2022年传统能源设备行业中期投资策略 把握能源缺口下新一轮投资周期

一、油服设备：高油价与资本开支上行共振周期已经开启

全球能源价格进入共振周期，传统能源价格持续高位。后疫情时代全球经济复苏加速，全球石油、天然气和煤炭等传统能源价格呈现剧烈波动上行特征，当前，传统能源仍处能源消费的主体地位，新一轮全球能源短缺到来。能源价格波动背后，本质为供需错配。随着全球疫情逐步好转，欧美及更多国家疫情常态化直接推动能源需求快速修复。然而供给端由于过去多年投资力度不足，尤其是2020-2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供给增长乏力。此外，俄乌冲突进一步加剧了全球能源紧张的态势。

需求：全球经济活动恢复推动能源需求快速复苏。能源作为生产生活的必需品，随着经济活动逐步恢复，能源需求复苏迅速。根据EIA预测，全球石油总需求将在2022年末恢复到2019年水平，2023年有望超过2019年，复苏动力强劲。截至2022年4月，美国、欧洲等国石油需求持续复苏。其中美国/欧洲/世界分别已经基本恢复至2019年水平。欧美炼油厂开工率恢复强劲，基本已经恢复至疫情前水平。

供给：中东/北美活跃钻机数、产量恢复迟缓。从活跃钻机角度，尽管油价已经超过前高，但北美和中东钻机恢复缓慢，较疫情前仍有较大的修复空间。北美新钻井数量有所恢复，但仍未恢复至疫情前，增产主要依赖库存井的消耗，体现DUC指标的持续下降。根据EIA官网披露，截至5月美国未完成钻井数量跌至4249口，创2014年以来新低。产量角度，中东保持修复但较疫情前仍有差距；北美产量保持稳定，增产较为乏力。

产量恢复缓慢主要受过去5-8年资本开支持续下行所致。过去5-8年，全球综合石油巨头资本开支持续缩减。从2013年的峰值2268亿美元持续下行，2016年以后基本稳定在1200-1300亿美元。2020-2021年由于疫情影响，资本开支继续下行至1000亿美元附近。资本开支不足会直接影响油气资源勘探与储备、设备采购更新等，进而影响后续产量复苏的进度。

我们以原油产量/8年累积资本开支额作为投资产出密度测算，2021年已经回到历史高位。与新能源持续高景气度不同，传统能源普遍经历了过去5-8年的下行周期，设备保有量不足，老龄化严重，不能支持新一轮产能扩产的实际需要。尤其是2020-2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供需缺口加大。2021年以来，单位累计固定资产投资产量持续提升，已经回到2011-2012年高点，说明现有设备的利用率已经达到历史高位。因此，新一轮扩产亟需固定资产，尤其是设备层面的加大开支。

俄乌地缘政治冲突加剧全球能源供需紧张。俄罗斯作为全球能源大国，在全球能源供给和出口量份额上举足轻重。根据BP统计，2020年俄罗斯在原油/煤炭/天然气三种传统能源的产量全球份额分别达到12.1%/5.2%/16.6%，出口量全球份额分别达到11.4%/17.8%/25.3%。

俄乌事件仍在发酵，西方原油/煤炭制裁方案已初步确定，制裁影响仍待观察。当前俄乌冲突仍未出现缓解迹象。6月3日，欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。此前4月8日，欧盟通过对俄罗斯第五轮制裁方案，方案要求，欧盟当天起暂停与俄罗斯签署新的煤炭供应合同，并在今年8月第二周起全面停止进口所有种类的俄罗斯煤炭。

本轮欧盟俄油禁运影响深远，或将扩大全球能源缺口。短期来看，全球原油/煤炭供给不确定性进一步增加，更高的交易成本下，全球能源价格面临进一步上行风险。长期来看，随着国际油服公司的撤出叠加贸易不通畅等因素，俄罗斯原油/煤炭或将被迫减产。

根据测算，2022-2023年依靠传统能源增产弥补供需缺口将占总缺口的80-97%。根据我们测算，2022-2023年新增光伏+风电装机的发电煤耗替代占总缺口比仅为13.1%/19.9%；2022-2023年新增新能源车对原油需求替代占总缺口比仅为2.6%/4.7%。新能源增产在解决当前能源缺口角度，实际的贡献仍然非常有限。

因此传统能源增产是解决当下能源价格高企的必由之路。根据我们测算，2022-2023年传统煤炭增产缺口达到9.2/6.0亿吨，分别占煤炭总缺口的86.9%/80.1%，占全球年消费量比例的11.2%/7.2%；2022-2023年传统原油增产缺口达到334/269万桶/天，分别占原油总缺口的97.4%/95.3%，占全球年消费量比例的3.4%/2.7%。当前阶段，新能源和传统能源并不是冲突对立的，而是会形成共鸣共振。即便是保持快速的增长，新能源增产在缓解能源缺口中短期内的贡献有限。从缓解能源短缺的角度看，真正的方向仍然在传统能源的扩产上。

