2022年酒店行业之锦江酒店研究报告 2021年锦江酒店中高端酒店数量占比为52.0%

1. 锦江酒店：世界多品牌连锁酒店巨头

公司为多品牌酒店连锁龙头，旗下品牌形成覆盖从经济型到 高端的完善品牌矩阵。根据美国《HOTELS》2020 年酒店集团最新排名，公司所属的锦 江集团为全球按客房数量计排名世界第二的酒店巨头。截至 2021 年底，公司在世界范 围内开业 10613 间酒店、拥有 102 万间客房，签约酒店规模达到 15373 家，覆盖境内 335 个城市及以及境外 61 个国家或地区。

1）从经营方式来看：公司以轻资产扩张为 主，截至 2021 年公司加盟门店数量占比达到 91.3%、直营门店数量占比为 8.7%；2） 从布局来看，截至 2021 年，公司境内共布局门店 9355 家，其中华东、华南酒店数量 占比分别为 29.7%、20.1%，为公司当前相对核心区域；境外布局酒店 1258 家。3） 从档次来看，公司以中高端为重要发展方向，截至 2021 年，公司中高端、经济型酒店 数量占比分别为 52.0%、48.0%，客房数量占比分别为 60.3%、39.7%。2021 年公司 实现营业收入 113.4 亿元、归母净利润 1.0 亿元。

疫情期间逆势展店，扰动中恢复。公司于疫情期间逆势展店，2018/2019/2020/2021 年公司分别新开酒店 1243/1617/1842/1763 家、退出或转筹建酒店 494/546/950/556 家、净增加门店 749/1071/892/1207 家；疫情期间新开业门店数量持续创新高，同时 亦不断调整、部分开业门店退出或进入转筹建阶段。从 RevPAR 恢复情况来看，疫情扰 动下持续恢复。在疫情得到较好程度控制的月份，公司境内 Blended RevPAR 已恢复至 疫情前水平。

国资背景，股权结构集中。国资持股，截至 2021 年，公司第一大股东锦江资本持股 45.05%，锦江资本由上海市国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股 75%），弘毅 投资持股 1.3%。2014 年国企混改，锦江以非公开发行方式引入战投“弘毅投资”，其 向公司增资 15.1 亿元；2016 年公司再次通过非公开发行向其募资 6.0 亿元，发行后持 股比例为 12.6%，助力锦江收购扩张；2018 年，弘毅出于自身财务安排开始减持公司 股权，目前共持股 1.3%。2021 年 12 月，为降低管理成本、提升运营效益，锦江国际 拟吸收合并锦江资本。收购完成后，锦江国际将直接持有锦江酒店 45.1%的股份成为 锦江酒店的控股股东。

2. 酒店行业历久弥新、轻资产&中高端&连锁化为长期趋势

2.1 酒店行业空间广阔、四阶段发展历久弥新

酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文， 2019 年我国酒店数量达到 54.9 万家、客房数量为约为 1970 万间，酒店平均客房规模 约 36 间。2015-2019 年酒店数量复合增速为 3.7%，客房数量 CAGR 为 3.6%，供给整 体增速不快，维持平稳增长态势。2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力 弱的单体酒店关停，2020 年酒店数量减少约 7 万家，客房数量减少 160 万家，关停酒 店平均客房规模为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给 有所恢复，2021-2025 年酒店数量及客房数量复合增速分别为 3.4%、2.6%。

国内酒店连锁化率低，高端连锁化率远高于中端和经济型。我国酒店连锁化率显著低 于国外，根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率 仅为 25.9%，显著低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平分别为 71.8%、38.6%）。 分档次来看，根据弗若斯特沙利文，截至 2019 年，中档及经济型酒店分部的连锁酒店 渗透率分别仅为 16.0%及 25.2%，远低于高档酒店分部的连锁酒店渗透率（76.9%）。

连锁酒店头部集中，格局稳固。我国虽连锁化率相对较低，但连锁酒店中头部集中。根 据中国饭店协会，按照客房数量计算，2020 年锦江集团客房数量达到 87.3 万家，在连 锁酒店中市占率达到 15.3%，华住集团、首旅如家客房数量分别达到 53.7/41.5 万家， 市占率分别为 9.4%、7.3%。连锁酒店中 CR3、CR5 分别为 32.0%、39.9%。头部相对 集中、格局稳固。

2.2 展望未来，龙头以轻资产抵御周期、决胜中高端、挖掘下沉市场潜力

2.2.1 龙头以轻资产抵御周期

周期性来自于供给和需求的错配。由于酒店行业供给在短期内存在刚性，即在需求变动 时供给无法迅速变动，导致酒店业经营呈现非常典型的繁荣-衰退-萧条-复苏周期。一 般而言，酒店供给形成 2-3 年左右的新项目建设亦或 6-12 个月的项目改造周期；而酒 店退出也并非随着供需格局变化而即时实现。因此，需求的变化传到到供给侧变化存在 明显的滞后，形成酒店行业的周期效应。从供给和需求曲线来看，酒店行业短期供给曲 线是一条斜率极高的直线，反映短期供给近乎刚性，而其不是垂直直线主要系当需求变 化时 OCC 上升能够带来供给小幅提升。

