2022年农夫山泉（9633.HK）研究报告 包装饮用水、饮料双格局多元化行业巨头

一、农夫山泉公司背景

1、双格局发展持续深耕行业，多元化成长夯实行业巨头

中国软饮料行业巨头。公司历时20余年，从包装饮用水起家，目前已成为中国软饮料行业巨头。作为国内最早的包装饮用水企业，1997年推出第 一款“农夫山泉”饮用水后，陆续涉足果汁、功能饮料、茶饮料等其他软饮料业务，多元化扩展业务条线。2001年改制为股份制有限公司，经过 20余年发展，2020年9月8日，农夫山泉在香港交易所主板上市，迈入公司发展成熟期，成长为中国软饮料行业巨头。

形成“包装饮用水+饮料”的双格局发展路径，多品类市场份额领先。公司不断扩展新品类，目前有五大类别，并从营养健康和潮流好喝两维度着 力开发和打造新产品。2016年以来，公司一直稳坐包装饮用水行业头把交椅，并在茶、果汁、功能饮料等细分赛道也逐步位居行业前列。根据弗 若斯特沙利文报告，2012-2021 年农夫山泉连续九年保持中国包装饮用水市场占有率第一；按2020年及2021年零售额计算，公司在茶饮料、功能 饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场的前三位。

2. 业绩高增，多元化品牌助力持续发展。

营收持续高增，业绩表现亮眼。

2021年实现营业收入296.96亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润71.62亿元，同比增长35.71%。 其中，2021H2实现营业收入145.22亿元，同比增长28.14%；归母净利润31.49亿元，同比增长30.50%。 

利润端领先行业

2021年毛/净利润率分别为59.46%和24.12%，实现从2018年以来的持续增长，达到历史新高。 受益于农夫山泉的丰富经验的管理团队和精益管理的理念。包装水和其他产品都享有溢价的红利，由于农夫山泉的产品零售价都显著高于软饮料行 业的平均水平，在自主生产模式和规模化的优势下，成本管控会更加的精细化且会进一步摊薄成本的压力，毛利一直持续增长。

精益管理，销售费用率和管理费用率一直在稳定水平

公司拥有经验丰富的软饮料行业管理团队，销售费用率和管理费用率一直保持稳定。 2021年销售费用率为24.4%，与2020年的24.1%和2019年的24.2%基本持平。主要由于物流仓储管理效率以及销售员工效率的持 续提高。受疫情的影响公司为了减少广告及促销开始，开始改变营销策略逐步增加自动贩卖机等终端销售设备的投放。 2021年管理费用率为5.9%，与2020年的5.8%和2019年的5.6%基本持平。公司拥有经验丰富的管理团队，平均拥有20年以上食品 及软饮行业经验，熟悉内部经营情况，管理费用得到很好地控制。

新品表现亮眼，产品线持续丰富。截止 2021 年 6 月，公司产品主要有：包装水类产品 8 种，咖啡类 2 种，茶饮料类 3 种，功能饮料类 2 种， 果汁类 5 种，植物蛋白类 1 种，含气风味饮料 1 种，农产品 3 种。按照产品品类划分：

包装饮用水产品的收益为171亿元，同比增长22.1%， 占总收益的比例由2020年的61%下降至57.4%。

茶饮料产品收益为45.8亿元，同比增长48.3%，收益占比由2020年的13.5%增长至15.4%。功能饮料产品的收益为37亿元，同比增长 32.3%，收益占比略微由2020年的12.2%增长至12.4%。

果汁饮料产品的收益为26.1亿元，同比增长32.2%，收益占比由2020年的8.7%增长至8.8%。 • 包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶产品等其他饮料产品，及鲜果等农产品在内的其他产品收益为17.5亿元，增速在五 大品类中最快，同比增长66%，收益占比由2020年的4.6%增长至6%。

包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶产品等的其他饮料产品营收增长最快，除包装饮用水外其余品类营收占比均有不同 程度增加，营收结构持续丰富和优化。

二、软饮料、包装饮用水行业情况

1、规模超万亿市场，细分赛道有望加速渗透

中国是全球最大的软饮料市场之一。软饮料是指酒精含量低于0.5%( 质量比)的天然的或人工配制的饮料，行业分为十个主要类别，按2019年市场 规模从大到小依次为：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料、咖啡饮料。根据弗若 斯特沙利文报告，2019年中国软饮料市场规模为人民币9914亿元，2014-2019年CAGR为5.9%；中国软饮料市场将持续增长，预计2024年复合年 增长率将维持在5.9%，2024年市场规模将达到13230亿元。

