2022年轻工行业2021年报及2022一季报综述 家居、出口、个护文娱及造纸包装等专题分析

一、内销家居：龙头业绩稳健，逐步拉开差距

21 年家居行业整体稳健，主要基于竣工景气+集中度提升逻辑逐步兑现，虽然 基数前低后高导致增速有逐季下移趋势，但软体和定制的欧派 21H2 以来季度增速 稳定。22Q1 家居行业虽有疫情+二手房下滑+高基数影响，但龙头业绩保持稳定。 此外，龙头之间开始逐步分化，零售见长的定制龙头欧派、软体龙头顾家&敏华& 喜临门，收入和利润季度增速保持稳定，而大宗则受地产商资金问题影响较重，大 部分大宗企业 21Q4 计提大额减值损失。

（一）定制家居：多元业务+模式变革推动龙头稳增，利润呈现分化

龙头企业收入增速趋于稳定。收入端基数影响下，21Q1-22Q1龙头收入由高 增步入稳定，但基于龙头本身品牌积淀+品类与模式延伸，增速好于行业。

开店继续放缓，增速基本由同店贡献。2021年欧派净新增门店357家（其中整 装大家居225家），索菲亚213家，尚品宅配62家，志邦家居323家，金牌厨柜271 家，新增门店对收入增量贡献不大，成长主要来自同店改善，一方面是品类延伸提 高客单价（例如整家套餐），另一方面是模式变革改善引流（例如整装）。

新品类业务占比提升，业务持续多元化。龙头公司21年传统业务占比降低，业 务结构持续提升，一方面，前期布局协同品类的产能+渠道，如橱柜-衣柜-木门的互 相渗透，前端客户诉求相近、后端生产采购一致，新品类贡献主要增量；另一方面，当前的新业务不仅限于自建产能的协同品类，例如欧派、索菲亚均推出包含成 品家居的整家套餐，与代工企业或其他头部品牌合作，快速提高客单价。

注重模式革新，各家加速布局整装。流量分散化背景下，定制企业不仅通过延 伸品类提高客单价，从而更充分利用流量之外，也在革新模式打法，实现多元引 流，例如整装成为头部企业新战场。装修是家具消费的前端入口，向上布局有助于 家具企业拓展客流，也可提供一站式服务，提升客单值。以欧派为例，18年开始推 进的整装大家居在21年已贡献收入19亿元，未来还将继续以星之家品牌打开招商开 店上限，实现对装企更多的赋能。

利润端分化相对明显，存在大额减值计提。一方面，21Q4-22Q1毛利率净利 率普遍存在压力，主要基于原材料如板材/玻璃/五金上涨、新品类延伸需代工或品 牌合作、经销商补贴加强、竞争状况下未能充分提价等原因；另一方面，利润端存 在分化，零售见长的龙头如欧派，利润与现金流相对可控，而大宗业务则面临盈利 下行压力，21Q4还存在地产相关大额减值计提，不过22年大宗业务普遍收缩，也 有望轻装上阵。此外，22Q1定制扣非后归母净利增速普遍高于扣非前增速，主要 系政府补助的季度波动与投资收益的减少。

（二）软体家居：门店拓展&零售革新推动业绩靓丽，盈利维持稳定

软体家居仍在稳健成长区间，门店持续扩张。软体家居疫情期间与疫后快速修 复，而且21年增速普遍超过定制行业，主要系疫情加速中小企业出清，头部企业积 极延伸产品矩阵、加速门店抢位、零售革新推进终端赋能，叠加品牌积淀，扩大客 户覆盖，更快实现集中度提升，由于软体渠道模式相对固定，且经销商职能较弱易 于赋能，因而集中度相对容易提升，门店扩张情况好于定制。

除主业份额提升外，软体家居成长点仍多。龙头持续延伸赛道，沙发床具互相 渗透、加强协同带单，而且顾家等试水定制家居、推进零售店态，打开成长空间。 此外，床垫赛道尚在成长期，消费者重视程度和复购频率逐渐提升，而具备品牌积 淀与产品性价比的头部企业如喜临门相对受益，仍在成长区间。22Q1虽然疫情影 响线下门店客流+生产物流出货，叠加二手房交易下降等影响，但软体企业仍然维 持双位数的稳定增长。