具体来看：1）繁荣：通常经济活动繁荣激发酒 店行业需求旺盛，从供需曲线来看需求曲线右移，需求增加下首先拉动 OCC 上升，而 短期新酒店或改造酒店供给难以完成建设，导致供不应求进而拉动 ADR 上升，行业繁荣。2）衰退：新酒店逐步完成建设和投入下供给曲线右移，而需求维持甚至降温，供 给曲线右移首先使 OCC 有所下行进一步导致 ADR 下行，行业衰退；3）萧条：需求进 一步衰退而新酒店或仍持续投入使用，供需关系进一步不匹配导致行业萧条，OCC、 ADR 持续下行，供给开始出清；4）复苏：供给逐步出清，供需逐步匹配，并回到均衡 点，过程中现有酒店的 OCC、ADR 修复。

轻资产平滑周期对于利润表影响，成长性凸显。直营模式下，酒店需要承担土地租金、 人力以及折旧摊销等固定成本费用支出，其经营杠杆高，RevPAR 变动会导致盈利能力 的大幅度变动，我们初步测算，相对稳态下经济型酒店 RevPAR 下降 1%，传导到净利 润端将会影响净利润 3%，直营模式下净利润对于 RevPAR 的变动极为敏感，由此在酒 店行业的周期性变化导致 RevPAR 变动之下，直营模式酒店盈利能力由于较高的经营杠 杆而放大周期效应。加盟模式下，酒店只需要承担加盟店的店经理以及后台支持人员的 人力成本支出及其他相关费用，其经营杠杆远小于直营模式，因而利润受周期效应的影 响更小。根据公司公告，目前国内酒店龙头（锦江、华住、首旅等）加盟占比均达到 80%以上，随着加盟酒店扩张，酒店集团的盈利稳定性将持续优化。

对比国外成熟龙头，我国酒店轻资产化仍在进程中。我国酒店龙头轻资产化进程中， 以三大酒店龙头为首的国内酒店行业持续采用轻资产模式进行扩张。根据各公司公告，锦江（境内）、华住（不包含 DH）、首旅如家加盟客房数量占比持续提升，截至 2021 年底，其加盟酒店客房数量占比分别达到 91.4%、81.2%、87.5%。对标国外来看，以 客房数量计算，美国酒店龙头直营酒店客房数量占比在 5%以下，收入占比亦在 30% 以下，我国酒店龙头轻资产发展仍有空间。

2.2.2 中高端成为未来发展方向

供给端：成本压力下经济型盈利能力受到影响，倒逼行业升级。 1）从成本端来看，物 业成本及人力成本持续上升，根据弗若斯特沙利文数据，我国酒店及餐饮行业人力成本、 商业物业租金成本呈现出明显的逐年上升趋势。2）而多年来看经济型酒店 ADR 并未有 明显提升，以如家经济型酒店为例，其 ADR 2003 年为 175 元，而至 2019 年如家经济 型酒店 ADR 仅为 167 元（2020 年疫情影响下下滑至 143 元）。成本持续上涨而 ADR 未 有提升导致经济型酒店盈利能力有所承压，倒逼行业升级。

需求端：伴随收入提升、消费升级下，中端及以上酒店成为消费者主流选择。1）中产 阶级占比持续提升，对消费品和服务质量的要求提高。对比美国来看，居民收入水平结 构会影响消费者对于不同档次的酒店需求。根据麦肯锡《中国消费者调查报告》，2010 年 92%的城市居民家庭可支配年收入在 14 万元以下，到 2018 年，49%的中国家庭跻 身较富裕家庭行列，可支配年收入达到 14 万元以上，相对富裕消费者占比持续提升， 从需求端促进我国酒店行业向中高端升级。

2）差旅标准提高，商务活动中中端酒店成为主流。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据 2016 年起实行的中央和国家机关工 作人员赴地方差旅住宿标准，一线城市的差旅住宿标准达到 450 元/天以上，其他城市 亦达到 300 元以上。随着差旅住宿标准的提高，国内中高端酒店成为越来越多人的差 旅住宿选择。根据携程商旅发布的《2020-2021 中国商旅管理市场白皮书》，中档酒店 成为当前商旅人士的首选，2019 年中档酒店偏好占比达 54.3%，2020 年占比进一步提 升至 58.2%。

需求端和供给端多因素影响下，中高端已开启快速增长，未来预计酒店结构与消费者 收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。1）在需求和供给端多重因素驱动下， 我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，2019 年我国连锁中端酒店/ 客房数量分别达到 10500 家/102.6 万间，2014-2019 年 CAGR 为 48.1%；对比之下， 2019 年我国经济型酒店/客房数量分别为 36853 家/242.0 万间，2014-2019 年 CAGR 仅 为 9.6%。

