

（3）三线次高端在高基数+招商铺货进入尾声的影响下增速回落明显，表现落 后于其他白酒上市公司。表面看，疫情影响次高端产品宴席、聚饮等消费场景导致全国化次高端受损；但 全国化次高端酒企增速下行，本质原因在于其增长模式不适应行业发展趋势：三 线次高端品牌低基数红利消失后，铺货式外延增长缺乏终端实际动销的支撑，难 以为继。近几年三四线次高端品牌在全国有知名度，站在次高端风口，在低业绩 基数的基础上，短期通过招商铺货的外延式扩容实现高弹性增长（三线次高端 2018-2021 年业绩持续高增，收入复合增速约为 30%）。当前三线次高端业绩基 数已至高位，招商铺货也进入尾声，品牌缺乏基地市场，在消费者认知、渠道下 沉及营销团队建设方面相对较弱的背景下，增速回落是必然结果。

（4）区域酒企营收增速根据疫情扰动程度不同，亦有不同程度的波动。区域小 酒企体量较小，抗风险能力弱于地产龙头，受疫情影响增速多有放缓，叠加基数 影响，业绩表现也有一定分化。老白干酒持续推进产品结构升级和品牌战略升级， 聚焦次高端产品，二季度收入增速达 25%，上半年收入规模已基本恢复至 2019 年同期水平。金徽酒、伊力特均受西北地区、新疆疫情影响，增速环比放缓。

2.2、 高端+区域龙头业绩表现突出，部分酒企通过费用 优化调节业绩

除高端酒和区域次高端龙头外，其他酒企 Q2 归母净利多有下滑。高端酒和区域 次高端龙头产品价格带分布较广，且有核心根据地市场，需求稳定，以上两类企 业抗风险能力均较强，可通过调节报表平滑业绩波动。三线次高端面临高基数压 力，收入增速已难以维持，疫情下产品结构也有降级，导致毛利率下降明显，直 接影响归母净利表现。区域酒企也普遍受损，老白干尽管 Q2 归母净利同比增速 达 42%，但半年利润规模仍未完全恢复至 2019 年同期水平。

从报表数据分析，酒企利润表现出现分化，我们认为主要有以下四方面影响因素： 1）产品结构变动（部分酒企产品结构升级，部分酒企产品结构降级）；2）费用 调节（部分酒企疫情期间缩减销售费用）；3）基数效应；4）生产销售节奏错位 导致的税费季节间波动：

（1）产品结构导致毛利率表现分化：二季度酒企毛利率表现分化，除了部分特 殊原因（今世缘四开对开提价、贵州茅台直营渠道占比提升、口子窖疫情影响发 货等）以外，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。由于疫情对宴席等次高端 核心消费场景影响最大，因此次高端价格带产品二季度终端需求受损最为明显， 但古井贡酒、山西汾酒等区域地产龙头仍逆势实现产品结构升级，五粮液、迎驾 贡酒产品结构也有优化，对应毛利率提升明显。洋河股份毛利率下降主要受疫情下梦之蓝需求短期受损和海之蓝翻新后实现高增的双重因素作用，产品结 构仍在上升趋势中。海之蓝焕新上市，产品品质、渠道利润和品牌辨识度 均显著改善，终端需求旺盛，经销商首轮打款铺货顺畅。洋河海之蓝系列 经过三年的调整今年恢复增长、天之蓝增速平稳、梦 6+保持高增，系统性 调整红利继续释放。

（2）销售费用优化提高盈利能力：疫情下大部分业绩表现超预期的白酒企业主 动控制费用投放，提高经营效率，另有部分酒企 Q2 通过降低销售费用率释放业 绩弹性，比较明显的如古井贡酒、泸州老窖、金徽酒、老白干酒等。口子窖和舍 得酒业销售费率下降明显主要是由于去年同期推广费用投放基数较大（去年二季 度口子窖兼香 518 产品上市）。今世缘产品提价提升了毛利率，但通过费用投放 将提价部分返回给渠道，因此整体净利率表现相对稳定。

（3）基数效应：部分酒企存在基数影响，如三线次高端品牌舍得酒业和酒鬼酒， 以及山西汾酒、迎驾贡酒等去年均有加大招商铺货、业绩实现高弹性增长的现象， 因此今年高基数下业绩出现回落。

（4）税费影响：由于白酒的消费税在生产环节缴纳，部分酒企如山西汾酒、洋 河股份、贵州茅台等生产与销售主体分离，上半年生产端受影响较小（如贵州茅 台加快了上半年生产速度，茅台酒基酒产量达到 4.25 万吨，同比去年 3.78 万吨 增长 12.43%），但销售端受损较大，生产和销售节奏错位，导致 Q2 税金占收入 比重提升明显。

2.3、 中秋是更重要的考验时点，预计 Q3 板块将延续分 化趋势，基本面“下蹲，再起跳”

