2022年快递及航空行业中期投资策略 疫情防控政策纠偏物流迎来需求复苏

一、2022年快递行业中期投资策略

1.1. 行业投资逻辑

短期：政策监管催化价格拐点，疫情防控政策纠偏物流迎来需求复苏，通达系行业龙头 价格利润弹性高，2022年业绩确定性大幅改善。

中期：需求稳定增长，行业无新增玩家、极兔+百世整合再次带来格局优化，资本开支放 缓后，各家价格战意愿较低，本轮价格战缓解的时间或超预期，头部企业的盈利有望站 稳新台阶。

业务量：伴随电商行业GMV及渗透率的持续提升，行业稳定增长，假设电商快递及非电商快递保 持稳健增长；预计2025年将达1781.8亿票，较2021年约65%的件量空间增长，对应年化增速12%。

中长期视角看：线上渗透率持续提升背景下，快递进村进厂出海，行业是大空间的成长 赛道，服务成为新的竞争要素，行业价格将稳中有升，同时行业格局逐步清晰，龙头将 充分受益份额与盈利提升。

1.2. 竞争格局：价格战意愿普遍降低，竞争转向高质量、差异化

国内格局出清之路漫长，短期龙头转向利润，美国和日本经验难以适用。日美快递市场经过50- 100 年发展，竞争格局稳定，龙头及前三基本确立，龙头约30-40% 市占率， CR3 稳定在 70%- 80%。国内预计将会长期存在多家快递企业，先发企业目标从份额部分转向盈利（ 8 月 19 日，中 通董事长赖梅松表示“不必要的低价亏损件或以利润换取短期市场份额增长的做法既非明智也不 可持续”，监管反垄断与不正当竞争也促使企业转变思路。

二、2022年航空行业中期投资策略

2.1. 疫情迎来拐点，航班量恢复至疫情前接近6成

4月下旬后全国航班量逐步回升，近期已恢复至疫情前6成。疫情影响下，4月国内航线日均航班量 仅3049班，为疫情前的21.5%。5月航班量有所回升，日均航班量回升至4258班，达到疫情前的 29.9%。6月以来航班量持续恢复，近一周（2022.06.19-2022.06.25）国内客运航班量环比+11.0%， 已恢复至疫情前56.2%。

2.2. 各地放开跨省游，北京、上海至外地管控政策放松

跨省游持续放开，各地疫情管控政策放宽，国内航班量有望加速复苏。近一周青海、宁夏、湖北先 后恢复跨省团队游业务，6月23日携程报告显示近一周暑期跨省跟团游预订量周环比增长291%，6 月“机+酒”订单量已超过去年同期。全国多地防疫政策出现不同程度放宽，对中高风险地区来 （返）人员的集中隔离/居家隔离时间减少、观察力度下降。北京、上海至外地的疫情管控政策开 始放松，暑运期间航班量有望快速恢复，同时受压制的出行需求有望在暑运期间得到释放。

2.3. 国际航班增加，五个一政策淡化

近期国际航线政策端有明显转向，五个一限制逐渐淡化。国常会提出有序增加国内国际航班量，国 务院一篮子政策再次提到有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创 造条件。从落实情况来看，近期多家航司宣布增开国际航班，泰国民航局6月14日与泰国8大航空 公司讨论在中国开放国门允许商人、学生入境之后进入中国市场事宜，中方允许泰国每周执飞2个 到中国的航班；6月16日中国民航总局向越南航空局致函，通知中方已批准两国各家航空公司每周 运营 2 个航班；厦门航空7月国际班表中列明新增7月22日厦门-洛杉矶航班，7月23日洛杉矶-厦门 航班；海南航空计划于6月23日起复航重庆至罗马航线。“有序增加国际航班”正在持续落实，我 们认为五个一硬性限制已逐步淡化，逐步转为一国一策精细化调控。