2）对比美国来看，根据瑞信财富报告及 IHG 公司公告，美国酒店行业档次 分布与收入分布趋同，呈现橄榄型结构，2020 年经济型、中高端、豪华及超高端客房 数量占比分别为 19.9%、61.8%、18.3%。且从趋势来看，经济型酒店客房数量占比持 续下滑。3）对标国内来看，伴随国内收入分布逐步趋向橄榄型分布即中产阶级占比持 续增加，有望驱动中端及以上酒店数量占比持续增长，长期来看中端及以上酒店发展空 间广阔。

2.2.3 连锁化率稳步提升，下沉市场空间广阔

连锁酒店通常具备更强的盈利能力，驱动未来连锁化率有望稳步提升。如前所述，我 国酒店行业连锁化率并不高。而通常来讲，连锁酒店通常具备更强的盈利能力，主要系：

1）得益于品牌效应和会员系统，连锁酒店具备更强的获客能力，提升 RevPAR 同时降 低对于 OTA 依赖：单体酒店多不具备完善和独立的会员体系和获客渠道，流量的获取 依赖 OTA 平台，而 OTA 行业中携程整合去哪儿/艺龙后一家独大。根据极数，2020 年 我国 OTA 平台中，按 GMV 计算，携程及去哪儿合计市场份额为 58.2%；OTA 平台头部 集中，议价能力强，全国平均佣金率约为 15%，单体酒店利润空间被挤压；对比之下， 连锁酒店会员体系完善、具备品牌效应下，直销比例高，能够为加盟酒店进行相对稳定 的客源输送，提升 OCC 进而拉动 RevPAR 上行；同时降低对于 OTA 的依赖，降低 OTA 佣金费用支出。

2）连锁酒店能够输出成熟的管理体系、数字化系统、采购系统等支持， 有助于加盟酒店降本增效，提升单体酒店的盈利能力。由以上两个因素，长期来看预计 连锁酒店将持续整合行业，行业连锁化率有望持续提升。

3）疫情加速连锁酒店发展。 面对疫情冲击，连锁酒店集团为加盟商提供加盟费减免、贷款支持等扶持政策，一定程 度上缓和了加盟酒店的营运压力，抗风险能力更强；后疫情时代，消费者对于酒店的产 品品质/安全卫生条件/服务水平也提出了更高要求，高品质的标准化连锁酒店品牌将更 受青睐。

下沉市场连锁化率显著较低，提升空间广阔。分城市层级来看，我国下沉市场连锁化率显著低于高线城市。根据盈蝶咨询，2020 年按客房数量计，我国一线城市、副省级 及省会城市及其他城市连锁化率分别为 48.2%、40.7%、24.3%，下沉市场连锁化率相 对于高线城市仍有较大提升空间。未来伴随下沉市场消费者消费能力增强、对于品牌化、 品质化提出要求，预计连锁酒店将持续整合下沉市场。

下沉市场流量获取、管理能力存在挑战，模式持续探索。1）下沉市场运营与高线城市 酒店运营存在明显差异。高线城市连锁酒店以商旅人群为主要客户，但是下沉市场差旅 用户比重不足 20%，主要依赖本土化消费。因此在下沉市场的酒店运营过程中，更需 要关注本土化流量的获取；且下沉市场管理半径更长。酒店行业重管理、重运营、重标 准化，酒店下沉到各个地级市甚至县级市过程中伴随管理半径不断扩张，需要建立成熟 高效的标准化体系和管理输出模式。

2）目前下沉市场的酒店业态仍以个体经营为主。 探索出下沉市场本地化以及高效的管理模式是关键一步。以 OYO 酒店为例，其 2017 年 11 月正式进入中国市场，截至 2019 年 4 月 28 日其已入驻了全国 300 座城市，覆盖 了全国 8000+的酒店。业务模式来看：OYO 酒店以三四线城市的单体酒店为主，重扩 张，加盟模式相对松散：不收取加盟费用、加盟酒店只需要支付 OYO 酒店不高于 5% 的佣金。但松散的管理体系和运营能力忽视质量、叠加疫情冲击，OYO 快速扩张后难 以为继，截至 20202 年 9 月，OYO 在中国仅剩 1567 家酒店。

空间来看，下沉市场连锁化空间广阔。假设 10 年后，一线城市、副省及省会城市酒店 连锁化率对标美国，下沉市场酒店连锁化率对标当前高线城市。预计未来 10 年一线城 市、二线城市、三线及以下城市连锁化酒店客房数量复合增速分别为 4.1%、5.8%、 7.1%，从存量酒店角度来看，连锁酒店预计持续整合独立酒店，下沉市场空间更为广 阔。若考虑到新增酒店物业（主要下沉市场），连锁酒店长期增速增长中枢预计更高。