短期看，各类白酒企业收入、业绩表现虽有显著分化，但疫情扰动导致大部分酒 企现金流和预收款仍有一定压力。高端酒中，贵州茅台预收款表现亮眼，泸州老 窖销售收现和经营净现金流同比实现高增，但五粮液报表质量整体不高，合同负 债环比减少近一半。区域次高端龙头山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘等 回款完成度较高，但二季度现金流和合同负债同比均有不同程度下滑，但合同负 债规模维持在较高水平，业绩蓄水池仍深；口子窖表现相对稳健。三线次高端销 售收现和经营性现金流表现均较弱，合同负债水平横向比较也较低。区域酒企现 金流普遍承压，但老白干二季度末仍有 17.1 亿预收款，蓄水池充足。

中秋是更重要的考验时点，预计中秋旺季和三季报将会延续 Q2 业绩走势，基本 面将经历“下蹲，再起跳”的过程。相比于中报，今年中秋旺季对于白酒板块将 是更为重要的考验时点，部分压库存企业将面临渠道出清的压力，行业泡沫挤出 利好以实际动销为导向的优质酒企： 1）白酒中秋旺季需求端依然平稳，但疫情散点爆发影响消费场景，预计受疫情 影响较小的酒企表现更突出。中秋是白酒消费的传统旺季，消费者需求稳定，但 近段时间以来疫情散点爆发，白酒核心消费场景受损，预计受疫情影响较小的区 域龙头，如苏酒、徽酒表现将更为出色。 2）旺季竞争加剧，酱酒和三四线招商型酒企压力或增加。中秋除了是消费旺季， 也是很多酒企下半年发货和回款的重要时点。二季度疫情影响行业的发货与动销 节奏，渠道承压，中秋旺季成为行业短期寄希望较高的集中出货的关键节点，竞 争激烈。“动销型”酒企需求稳定，只要消费场景存在，经营压力有限；但酱酒 与三四线招商型酒企今年热度退潮，由于消费端基础较弱，渠道库存高，压力将 大于“动销型”酒企。 3）行业近两年在渠道端积累的泡沫，预计将在中秋过后迎来结构性出清，利好 以动销导向的优质酒企。在部分小酱酒及三四线小酒企品牌承压，市场份额被部 分挤出后，以实际消费为导向的优质酒企将充分受益，白酒行业虽然分化，但趋 势仍然向上。

3、啤酒：疫情不改高端化趋势，龙头稳步复苏

啤酒行业上半年保持稳健增长，二季度疫情反复不改结构优化趋势。2021 年上 半年啤酒上市企业（包含港股华润啤酒和百威亚太）共实现收入 765.3 亿元，同 比增长 5.6%；上市企业共实现净利润 114.4 亿元（包含港股），同比增长 7.9%， 盈利能力继续保持提升。2022 年 Q2，啤酒板块实现收入 197.9 亿元、归母净利 润 27.5 亿元，同比分别增长 7.0%/16.2%，青岛啤酒、华润啤酒二季度表现亮 眼，其他龙头整体表现符合预期，行业受疫情反复影响收入端环比虽有降速，但 板块高端化趋势不改，利润增速快于收入。

2022Q2 行业克服疫情影响，环比显著改善，龙头酒企恢复明显。2022 年上半 年全国规模以上酒企啤酒产量 1844.2 万千升，同比下滑 2%；其中，上市企业 啤酒（除百威亚太外）实现销量 1561.2 万吨，同比微增 0.2%，行业平均吨价 3714.9 元，同比增长 7.1%，销量表现好于行业平均水平，行业集中度提升。2022 年啤酒板块在前 1-2 月实现开门红后，3 月开始陆续受到疫情蔓延影响，部分餐 饮消费场景缺失，3 月规模以上啤酒企业产量 284.9 万千升，同比下降 10.3%。 疫情影响持续至 5 月中上旬行业开始逐步复苏，酒企纷纷通过加大营销和渠道 费用投入、线上销售补充等措施促进动销，青啤、华润等公司逐步恢复，逐月看 规模以上啤酒企业 4-6 月产量同比分别-18.3%/-0.7%/+6.4%，环比改善明显。

吨价提升，费用优化，行业延续高端化进程。2020 年第二季度起，啤酒行业主 要原材料和包装材料价格均呈上行态势，但自 2022 年二季度以来玻璃与铝罐成 本下行，大麦成本自 5 月以来增速边际下行，整体成本影响可控。在“成本可控 +疫情边际改善+高温天气催化”背景下，二季度龙头酒企通过产品结构升级叠加 部分产品前期提价落地，带动吨价持续提升，上半年上市公司吨价水平同比增长 7.1%，继续延续高端化趋势。2022 年上半年，啤酒板块上市企业（包括港股） 毛利率约为 53.3%（同比下滑 2.8pct），净利率约为 14.9%（同比上升 0.3pct）。 2022 年 Q2，上市企业毛利率 42.2%（同比下滑 4.0pct），净利率 13.9%（同比上升 1.1pct），净利率表现好于毛利率，企业盈利能力稳步提升。总体而言，行 业高端化趋势依然强劲，高端板块整体加速，行业盈利能力提升。