2.4. 根据人均乘机次数测算，民航需求空间巨大

根据人口及人均乘机次数测算，与疫情前2019年相比，本轮景气周期民航客运量具有40%以上潜在空间。 假设1：在无疫情情况下，2020-2035年人均乘机次数以整体平稳速度增长，2035年达到1。假设2：2020- 2035年我国人口以每年0.2%速度增长（2016-2019年复合增速0.48%）。测算得与疫情前2019年相比， 2024年民航客运量增长44.52%、2025年增长51.29%、2035年增长120.49%。

2.5. 机队引进计划增速放缓，预计2022年引进低于计划

航司疫情期间连续亏损，2022-2024年飞机引进计划增速继续放缓。2022年来看，国航、东航、南航、春秋、 吉祥五家公司机队规模增速均在7%以下，南航由于有未交付737MAX增速达6.72%，国航增速仅3.22%。根据 目前机队引进计划，2023-2024年南航、春秋、吉祥保持稳健增长，三大航中国航、东航2024年引进数均小于 退出数。除吉祥外四家航司2022-2024合计机队增速分别为4.93%、3.44%、0.52%。2022Q1国航/南航/东航/ 春秋/吉祥净引进数量分别为5/1/-1/0/3架，受疫情影响预计今年实际增速将低于计划增速。

2.6. 波音空客订单积压严重，中期行业供给将低速增长

波音空客合计有211架飞机待交付国内航司，其中737MAX占约一半，若国内航司增加引进或面临长时间排队： 波音空客两公司合计有12247架飞机待交付，其中211架飞机待交付国内航司，104架为737MAX。具体分布 方面，三大航中南航有34架待交付737MAX，瑞丽、奥凯、东海待交付机型均以737MAX为主。从总量上看， 三大航除南航外待交付量较少，且以空客A350-900为主。通常情况下飞机从下订单到交付最少需要2-3年时 间，因此国内航司若增加引进波音、空客飞机，在订单积压严重的情况下或面临长时间排队。 保守假设2025年之前行业供给年化增速在2%-4%之间。以3%计算，至2024年行业供给达到2019年的115%。

2.7. 票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间

我国航空票价改革持续进行，航司市场化调节全票价。我国航空机票价格实行不完全市场化制度，航班全票价 由民航局指引下进行定期调节，航司自由决定实际售出折扣。近年来，我国不断推进航空票价市场化改革，上 调机票全价价格。 当前全票价较疫情前已有大幅上涨，打开票价弹性空间。目前一线城市对飞航班全票价较2019年普遍涨幅在 30%以上，未来预计核心航线仍将持续上调全票价。2020-2021年疫情下由于折扣力度影响，民航票价市场化 带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票 价上行，行业迈入成长周期。

2.8. 油价上行不构成重大影响，客座率回升后燃油附加费可对冲大部分

当前供需为核心矛盾，油价上行不构成重大影响，客座率回升后燃油附加费可对冲大部分油价上涨。以国航为例， 疫情前2016-2019年平均每航班航油消耗量约为10吨，疫情后由于国际航线大幅减少，航距缩短，平均每航班耗 油量降至8.5吨左右。当前航油价格较2019年同期上涨约3000元/吨，平均每航班增加燃油成本25500元。按照国 内航线平均每航班160座位计算，当客座率回升至80%，燃油附加费假设平均每人130元，则每航班燃油附加费 16640元，燃油附加费可对冲65%油价上涨。

2.9. 本轮景气周期业绩弹性巨大

合需求、供给、客座率、票价，测算本轮景气周期各航司业绩弹性巨大。综合前述逻辑，测算疫情消退后各航 司盈利情况，2024年国航/南航/东航净利润分别为145/102/92亿元，业绩弹性巨大。 核心假设： 1. 2024年三大航ASK较2019年增长10%左右； 2. 综合客座率回升至80%； 3. 客公里收益较疫情前增长17%上下； 4. 货运业务回到疫情前水平；

编辑：999感冒灵