2022年振华新材发展现状及产业链分析 三元正极材料是振华新材的核心竞争产品

一、振华新材：深耕三元正极材料，专注大单晶技术

1.1 专注正极技术研发，产品覆盖全面

公司是国内领先的正极材料供应商。振华新材成立于 2004 年 4 月，公 司自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提 供新能源汽车、3C 消费电子所用的锂离子电池正极材料。公司主攻单晶 三元材料技术，凭借可靠的产品质量在行业内树立了良好的口碑，陆续 进入国内知名锂离子电池生产企业的供应链，正极材料出货量常年位于 国内前 5 水平。

公司专攻大单晶技术，行业领先，兼备对应的三元材料辅助技术。截止 至 2021 年底，公司已获得自主知识产权发明专利授权 15 项，其中 6 项 发明专利为大单晶中镍三元系列产品，5 项发明专利为大单晶中高镍三 元系列产品，2 项发明专利为尖晶石结构复合改性材料系列产品，7 项 发明专利为表面改性技术，7 项发明专利为正极材料掺杂技术。

公司产品覆盖全面，涵盖三元正极材料，钴酸锂和复合三元正极材料。 其中，新能源汽车领域用正极材料，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内 的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM），是公司 的核心竞争产品；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸锂、复合 三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。截至 2021 年底，公 司已建成年产 5 万吨正极材料生产线。

1.2 高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长

产品结构优化，高镍三元材料占比迅速提升。2018 年开始，公司为提升 产品性价比和能量密度以对应未来市场需求开始研发镍 6 系和镍 8 系产 品。2021 年高镍 8 系 NCM 三元材料产品出货量逐步提升，2021 年一 季度高镍 8 系三元正极材料实现销售收入 1.96 亿元，二季度 4.68 亿元， 环比增长 139%，三季度 6.10 亿元，环比增长 30%。2021 年全年，高 镍 8 系占营业收入比例已提高至 38.08%。此外，公司超高镍 9 系三元 正极材料已于 2021 年开始向部分客户进行吨级送样。

行业需求重振，内外助力实现业绩翻红。2019 年新能源汽车补贴陡降带 来的车市寒冬及 2020 年新冠疫情的影响，锂电池行业在 2020 年整体受 挫。由此带来的上游材料供应商的订单推迟和产线停工，对公司经营业 绩造成了较大影响。2017-2020 年，公司实现营业收入分别为 13.46、 26.55、24.28、10.37 亿元，实现净利润分别为 0.46、0.68、0.34、-1.70 亿元。2021 年后，随着下游全球电动车市场需求迅速爆发带来的正极材 料需求拉升以及公司本身的产品优化措施，公司营收和净利润都出现了 突破性增长。2021 年公司实现营业收入 55.14 亿元，同比增长 432.07%；实现净利润 4.13 亿元，业绩翻红。

降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。由于 2020 年锂电池行业的 整体受挫，公司营业收入下滑，整体期间费用率提升。公司采取直销模 式，销售费用率长期稳定在 1%以下。公司十分重视技术的研发与积累， 2021 年研发费用大幅提升至 1.49 亿，占比 2.71%。2021 年产销量显著 提升，规模化带来的降本增效，使得期间费用率更进一步降低。

1.3 背靠大山，核心团队稳固

振华集团控股，中国电子为公司实际控制人。截止 2022 年一季度末， 中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团、中电金投合计控制振华 新材 34.81%的股权，为公司的实际控制人。中国电子是中国最大的国 有 IT 央企，也是中国最大的国有综合性 IT 企业集团，提供电子信息技术产品与服务为主营业务。中国电子为国务院国资委 100%控股。

公司核心团队稳固且经验丰富。公司 9 名董事会成员大多来自于振华集 团，且均有 20 年左右的在振华集团及其子公司的工作经验，长期稳定 的工作有助于高管了解公司本身，有利于高层策略制定，也有助于公司 战略规划的一致性。

