2022年中远海能研究报告 中远海能外贸油运带来高业绩弹性

1.中远海能已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹性

已打造成全球油运船队规模第一梯队，外贸油运成为周期之源

专注国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输主业，依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，已打造成全球油运船队规模第一梯队。中远海能为全球油轮运输龙头，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输业务，为全球船型最齐全的油轮船队。截止2021年末公司已打造成全球油运船队规模第一梯队，拥有和控制油轮运力166艘，2524万载重吨，其中，自有运力154艘，2186万载重吨；租入运力12艘，338万载重吨。依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，打造全球油运船队规模第一梯队，在中国油气进口运输中始终保持在领先地位。同时作为中国LNG运输业务的引领者，全资子公司上海LNG和持有50%股权的CLNG为目前国内仅有的两家大型LNG运输公司。截至2021年末公司共参与投资49艘LNG船，均为项目船，其中已投入运营的LNG船舶38艘，642万立方米，LNG运输业务为公司提供稳定的现金流来源。

资产整合叠加外延式并购，专注原油及成品油、国际液化天然气运输，第一大股东中国海运集团持股32.3%，实际控制人国务院国资委。公司前身为中海发展，2016年中海发展与中远集团进行资产重置，中海发展正式剥离干散业务并收购大连远洋100%股权，资产重组后改名为中远海能，专注于能源运输，主要从事国际和中国沿海原油、成品油运输，国际液化天然气运输。资产重组之后油轮运力上升至99艘，运力总计1488.5万载重吨（不含在建），2018年3月成功收购中石油成品油船队，进一步巩固公司在沿海成品油运输市场的地位。中远海能拥有的主要经营实体主要包括四部分：（1）中海发展（香港）航运有限公司100%权益，主要经营国际海上货物运输、船舶租赁、修船、船代、货代、船舶备件供应；（2）中远海运石油运输有限公司51%的权益，主要经营国际、国内沿海及内河原油、成品油等油品运输业务；（3）海南中远海运能源运输有限公司100%权益，主要经营国际和省际散装液体危险品运输；（4）上海中远海运液化天然气投资有限公司100%权益，主要经营LNG海上运输业务。截止2022Q1公司的第一大股东为中国海运集团持股32.3%，实际控制人国务院国资委。

2021年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求，考虑补库存周期叠加运距潜在拉长的可能性较大，预计未来2年外贸油运将迎来周期弹性释放。2016年公司完成资产整合后，外贸油运为公司主要业务，占公司营收的45%~60%，由于油运属于强周期性行业，近年来周期底部徘徊，外贸油运成为拖累公司业绩的重要因素。2020年上半年受俄罗斯与沙特石油价格战带来的补库需求，扣非净利增幅较为明显，毛利率回升至29.5%。但在2021年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求、VLCCTCE转负，2021年公司扣非净利同比下降306%，毛利率同比下降22.2pcts。随着美国原油库存储备、OECD原油库存低于过去5年平均水平，补库需求周期或临近叠加运距潜在拉长的可能性较大，预计未来2年外贸油运业务将迎来周期弹性释放。

外贸油运向上周期或临近，料内贸与LNG将构成业绩压舱石

外贸油运布局三角航线，供需结构改善叠加地缘政治事件影响有望开启上行周期。外贸油运运价弹性变化极大，受全球化竞争影响运价波动剧烈，2007~2008年极端情况下VLCCTCE峰值最高超20万美元/天，但需求增速弱于供给时的运价，如2021年TD3C-TCE可下降至-518美元/天。高运价弹性带来的外贸油运利润弹性极大，公司外贸油运船队主要以VLCC为主，截至2021年12月31日，公司控制的VLCC为59艘，其中自有48艘，在手订单一艘，并已于2022年第一季度交付。公司积极构建“中国-新加坡-中东-远东-中国”三角航线，航线覆盖澳洲、东非、欧洲等区域，2021年公司提升大西洋货载承揽力度，VLCC三角航线营运天占比达18.8%，较2020年高10.1pcts。公司预计2022Q2净利润环比改善，中小型油轮及成品油市场景气度上升，建议关注VLCC运价复苏至反转进程。7月8日中远海能发布2022H1业绩预告，预计当期实现归母净利润1.1亿~1.8亿元，同比下降66.9%~79.8%；扣非归母净利润1.1亿元~1.8亿元，同比下降67.7%~80.2%，其中Q2归母净利润环比增加0.6亿~1.3亿元，对应增幅239.5%~519.1%。上半年VLCC主要航线TCE仍为负值，但Q2可以看到VLCC运价逐渐改善，截止2022年7月7日，TD3C（中东-中国）TCE为-5446美元/天，环比5月低点-24517美元/天改善明显，期待补库存拐点到来叠加地缘政治影响，关注VLCC运价复苏至反转进程。上半年受地缘政治影响，中小型油轮及成品油市场提前显现，公司抓住机遇提高船队收益，公司预计2022年二季度自营中小型外贸油轮毛利为3亿元，较第一季度环比增加约3.6亿元。随着小船收益逐渐传导至VLCC，下半年公司业绩有望环比改善。