提价顺利落地，利润基本稳定。软体家居21年利润受到多重负面因素影响，原 材料聚醚、TDI、钢材、木材等20Q3之后均有涨价，叠加外销海运费、东南亚疫 情、汇率波动均有影响，毛利率呈现下滑趋势。然而，头部企业利润增速仍较稳 健，主要因内外销需求旺盛、格局改善，向下顺价相对顺利，头部企业显示较强韧 性。22Q1疫情影响下利润仍与收入保持同比增长，经营性净现金流虽有下降，但 主要是疫情期间放款经销商付款条件所致，有利于提高经销商凝聚力。

（三）财务数据：家居企业收入端普遍回暖，盈利能力整体回落

21年整体家居板块收入回暖。根据我们跟踪的22家主流家具公司，21年收入 增速普遍有所回暖，疫后需求递延+集中度加速提升，但基数原因导致增速逐季向 下，22Q1虽有二手房交易下降与疫情影响，增速仍然相对稳定。

21年整体家居板块毛利率承压。根据我们跟踪的22家主流家具公司，21年毛 利率明显向下，主要系与销售直接相关的运费由销售费用科目变更至成本科目，影 响毛利率但不影响净利率。此外，毛利率也与原材料价格上涨有关，部分具备海外 业务的企业还受到海运费、汇率与东南亚疫情影响。

21年整体家居板块期间费用率整体稳定。根据我们跟踪的22家主流家具公 司，销售费用率由于会计口径调整普遍下降，叠加疫情之后控本降费、精准营销， 当前维持稳定，管理费用率稳中有降，收入增长摊薄费用。22Q1由于收入增速受 限，叠加部分赛道竞争加剧，增加广告与销售人员薪资投放。

21年整体家居板块受大额计提减值影响，报表净利率下降。21年地产商接连 陷入财务危机，部分家居企业作为供应商面临现金流与应收账款问题，因此21Q1 计提减值损失，特别是与恒大相关的部分。而实际净利率略有压力但仍可控。

21年存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数同比略有下降。头 部企业运营效率持续提升。

二、出口：收入由高增步入稳定，利润持续承压

21年出口板块收入端相对靓丽，21Q1-3基本呈高增趋势，但21Q4后增速逐步 下行，22Q1增速维持稳定，且存在企业间的分化；21年出口板块利润端压力较 大，受到汇率、原材料、海运费等多方影响，22Q1部分压力持续，但部分外部因 素拐点已现，有望带来盈利弹性。

（一）收入端：21Q1-3 维持高增，21Q4-22Q1 增速回落与分化

21年疫情后出口标的收入高增，一是疫情催生部分需求，分为疫情改变需求总 量（例如户外休闲）与疫情改变销售模式（例如居家办公），二是疫情递延部分需 求，结合消费&地产宽松，推高行业景气度（例如软体家居），三是美国补贴等带 来21年消费力的改善，地产销售也快速向上。

22Q1海外消费在停止补贴和持续涨价下高增不再，结合基数效应，当前出口 标的收入增速普遍回落。但海外消费仍有一定韧性，因为薪资提升与就业修复持续 超预期且已进入良性循环，企业端的高景气产生大量招工需求，支撑美国个人消费 支出包括耐用消费品支出都维持稳中有增，叠加海运费高企导致部分企业出货较订 单大幅延后，所以需求端虽增速回落，但报表收入增速未见明显收缩，出口标的收 入多数相对稳定。

未来长期来看，收入端或经历一定调整期，但不同赛道需求存在分化，疫情催 生的需求预计回落，回落幅度取决于对消费习惯的改变程度，疫情递延的需求在经 历一定调整期后，将回归赛道本身增速，电动床、PVC地板、电踏车、人造草等细 分领域有望迎渗透率提升。