青岛啤酒：业绩超预期，盈利能力稳步提升。2022 年公司克服成本上涨、疫情 反复导致的需求受损等因素影响，5、6 月份公司积极回补受损销量，上半年啤 酒业务实现销量 472 万千升，销量和吨价同比分别-1.0%/+6.5%；公司产品结构 继续稳步升级，青啤主品牌延续稳健增长态势，主品牌销量 260 万千升（同 +2.9%），营收占比同+2.1pct，高端化逻辑持续兑现。同时，公司控费提效效果 显著，二季度销售费用率和管理费用率同比分别下降 0.16/0.49pct，公司净利率 同增 2.3pct 至 17.2%，盈利能力稳步提升，业绩表现超预期。预计公司将维持 高端化的趋势，内部经营效率改善也将以更快的速度推进。

重庆啤酒：乌苏增速放缓，公司继续保持稳健增长。公司 2022 年上半年实现营 收 79.4 亿元，同比+11.2%；归母净利 7.3 亿元，同比+16.9%。2022Q2 公司实 现营收 41.0 亿元，同比+6.1%；归母净利 3.9 亿元，同比+18.4%。上半年公司 啤酒销量 164.8 万千升（同+6.4%），吨价同比提升 4.5%至 4814 元，实现量价 齐升，预计核心大单品乌苏上半年增速放缓至大个位数水平。二季度公司盈利能 力继续提升，毛利率受成本上行影响略受拖累，但销售费用率同-1.2pct；二季度 归母净利率同+1.0pct 至 9.4%。预计公司未来将推进高端化+全国化进程，保持 稳健增长。

4、大众品：受疫情影响表现分化，调味品和速冻品相对突出

受基数及疫情影响，大众品各板块收入表现分化：各板块 Q2 收入增速排序：预 制速冻食品（28.0%）>调味品（19.6%）>其他食品（17.6%）>乳制品（8.8%）> 烘焙（6.2%）>休闲食品（-1.2%）>卤制品（-6.2%）>软饮料（-8.5%）>肉制品 （-9.5%）。2 季度受制于疫情反复，华南、东北、华东等地区先后多地封城，受 益于疫情、以居家消费场景为主的行业表现较好，但部分行业由于出行、商宴、 聚餐等消费场景受损严重而受到影响，叠加业绩基数各异，大众品板块中报收入 表现分化：

1）预制速冻食品在疫情影响下，餐饮端消费受损，但商超、电商等渠道表现亮 眼，预制菜、面点，以及酱腌菜、坚果瓜子等适合居家囤货的品类实现快速 增长。调味品通过 C 端居家消费发力，提价效应叠加低基数，实现弹性增长。 乳制品、烘焙、卤制品、软饮料受到疫情冲击影响较大，部分消费场景受损 严重，收入表现多低于预期。

2）各板块普遍面临成本上行压力， Q2 毛利率普遍下滑：大众品板块面临的成 本上涨主要有三方面：（1）俄乌冲突以来石油，粮食等价格上涨。棕榈油、大豆、 糖蜜、小麦、物流运输，燃料动力，包装等价格上升尤其明显。虽然去年不少公 司提价抵御成本上涨，但今年成本继续超预期上行，提价难以覆盖成本上涨压力； （2）疫情期间跨省运输受阻，尤其是上海及周边区域跨省运费上涨明显；（3） 上海等区域工厂受到疫情影响停工，产能利用率有所下降。大多板块公司多以调 整毛利率结构以及内部缩费降本的方式抵御成本上涨压力，但仍难以完全覆盖成 本上行压力，因此 Q2 利润端低于预期的公司较多。

3）费用投放节奏各异，毛销差下滑情况好于毛利率。除了以加盟开店模式的卤 制品，考虑门店受损而加大扶持力度，毛销差在毛利率的基础上进一步下滑以外， 其余大多板块，受限于疫情封控影响，部分广告宣传计划、促销推广活动等延期， 销售费用率多有下降。其中以千禾味业、天味食品、涪陵榨菜等为代表的企业， 主要原材料成本如青菜头、猪肉成本下行，以及广宣费用收缩明显，毛销差改善 明显，Q2 毛销差分别同比提升 8.7/14.6/14.3pct。其余板块由于普遍面临较大成 本压力，毛销差仍表现出不同程度的下降，但下降幅度表现分化。如调味品板块 中，海天味业、中炬高新毛利率更高的 C 端占比提升，并依靠技术优势与精细 化管理方式抵御成本上行压力，中炬高新受到疫情影响部分项目计划延至下半年 开展，Q2 毛销差分别同比仅下降 1.7/0.5pct。速冻食品板块中，安井食品通过内 部控费提效的方式，Q2 毛销差基本与去年同期持平，同比下滑 0.1pct。