COA合同锁定90%以上内贸油运基础货源，料2022年贡献净利润7~8亿。内贸原油运输主要包含沿海成品油运输、进口原油二次中转和海洋钻进平台原油回运。公司2018年收购中石油成品油团队后在内贸原油市场份额上升至55%以上，运量稳步增长。内贸油运客户主要为国内三桶油、多数采用COA的方式锁定基础货源，2017~2021年内贸原油运输整体运力增速平均每年增长2%左右，运价整体基本保持稳定，其中2021年与多家客户签署COA合同，锁定90%以上基础货源。2019~2021年公司内贸油运毛利分别为12.7/14.9/14.8亿元，同比增长9.3%/17.7%/-0.9%，毛利率为25%/28%/26%，内贸油运每年贡献毛利润15亿元左右，2021年剔除49.6亿减值准备后公司归母净利润为-0.15亿元，假设运营天数为355天，人民币兑美元汇率6.5，VLCC单船保本点为24000美元/天，按等效载重吨将公司船只换算成VLCC对应数量为83艘，则判断2021年对应的单日毛利为17500美元/天，实际单船利润略有下降。2021年外贸油运毛利为-12.4亿元，则判断2021年外贸油运归母净利润在-13亿元~-14亿元，扣除2021年归母净利润6.6亿元，对应2021年内贸油运归母净利润在7亿元~8亿元，在内贸业务波动不大的背景下，预计2022年贡献归母净利润7~8亿人民币左右。

LNG业务成为公司的第二发展曲线，绑定项目获取稳定的船舶租金和收益，拓宽公司的安全收益边际。目前全球的LNG船队中，大部分船舶均与特定的LNG项目绑定，与项目方签署长期期租合同以获取稳定的船舶租金和收益。公司的全资子公司上海LNG与持有50%股权的CLNG为中国仅有的两家LNG运输公司。截至2021年12月31日，公司共参与投资47艘LNG船，在建9艘，运营中运力为486万立方米，在建运力为156万立方米，均为项目船，收益稳定。2019~2021年LNG业务税前净利润分别为6.0/7.9亿元，2021年归母净利润为6.6亿元，我们预计2022/2023年该业务能带来7~8亿左右的稳定归母净利润。

2.典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子

80%的石油通过油轮运输，探讨供需多重的影响因素

近年来全球约80%的石油通过油轮运输，地缘政治事件或引发全球原油航线格局重构。全球石油和天然气等能源资源的分布与消费区域之间的不平衡，石油和天然气贸易和运输在国际经济的发展中扮演着重要的角色，凭借运输能力强、运量大、运费低、可以跨洲过洋等优势，目前全球约80%的石油通过油轮运输。船型分布：原油油轮根据吨位大小分为5种，UL/VLCC（20万载重吨以上）、苏伊士型（12万~20万载重吨）、阿芙拉型（8万~12万载重吨），巴拿马型（6万~8万载重吨），灵便型（小于6万载重吨），通常将ULCC与VLCC合并作为特大油轮一起研究。截止2021年底VLCC占原油油轮运力的59.4%(以载重吨记)，因此我们选取VLCC作为原油海运供给变化的主要指标。

航线结构：根据波罗的海交易所数据，全球的原油海运航线涉及19条，相对于集运航线集中度更高。受石油产量以及主要消费国进口量影响，全球原油海运的主要流向分别为：中东-远东、中东-北美/欧洲、西非-远东、美洲-远东，其中的主要航线（VLCC航线）有：TD1（中东-北美）、TD3C（中东-中国）、TD15(西非-中国)、TD22（北美-中国）、TD2（中东-新加坡）。未来如果欧洲全面禁止进口俄罗斯石油进入实施阶段，原油贸易路线有望增加。