包装饮用水渗透率和人均消费量较低，有较大的提升空间。 2019年软饮细分领域中包装饮用水零售额规模最大，达到2017亿元， 且2014-2019年市场规模CAGR位列第三，达到11%。简单以公式包装饮用水消费量/（人均水分摄入量*人口）来计算包装饮用 水的渗透率。考虑到目前我国自来水远未达到直饮标准，伴随国内人均收入的提升、健康观念的增强、旅游等消费场景增加、以 及细分功能水的贡献，对标其他可比亚洲国家和地区，我国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍有较大提升空间。

咖啡饮料及功能饮料赛道增速强劲，有望加速渗透。2014-2019年市场规模CAGR最高的两类是：咖啡饮料和功能饮料，分别为 29.0%和14.0%。2019年两者市场规模分别为132亿元、1119亿元。根据弗若斯特沙利文报告，预期2019-2024年CAGR增速为 20.8%、9.4%，依旧保持软饮行业细分赛道增速前三，有望加速渗透。

头部格局高度集中，垄断优势显著，具有强壁垒属性。2019年软饮料行业CR3占比达21.39%，CR5占比达30.92%，前四大参与 者零售额显著高于其他参与者，头部格局高度集中。软饮料行业细分赛道已近乎满额运转，难以突出差异化、开拓更新细分市场 或差异化销售渠道。由于渗透市场需要持续不断铺设渠道和品牌建设，抢占消费者的心智，慢慢的建立了强大的行业壁垒。

2、高端为趋势，健康为核心

高端化的品质消费是趋势。 对高端品牌的追求，具有奢侈炫耀属性。依据Statista调研数据，我国消费者在购买软饮料时考虑的前三因素依次为：口味/风味、成分/配料/原料、 产品特色/卖点/功效。而高端品牌强调口感和风味，且使用更为高档和有品质的原料，逐渐成为消费者品质生活的选择。国际饮料巨头在华“圈地” 高端市场，以高端瓶装水市场为例，依云、巴黎水等高单价高端品牌成为选择，且销量逐年攀升，这更多源于心理因素，迎合消费者自我满足和 社交满足。

负担得起成为选择的重要因素。根据《2019新式茶饮消费白皮书》和《2020新式茶饮消费白皮书》,以喜茶和奈雪为代表的高单价高端现制茶饮， 消费者购买频次中「每天一次或更多」的占比由2019年的4%提升至2020年的12%,是2019年的3倍。随着消费意识觉醒和消费升级，消费者愿意 为品牌买单，我国高端饮品市场空间会进一步扩大，成为新的消费热点。

健康化需求重要性日益凸显。 生活品质升级促使消费者的更深层次追求。消费者对健康的日益重视使得健康化饮品的诉求高涨。我国消费者对健康饮品的偏好显现。上世纪 80 年代，碳酸饮料因口感甜美刺激而深受国人喜爱；90 年代末，国人对果汁及含乳饮料青睐有加；而近年来，消费者更偏好于购买口味清淡、天然 健康、无添加剂的饮料。由于包装水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加剂”的特点，逐渐成为消费者的重要选择之一。

健康+口感双重“幸福”得以实现。无糖类下的糖甜味剂可以在不影响口感的情况下，满足健康的要求，技术能力让健康和口感双重满足。例如使 用赤藓糖醇的元气森林一经推出，销售额增长率就一路攀升，2018年、2019年、2020年其销售额增长率分别达到300％、200％、309％。使用 阿斯巴甜的无糖可口可乐也保持强劲增长， 可口可乐公司发布2021年第四季度财报显示，销量和2019年第四季度相比实现翻番。健康+口感双重 “幸福”的实现也带来销量的激增和市场的繁荣。

3、新群体下的新需求

Z 世代逐步成为驱动消费主力军，其对食饮的花费意愿颇强且消费力不断提升。 根据尼尔森 IQ 调研数据，受访者中的 Z 世代是食品及饮料的中、重度消费者的占比均达到 90%及以上，且近半数的 Z 世代计划继续增加食饮花 费，具有高频高额高量购买食品饮料的特点。其饮品需求呈四大趋势：

消费更加场景化，不同场景下对细分饮品需求不同；

包装设计颜值出彩，迎合 Z 世代的自我满足及社交满足；

口感风味多元，能带给用户不同体验感；

具有提神醒脑、补充能量等作用的功能性饮料更具吸引力。

年轻化、时尚化成各细分行业高增长新逻辑。Z世代对新鲜事物的接受度高，乐于尝试新品、追赶潮流，根据21世纪经济研究院调研数据， 77.55%的Z世代倾向于通过自媒体、B站和小红书等平台的KOC测评及推荐了解品牌信息，52.38%倾向于通过圈内同好口口相传。而年轻化、时 尚化的产品定位极易引起社群传播和认同效应。例如：冷泡茶，咖啡冻干粉、咖啡原液及维咔瓶盖饮料等。保持产品与品牌的年轻化、时尚化成 为软饮料各细分行业实现并持续高增加的新逻辑。