2.3 当下来看，疫情不改发展趋势，供给有所出清，需求复苏有望带来行业 繁荣

从供需关系来看：1）供给来看：行业单体酒店供给持续出清。2020 年新冠疫情造成 供给去化；而疫情对于单体酒店冲击更大，大批资金实力差、管理经营能力弱的单体酒 店出清。根据弗若斯特沙利文，疫情冲击下单体酒店数量由 2019 年 49.3 万家下滑至 2020 年 41.8 万家；而连锁酒店数量逆势增长，由 2019 年 5.6 万家继续增长至 6.0 万 家。从企查查上注销酒店数量来看：2020 年 11 月至 2021 年 11 月“酒店”相关企业 注销月均注销数量达 1.92 万家，行业供给出清持续。

2）需求来看：疫情扰动下恢复。 根据 STR，国内酒店整体在扰动中恢复。当前需求主要受到出行限制等抑制，在疫情得 到较好控制的月份，行业整体入住率能够迅速恢复到疫情前水平。 3）供需关系决定行 业复苏后或进入新一轮繁荣周期，OCC 与 ADR 共同上涨。从供需关系分析来看，当前 我国酒店行业供给出清、而需求当前主要受到政策因素抑制。伴随疫情扰动收敛，政策 性需求抑制放开；而短期供给难以迅速回复下，行业有望迎来新一轮繁荣周期，OCC 与 ADR 共振。

3. 锦江酒店：树品牌&轻资产&重运营，酒店龙头再出发

3.1 规模优势构筑壁垒，龙头地位稳固，改革整合在路上

3.1.1 规模优势构筑壁垒，龙头地位稳固

全球来看，酒店行业整体龙头地位稳定，规模效应凸显。回顾全球酒店龙头变化，我 们发现整体龙头地位维持相对稳定。根据美国《Hotels》杂志，按照客房数量计算， 2005 年洲际、温德姆、万豪、希尔顿分别以 53.8、53.2、49.9、48.5 万间客房数量位 列全球酒店市占率排名前列；至 2020 年，四大酒店龙头市占率仍维持前五水平，而锦 江集团通过数次并购市占率有所提升，2020 年市占率排名第二。总体来看全球酒店龙 头地位稳固，扩张多通过并购进行，行业中规模和先发优势形成壁垒。总结来看，我们 认为酒店行业的规模和先发优势形成的壁垒主要体现在：

（1）优质物业规模优势：优质 物业酒店行业稀缺资源，而酒店行业合作协议长达 10 年以上，具备先发优势的龙头占 领优质点位；（2）品牌效应及会员直销渠道优势：酒店龙头通过多年运营积累亿人次以 上会员，为旗下酒店带来稳定流量，同时多年深耕积累的品牌效应助力获客；（3）采购、 运营等优势：以采购为例，从酒店前期的建筑材料、家居软装，到运营过程中的易耗品 等，集中采购均有望带来一定规模效应；（4）品牌布局和门店协同效应：门店密度的增 加有利于同行竞争。在区域内同集团酒店可以共享数据，应对市场及时调节，同时形成 统一的价格策略应对周边酒店竞争；此外，由于商旅住宿需求通常体现在一线城市和其 他城市的联动以及大区域内城市的联动，规模效应全国布局之下能够实现区域间协同。

深耕行业，门店数量持续扩张，已形成先发优势，龙头地位稳固。公司深耕行业，背 靠上海国资委，资金力量雄厚，通过数次并购把握发展机遇。从门店数量来看：截至 2021 年，公司已经签约的酒店规模合计达到 15373 家，已经签约的酒店客房规模合计 达到 148.5 万间。为国内酒店客房数量计算市占率排名第一的龙头，且储备门店数量亦 领先并已建立一中心三平台对于酒店发展提供支持。从会员数量来看：截至 2021 年底， 公司有效会员数量达到 1.82 亿人次，APP 月活 1800 万以上，作为龙头积累了强大的流 量基础。从采购、运营等角度来看：其中锦江采购平台整合供应商，规模效应逐步显现。

3.1.2 发力改革，持续整合优化效率再出发

整合初期从中后台入手，品牌以竞合模式发展。2013 年起，公司不断外延并购扩大规 模，先后收购卢浮、铂涛、维也纳。公司整合的第一步并不是通过换人换血统一思想， 而是优先整合系统平台、保持原公司/品牌/团队的基因不变。在 2016 年联合各方资本 共同出资 10 亿元投资设立 WeHotel。2017 年酒店细分了四大板块，包括卢浮法国业务、 锦江卢浮亚洲、铂涛和维也纳酒店；铂涛和维也纳酒店仍分别独立运作。

这期间，铂涛、 维也纳维持原有品牌基因及优势，得到长足发展。根据公司公告，铂涛及维也纳门店数 量分别由 2016 年底的 3039/464 家增长至 2019 年的 4169/1739 家。根据环球旅讯， 2019 年 5 月维也纳酒店创始人黄德满卸任 CEO，由锦江股份 CEO 张晓强接任。2019 年 9 月，铂涛集团创始人郑南雁卸任。2019 年 8 月，张晓强担任铂涛首席执行官。 2017-2019 年，维也纳及铂涛独立运营发展，用竞合的方式分区赛马，过程中理解企业 文化、逐步融合，为品牌整合奠定基础。