4.1、 调味品：C 端产品受益于疫情，基数降低带来业绩 改善

Q2 调味品板块基数走低，整体收入端改善明显。调味品行业受到疫情影响，餐 饮端消费表现较为疲软，今年整体消费更集中在 C 端，各企业为满足 C 端消费 需求，加快新品上新速度，并推出更健康的产品系列，如零添加、有机系列调味 品，减盐榨菜等，C 端竞争也更趋激烈。但由于基数回落到低位，同时多家企业 经历一年渠道调整，库存恢复到良性区间，叠加提价效应促进，多数调味品企业 Q2 收入提速增长，龙头增长更为明显。海天、安琪、中炬、千禾、天味、恒顺 等均实现双位数以上的收入增长。

成本上行是影响业绩表现的主要因素，但费用投放节奏差异较大，利润端分化明 显。Q2 调味品板块主要原材料除青菜头价格有明显下降以外，黄豆、白糖、糖 蜜、包材、能源运费等成本仍呈上行趋势，大多企业受此影响，毛利率均出现不 同程度的下滑，影响利润表现。但由于多数企业去年 Q2 为业绩全年最低点，因 此今年 Q2 业绩多表现较高弹性增长。其中，龙头海天通过精细化管理与研发技 术进步，Q2 归母净利实现 12%的同比增长。中炬由于 Q2 促销推广活动受到疫 情影响推迟，叠加基数效应与内部成本管理效果显现，Q2 归母净利同比增长 48%。榨菜、千禾、天味 Q2 销售费用率进一步下降，分别下降 15.5pct、13.8pct 以及 10.7pct，主要由于从 2020 年 Q4 开始，为强化品牌教育，高费用投放拖累 业绩，去年 Q4 至今年广宣费用大幅收紧，Q2 利润表现高弹性增长，归母净利 分别同比增长 75%/145%/1554%。

展望 2022 年 Q3，诸多不利因素逐渐消退，基数走低与费用收缩为主要促进因 素。虽然目前行业餐饮端消费仍较疲软，且原材料成本除青菜头以外，多数还在 高位，但许多不利因素已经消退，一是下半年基数继续走低；二是部分企业库存 相比去年更为健康，社区团购冲击因素减退。同时，部分企业受益于疫情居家囤 货催化，如涪陵榨菜、天味食品，且广宣费用投放明显收紧，业绩基数较低，其 中榨菜今年成本确定下行，短期利润弹性较大。行业外部影响因素减少，但真正 拐点还需等待疫情影响消退，消费力逐步复苏。个股选择上，结合业绩弹性，确 定性和估值，我们认为安琪酵母、海天味业在疫情影响消退后，继续维持向上趋 势，中长期配置价值凸显。

海天味业：Q2 公司加大 C 端布局力度以弥补餐饮端缺口，加快产品推新与新包 装升级，醋、料酒等潜力品类快速放量，5 月并表子公司红河宏斌，叠加去年基 数较低，业绩提速增长，Q2 收入/归母净利分别同比+22.19%/11.79%。公司全 年收入利润双 12%的增长目标不变，目前餐饮端消费仍较疲软，预计继续通过 C 端发力达成全年目标。目前公司全国平均库存在 2 个多月左右，2 季度成本达 到顶点，判断下半年成本下行空间有限，公司继续通过降本增效方式抵御（对毛 利贡献 4-5pct），未来不排除部分产品提价的可能。若未来需求恢复+成本下降， 利润将有较大改善空间。

安琪酵母：Q2 公司收入实现 18.66%的同比增长，收入保持较快增长，主要由 于海外业务复苏明显，微生物营养、酶制剂、食品原料及包装业务快速增长驱动。 利润端，由于糖蜜、能源等成本持续上行，低毛利糖业、衍生品收入增速较高等 因素影响毛利继续承压，但盈利水平有逐季改善趋势，净利率环比提升 1.32pct 至 11.62%。下半年普洱和宜昌工厂投产缓解产能不足问题，海外预计继续保持 较快增长，自产水解糖逐步投产，替代比例提升，成本基本可控，全年目标有望达成。

涪陵榨菜：公司 Q2 收入/归母净利同比+14.98%/+74.68%，收入提速增长，业 绩超预期，主因提价效应释放以及疫情催化下酱腌菜居家消费增加，同时公司今 年青菜头原材料采购成本下降、广宣费用收缩明显。下半年公司继续发力下饭菜、 萝卜等新品类，低价青菜头 5 月逐步开始使用，综合毛利率的提升在下半年体现 更明显，品宣费用投放也更趋精准化，更多集中在新品地推上，费用延续下降趋 势。下半年预计收入增长较稳健，利润快于收入增长。