（二）利润端：21 年盈利持续承压，22Q1 未明显恢复，未来具备弹性

21 年盈利压力较大，归母净利同比基本呈下滑趋势，当前未有明显恢复。主 要原因系海运费、原材料、汇率等问题，以及东南亚疫情影响开工率。但未来客观 条件有望改善，而且企业陆续提价转移压力，有望迎来利润弹性。

海运费：21 年大幅增长，直接影响利润、间接影响收入确认。短期海运费维 持高位，但拐点已现，未来长期随着海外复工、供给扩张，海运费有望逐步下降。 对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大多 FOB，需求旺盛背景 下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自己承受；二与一柜货值 有关，例如软体家居均价高但体积大。

原材料：21年大幅增长，直接影响毛利率，当前大多企稳或同比已有回落，虽然地缘政治导致原油价格等大宗品价格拉升，成本趋势有一定反复，但未来有望步 入下行通道。对利润的影响弹性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原 材料涨价幅度有关。相关原材料例如PVC、TDI等化工品，以及铜、铁等金属。

汇率：20-21年人民币持续升值，而当前快速贬值，整体利好未来轻工出口企 业利润。汇率主要影响套期保值的投资收益、汇兑损益、毛利率。汇兑损益占净利 比例较低，影响有限，毛利率有望受益于人民币贬值，外币计价产品收入提升、若 产能与原料产地在国内则成本不变。

其他：越南21H2疫情严重，且恐慌导致招工困难，但当前逐步放开，经营生 产步入正轨、开工率恢复。此外，中美贸易缓和，部分产品25%关税加征取消，也 普遍利好轻工出口企业。

三、个护文娱：受外部因素影响，业绩短暂承压

（一）文具行业：行业受外部扰动，龙头积极应对，业绩相对可控

国内文具市场 21 年外部冲击较大，22Q1 影响更重。21Q1 文具消费延续疫后 恢复趋势，文化办公用品类零售额 21H1 低基数下维持相对较高增速，两年复合增 速维持稳定。但 21H2 随基数提升，同比增速向下，而且双减、疫情、疫情催生的 线上化对文具市场有一定负面影响。

但一方面，对标日本市场，国内文具市场空间仍大，特别是价格有望向高端化 趋势迈进，另一方面，疫情清退中小品牌和门店，头部企业抗风险能力强，集中度 有望加速提升，而且例如晨光持续推进渠道优化、数字化提高运营效率，推动产品 高端化，持续完善产品矩阵，从而实现终端份额提升。预计 22H2 疫情过后晨光等 龙头有望迎来业绩回暖。

办公集采维持周期持续向上。集采政策推动下依然维持渗透率提升态势，龙头 持续发力、复制经验、拓展客户、延伸品类，同时夯实仓储物流供应链基础，提升 效率和服务能力，但盈利端受到竞争趋严、原材料涨价等影响，相对较弱。

（二）生活用纸：收入相对稳定，浆价高企、头部企业盈利承压

生活纸行业延续规模稳中有增以及格局持续迭代，洁柔与维达推进产品结构优 化+高端化，线下持续覆盖空白市场，线上多元渠道逐步完善，21年整体收入增速 维持稳定，但22Q1由于疫情影响线下购买与前期扩产较多导致竞争加剧，结合公 司内部治理变化，增速持续下移。

盈利水平较差，当前浆价回落看好行业下半年盈利修复。受原材料价格影响， 生活用纸企业盈利水平同比有所下降。而且由于产品价格低、价格敏感度高，很难 通过提价转嫁原材料压力。

具体来看，根据Wind，21H1浆价持续上行，智利银星漂白针叶浆价格在5月到 达峰值980美元/吨，同时巴西金鱼漂白阔叶浆达到高位780美元/吨，而21H2原本 浆价有下降趋势，又在11月后恢复上行，目前已创新高，原材料价格高企导致生活 纸企业大幅下滑，未来短期持续高位，长期有望回落，改善下游生活纸企成本。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾稳中有增，纸尿裤呈下滑趋势