天时地利人和，2020 年 5 月锦江中国区，开启品牌整合。1）整合迎天时地利人和： 疫情爆发以后，众多单体酒店甚至小型管理公司在疫情中难以为继，连锁酒店面临扩张 机遇；且上海和深圳作为兵家必争之地，公司旗下品牌已经抢先占据“地利”优势，设 立“双总部”水到渠成；疫情下更能够聚合人心、形成合力。2）以品牌为导向，后台 职能共享。锦江酒店中国区在旗下锦江都城、铂涛酒店和维也纳酒店的基础上进行整合，贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”。前端设立上海、深圳“双总部”， 下设品牌团队。上海总部重点负责品牌重组及海外品牌落地；深圳一部改八个分公司为 五大区，重新进行优势整合；深圳二部重心在于主要品牌的加速拓展和新品牌的孵化。

同时在制度上，锦江酒店构建了扁平化组织架构（各品牌由总裁直接管理）、落实结果 导向的绩效考核制度。后台职能机构总共设置有九大中心（一级组织），各职能中心根 据职责，业务流程及支持对象等划分设置系统（二级组织）及部（三级组织）。九大中 心分别为董事长办公室、人力资源中心、公共关系与品牌建设中心、运营管理中心、财 务管理中心、事业发展中心、绩效管理中心、合规与风控中心、供应链管理中心。其中， 董事长办公室主要职责为是统筹酒店行业分析与战略规划，确保公司管理方向的正确性 和前瞻性。

维持各团队经营不变，取长补短，优化空间大。1）前端保留原有品牌基因和文化，内 部取长补短。创新基因深植于铂涛品牌，而维也纳长于其扎实的运营体系和价值观。中 国区整合后，品牌总裁与总经理大多由维也纳与铂涛系人员继续管理，如丽枫品牌总裁、 喆啡品牌总裁与希岸品牌总裁均为品牌创始人，保留品牌优势基因。同时内部取长补短， 如 2020 年 1 月，锦江都城深圳公司正式运营，借鉴维也纳销售团队“高薪、高股权、 内部创业”的狼性文化。2）后台整合优化空间大。三家子公司原各有员工数千人，且 有独立的前台、中台及后台。在组织效率以及组织降本增效的空间方面存在整合优化空 间。中国区成立后，公司进一步推进组织效率的提升以及系统和技术进步，如持续推进 数字化项目、财务共享平台系统及会员预定系统。

从具体运营策略来看，公司围绕着“树品牌、轻资产、重运营”来进行，其中树品牌立 足核心区域进行品牌拓展，其中经济型酒店以 7 天为核心发力下沉，中高端进行重点 区域的加密和发力。过程中重视加盟商利益并提供全方位支持助力轻资产化扩张；通 过强化运营对于品牌拓展和扩张提供支持。

3.2 树品牌：中高端优势凸显，重点品牌发力

3.2.1 多品牌全覆盖，中高端优势突出

39 个品牌全布局，以中高端为主。根据公司官网，目前锦江中国区旗下拥有 39 个品 牌，实现从经济型到高端全品牌覆盖。其中：经济型以 7 天为核心，发力下沉市场；中端收购铂涛和维也纳后快速发展，优势凸显。以麗枫和维也纳系列为拳头产品；高端背 靠集团资源，借鉴丽笙经验。目前公司根据公司公告，截至 2021 年，公司经济型酒店 及中端及以上酒店数量分别为 5096、5515 家，中端及以上酒店数量占比达到 52.0%。 且 2018-2021H1 新签约酒店中，中端及以上数量酒店数量占比达到 74%，公司顺应趋 势，以经济型下沉，发力中高端强化区域布局。

经济型以 7 天为核心，持续进行组织优化与升级，未来发力下沉市场。经济型品牌以 7 天为核心，包括派、锦江之星、IU、白玉兰等品牌。其中主力品牌 7 天成立于 2005 年， 截至 2021 年，7 天共在全国布局 2057 家酒店。发展过程中由于错过品牌升级时间一 度面临品牌老化等问题，当下积极调整。2019 年，推出 7 天优品 Premium，定位“高 端经济型酒店”；2020 年初，推出 7 天酒店 2.0 产品；

锦江中国区成立后包括 7 天、白 玉兰在内的简约事业部整合至上海总部强管控下进一步进行组织优化和产品升级， 2021 年升级至 7 天 3.0 产品，聚焦核心用户体验。从产品体验上接近中端、重视品牌 核心价值、加盟上优化标准并提高门槛、建立完整及高效的管理系统；以一线、新一线 等高线城市为核心塑造品牌形象，重点规模化布局于三线及以下城市。未来 7 天将主要 进攻下沉市场，由白玉兰、IU、派辅助，共同弥补空白市场。