天味食品：Q2 在小龙虾大单品放量、库存恢复良性、业绩基数下降的基础上， 收入延续较快增长，同比增长 18.22%。同时，公司原材料较多，成本波动整体 可控，叠加今年广宣促销费用缩减，盈利水平改善明显，Q2 归母净利同比增长 1554%。展望下半年，小龙虾过季后公司计划发力冬调、手工火锅底料等应季大 单品，但 Q3 受到高温和成都限电影响，生产节奏受到一定影响，公司将合理调 配区域间经销商库存以保证销售稳定。公司经历一年调整期，渠道库存恢复健康， 费用投放也更趋精细化，下半年业绩有望延续较高增长态势。

宝立食品：Q2 公司实现收入/归母净利同比+21.4%/12.2%，虽然 Q2 上海及周 边地区爆发新冠疫情，对公司生产经营均造成较大影响，但公司积极应对，乘势 加强 C 端轻烹食品推广，收入实现平稳增长，净利润下滑幅度环比收窄。下半 年随疫情防控有效推进，公司餐饮重客经营情况逐步恢复，同时公司积极开拓区 域流通市场，并在 C 端发力旗下空刻意面品牌，均有望贡献增量。

4.2、 乳制品：疫情影响较大，龙头展现经营韧性

乳制品板块受疫情影响较大，二季度业绩普遍承压。Q2 全国多点爆发的疫情及 封控，以及整体消费环境的低迷对乳制品的需求产生影响。根据统计局数据，今 年上半年全国规模以上乳制品制造企业产量 1510.9 万吨，同比+1%，增速回落。 根据尼尔森数据，上半年全国婴配粉行业销售额同比-4%，整体承压。从报表端 来看，Q2 各乳制品企业收入利润增速均不及 Q1。

下游乳制品需求的疲弱也反应在生鲜乳收购价格上。截至 2022 年 8 月 31 日， 我国生鲜乳收购价格为 4.12 元，同比-5.3%。往年，接近中秋旺季，原奶价格一 般呈现季节性上涨趋势，但是今年还未出现明显上涨。但是由于俄乌冲突，海外 能源，运费等成本大幅上涨，进口乳制品价格上涨明显。根据奶业经济观察，上 半年我国进口大包粉 67.65 万吨，同-11.8%，均价 4164 美元/吨,同+23.3%，涨 幅明显。

从毛销差的角度看，龙头乳企 2022H1 的毛销差基本持平，原料端生鲜乳价格虽 有所回落，但是由于运输费用的增加抵消了一部分原奶价格的下跌，所以以生鲜 乳为主要成本的乳制品企业原材料端没有大幅波动，然而以进口原料为主的乳制 品企业如奶酪龙头妙可蓝多，由于海外原材料价格的上涨，成本端承压，毛销差 走弱。下半年如果宏观需求仍然疲弱，乳制品企业的收入和利润仍然承压。

伊利股份：结构持续优化，长期发展路径清晰。2022Q2 液态奶/奶粉及奶制品/ 冷饮业务分别实现营收 205.7/48.6/45 亿元，同-4.5%/+33.6%/+29.3%，受疫情 影响 Q2 液奶收入同比下滑，奶粉、冷饮业务收入增速亮眼，持续带动公司收入 结构优化升级。公司长期发展路径清晰，在产品矩阵、品牌实力、渠道建设、数 字化运营及管理团队等方面建立了领先的系统性优势，液奶基本盘稳固，随着高 毛利的奶粉、奶酪业务占比的增加，我们看好公司长期利润率的提升。

光明乳业：上半年受疫情影响较大，海外稳步复苏。公司大本营位于上海，受疫 情影响较大，Q2 液奶收入同比下滑 13.76%，公司发挥保供单位优势，灵活调整 销售策略积极开展社区团购，上海区域经营展现相对韧性，上半年，海外新莱特 实现净利润 1.28 亿元，扭亏为盈，我们认为新莱特对于公司的负面影响正逐步 消除，未来 2-3 年有望恢复至 2020 年的盈利水平。尽管上半年公司受疫情影响 较大，我们预计公司仍将努力达成 2022 年全年经营计划，即实现营业收入 317.77 亿元，同比+8.8%，归母净利 6.7 亿元，同比+13.18%。

4.3、 预制速冻食品：收入表现分化，利润大多改善

预制速冻食品收入端表现分化，疫情受益渠道与品类驱动收入增长更明显。Q2 速冻食品整体基数走低，但企业间收入表现有所分化，C 端占比较高，或预制菜、 速冻面点等品类受益于疫情催化的公司收入拥有较快增长表现，如安井食品（考 虑并表）、三全食品、广州酒家、国联水产、盖世食品、克明食品等。但在疫情 影响下，下游餐饮重客受影响较大，门店营业受阻，或华东地区收入占比较大的 企业，Q2 收入增长放缓，如千味央厨、巴比食品、味知香等，同时相同因素也 导致了利润低预期。