全球传统能源资本开支上行周期已经开始。2022Q1美国页岩油公司加大资本开支力度。ConocoPhillips和ContinentalResources等8家公司总资本开支自2020年Q3起总体呈上升趋势，近三个季度持续上升。此外，根据上述8家公司2022Q1最新季报，其中5家公司较去年年底，22年一季度继续上调了2022年的资本开支预测，调整后8家核心企业2022年资本开支总和较2021年同比增长显著。

尽管北美资本开支已经开始修复，但较历史增产周期仍有明显差距，后续增长空间广阔。尽管2022Q1北美头部页岩油公司资本开支增长显著，但从绝对金额角度仅回到2018-2019年水平，考虑通胀等因素，当前开支强度以及钻机数量仅能维持增产目标，扩产难度较大。参考历史增产周期2015年资本开支金额在120-160亿美金/季度，当前不足100亿美金/季度的开支仍有较大的提升空间。中东石油巨头沙特阿美2022年预计资本开支增幅显著。沙特阿美作为中东石油龙头公司，2021年资本开支较2020年增长，并基本恢复2019年疫情前的水平。预计2022年资本开支达到400-500亿美金，同比增速达到25%-57%。

行业上行周期中，新产品的推出进一步扩大头部公司的成长空间和市场竞争力。以杰瑞股份为代表研发的新一代电驱压裂设备为例。电驱压裂设备具备功率大，性能佳，成本低，国产化四大优势，替代柴驱设备的趋势明确。电驱压裂泵是将传统的柴油发动机驱动变成电机直接驱动，由变频器控制异步电机驱动压裂柱塞泵。电驱压裂泵橇由电机、大功率压裂泵和变频控制等组成，能提升单机功率，降低生产成本，实现低碳减排。

北美与国内市场电驱压裂设备的渗透率均处于起步阶段，北美电驱压裂设备渗透率不足10%，国内也不足25%，未来空间仍然广阔。全球油气资本开支上行直接推动油服公司业绩改善。从北美油服龙头就贝克休斯、斯伦贝谢和哈利伯顿2022Q1业绩角度看，三者营收订单均有显著回升，且公司净利润率持续回升，基本已经恢复到疫情前较高水平。国内油服公司2022Q1收入已经开始上行，利润端传导预计Q2-Q3陆续出现。

二、煤机设备：智能化推动龙头份额集中

全球煤炭价格持续高位，国内保供增产3亿吨目标明确，推动设备投资上行。全球煤价持续高位，国内保供增产政策逐步落地，今年4月原煤产量达到3.62亿吨，同比增长10.7%，增加绝对量为4057万吨。从单吨煤机设备投资额角度，随着机械化程度逐步提升，单吨产量的设备投资额稳步提升。（报告来源：未来智库）

下游煤企盈利大幅修复，此前2011-2013年开支高峰对应替换订单需求即将到来。复盘行业资本开支周期，2003-2013年随着国内煤炭开采量持续提升和机械化率的持续提高，煤炭开采与洗选业的固定资产投资完成额保持高增长，峰值在2011-2013年附近，年固定资产投资完成额达到近5200亿，约为2020年的1.5倍。上一轮开支高峰距今已经8-10年，新一轮替代周期即将到来。2022年1-5月累计固定资产投资完成额增速显著上行。2022年1-5月，固定资产投资完成额累计增速达到40.7%，增速较去年显著提升。2022年1-5月煤炭开采和洗选行业民间固定资产投资完成额同比增长62.4%。总体来看，煤炭行业固定资产投资完额已经进入上行周期。

我国智能化采掘工作面数量持续增长，2022年末目标实现数量1000个以上。智能化采掘工作面是落实煤炭智能化推进的重要量化指标。过去五年，全国智能化采掘工作面数量高速增长，17-21年复合增速高达104%。截至2021年末，全国智能化采掘工作面数量已经达到813个，同比增长64.6%。

展望未来，根据中国煤炭工业协会，2022年末，要求实现国内智能化采掘工作面1000处以上，空间仍然广阔。此前下行周期，煤机行业集中度提升，竞争格局较优。2019年较2009年行业CR5提升较快的是刮板输送机和采煤机，CR5年均提升4%；掘进机和液压支架集中度也有提升，但相对平缓，年均集中度提升分别为0.3%/0.9%。长期来看，煤机智能化有望进一步提升头部公司竞争力和盈利水平。智能化从设计、硬件和软件三个层面提出了新需求。头部公司在系统和产品升级上优势显著，借助智能化煤机产品更高的毛利率和市占率，叠加智能化设计过程本身较高的份额，煤机龙头有望迎来份额和盈利能力的进一步改善。

2022Q1煤机龙头公司营收上行，利润开始改善。2022Q1郑煤机煤机业务收入增速达到32.1%，三一国际和天地科技营收增速分别达到70.7%和16.3%，三家公司营收增速创2019年以来新高；利润层面，三家公司2022Q1利润增速环比均复苏显著，行业资本开支上行背景下，未来修复空间仍然广阔。在全球煤炭供需紧张，高煤价进口传导背景下，我国煤炭增产保供力度不断强化，行业资本开支上行周期启动。煤炭增产推动新设备需求增长，叠加老旧设备替换周期共同利好设备需求回暖。采煤智能化背景下，煤炭设备龙头集中度持续提升，有望充分受益本轮上行周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）