目前老旧船拆解是影响行业供给主要变量，向上周期多由于供给增速相对需求增速的滞后性。原油海运的需求主要影响因素：原油周转量与储存需求、运距、料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。其中储存部分主要来自利用油轮存储的海上浮仓需求；原油周转量主要受运量与运距影响，其中运量可以进一步拆分为产油国放量、原油消耗量和库存变化。原油海运的供给主要受两部分影响：运力供给与航速，其中运力供给为：每年实际交付的新船-拆解的油轮数量-海上浮舱数量-检修及改装数量。而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。原油海运供给与需求的错配造成油轮运价的剧烈波动，回顾2013~2021原油海运供给和需求的变化，需求增速是周期整体回暖的风向标，当需求增速高于供给增速时一般会带动新船订单的提升，但考虑船东意愿和新船2~3年建设周期，供给增速与需求增速相比呈现滞后性，当需求增速下滑后，新船订单下降，并且船东大多会选择延迟交付进而出现需求增速下滑供给增速增长。

接下来我们将谈论每个因素对需求或供给的影响：需求端之一，运量：产油国放量、消耗量和库存变化为影响运量的直接因素，原油消耗量一般跟经济发展有较强的相关性，观察1995~2020年全球GDP同比变化与全球石油消费量同比变化走势，可以发现两者走势基本一致。在消耗量较为稳定的情况下，库存变化为直接影响运量需求的主要因素，反应了进/出口量的直接变化情况。当处于补库存周期时，海运需求大于消耗量，运价上升；当处于去库存周期时，海运需求小于消耗量，运价下降。回顾2008~2021年石油库存与VLCCTCE的走势图，可以发现，库存周期与VLCCTCE呈正相关。2020年上半年，沙俄石油战导致油价大幅下跌时，开启被动补库，可以发现2020年4月经合组织国家石油库存环比提升3.6%，对应的VLCCTCE环比变化7.4%。

需求端之二，运距：运距为周转量的放大系数，当总体出口量保持稳定时，运距拉升将会提升周转量。原油海运历史上存在过两次因运距拉长带来的需求提升：(1)1967年~1976年：此次受第三次中东战争影响，中东往欧洲方向航线必须改道好望角，大大提高运距。(2)2018年以来石油出口西移影响，美国2018年原油出口大幅增加抢占中东份额，运距明显增加，2018~2019年运距同比增长1.4%/0.3%。2018年贸易量同比增长1.1%，但贸易周转量同比增长2.5%，进一步印证运距增长的影响。

供给端之一，新签订单：每年船东会根据当年的营运情况以及未来市场的景气程度来确定是否新签订单，景气程度上行时船东造船意愿提升，如2008年的新订单数量为107艘，同比增长215%；2015年新订单数量为69艘，同比增长116%。

供给端之二，在手订单：在新船交付前的订单被称为在手订单。在手订单基本决定了未来2~3年供给增速的变化情况。在手订单会随着景气周期上行而增加，但在景气周期后，船东往往会选择延迟交付导致在手订单进一步增长。所以在手订单趋势与运价变化相比会呈现一定的滞后性。

供给端之三，新船交付：新船交付是运力供给增长的最直接来源。原油油轮的造船周期一般在2~3年，但船东会根据每年市场的具体情况来确定是否延迟交付，以Clarksons每年1月给出的预期交付数为预期交付值，则2008~2021年的原油油轮的交付率平均在80%左右。

供给端之四，运力拆解：运力拆解通常也被称为运力退出，会直接引起供给收缩。原油油轮的寿命一般在20~25岁左右，在达到相应的使用寿命后受维修成本等因素便会进行拆解。同时环保合规也是影响运力拆解的主要因素，2002~2003年，环保公约对单壳油轮限制逐渐增加，运力拆解数量保持高位；2005年5月单壳油轮禁止载运重油的公约开始生效；2018年受压载水、硫排放等环保公约影响，VLCC拆解数量激增至31艘。另外市场景气程度也会影响拆解，当市场供过于求时，船东可能会选择提前拆解来获取部分收益。