吸收性卫生用品分卫生巾与纸尿裤，卫生巾行业需求刚性、品牌粘性较强、上 游波动较小，因而龙头收入利润稳定，但规模也受到消费力的影响，同时存在一定 的格局迭代。纸尿裤受制于出生率和激烈的竞争，面临更大的行业压力，而且20年 大部分企业延伸口罩副业，21年该类收入均有下滑，虽然22年出生率大幅改善可能 性不大，但格局逐步好转，同时三胎政策推动长期生育率恢复。

1. 卫生巾：市场规模与格局稳定，龙头业绩稳健，百亚有望后来居上

国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势。格局来看，卫生巾龙头前 期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地位，而且龙头品牌忠诚度高， 复购依赖性强，地位相对稳固。而随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，龙头 之间也存在格局迭代。

渠道和产品提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起给龙头一次洗 牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓展，有望以积极的扩张策略赶超竞争 对手。产品来看，尤妮佳（品牌苏菲）和维达的高端系列拓宽产品矩阵，实现产品结 构升级，有望实现后来居上。

2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，格局在渠道产品迭代仍在演变

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但短期相对承压，一方 面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。格局来看， 近年渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare等新零售品牌占 比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠道得到快速增长， 给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体），产品力更胜一筹。 当前随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，但长期看国内新零售龙头经过迭 代和价格战洗牌，未来有望做大。而由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供 应商仍有存在基础，虽短期承压于行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长， 实现业绩上修。

此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人的消费升级趋势，龙头未来将受益于行 业发展。

四、造纸包装：造纸盈利承压，包装龙头收入靓丽

造纸21年供需偏弱、盈利承压，基本面逐季下行，而22Q1龙头已显业绩韧 性，业绩企稳，预计未来改善。包装存在上游压力，预计后续需求回暖。

（一）造纸：21 年收入利润高位回落，当前企稳，龙头持续领跑

21年营收增速高位回落，22Q1仍保持稳定。根据我们跟踪的13家主流造纸企 业显示，21年平均收入同比增速显著提升，基数影响与纸价下行压力下，季度增速 逐步向下，但22Q1高基数基础上仍较稳定，部分龙头如太阳基于新产能释放与纸 价回暖，收入增速靓丽。

21年毛利率承压。根据我们跟踪的13家主流造纸企业显示，21H1毛利率延续 18年以来的上行趋势，但行业景气逐季下行，21H2存在价格+成本双向挤压，下游 宏观需求相对疲软，同时存在进口纸冲击+新增产能冲击，因此供需表现偏弱，上 游浆价虽曾有下行势头，但下行幅度较小，而且在21年底快速恢复向上趋势，因此 毛利率持续收缩，未来有望改善。

（二）包装纸：价格稳中有增，库存持续高位

21年箱板瓦楞纸价格稳中有增。根据卓创资讯，箱板纸价格于21年初的4428 元/吨涨至21年底的4897元/吨，当前小幅回落至4853元/吨；瓦楞纸价格于21年初 的3474元/吨涨至21年底的3881元/吨，当前小幅回落至3781，价格均波动向上， 当前仍具备韧性。一方面，箱瓦纸集中度逐步提高，格局持续改善，头部企业定价 能力提升；另一方面，上游成本持续高位，结合限产推动纸价上行。

21 年白纸板价格冲高后回落。根据卓创资讯，白板纸价格由年初的 5005 元/ 吨冲高至 3 月的 5805 元/吨，随后回落至 21 年底的 4943 元/吨，22Q1 纸价稳中 有降，回落至当前的 4681 元/吨；白卡纸价格走势与白板纸基本一致，其于年初的 7171 元/吨涨至 4 月的 9821 元/吨，随后回落至 21 年末的 6099 元/吨，但 22Q1 纸价小幅上行，修复至当前 6450 元/吨，与浆价上行相关。