各企业产品结构变化对毛利率的影响有差异，但整体利润受成本影响较小，多表 现为快于收入增长。预制速冻食品板块相比调味品、烘焙食品，整体面临原材料 成本上行压力较小，Q2 面粉、豆油、大豆副产品价格持续上升，而主要的猪肉、 鸡肉、鱼浆原材料采购价同比下降。此外，由于预制速冻食品对冷链物流要求较 高，Q2 疫情导致物流受阻，运输费用的提升对成本也有影响。但各企业毛利率 表现有所差异，主要与产品结构变化对毛利率影响不同有关，如安井食品毛利率 更低的预制菜品类放量，从而拉低整体毛利率。而三全、千味央厨、国联水产、 广州酒家由于减少低毛利产品份额，提升高毛利产品占比的方式（三全增加高毛 利面点新品占比；千味央厨增加高毛利油条、烘焙类产品占比；国联水产毛利更高的预制菜产品放量增长；广州酒家食品制造业务占比逐步提升），从而保证了 毛利率稳定。

展望 2022 年 Q3：多家业绩基数逐步走低，目前疫情仍多地反复，预计 C 端速 冻食品、预制菜仍然受疫情居家消费催化，继续驱动收入保持较快增长。餐饮端 预计仍面临较大压力，短期恢复不明显。利润端同样由于各家产品、渠道结构有 差异，预计与收入端表现类似。个股选择上，可结合疫情催化、主要下游客户经 营恢复以及产品结构变化提振业绩等因素考虑。

安井食品：Q2 公司小龙虾业务旺季放量增长，并灵活调整渠道结构占比，在小 B 类客户受疫情影响较大的情况下，资源向更受益于疫情的 C 端预制菜、锁鲜 装面点倾斜，Q2 收入实现 46.1%的快速增长，剔除并表业务 Q2 收入仍实现同 比增长 15.8%。利润端由于毛利更低的预制菜业务放量，以及新宏业、冻品先生 并表影响，利润同比增长 43.0%，略慢于收入增长。展望下半年，疫情反复下， 公司预计继续凭借较强的调整能力，以高增长的 C 端预制菜、锁鲜装等业务弥 补小 B 端受损缺口，叠加新柳伍 9 月并表，预计收入保持快速增长。利润端考 虑到整体原材料成本下行，且运费大幅提升、子公司奖励费用等因素退却，内部 延续控费增效，利润有望快于收入增长。

三全食品：公司 Q2 收入、利润均实现进一步提速增长，收入/归母净利分别同比 增长 13.04%/66.71%，主因 1）业绩基数较低；2）疫情催化 C 端面点收入快速 增长，公司乘势调整面点类产品结构，增加高毛利新品占比，产品结构持续优化； 3）猪肉原材料采购价下降。展望下半年，公司预计继续发力新品以挖潜业务增 长空间，并积极布局新零售渠道、优化直营渠道产品结构。在 C 端面点受益于 疫情居家消费的趋势下，预计收入保持较稳健增长，利润在内部结构持续调整的 加持下预计延续高增趋势。

千味央厨： Q2 公司收入/归母净利分别同比+8.03%/2.38%，二季度华北、华东 等多地受到疫情封控影响，公司第一大客户百胜门店营业受阻，导致向公司采购 量以及新品上新也被迫延期，对收入、利润均带来不小影响。但若剔除大 B 客户 受损影响，公司油炸类、烘焙类均实现较快增长（分别同比增长 27%/30%），叠 加大单品蒸煎饺单品放量，公司整体经营表现稳健，抵御大客户业绩受损风险较 强。展望下半年，若疫情形势稳定，则大 B 端有较大的恢复性增长空间。利润 端，公司进入新一轮锁价，成本有压力，叠加存在激励费用影响，预计利润表现 慢于收入。

国联水产：公司整体 H1 收入同比+15.0%（Q2 同比+33.8%），上半年商超、电 商、外卖渠道预制菜加速放量，H1 预制菜收入达 5.61 亿元，同比增长 36%。 利润端由于关停亏损的养殖业务，同时国内占比提升，减值影响逐步弱化，盈利 改善，Q2 归母净利同比+309.8%。下半年烤鱼等预制菜产品继续放量，公司计 划推出牛蛙、酸菜鱼等新品，顺势打造为下一大单品，补充产品矩阵。预制菜有 望延续 30%+的收入增速，公司全年 20%的收入增长目标有望达成。下半年出口 占比预计继续下降+养殖业务剥离，利润预计延续较高弹性增长。

