2022年石化行业研究报告 探讨能源价格上涨的深层次原因

1.能源价格上涨的深层次原因：供给端的问题短期难以解决

全球生产贸易支付体系在逆全球化变动

欧美能源政策长期对油公司仍偏负面

根据国泰君安宏观团队的观点，实现生产模式低碳化并非一日之功，需要通过价格信号引导需求流向低碳领域，进而实现低碳生产，其中的代价就是永久性的通胀中枢上移，我们称之为“碳通胀”。“碳通胀”是一场趋势性的价格中枢上移，在碳中和推进的过程中，原料和能源约束将周期性地出现。

俄乌冲突是油价上行的催化剂而非根本原因

即使俄乌冲突缓和，但造成的对原油供给的长期影响不可逆转，市场可能低估了长期影响。我们认为影响主要体现在以下四点：①实际原油禁运受到的影响。②对俄罗斯原油生产的短期及长期影响。③欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦成本的上升。④物流运输的限制可能造成供应链的混乱。⑤行业的自我放大行为。

俄罗斯原油产量-库容以及何时下滑的问题？

4月前两周：1020万桶/天。2月:1110万桶/天。3月1100万桶/天。

5月及6月俄罗斯加速甩卖3740万桶乌拉尔旗舰原油。以争取在欧盟对俄罗斯石油禁运实施前进行现货招标。

俄罗斯3月闲置的初级炼油产能较最初计划增加1倍。

OPEC闲置产能低于预期

OPEC当前剩余闲置产能中主要集中在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四个国家；考虑到伊朗暂时仍受到制裁限制，产能提升能力有限；而除沙特，阿联酋，伊拉克外，其他成员国普遍存在产能瓶颈，长期缺乏对油井的维护和投资；我们认为这些成员国扩产能力有限（油田生产及关停并不是简单的过程，油井复产需要成本；尤其是高凝，高粘油井，再开发成本较高。）

伊朗问题是供给端主要的风险因素

我们认为伊朗产量是未来供给端是否可能增加的核心因素，但影响预计低于市场预期。参考2015-2016年伊朗解除制裁情况，伊朗核协议的框架协议于4月2日达成，全面协议于7月14日达成，最终解除制裁在2016年1月。在2015年4月至2016年1月期间伊朗原油产量及出口未出现大幅变动同时，如果伊朗产量回归，则全球突发中断原油的供应量将跌至近十年的低位。意味着可能会有其他地缘政治事件导致供应中断量再一次上升的可能。

市场普遍预期伊朗产量将在2022年回归，如果无法兑现，将成为黑天鹅风险。美伊间存在的分歧主要在于，①美国减免对伊朗制裁的范围。②要求美国提供类似不会再退出伊核协议的强力保证。③国际原子能机构表示，伊朗未能完全履行一项允许检查人员维护监测设备的协议条款。尽管美伊间98%的分歧已经解决，但是剩下的分歧点达成一致的难度较大。总体来看，伊核谈判取得进展但在最终达到目标前仍有变数。且达成协议时间点可能晚于市场预期。

拜登混乱的能源政策

多国释放战略储备暂时缓解2022年供给紧张，但不改变实质缺货且可能推高远期油价。：①战略储备释放后远期需要进行补库。如果远期供给不足，将进一步推高远期的价格。②实际战略储备的释放需要考虑基础设施和物流瓶颈的问题。④战略储备本质是库存的转移而非持续的供应能力。过早释放战略储备会丧失后续对能源价格的主动权。尽管美国及IEA宣布自5月起释放的战略储备会使在6个月内全球原油供应增长130万桶/天，但考虑到以上风险，我们认为实际效果可能仅为7成。

反OPEC法案的推动：沙特在美国拥有约1万亿美元的投资，1167亿美元美国国债(截至2022年2月。2021年2月为1329亿美元。减持比例超过12%。)。

油公司不可避免地长期转向

IOC普遍承诺了更高的股东回报，一般主要分为三个方面：①承诺稳定油价中枢在X美元/桶的前提下，按照CFO的固定比例进行股东回报。②承诺回购股票。③未按照固定CFO的比例进行股东回报，但承诺固定的每股分红及稳定增长率。

油公司的长期capex态度发生变化

2.能源价格上涨的深层次原因：市场高估长期需求下滑幅度，Q3需求环比改善

需求：市场高估长期原油需求下滑幅度

海外成品油短缺引发的连锁反应

3.能源价格上涨的长期驱动因素：极端天气可能增加化石能源调峰需求

极端天气-2021年能源机构误判天然气供需平衡的重要因素

需求端：2021年极端天气导致的需求增长是机构此前没有预计到的。未来极端天气发生频率可能增加。

AMOC与极端天气

AMOC:北大西洋经向翻转环流（AMOC）是大洋热盐环流传送带的重要组成部分。

AMOC对古代气候影响：淡水过量输入,当AMOC减弱时，海洋向北的热输送减少，导致欧洲及北半球变冷。

AMOC对现代气候影响：在工业化后的气候背景下，AMOC减弱固然会导致低纬度向高纬度热量输送减少，但同时向次表层及中深层海洋的热量输送也会减少，从而使得温室气体热辐射作用形成的热量更多停留在海洋表面，进而加热大气，导致气候变暖加剧。

极端天气-2022年是否再次出现？

我们认为未来将每一年看成是一个独立事件，则长期极端气候发生的概率将增加。但并不代表每一年都会连续发生。

极端气候增加的影响：①碳中和政策长期的不可逆。②阶段性能源需求总量的增长。③阶段性可再生能源的不稳定性问题的凸显，导致化石能源需求的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）