供给端之五，海上浮舱：由于原油无法像集装箱或干散货一样，货物储存要求相对较低，而是需要特定的储存容器，所以原油油轮通常也会被当作储存原油的容器使用，因此诞生了油轮特有的海上浮舱。海上浮舱的增加会导致运力供给的下降，一般与原油期货合约的期限结构相关，当满足远期升水并存在套利机会的时候，浮舱数量会明显上升。2020年5月沙俄石油战期间，浮舱VLCC数量提升至98艘，环比增加36%。

供给端之六，运力闲置/改装：当环保公约对船的排放或燃油有需求时，现有船舶就会需要进行改装。如2020年正式实施的限硫令，年内有近552艘油轮进坞安装脱硫设备；包括压载水公约，都要求船舶满足相应标准，改装期间会导致运力供给的短暂下降。对于运力闲置来说，当供给严重过剩时，船东会考虑通过闲置的方式来改善供需情况。

供给端之七，航速：航速主要影响运力供给的效率，当航速降低时，航程天数增加，航次减少，有效运力下降。在一定区间内，航速与油耗的三次方成正比关系，所以在部分环保公约的要求下，船东会选择降低航速来满足相应要求，造成有效运力下降。（报告来源：未来智库）

复盘历史，未来两年或可对标2014.3~2015.4周期

原油海运为典型的周期性行业，供需结构为主导周期变化的因素，周期景气时期航运股票收益增长明显。回顾原油海运历史，除了核心主线外的同频因素数量越多，原油海运景气周期持续时间越长。原油海运景气周期受多重因素影响：需求（进口+补库）、运距、环保公约、储油套利、船龄结构。

中国强劲的原油需求，OPEC增产为景气周期核心主线，地缘政治将带来需求或供给的不确定性。我们定义中远海能收益率高点至前一最低点位上升持续时间超过半年以上为景气上行周期。2000年以来，一共经历了两个景气上行周期，中国市场崛起和OPEC增产分别是2005年7月~2007年10月年和2014年3月~2015年4月景气周期的核心主线，这里再额外讨论2020年由于特殊情况下引起的特殊周期。

第一轮景气上行周期（2005年7月~2007年10月）：中国强劲的原油需求为主线的景气上行周期，同频因素为环保公约、船龄结构。此轮景气周期VLCCTCE峰值超20万美元/天，2007年10月中远海能收益率涨幅715%，相对沪深300超额收益302%（以2002年12月31日为基点）。此轮周期主要受益于中国市场的繁荣引起中国石油进口量增加，带动需求上行。同时同频因素有环保公约，单壳油轮限制逐步增加开始逐渐退出；船龄结构，2005~2007年的平均船龄为8.7岁。

第二轮景气上行周期（2014年3月~2015年4月）：OPEC增产为主线的景气上行周期，原油价格大幅下降引发储油套利。此轮景气周期VLCCTCE峰值为10万美元/天，2015年4月中远海能收益率涨幅330%。此轮周期主要受益于OPEC增产库存变化导致油价大幅下降，各国开启补库周期推动需求增加。同时同频因素有储油套利，油价下跌带来了远期套利机会，远期升水使得浮舱数量增加，推动供给下降。

特殊上行周期（2020年3月~2020年4月）：特殊周期由于时间较短，我们主要关注运价变化，驱动2020年VLCC运价上行的主线为储油需求。2020年3月受沙俄石油价格战影响，原油价格大幅下跌，全球开启被动补库，但在陆岸储油能力趋于饱和的情况下，油轮的储油能力受益，全球油轮供不应求，VLCCTCE峰值达到24万美元/天。每次景气上行周期都存在一个或多个同频因素推动周期持续，但核心主线均与需求相关，消耗量、库存变化、特殊周期的储油需求，都带动了原油海运需求的提升，需求高增长或为周期上行的风向标。另外相比于传统周期中的需求供给变化，地缘政治也有可能导致供需发生短期错配，在未来地缘政治不确定性逐渐增加的情况下，短期的供需错配引起运价波动或为常态。