中高端品牌强势，拳头品牌快速拓展、海外品牌加速发展、新品牌不断孵化。公司中 端品牌包括主力品牌、海外品牌以及创新品牌。根据盈蝶咨询数据，公司多个中端品牌强势，其中以客房数量计，维也纳市占率排名第一、麗枫酒店排名第三。截至 2021 年， 维也纳系列在营 2561 家酒店、麗枫在营 896 家酒店。此外，以卢浮旗下康铂、凯里亚 德为代表的海外品牌先后引进境内市场，划归上海总部，推进海外品牌继续发展。其他 新创品牌如潮漫等品牌，针对国潮、运动、人文等生活方式类，定位多元细分市场，归 属于深圳二部，推进新品牌的孵化和落地。

维也纳全国布局，悠久历史沉淀品牌实力；麗枫继承铂涛基因，仍处于快速发展期。 麗枫当前为重点发展品牌。麗枫品牌始于 2013 年，继承铂涛“品牌先行”基因，注重 品牌打造，以薰衣草为主题，倡导“多一点自在”。面向消费者端通过跨界设计、品牌 活动、IP 打造塑造品牌，构建多种盈利模式；投资者角度，麗枫投资回报期一般为三 年，在北京、广州、武汉等城市，加盟商重复加盟率最高超过 50%。

根据麗枫官网， 截至 2021 年，麗枫开业酒店近 900 个，签约项目超过 1600 个，覆盖 270 个城市，储备项目充足且质量高为后续开店扩张奠定基础；从区域分布来看，当前麗枫当前立足华 南，全国化发力仍有空间。维也纳历史悠久，品牌实力凸显。维也纳品牌始于 1993 年， 是国内中端酒店开山之作，维也纳以“五星体验、二星消费”为客户价值主张，将高雅 体验和亲民价格融合。截止 2021 年，维也纳酒店规模达到 2561 家。目前维也纳系列 内部拥有维也纳皇家、维也纳国际、维也纳智好、维也纳酒店、维也纳 3 好等子品牌， 其中中端系列划归深圳一部发展。从布局来看，目前维也纳以华南区域为大本营，基本 实现全国覆盖。

海外品牌发展势头好，有望持续突破。公司旗下多个海外品牌在国内发展势头良好，对 于公司主力中高端品牌形成补充、实现差异化布局。以卢浮旗下凯里亚德为例，2017 年 4 月凯里亚德落地中国，由锦江酒店（中国区）负责中国市场的发展与运营。品牌从 本土市场趋势出发进行全方位适配与调整，实现品牌本土化；同时单店模型优质、从加 盟层面构建优势，进而实现持续快速的规模扩张。

根据公司公告，截至 2021 年，凯里 亚德于国内共布局 164 家门店，成熟门店 RevPAR 能够稳定在 260 元以上。在锦江中 国区赋能之下，2021 年 3 月，凯里亚德品牌正式发布了品牌 3.0 产品。在保持原有品 牌精髓与 DNA 不变的基础上，加入 GIC 最新研发成果，包括纯净客房、在房健身、个 性化体验区等，同时以模块化实现绿色环保和降本增效。继续深化深睡眠、健康态的功 能体验和凯里亚德自身差异化品牌定位同时实现降本增效。截至 2022 年 3 月，凯里亚 德 V3.0 版本自发布以来已经签约 80 家酒店，目前凯里亚德在中国市场规模超过 300 家，未来有望加速发展。

中高端发展带来的结构变化拉动公司整体 RevPAR 上行。从过去公司 RevPAR 表现来 看，在 RevPAR 上行阶段，公司境内整体 RevPAR 增速高于中高端和经济型。而在 RevPAR 下行阶段，中高端占比的提升对冲了 RevPAR 的下行。2020H2 以来，疫情回 暖下，公司整体 RevPAR 增速高于经济型及中高端。

高端酒店大股东经验丰富，公司积极布局。

全服务酒酒店与有限服务酒店存在诸多差异，国内高端酒店市场以海外龙头为主。有 限服务酒店以成本控制为重要核心，而全服务酒店以品质及服务溢价为基因核心，由此 决定全服务酒店（高星级）在服务流程、酒店细节设计等多个领域与有限服务型酒店相 差较大。从收入构成上来看，全服务酒店可能并不以客房收入为主要收入来源，其他产 品如餐饮、娱乐、场馆等可能产生超过客房收入的营业收入。由于全服务酒店与有限服 务酒店的差异，目前国内高端酒店以海外龙头为主。

公司大股东经验丰富，积极布局。公司实际控股股东为锦江国际集团，旗下锦江资本主 要包括五星级酒店如锦江饭店、和平饭店等以及四星级酒店如国际饭店、建国宾馆等。 截至 2021 年，锦江资本拥有或管理 93 家全服务酒店，大股东运营高端全服务酒店经 验丰富，有望助力公司布局高端。

收购丽笙，强强联合，助力高端酒店布局。2018 年，锦江国际集团完成对丽笙酒店集 团的收购。丽笙中超高端品牌丽亭与中高端品牌丽柏、丽怡划归上海总部管理，由维也 纳团队负责开发运营。目前丽笙旗下七大品牌均已引入国内，品牌计划 3 年内在境内运 营超过 360 家门店。丽笙为公司内部在酒店创新、设计理念、服务思路等多个方向进 行共享；同时也为锦江经济型+中端品牌在服务和设计等多个方面的提升同样带来帮助。 具体合作方式上，丽笙通过创新中心把品牌进行本土化之后，交给锦江品牌进行推广； 通过锦江赋能，让丽笙、卢浮和更多高端品牌获得更为优质的资源。目前高端酒店丽笙 借助锦江平台和资源下发展势头强劲。