三、核心结论

1. 一瓶好水源自稀缺天然水源

对比同行，高端水的比拼正在进行中。包装水市场的价值链正向天然矿泉水转移，升维竞争中，公司必须直面两大问题。首先，过往以天然水 为主的公司能否顺利切换赛道？其次，面对主攻高端市场的百岁山、超高端市场的昆仑山、依云等的竞争，公司的壁垒优势是否足够厚实？

在高端水的比拼中，水源无疑是“核心武器”。资料显示，我国经评定合格的矿泉水水源有4000多处，允许开采的资源量为18亿立方/年，目 前开发利用的矿泉水资源量约5000万立方/年，占允许开采量的3%。所以从水源总量上看，矿泉水水源本身不算稀缺资源。百岁山、恒大冰泉 在长白山也布局了水源地；超高端水中，达能依云源自阿尔卑斯山脚，雀巢的圣培露来自意大利圣培露小镇，华彬集团旗下Voss芙丝水源地为 斯堪的那维亚半岛Iveland 小镇。所以，可见和竞争对手相比，公司的水源并非是稀缺也非独占。因此，水源壁垒的逻辑并不在资源层面，而在 于政策审批。重点在于拿到采矿权和取水许可证比较困难，采矿权一般申请需要经历数十道复杂的审批流程，前后需要2-3年的时间。所以公司 水源壁垒的底层逻辑是“政策壁垒”。

优先布局抢占消费者心智。公司作为行业变革者，优势在于对水源的优先布局，在消费者心智中形成较深认知。而且农夫山泉在全国布局了11 大水源地，相比百岁山较为集中的布局，可以有效缩短运输半径，规模优势还可以摊销成本。

2、强劲的饮用水业务为饮料助力

“一超多强”的水巨头。公司饮用水这个基本盘一年产生超过50亿的利润，可以持续给各个饮料的红海战场提供源源不断的军火支持，众所周 知，饮料是一个烧钱的行业，有着大体量的资金就显得至关重要。公司积极布局细分赛道，以实现“一超多强”格局。

公司各品类增速均高于行业平均增速。根据中国饮料工业协会的数据，中国饮料制造业营业收入同比增长13.5%，其中，瓶装饮用水同比增长 12%，茶饮料及其他软饮料同比增长12%，果汁饮料增长14%，碳酸饮料增长19%。包装饮用水产品的营收占农夫山泉总营收的比例为57.4%， 饮料产品营收占总营收的比例为40.4%。包装饮用水产品的营收同比增长22.1%至170.58亿元；茶饮料产品的营收同比增长48.3%至45.79亿元； 功能饮料产品的营收同比增长32.3%至36.95亿元；果汁饮料产品的营收同比增长32.2%至26.14亿元；其他产品（苏打水、含气饮料、咖啡饮 料、植物酸奶等）的营收同比增长66%至17.5亿元。公司多元布局正在进行时，未来有望持续高成长。

3、加紧渠道建设，将优势最大化

经销商完全授权促渠道改革。2016年，公司对经销商模式进行改革，企业对经销商完全授权，并及时提供协助和服务。具体操作上，通过费用包 干、费用核销、业务模式转变、薪酬体系改革以及基层管理者深入渠道等策略，充分发挥经销商的地头优势和主观能动性。通过这一变革，公司经 销商单品收入提升了2-10倍，单个经销商收入由2017年的429万元提升至2019年的529万元，增长23.3%。公司目前主要集中在县级经销商，零 售网点规模上还有巨大下沉空间。

让利给渠道并自建渠道布局。横向对比来看，农夫山泉经销商毛利率约为25%，净利率约为6%，是行业平均水平的1.5-2倍，百岁山净利率为5%， 怡宝为3%-4%。而且，由于农夫山泉产品线丰富，软饮利润更高，经销商可同时铺货包装水和饮料，对经销商吸引力更大。与此同时，农夫山泉 还大力自建渠道，比如“芝麻店”(社区自动售货点)、电商自营店、便利店等自营渠道，触达消费者。对比康师傅和统一，农夫山泉目前主要集中 在县级经销商，零售网点规模上还有巨大下沉空间。

公司凭借“水源+品牌+渠道”三重优势，有望夯实壁垒，甚至取得价格带的突破。包装水的边际成本低，农夫山泉通过渠道整合、智能仓建设， 不断压缩生产成本，给经销商、中间流转环节提供丰厚的利润空间，有利于公司长期持续发展。

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