箱板瓦楞纸库存水平处高水平。当前箱板瓦楞纸社会库存仍处高水平，开工率 也略呈下行趋势，预计后续将逐渐进入去库周期。

头部企业挤占小型纸企市场份额，箱瓦纸集中度提高。箱板纸企业分成3个梯队： 龙头玖龙、山鹰、理文为第一梯队，局部优势企业为第二梯队，其余小型纸企为第三 梯队。根据卓创资讯，行业平均产能利用率从16年的75.64%下降到21年的68.29%。 然而根据各公司年报，21年玖龙、理文、山鹰等产能利用率仍在80%以上，远高于 行业平均值。头部企业不断挤占小型纸企市场份额，竞争由无序转向有序。预计伴 随着行业集中度的提升，头部企业定价能力提升，龙头公司盈利中枢将逐渐上移。

（三）文化纸：价格触底回暖，龙头业绩彰显韧性

文化纸需求存在外部压力，龙头长期受益较高集中度下的定价权。根据卓创 资讯，双胶纸过去几年表观消费量维持个位数增长，铜版纸也基本稳定，但 21 年 双减政策减少文化纸需求量，部分纸种表观需求量有向下趋势，但降幅可控。行业 集中度较高的背景下，龙头长期受益。

文化纸价格冲高回落，供需格局偏弱。根据卓创资讯，双胶纸价格于21年初的 5438元/吨涨至3月的7425元/吨，随后下行至21年底的5613元/吨；铜版纸价格于 21年初的5660元/吨涨至4月的7400元/吨，随后逐渐跌至21年底的5390元/吨。需 求偏软+双减政策冲击+进口纸供应增加，外部因素导致供需持续承压。

但22Q1至今纸价呈上行趋势。双胶纸价格涨至当前6250元/吨，铜版纸价格涨 至当前5620元/吨，价格持续上行，一方面系欧美罢工导致浆价持续向上，另一方 面系海外纸价创新高，进口纸供给收缩，供需格局改善。

文化纸库存水平处较高水平。当前双铜纸和双胶纸库存仍处较高水平，处于去 库周期，预计随着库存逐渐下降，需求逐渐回暖，预计文化纸价格具备向上动力。

太阳纸业：未来业绩逐季改善，具备中长期成长性。太阳逐步与中小产能拉开 差距，21Q4广西项目投产，22年有望满产，而且木浆自给率进一步提升，继续改 善成本，运营效率提升。22Q1浆价持续上行也带来公司略超预期的业绩，盈利有 望底部修复。

（四）包装：需求端维持稳定，龙头积极拓展赛道，而盈利持续承压

烟标、酒盒：疫情后需求回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相对稳定，酒厂包装 疫情之后订单逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。此外，20年部分区域烟 标市场对招标机制与价格进行调整，一定程度影响竞争格局。

消费电子包装：5G商用带来机遇，而当前行业承压。产品迭代带来消费电子需 求红利，换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素影响， 消费电子行业存在一定压力。

限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。2020年1月19日国家发改委、生态 环境部出台《进一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、2025 年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然 当前政策效力有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。

龙头拓展布局领域。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强 产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛 道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局， 例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、化妆品包装，烟标龙头劲嘉布局 彩盒、新材料和新型烟草，东风布局药包、基膜与大消费领域。

包装公司毛利率有一定下滑趋势，除新准则执行带来的会计口径调整之外，其 一，原材料大幅涨价，例如H1纸价大幅上涨，而且包装企业产业链地位受限，很难 向下游完全转嫁，H2虽然大宗纸价预期向下，但考虑企业高价库存、汇率波动、东 南亚疫情导致产能受限等问题，企业利润尚未明显改善，但22年利润弹性有望释放。 其二，新业务处于初创期，产品结构变化，新业务规模效应不强，毛利率往往较低， 但未来盈利能力有望逐步提升。

裕同科技：基于出色的产品交付能力和口碑，实现大客户深度绑定和新客户持 续扩张，前瞻部署环保包装等有望逐步兑现收益。原材料涨价及新业务占比提升带 来盈利压力，但未来原料价格回落，公司推进智能工厂建设降低人工成本。