4.4、 烘焙类：受疫情和成本双重冲击，压力较大

Q2 烘焙产业链受到疫情和成本上升影响，但是 C 端品牌企业受影响明显小于中 游供应链企业。C 端居家囤货需求提升促进消费，但 B 端烘焙门店、餐饮等渠道 受损较严重。且整体消费意愿较为疲软，下游对上游烘焙类供应商采购量相应减 少，多数企业收入端表现依旧较弱。同时油脂、包材原材料成本持续上涨，部分 企业针对下游需求受损的现象加大促销力度让利渠道，从而各企业毛利率均有不 同程度下滑，利润承压较严重。

立高食品：公司 Q2 收入同比+3.1%，收入放缓主要由于下游烘焙、餐饮渠道疫 情受损较严重，叠加去年基数较高。利润端由于原材料油脂成本上涨，支付激励 费用，以及河南新工厂投产等因素，同比下滑 52.3%，剔除股权激励费用影响后 扣非净利同比下滑 17%，基本符合预期。下半年行业进入旺季，公司积极开发餐 饮、C 端渠道拓增量，并针对性开拓契合渠道的产品，浙江二期新产能逐步释放 以提供产能支撑。考虑到目前疫情仍呈现散点爆发的趋势，预计短期收入恢复不 明显。公司主要的冷冻烘焙原材料将沿用至年底，目前油脂成本呈下降趋势，预 计成本仍有压力但影响有限。若考虑股权激励费用影响，预计利润仍慢于收入增 长。

4.5、 卤味：连锁模式受直接冲击较大，业绩探底

卤味是连锁经营的门店模式，上半年受疫情影响较大。封控政策导致交通枢纽、 商圈等人流量大幅下滑。从单店收入角度，绝味单门店鲜货类产品平均销售收入 18.81 万元，同-12.68%，下半年随着疫情的好转，人流、客流的恢复，卤制品 企业的单店营收有望实现修复。 从门店数量看，截至 6 月末，绝味门店数 14921 家，上半年净增 1207 家，从渠 道构成看，绝味在沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体的渠道分布较为均匀。疫情背景下抗风险能力相对较强。周黑鸭门店数 3160 家，上半年净增 379 家，保持高速开店，其中直营店 1342 家，净增 96 家，特许门店 1818 家，净增 283 家。根据周黑鸭半年报交流，公司也在积极转型轻资产模式，开放特许经营 的同时，快速拓展社区店等小而美门店。我们认为疫情以来一大批传统意义的“夫 妻老婆店”有可能因为资金周转、食品安全等问题逐步推出市场，未来龙头份额 有望集中。

毛利率走低叠加销售费用抬升，Q2 卤制品企业毛销差大幅走低。从成本端，根 据煌上煌半年报，鸭颈上半年平均采购价格同比上涨 19.61%，鸭头、鸭舌、鸭 脚等采购价也同比上涨明显，成本端上行，导致卤制品企业毛利率承压。同时疫 情期间卤制品龙头加大对加盟商的扶持力度，提门店的抗风险能力，因此销售费 用率增加较多。

4.6、 休闲食品：收入端高增，原材料成本上行利润端承 压，下半年有望改善

Q2 休闲食品企业受益于居家囤货的需求，收入端表现相对较好。但是受棕榈油、糖、包材等大宗成本上行、疫情带来的物流运费的增长等影响，利润端增速普遍 弱于收入端。近几年，主流电商平台流量边际增量放缓，呈现去中心化，疫情加 速直播电商发展，头部直播带货达人开始涌现。线下零售渠道具备便利、现场体 验等诸多优势，根据 Frost＆Sullivan 数据，2020 年休闲食品线下渠道占比 82%，仍将是休闲零食市场的主渠道，因此以线下经销商渠道为主的洽洽食品在 板块表现相对较好。

Q2 休闲零食企业毛销差同比 Q1 大幅走弱。去年以来，石油，粮食等食品饮料 上游价格持续上涨，而今年由于俄乌冲突，粮食减产预期等原因，价格出现进一 步上行，不少原材料价格达到了历史最高值。棕榈油和糖是休闲食品企业主要的 原辅材料，二季度仍面临较大的成本压力，5 月底以来由于印尼开放棕榈油出口， 棕榈油价格出现大幅回调，叠加美联储持续释放紧缩信号加大加息力度，全球大 宗商品价格开始回落，下半年休闲零食企业成本端有望得到缓解，释放利润弹性。