未来两年外贸油运行业或将开启新一轮向上周期：在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线的可能重构将为核心主线支撑本轮周期上行。本轮周期核心主线为俄乌冲突下带来的贸易路线重构以及持续去库存下带来的强劲补库需求。俄乌冲突未来俄罗斯原油出口不确定性增加，传统的黑海航线或将逐步被更长航线取代；同时油价持续高位，各国仍在去库存阶段，截至2022年5月，美国原油库存（含SPR）已经降至2004年水平，预计持续的去库存换来的是未来更为持久的补库周期。未来新船订单的低位，船队老龄化以及EEXI和CII的即将实施，部分运力有望逐渐退出，供给有望维持紧平衡状态。需求的潜在高增长叠加以供给预期收缩的同频，此轮周期级别或可对标2014.03~2015.04上行周期甚至更为强劲。

3.中远海能新船订单占比达历史冰点

新船订单占比降至历史冰点，旧船拆解加速或强化供给

油运行业是典型的周期行业，需求受原油和成品油运量、运距、储油以及地缘政治变化的影响，只能模糊跟踪，市场研究将主要精力花在试图精确地测算行业短期的运力供给变化。目前尚未观察到油运船队扩张的明显信号，预计新船在手订单和旧船的拆解数量成为未来2年油运供给关键影响因素，供给可以简化为存量运力+交付运力-旧船拆解，同时航速、坞修时间等船队效率指标也将产生影响。VLCC船队规模月度增速降至2022年3月1.4%低位，供给端低增速对后续周期上行、TCE反转奠定基础。从油轮存量运力来看，根据Clarksons数据2021年VLCC共交付35艘、拆解17艘，2022年1-6月对应交付运力23艘、拆解运力2艘。截止2022年6月VLCC船队总量864艘，其中闲置运力、海上储油运力分别占比4.5%、6.4%，运价低位运行背景下闲置运力有所增加。全球VLCC数量月度增速由2020年1月8.4%(近5年增速高点)降至2022年3月1.4%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons2022年6月预计2022年原油运输总体运力增速仅为4.6%，其中VLCC船型运力增速为5.8%，原油运输总体运力增速较需求增速低1.5pcts，供给端低增速为后续周期上行、TCE反转奠定基础。

VLCC在手订单维持低位，同时老旧船舶运力占比较大，新船订单无法满足旧船的替代需求。VLCC的建造一般需要两年，因此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。VLCC的订单量经历了2009年左右和2016年左右两个区间的高峰，彼时正是油运市场的牛市。之后市场由于运力供给过剩等原因大跌，订单量及交付量趋于平稳。2020年三季度后VLCC-TCE低迷，在手订单占总运力比例持续下降。截至2022年6月，在手订单运力占比为5.5%。由于缺少更新换代，油运行业老旧船舶运力占比较大。截至2022年6月，VLCC中15年以上船龄数量占比达到23%，其中20年以上船龄数量占比达到6.9%。随着船舶拆解年限到来，部分老旧船舶将相继退出市场，对行业供给增长形成压制。另外，叠加环保新规影响，预计油运船队未来1-2年运力增长十分有限。Clarksons6月预测2022年原油运输总体运力增长为4.6%，其中VLCC船型市场供给增速为5.8%。

新船订单占比位于历史低点，船台紧张导致未来两年油轮新船交付率保持低位。2021年VLCC新船订单运力仅占船龄15年以上运力的16%，位于历史低点，2019年以来VLCC在手订单占比持续下调，2021年降至9.6%，创2008年以来的历史低点。一方面2020年受沙特俄罗斯石油战推动的补库需求带动的短期运价拉升后迅速回调，2020~2021年VLCCTCE（TD1、TD3均值）分别为37902/-7977美元/天。运价长期低位导致船东对新建运力积极性下降，截止2022年5月无新船订单，2020~2021年新船订单占现有运力占比分别为9.6%/7.9%，我们预计2022年全球将交付44艘。同时受限于船台紧张，油轮即便在2022年新签订单，考虑2~3年的造船周期，预计最早也得在2025年才能投入使用。截止2022年6月VLCC在手订单占比降至5.5%，低于疫情前集运在手订单的比例(2019年8.9%)。

全球VLCC载重吨占比来看20年以上船龄、16~20年船龄占比分别6.9%、16.4%，部分老旧船舶将退出市场，预计将成为影响未来两年油运供给的重要因素。从船龄结构来看，VLCC船队自2012年12月平均船龄7.5年持续提升，截止2022年6月VLCC船队平均船龄提升至10.5年，与2002年初基本相当。同期从全球VLCC数量占比来看20年以上船龄、15~20年船龄占比分别6.9%、16.3%、载重吨对应数值分别6.7%、16.3%。受船舶老龄化程度加剧叠加环保新规的影响，部分老旧船舶将退出市场，2020/2021年油运旧船拆解分别4艘、17艘，2022年1-6月拆解仅2艘、弱于市场预期，预计旧船拆解将成为影响未来两年油运供给的重要因素。