3.2.2 品牌持续梳理，不断迭代升级

品牌持续梳理，化整为零，赛道品牌重点发力，轨道品牌公司通过减法的方式做精准 匹配。公司整合后对于多个品牌不断进行梳理，品牌矩阵精简分为经济型、中端、中高 端、高端。未来将品牌分别置于轨道和赛道发展。赛道品牌从消费者端更受青睐且从加 盟商角度投资回报率和商业价值更高。赛道中亦分为第一梯队和第二梯队。第一梯队是 核心品牌，第二梯队是辅助品牌。预计在品牌逐步梳理之后，主力品牌重点发展有望持 续强势，创新品牌在赛马机制之下激发活力。

现有产品持续升级迭代，提升收入、降低成本。酒店产品存在明显的生命周期，公司 通过产品迭代保证产品活力，从收入端提升 OCC、ADR，从成本端通过新技术、材料等 引用来降低产品成本。1）7 天 3.0 版本：2020 年 9 月，7 天酒店 3.0 产品正式发布，创新升级的 3.0 聚焦于深度挖掘消费者的睡眠需求，从“绿色、健康、智能、共享、文 化”的概念中赋予消费者全新的体验。

从多个方面进行产品升级：①单房造价：升级后 的 7 天 3.0 单房造价由 6 万元左右降低到 4 万元左右；②施工时间：在营改造全店升级 （80 间房）45 天可完成施工。2）维也纳 5.0 版本：2020 年维也纳发布 5.0 版本，全 方位提升品质，降低投资、运营成本。①单房造价：新店单房造价从升级前 10-12 万元 下降至 8-10 万元；②施工时间：整店营建天数从 130 天缩短至 110 天。3）改造升级 对于酒店入住率及房价提升明显：7 天 3.0 发布一年内完成 55 城 55 店的升级改造。根 据环球旅讯，截止 2021 年 9 月：内江隆昌中心客运站店开业至今连续 30 天满房，开 业首个完整月 OCC 103%，石家庄火车站西广场店开业至今累计 2 个月 OCC 超 100%。

新品牌持续孵化，创新中心提供支撑。锦江中国区在在创新中心的赋能之下，公司加速 新品牌孵化步伐。目前旗下已陆续孵化多个新品牌。如原拓以“青春焕新，国潮创酷” 为品牌核心，定位国潮；缤跃将酒店与大健康深度融合，打造健康运动酒店，新品牌覆 盖多细分人群。

3.3 轻资产：加盟商全方位支持，助力轻资产化扩张

重塑开发团队，互补合作、激发活力。公司积极推进开发团队整合，由外部公司+内部 团队+品牌专属三种模式互补。其中 1）外部开发公司是全品牌开发、自负盈亏，提供 主要项目来源；2）内部承包开发团队开辟攻坚克难区域和品牌的旗舰店；3）品牌专 属重点在于单品牌开发，预计完成率更高。4）新组建的中央军重点突破华东区域发展。 从开发团队入手，开发团队互补合作，有望激发活力。

从加盟商利益角度，公司单房造价成本不断降低：公司通过产品迭代和升级不断降低 单房造价。根据公开资料显示， 7 天酒店 3.0 版本单房造价目前为 4 万元/间；维也纳 国际 5.0 升级后相较原维也纳由 10-12 万元/间下降至 8-10 万元/间；凯里亚德 3.0 含 公摊的单房造价从 12 万元降低至 10.8 万元。横向对比来看：经济型酒店中 7 天造价 显著较低（7 天 4 万元/间 vs 如家 6.5 万元/间），中高端品牌中维也纳系列单房造价显 著低于其他中高端品牌，而麗枫、希岸等酒店与全季基本持平。

采购平台充分赋能。1）依托锦江国际集团的规模效应，GPP 服务全球 12000+酒店的 全品类物资、服务采购，为其服务酒店搭建了一站式可靠的供需平台，依靠专业化、集 约化的服务，真正实现降本增效。同时，GPP 汇集 2000 多家优质供应商，从酒店筹建 期到运营期，已经形成全生命周期的全力保障服务链条，帮助品牌、投资人解决专业化 筹建、运营的难题。在酒店物资的标准上，GPP 严要求、高标准，确保优质优价。2） 为一站式满足投资人和加盟商需求，锦江采购平台上线总包集成服务“锦集成”项目。 作为致力于打造全球领先的酒店供应链服务平台，用一站式的服务为酒店筹建、升级改 造实现质量兜底、工期兜底、维保兜底，彻底解决酒店在筹建、升级改造期的系列难题。

