2022年金辰股份（603396）研究报告 异质结设备即将爆发，PECVD迎历史性机遇

1.光伏HJT+TOPCon设备迈向头部，金辰股份行业领先

1.1 光伏HJT+TOPCon设备新星、组件设备龙头将二次腾飞

老业务：光伏组件设备+港口物流。包括：光伏自动化生产线、层压机、串焊机等相关设备，以及港口物流自动化相关设 备。公司处行业龙头领先地位。

新业务：HJT+TOPCon+PERC电池片设备。包括： HJT设备（PECVD）、TOPCON设备（PECVD）、PERC设备 （自动化、检测相关）三大技术路径。公司为行业新星。

1.2 公司战略如何？切入电池设备领域：市场空间大、客户+技术协同

向上切入光伏电池设备领域 ：1、市场空间大几倍：组件设备投资额仅为6000-7000万/GW，TOPCon设备为1.8~2.3亿/GW左右，HJT设备为3~4亿/GW。 2、客户协同：公司客户多为电池+组件一体化厂商，与组件业务客户重叠度高。 3、技术协同：TOPCon、HJT电池在组件端的适配（需适配SMBB、低温焊接、不同金属化方案、多分片、薄片等）成为 行业下一个亟需攻克的难题，公司在组件设备环节深耕多年、有望发挥技术协同优势。

1.3 公司发展重心如何？重心已全面转向苏州，建智能制造华东基地

已完全转向苏州，受益江浙产业链配套优势。 1、重心转向苏州：公司2020年已将集团办公地址迁至苏州（此前在营口），重心已全面转向苏州。 2、员工主要在苏州：据2021年报，公司主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）已达1155人，占比公司总人数的83%。 3、在苏州建智能制造华东基地：计划总投资4亿。借助江浙地域产业配套优势，助公司在光伏电池/组件设备领域加速腾飞。

1.4 公司管理如何？老板技术出身、股权集中；4家核心子公司均有团队参股

公司董事长李义升和杨延夫妇为公司实际控制人，合计控股48%。李义升曾任营口市金辰机械厂厂长，技术背景出身。 金辰投资为员工持股平台，包括了公司核心高管、业务骨干及其他对公司有突出贡献的员工。 公司非常重要的4家子公司：金辰双子(HJT）、苏州拓升智能（TOPCON）、苏州辰锦智能（丝网印刷）、和苏州巨 能图像（港口物流）。核心团队均有参股8-40%，对核心团队的激励有助于子公司更快更好地发展。

1.5 公司激励如何？股权激励覆盖核心骨干81人、加速公司发展

公司公告2021年股票期权与限制性股票激励计划（草案） ：1、股票期权：占授予总量73%，行权价格117.13元/股。限制性股票：占授予总量27%，授予价格58.57元/股。 2、激励覆盖：公司核心骨干81人，包括公司COO、供应链副总裁、营销副总裁、技术副总裁及中层管理人员及核心骨干。 3、业绩目标值：2021-2023年业绩目标值分别为1/1.5/2.4亿元，同比增长20%/50%/60%。

1.6 公司业绩如何？过去多有起伏，期待公司HJT+TOPCon业务未来放量

HJT+TOPCon市场空间是组件设备的数倍以上，如进展顺利、未来业绩增长潜力大

2.异质结设备：行业即将爆发；金辰股份PECVD迎历史性机遇

2.1  HJT电池发展潜力多大？高效、低衰减、工序简单

1、转换效率高：HJT效率潜力超28%，远高PERC电池。 2、光致衰减更低：10年衰减率小于3%，远低于PERC。 3、工艺流程简单：主工艺只需4道，天然高良率。 4、双面率更高：双面对称结构，双面率提升至93-98%。

2.2 异质结电池市场何时爆发？预计2023-2025年有望快速爆发

复盘PERC渗透率的表现，可得知异质结未来趋势 ：2017年常规BSF电池依然占据主流地位，市占率高达83%。随着 PERC经济性得到产业认可，PERC市占率从2016年的9%上升至2020年的86%，短短5年时间提升近10倍，成为市场主 流技术路线。我们预计HJT电池扩产有望在2023-2025年快速爆发。

2.3 市场爆发的核心催化剂？预计2023年单W成本与PERC打平

异质结行业何时爆发？ 核心看单W成本！ 降本方向： 1）银浆降本（国产化+银包铜+多主栅） ；2）硅片降本（减薄+规模效应）； 3）设备降本（增大产能+核心零部件国产） 4）靶材降本（国产化+背面AZO替代）；

2.4 HJT设备如何投资？PECVD是核心，重点关注龙一、龙二进展

HJT电池4大设备：(1)清洗制绒、(2) PECVD、(3) PVD、 (4)丝网印刷，投资额占比约10%、50%、25%、15%。  设备已完全国产化，单GW投资额在3.5-4亿/GW左右，预计未来还有进一步下降空间。

2.5 HJT设备行业市值空间多大？行业将诞生千亿级龙头公司

我们对2025年HJT设备600亿市场空间，进行合理市值空间测算： 1）假设HJT设备净利率20%（HJT设备技术壁垒较PERC更高，盈利能力预计不弱于PERC设备），对应约120亿利润； 2）保守给与设备行业25倍PE估值，对应支撑3000亿市值。 3）基于设备行业集中度较高的特征（通常2-3家占据90%以上市场份额）；假设龙头公司占据50%以上市占率，市场将有望诞生1500亿市值公司！龙二占据20%市占率，有望看600亿市值！