中远海能VLCC船队更为年轻化，供给下降幅度预计小于行业平均幅度，进一步提升自身竞争力。高船龄油轮在环保压力以及效率逐渐下降的背景下，或将作为储油船或被拆解，有效运力或将进一步下降。此次替换船舶主要为2000~2002年左右交付的船，当时为替换20世纪70年代的高龄船，交付量明显提升。进入2022年后，2006年交付的船正式进入15岁以上，观察船龄分布，2005~2007年交付的船分别占比3.4%/2.1%/3.4%，但在手订单仅占现有运力7.9%左右，占15岁船龄以上运力占比31%，在供给增速保持低位的情况下，运力退出将推动运力供给下降。中远海能VLCC平均船龄为9.1岁，比行业年轻1.3岁，我们预计未来的合规风险更小，运力供给增速将优于行业供给，进一步提升自身竞争力。

重置成本上行抑制订单扩张，二手船或为部分船东的选择。新造船价格持续上行，2021年新造船价格是2008年价格高点的73%，相比2017年低点同比增长35.4%。我们认为重置成本受以下几方面因素影响：1）人工成本的持续上升：疫情加剧了人工成本的上升。2）钢材价格上涨。3）船厂产能受限，在集装箱订单与LNG订单增长情况下，受限的造船产能进一步抑制了未来VLCC的运力供给。目前的原油运输市场仍位于底部运行，未产生实际性盈利情况下，船东不会轻易下订单。根据Clarksons数据，从2021年10月~2022年6月，VLCC的造船新订单数量为0；2019~2021年VLCC二手船交易数量分别为45/70/92艘，5年船龄VLCC与新造船价格比值分别为82%/74%/63%。在EEXI和CII即将推行的情况下，船东或将购买二手船来完成运力扩张，同时观望环保公约实施后具体的力度。

LNG业务发展迅速，造船周期上行，进一步挤压未来原油船只供给交付。全球“碳中和”背景下LNG业务发展有望加速，2021年全球LNG贸易量同比增长6.5%至3.79亿吨，我们预计2021~2026年LNG贸易量CAGR为4.6%。美国LNG供应量的上升有望拉长运距，推动LNG运输需求上升。根据海关总署数据，2021年中国LNG进口量为7893.0万吨，同比增长17.6%，已经成为全球最大的LNG进口国。根据Clarksons数据，2020、2021年全球LNG船队总运力增长增速连续2年递减，由2019年的9.9%回落至2021年的4.9%。2008年交付的LNG船舶以蒸汽燃料为主，受EEXI和CII影响，约19%的LNG船将产生替代需求，2020/2021年LNG新船订单占现有运力占比分别为9.1%/13.7%，截至2022年6月LNG新订单占比为13.6%。大部分船舶均与特定的LNG项目绑定，料2022~23年LNG运力增长延续递减趋势，在需求大幅回暖背景下，将加剧供给紧平衡的格局。

环保公约或加速运力退出，供给端参数与疫情前集运相似度高

EEXI和CII环保公约即将生效，加速老龄船的退出或改为储油，部分船只效能或下调，有效运力或进一步趋紧强化周期向上动能。新环保公约即将生效，2021年6月，IMO海上环境保护委员会76次会议通过IMO温室气体减排战略路线图短期措施，引入现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII），将减排措施从新造船向现有运营船舶普及，EEXI要求所有400GT及以上的现有国际航行船舶（限于适用EEDI的12类船舶），于2023年1月1日起的IAAP的第一个年度年检时不超过相应的标准，现有老旧船舶仅通过限制发动机效率或无法满足标准，改装难度增大，老龄船在合规风险和逐步增长的废钢价的背景下或将被拆解和用作储油。同时部分船舶或将通过限制发动机功率以满足要求，运行效率或下降、航行时间拉长。CII会对所有5000GT以上的船舶进行评级，评级为E或连续三年为D的船舶需要制定整改计划。根据VesselsValue的研究表明，截止2022年2月，符合EEXI和EEDI的油船的合规比例为30.4%，其中VLCC合规比例为35.5%，不合规的油轮的船龄为16.6岁，合规油轮的船龄为12.5岁。