4.7、 肉制品：猪价反弹影响屠宰，预制菜为发展风口

Q2 我国生猪价格低位反弹，但是猪肉价格传导较为滞后，挤压屠宰部门盈利。 但是疫情下，包装肉制品和预制菜行业受益于家庭消费增加，增长较为明显。

双汇发展：猪价超预期上涨短期影响利润， 期待下半年释放弹性。Q2 我国 猪价开始超预期上涨，影响屠宰量和头利。公司持续推动肉制品业务转型升 级，二季度肉制品销量下降主要是低端肉制品下降较为明显，疫情主要影响 餐饮渠道和食堂团餐等渠道销售，而中高端产品王中王系列等保持较好的增 长。肉制品吨利方面，二季度公司肉制品吨利约为 4100 元/吨，较一季度有 所回落。展望下半年，随着疫情的好转，以及公司继续在肉制品的转型升级 上发力，肉制品销量有望回暖。公司肉制品的全年吨利水平有望保持在 4000 元/吨左右，公司低价冻肉库存储备充足，截止二季度末存货价值 69.3 亿元， 下半年有望贡献业绩弹性。

4.8、 饮料及预调酒：疫情影响消费场景，利润端承压

二季度，饮料行业因去年基数较高、疫情影响加大、主要消费场景受限等因素，增速普遍放缓，部分饮料企业出现下滑。功能性较强的包装水、能量饮料需求相 对稳健。利润端，白糖等原材料、PET 及铝锭等包材价格 Q2 仍居高不下，因此 多数软饮料企业成本受影响，2022Q2 毛利率下滑明显。东鹏饮料、农夫山泉等 龙头企业一方面成本控制能力较优，另一方面合理减少费用投放，聚焦核心产品， 因此净利率仍有提升，彰显龙头抗风险能力。2022 年下半年原材料、包材、能 源价格预计仍在较高水平，疫情仍有点状散发，对软饮料的消费场景和需求有影 响，叠加去年三季度基数正常，因此预计下半年饮料企业仍面临需求端和成本端 的压力，但预计环比二季度有改善。

百润股份：疫情影响短期业绩，看好后续需求复苏。由于公司总部位于上海浦东， 疫情下，原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显，整体业绩受到较大影响。 其中电商和即饮渠道下降较多，毛利率因运费增加下降明显。上半年虽然受到疫 情影响，但是公司新品测试及量产计划、供应链数字化技术改造项目等正常推进。 我们认为当前最差时点已过，下半年公司经营有望逐步改善，运费也将恢复常态， 未来公司将持续推进“358” （3 度、5 度、8 度酒精含量）品类矩阵建设，延 伸消费场景，满足不同消费群体的需求。

东鹏饮料：收入平稳过渡，华东地区增长亮眼。公司 2022Q2 收入增速略低 于市场预期，主因今年二季度广东地区雨水较多影响能量饮料消费场景、局部地 区疫情影响下运输受阻等。二季度 PET 价格居高不下，公司采购方式为随行就 市，因此营业成本同比增长明显，毛利率受影响较大，公司通过有效的费用管控 实现净利率增长。上半年公司仍着力推进冰柜投放，夏季旺季来临时需求有望逐 步恢复，当前 PET 价格仍处高位，下半年盈利预计仍承压。能量饮料仍处于快 速发展阶段，公司大本营广东地区持续精耕渠道挖掘下沉市场需求，预计销售稳 健，弱势区域推进顺利，省外仍有较大空白市场，看好公司长期成长性。

农夫山泉：业绩韧性强，成本费用控制优。上半年疫情影响生产运输、消费场景 受损的背景下，公司收入端仍实现稳定增长，领先行业。利润端公司有效应对上 涨的 PET 采购成本，并聚焦资源在核心产品上，盈利表现仍优秀。今年夏季天 气较炎热，疫情影响边际改善，预计全年公司能有望实现双位数增长，利润端则 因公司储备的低价 PET 基本使用完毕，整体毛利率有下滑可能，但公司控费有 力，预计净利率仍保持稳健水平。公司多年深耕软饮料行业，且愿意持续培育， 新品生命周期较行业平均水平长，产品、品牌、渠道、供应链构建的核心竞争壁 垒稳固，看好公司长期成长性。

5、未来展望

白酒板块“下蹲，再起跳”，食品板块最差时点已 过，关注疫后恢复

今年中秋旺季对于白酒板块将是更为重要的考验时点。鉴于目前疫情仍然处于散 点复发的情况，今年中秋白酒消费场景将受到负面影响。行业竞争加剧，酱酒和 三四线招商型酒企压力或增加。行业近两年在渠道端积累的泡沫，预计将在中秋 过后迎来结构性出清，利好以动销导向的优质酒企。

大众品板块，从三大影响因素变化趋势来看，1）疫情趋势难以预测，短期疫情 仍表现为散点反复的态势，餐饮出行等消费场景预计仍有受损。2）整体消费意 愿较低迷，完全恢复需要时间。3）成本端，石油、棕榈油，大豆等价格从高位 有所回落，三季度成本压力有望边际改善。下半年大众品大多板块 Q3 业绩基数 进一步下降，板块整体增速上，有望边际回暖。今年 Q2 应该是食品板块的业绩 低点，后续逐步恢复。

编辑：JACK