金属包装企业趋势相似，下游消费需求相对稳定，罐化率持续提升，而上游原 材料金属等成本上涨，导致毛利率向下，未来供需格局持续改善、绑定大客户巩固 地位，同时外部因素改善，盈利有望回暖。

五、新型烟草：政策冲击下业绩承压，长期有望修复

（一）全球电子烟：整体需求稳定，受政策影响增速下行

目前全球雾化烟市场趋于稳定。20年受疫情与美国口味烟等政策影响，销量增 速下移，21年恢复平稳增长，但政策影响持续，叠加PMTA等收缩供给，行业由高速 成长期步入稳定期，根据《2021年世界烟草发展报告》，全球雾化烟增速进入10-20% 区间，HNB增速进入20-30%区间。根据英美烟草年报，美国21雾化烟销量同比增长 21%，但增量很多来自于一次性小烟的爆发。

格局来看，龙一JUUL受政策和舆论打压，龙二英美烟草份额逐步提升，英美烟 草的雾化烟业务21年收入固定汇率下同比增长59.3%，在全球前五大市场整体份额 同比提升8pct至33.5%。其中美国收入固定汇率下同比增长56.9%，在美市占率同比 提升7.6pct至32.5%。加拿大与欧洲也有向上增速。

（二）国内电子烟：增速逐步向下，新规后行业步入调整期

前期悦刻等强势品牌引领，快速教育市场并占领消费者心智，叠加一二线品牌 渠道快速扩张，品牌为抢占渠道可触及性而加速开店，推动市场扩张。不过Q2-Q3 开始，电子烟终端管控趋严，具备舆论负面影响，还有上游尼古丁与下游门店严查 与清退；再结合快速扩店带来竞争日趋激烈，部分渠道管理不力的品牌同店下降， 引发关店潮，因此行业同比快速增长，但环比趋势相对疲软。

而12月开始，电子烟国标与新规逐步落地，按照先后顺序的重点政策，一是规 定中烟的管控地位；二是国标将添加物限于100+种；三是新规落地，规定生产端采 取准入制度，扩产需经中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能 在电子烟交易管理平台进行，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度；四是禁止烟 草口味外的调味电子烟，影响拉新与行业规模；五是通过准入许可和总量管理推动 供需平衡，坚持市场决定价格，产业链各环节经营利润应处于合理区间等。

政策严格控制行业增速并改变行业格局，未来长期行业有望维持稳定或稳中有 增、进入门槛提升，具备产品力的品牌企业与具备技术壁垒的生产企业有望胜出。 但21年12月后由于新规带来不确定性，特别是禁口味烟迫使行业改变打法，终端零 售商部分转型或退出，品牌商减少各环节备货，也导致上游生产商订单大幅缩减， 但过渡期后行业有望步入正轨。

内销市场尚未开放HNB，但中烟积极布局研发和产品升级。例如四川中烟的宽 窄功夫、云南中烟的MC等。市场对于产业链标的成长空间预期较高，相关标的如华 宝国际、集友股份、华宝股份、思摩尔国际、劲嘉股份、顺灏股份、东风股份等。而 且全球范围内HNB增速高于雾化烟，部分标的也有望受益于全球趋势。

思摩尔国际：21H2收入端海内外均有降速，除英美维持稳健、大烟与CBD高增 外，其他相对较弱。22Q1收入进一步下滑，除国内去库外，也有疫情关停工厂原因， 且由于研发支出大幅提升，利润率也明显向下。未来国内政策仍有不确定性，口味 限制影响行业增量，竞争格局与盈利存在不确定性。但海外业绩有修复机会，一方 面，海外PMTA落地后利好小烟客户动销恢复与竞争门槛提升，其中英美预计稳健增 长，大烟与CBD渠道进一步拓展，增速可期。另一方面，一次性小烟贡献增量，虽 然美国有政策风险，但非美市场同样空间大增速高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）