致力于打造金融服务平台以及产权交易平台提供金融服务和相关支持。公司不断推进 金融服务平台及产权交易平台建设，旨在解决加盟商难推出、资金短缺等问题，为加盟 商提供灵活的进入和退出机制以及全流程资金支持，助力加盟体系扩张。其中产权交易 平台协助旨在帮助投资人完善项目选择和推出机制，其运行机制为现有的加盟商和投资者退出时把信息提供给平台，平台提供平台展示服务、产权代理协助、出售和出租的交 易达成。过程中金融服务平台提供资金服务和数据支持，解决加盟商各个环节资金困难， 涵盖自营贷款、加盟商融资、供应链金融、酒店投资、产权交易。公司构建酒店产业生 态，为酒店全生命周期提供金融服务和相关支持。

轻资产持续推进，加盟贡献收入占比领先。公司轻资产化持续推进，根据公司公告， 截至 2021 年，公司境内加盟酒店数量占比已经达到 93.3%，对比之下，首旅如家以及 华住集团（不包含 DH）加盟酒店数量占比分别为 87.3%、91.4%（截至 2021Q4）。从 收入贡献来看，2021 年，公司加盟收入占比达到 47.3%，加盟贡献收入占比持续提升， 轻资产化持续推进。

4. 锦江酒店：拓店强势，整合降费，空间广阔

4.1 拓店强势，逆势推进

积极进取，规模扩张仍在路上。回顾公司发展历程，公司积极改革，不断进取。2016 年锦江国际全球酒店委员会第一次会议上提出 3-5 年锦江酒店跻身世界前三，实现 10000 家酒店，2018 年锦江集团实现目标，跃居全球第二。2020 年公司进一步提出未 来三年，锦江酒店（中国区）计划新签 1 万家酒店，新开业 7000 家酒店。据集团官网， 2021 年 1 月底锦江酒店（中国区）会议提出确保完成 2021 年和未来三年目标，并提 出进军全球第一，实现高质量发展。公司积极改革整合，规模扩张仍在路上。

改革赋能，逆势扩张。近年来公司展店有所加速，2018/2019/2020/2021 年新开门店 分别达到 1243/1617/1842/1763 家，净开店 749/1071/1049/1207 家，展店持续提速。 未来来看，中国区整合后，前端品牌持续梳理、后端平台及组织架构赋能，疫情扰动下 预计公司仍将会维持积极的扩张节奏。

结构来看：中高端占比有望进一步提升，下沉市场亦为重要发力点。1）根据公司公告， 截止 2021 年，公司中高端、经济型酒店分别占比 52.0%、48.0%。从中国区近三年签 约酒店看，中高端占绝对主导，占比 73%，经济型则占比 26%。考虑到当前公司积极 升级改造 7 天产品，预计未来新增门店中经济型酒店占比有所提升但仍以中高端为主流， 按此节奏，预计 2024 年公司中高端酒店占比超过 60%，对于公司整体 RevPAR 水平有 所拉动。2）根据前述测算，下沉市场连锁化率提升空间大，为公司近年来重点发力区 域。根据公司公告，2018-2021H1，公司新签约酒店中三线以下占比 51%左右，未来 发展有空间。下沉市场经济型酒店以 7 天为主打品牌，加上白玉兰、IU、派，一拖二或 者三弥补市场空白和城市；同时通过中端品牌进行差异化布局。

区域来看：深耕国内，核心经济圈发力。酒店行业存在明显的地域性特征，公司主要 中高端品牌如维也纳系列、麗枫等品牌围绕以华南大本营为优势区域。对比之下，华住 集团以华东为大本营，其旗下中端品牌全季于华东具备相对优势。未来从区域布局来看：

1）华东聚焦资源发力成熟中高端品牌，继续布局强势中端品牌。华东区域为公司总部， 将重点强化布局，开发团队中组建中央军重点开发华东区域。维也纳、麗枫为中高端强 势品牌但其强于华南，当前在华东布局密度并不高。同时其本身定位贴近长三角经济发 展水平，考虑到上海总部较强运营体系及公司重点战略布局，后续强势中高端品牌在华 东具备展店潜力。2）华南优势凸显，未来在华南差异化布局以巩固先发优势。未来公 司将进一步以核心品牌攻打薄弱地区，并借助已有区域资源加强海外及其他新品牌的差 异化布局。未来预计凭借多年市场深耕形成的品牌效应及一中心三平台赋能支撑在当地 的领先地位。主力成熟品牌持续突破现有薄弱区域而新品牌及海外品牌针对细分人群， 形成差异化布局。3）其他区域包括西南、华中（武汉为中心）亦会持续加强布局。

4.2 整合降费，空间广阔

持续整合，费用优化。公司不断进行人员调整，精简后台员工。经过整合与改善近年来 已有所成效。公司整合精简后台之下管理费用率持续优化，2018/2019/2020/2021 年 公司有限服务酒店管理费用率分别为 16.2%/13.6%/13.5%/13.3%，费用率优化已有成 效。对标华住来看，公司销售费用、管理费用与华住的差距都在逐渐缩小但仍存优化空 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）