回顾2002~2008年，2017~2020单壳油轮限制以及压载水公约和限硫令的实施，造成船舶供给下行，为周期上行提供动能，料2023年本轮公约实施后，将有利于供给进一步下修，周期持续性动能更强。

成本控制优秀，2021年公司燃油成本增长仅为4.4%，远低于国际油价涨幅，同时尽采用多种措施可能减少环保公约对公司有效运力的影响。作为全球油运龙头中远海能深挖降本增效潜力、单船成本管控优秀，以公司自有运营VLCC船队平均载重吨作为基准，将船队其他船只通过等效载重吨的方式折算为VLCC后，假设运营天数为355天，2018~2021年的单船成本分别为37.7/40.6/39.5/38.1万人民币/天，2019~2021年同比变化8%/-3%/-3%，自2019年开始实现稳中有降。2019~2022年公司燃油成本占比26%~29%，挖掘燃油成本降控潜力，加强对航行油耗、货物加温油耗的管理，船队平均燃油单耗同比降低5%，2021年公司燃油成本增长仅为4.4%，远低于国际油价涨幅。同时公司未来将通过控制航速，采取EPL方式限制功率，提高燃油效率来使得船舶满足公约排放要求以及效能指标，尽可能减少环保公约对有效运力的影响。

供给测算：未来两年油运船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似度高，一旦需求端逻辑兑现、周期上行可期。对标同为周期的中远海控，连续多年低供给在短期需求端爆发式增长背景下激活巨大弹性，2021年中远海控归母净利润893亿，股价累计最大涨幅超9倍。新船订单交付：年初Clarksons预计2022年将交付44艘，2023年交付24艘VLCC。2022年受VLCCTCE底部影响，船东交付或将推迟，假定交付率为80%，未交付船舶推迟至后一年交付。运力退出和无效运力方面：进入2022年后将有33艘船进入20岁以上，2022年6月仅拆解1艘VLCC，对应上半年仅拆解2艘VLCC，下半年假设与上半年持平，全年对应拆解4艘VLCC；储存上维持克拉克森6月预测，全年将有1530万载重吨用作储存，对应51艘，闲置数量与2021年保持一致，则预计2022年无效运力数量总计68艘；2023年将有34艘船进入20岁以上，预计有12艘被拆解；截至2023年底，储油数量为38艘，预计2023年无效运力总计55艘。最终我们预计2022年、2023年油运行业有效运力增速将为5.4%，3.6%。（报告来源：未来智库）

4.期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局

补库或将主导本轮需求上涨，运距拉长或为潜在因素

OECD的石油库存为2016年历史最低值，较5年均值低9.1%，料补库存周期拐点或临近，地缘政治也成为未来几年影响需求较大不确定因素。原油海运需求主要与原油周转量与储存需求、运距有关，料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。周转量方面主要分为两部分：原油消耗量和库存变化。原油消耗量具备韧性，2010~2019年石油消耗量变化幅度大部分都在1%~2%附近，随着全球疫情影响逐渐减小，预计消耗量增速回归常态。补库周期或将主导本轮需求上涨，截止2022年3月，OECD的石油库存为4053.6百万桶，低于5年均值404.1百万桶，为2016年来的历史最低值。目前高油价背景下库存周期或将持续一段时间，持续去库存将为未来更为强劲的补库需求提供动能。

伊朗及委内瑞拉制裁若解禁将提升贸易量，有望加速补库拐点来临。未来可以预期的补库需求下仍需关注产能变化，2020年5月沙俄石油战后，OPEC开始实施减产叠加疫情推动原油需求下降，OPEC产量最低时下降至22.2百万桶/天。随着疫情逐渐缓和、油价拉升，OPEC逐渐增产，但增产速度受疫情、设备老化影响不及预期。2022年5月OPEC+实际增产情况与43.2万桶/天仍有差距，OPEC+6月决定提前1个月完成增产计划，即7-8月每月各增产64.8万桶/日，实际完成时间或有所推迟。同时仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁变化，伊朗和委内瑞拉2017年出口量分别为240万桶/天和170万桶/天，制裁后分别为60万桶/天和50万桶/天。2022年6月初，美国对委内瑞拉放开部分制裁，允许其运输原油至欧洲，但委内瑞拉短期产能提升有限或无法完全填补欧洲原油缺口。期待后续伊核协议进展以及进一步放开委内瑞拉制裁，若进一步释放有望推动油价下行，加速补库拐点来临。