2.6 公司HJT设备实力如何？核心布局PECVD设备，团队+机制市场领先

技术团队：公司HJT项目与德国H2GEMINI进行合作研发。其中金辰持有92%股权，H2GEMINI持有8%，股权机制 将充分发挥技术团队的主观能动性。德国H2GEMINI的CEO Dirk Habermann为梅耶博格前CIO兼CTO，联合创始 人Uwe Habermann为梅耶博格前项目工程负责人，HJT技术领域经验丰富。 2021年公司3.8亿定增已顺利发行完成，用于HJT用PECVD设备研发、形成设备年产能20台。 建HJT/TOPCon中试线，加速研发。包括：转换效率25%以上高效电池工艺和装备技术（包括：双面微晶HJT， TOPCON，新的金属化方案等）和少银化无银化组件技术和装备等。

2.7 公司HJT设备进展如何？已发晋能验证非晶+微晶PECVD工艺

非晶PECVD：2021年6月，首台HJT用 PECVD设备运送抵达晋能科技。

微晶PECVD：2022年3月，首台微晶HJT PECVD设备运抵晋能科技，将推进HJT电池 量产转换效率迈向25%+。

首台量产微晶设备：目前与客户深入接洽中， 预计2022年下半年将给第一个客户交付，基 于微晶的量产设备进行中试/量产级别的验证。

2.8 公司HJT设备效果如何？量产平均效率24.4%、行业领先

2021年11月（经过3个多月的持续优化），公司HJT设备生产的166尺寸电池片平均效率已达24.38%，最优批次平均效率 达24.55%，处于行业领先水平，与晋能原有产线基本持平（采用应用材料PECVD）。  同时，公司计划建HJT中试线，目标转换效率25%以上。包括：转换效率25%以上高效电池工艺和装备技术（包括：双面 微晶HJT，TOPCON，新的金属化方案等）和少银化无银化组件技术和装备等。

3.TOPCon设备：顺应行业趋势，金辰股份产品已进入头部客户

3.1 TOPCon电池核心优势在哪？兼容性、效率提升、投资性价比

1）兼容性：与PERC电池产线具兼容性、可直接升级。核心增加硼扩（扩散炉）+薄膜沉积（LPCVD/PECVD）设备。 2）转换效率：据ISFH数据，理论TOPCon电池效率极限达到28%以上，较PERC具更高的提升潜力。 3）设备投资额：较PERC产线，增加5000-7000万/GW投资，性价比逐步凸显。

3.2 TOPCon市场何时爆发？已实现组件端打平

1）电池成本端：我们测算与PERC电池 之差已缩小至0.07元/W左右。 2）组件成本端：因TOPCon电池低衰减 +高双面率+低温度系数（多发6-7%电）， 以及高效率可摊薄BOS成本、我们判断 已TOPCon已实现组件端打平。 3）未来：随着硅片+金属化成本+设备投 资额下降，预计TOPCon电池成本仍有 下降空间。 我们预计：未来3-5年TOPCon电产将拥 有较好的生命周期，催生行业扩产。

3.3  TOPCon有哪些核心设备、及工艺路线？LPCVD/PECVD交措进步

设备端：TOPCon较PERC电池核心增加硼扩（扩散炉）+薄膜沉积（LPCVD/PECVD） 设备。薄膜沉积设备是核心。

薄膜沉积设备：市场主流TOPCon电池厂商使用LPCVD路线居多，但存在绕镀（降低良率）、石英管寿命低（增加成 本）等问题。PECVD路线绕镀轻，原位掺杂不影响沉积速率，待GW级量产产线运行数据后、有望突破。

3.4 TOPCon设备行业空间有多大？预计2022-2025年合计超500亿元

我们对TOPCon设备市场空间进行测算。预计2023年将达到TOPCon扩产高峰期，TOPCon设备的市场规模达 167亿元。 2022-2025年合计超532亿元。

3.5 公司TOPCon设备发展如何？产品已在头部客户验证顺利

2019年起，公司与中科院宁波材料所团队合作开发量产型管式PECVD设备，设备核心优势：关键制程大 幅优化（三合一）+制造成本显著下降（较LPCVD更低）+设备可维护性强（石英管损耗成本减少）。 公司TOPCon用管式PECVD样机已送往晶澳、东方日升、晶科等客户试用。量产n型TOPCon电池平均效 率＞24%（最高效率24.5%）。

4.组件设备：金辰股份流水线+层压机设备龙头，预计稳健增长

4.1 组件核心3大设备：串焊机、层压机、流水线

串焊机：奥特维龙头领先（市占率70%），其次包括先导智能、宁夏小 牛（未上市）、金辰股份（非主力产品）。

层压机、流水线设备：金辰股份、京山轻机（旗下苏州晟成）寡头垄断。

4.2 组件设备市场空间有多大？预计2025年达89亿元，CAGR=23%

我们对组件设备市场空间进行测算。 预计2025年组件设备（流水线+层压机）市场规模达89亿元，2021-2025年CAGR=23%。

4.3 公司组件设备实力如何？流水线+层压机设备龙头，预计稳健增长

公司在国内光伏电池组件自动化生产线领域市占率约35-40%，2021年光伏组件设备新增订单创历史新高， 海外业务获得长足发展。并积极布局下一代新型HJT薄片化高效组件封装技术。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）