运距拉长将推动需求提升。回顾2000~2021年VLCC运距变化情况，可以发现2009年开始，运距不断提升，料受益于美国原油出口大幅提升。随着美国页岩油技术不断成熟，部分中东原油出口量逐渐向美国转移。可以发现，2009~2021年，美国原油出口CAGR为42.1%。同时2009~2019年中国原油进口CAGR为8%。双重因素下，美国到远东的需求逐步提升带来运距的逐渐提升，料部分TD3C（中东-中国）航线被部分TD22（美国中国）航线替代。另外2019年9月14日沙特油田遭受无人机袭击，在OPEC变相减产情况下，VLCC-TD3C运价不降反升至37000美元/天左右，进一步印证了美国出口提升带来运距的提升。

美油出口增加驱动平均运距拉长，叠加地缘政治影响，2019年全球油运公司的利润明显回升。回看2018下半年~2019年美国页岩油增产逐步取代中东，运距拉长带来需求提升，同时受地缘政治影响，大连油运船队受到制裁引起运力短暂短缺，供需同频。从运价来看，2018~2019年VLCCTCE分别为4843美元/天和24199美元/天，同比增长-52.7%%/399.7%。全球油运公司上各家利润均有增长。看国内油运企业，2019年中远海能与招商轮船油运业务毛利分别为18.91亿元和20.56亿元，同比增长65.2%/199.3%。国际船东Euronav油运业务2019年的毛利为7.30亿美元，同比增长88.2%。

俄乌冲突或重构全球原油贸易格局，预计小船运价提升将逐渐传导至VLCC

俄乌冲突或改变全球原油运输路线，潜在运距拉长概率提升。俄乌冲突以来，欧洲逐步加大对俄罗斯原油的制裁力度。短期来看，3月市场担心俄罗斯石油出口全面制裁，以阿芙拉、苏伊士为主的俄罗斯主要油船运价大幅拉升。中期来看，随着俄罗斯原油贸易受到欧洲的逐步制裁，俄罗斯原油料或将出口至亚太/印度地区，同时欧洲将从美洲进口原油，运距均被放大。长期来看，欧洲国家或将通过第三方国家填补原油缺口，以往黑海至西欧或波罗的海西欧航线被取代的确定性高，全球原油贸易路线或新增航线，运距拉长，油运需求增加。

4月阿芙拉、苏伊士型TCE环比提升40.2%/43.5%，预计未来小船收益将逐渐传导至VLCC市场，2023年中远海能收益改善明显。3月份阿芙拉、苏伊士型油轮涨价明显，2022年4月阿芙拉、苏伊士型TCE分别为66424美元/天和77175美元/天，环比提升40.2%/43.5%，一方面苏伊士、阿芙拉为俄罗斯主要船型，俄罗斯油轮船队运力占全球运力2.4%。另一方面，制裁俄罗斯的欧洲港口大部分吃水较浅，当黑海市场无法进口原油后将从北美或者西非进口原油，运距拉长推动阿芙拉和苏伊士需求上行。当现有贸易协定执行完毕，欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，或将通过小船过驳到VLCC的模式运输原油，运价上行将逐渐传导至VLCC。中远海能油运船队中，排除灵便型和巴拿马型小型船后，VLCC占比为68.1%，其中自有49艘。预计未来两年内贸与LNG业务分别为公司提供7~8亿的稳定利润，VLCCTCE增加10000美元/天，有望贡献利润增量11.5~11.7亿。

需求测算：原油运输的需求相对模糊，俄乌冲突影响不确定性导致原油贸易量较难预计。在原油需求上：高油价背景下，全球目前仍处于去库存中，加上疫情影响仍在，我们维持Clarksons6月预期，2022年原油需求99.4百万桶/日，对应增速1.8%。预计2022年原油海运贸易量增长150万桶/日，对应增速3.9%；预计运距增速1.6%，对应周转量增速为5.6%，其中VLCC需求增速为5.9%/4.7%。

编辑：123木头人