二，振华新材聚焦技术研发，优化产业链，产能扩张保未来

2.1 聚焦优势技术，把握市场方向

公司十分重视技术研发，重点突破原有优势技术。公司自成立以来专注 于锂离子电池正极材料的研发和生产，成功研发并形成一系列具备自主 知识产权的核心技术，包括一次颗粒大单晶镍钴锰三元材料合成技术、 大单晶无钴层状结构镍锰二元材料合成技术、多晶镍钴锰三元正极材料 合成技术等。公司坚持自主研发路线，持续对三元正极材料的产品、技 术和工艺进行研发投入，研发费用整体呈上升趋势。具体项目中，公司 十分注重技术积累，在公司原有的优势技术领域（大单晶，表面改性） 进行深化研究，同时也根据市场需求变化加码了高镍三元材料的开发。

公司在大单晶技术方面积累深厚。公司于 2016 年较早地推出第一代一 次颗粒大单晶 NCM523 产品，因其较高的比容量及倍率性能，同时可有 效抑制循环后直流内阻增长，获得市场的广泛认可。目前，公司已批量 销售多款一次颗粒大单晶 5 系、6 系和 8 系产品。在研产品中，镍 9 系、 低钴/无钴等进一步提高能量密度及性价比的三元正极材料产品也在向 下游主要动力企业送样中，预计未来会为公司带来新的突破口。

大单晶技术能优化电池的性能和安全性。常规的二次颗粒团聚体三元正 极材料由许多小单晶颗粒构成，在循环过程中二次颗粒容易开裂、破碎， 使得电池循环寿命缩短；同时，由于小单晶一次颗粒之间的连接较为脆 弱，在极片冷压过程中二次颗粒容易破碎，使得电池性能恶化，一次颗 粒大单晶三元正极材料则可以较好规避上述问题，材料经压实和高温循 环后，不易发生破碎，从而获得更加优异的高温循环稳定性；同时，由 于大单晶一次颗粒的尺寸较大，具有更好的结构稳定性和耐高温性能， 因而具备更好的安全性能。

单晶技术难点诸多，技术壁垒高。单晶技术的主要难点在于烧结环节， 较高的温度能够有效的提升离子迁移的速率，从而促进颗粒的生长。需 要注意的是在提高烧结温度的同时，也要增加配锂量，以抵消高温烧结 过程中的锂挥发。

公司特有的三次烧结工艺使其产品性能更加稳定安全，能有效运用于高 镍产品。公司大部分产品以三次烧结为主。与二次烧结工艺相比，三次 烧结工艺在三元前驱体选择的宽泛性、工艺兼容性以及产品的晶体结构 完整性等方面具有一定优势，并可以改善镍含量不断提升对高镍三元正 极材料结构稳定性、安全性和循环性能带来的负面影响，适应了行业发 展对未来正极材料产品的技术及工艺需求。在未来高镍三元正极材料占 比提升的大背景下，公司的三次烧结工艺能够使其产品在同业竞争中以 更好的稳定性和安全性取胜。

三次烧结与二次烧结的成本几乎相同。在原材料选用环节，三次烧结因 增加一道烧结工艺，对原材料的适应性更宽泛，可以使用成本相对较低 的普通颗粒前驱体，在原材料选用环节具有成本优势；在加工环节，三 次烧结因增加一道烧结工艺，加工成本相对较高。整体而言，考虑相对 较低的原材料成本和相对较高的加工成本，三次烧结的整体生产成本与 二次烧结基本相当。

正极材料表面改性技术能够提升电池稳定性。表面改性技术是公司的核 心技术之一，常年运用于公司生产的各类正极材料产品中。该技术通过 乳化包覆、液相沉积及固相混合等多种工艺技术对材料的表面进行改性， 从而得到更低的材料游离锂、更好的加工稳定性以及电化学性能。由于 高镍产品的不稳定性，该技术在高镍领域将具有更加明显的优势。具体 包覆元素、包覆量及包覆工艺的不同会对表面改性效果产生显著影响。

技术加持使公司产品性能对比行业内公司产品有优势。公司在大单晶技 术体系的积累及围绕大单晶产品成熟的三次烧结工艺和成熟的表面改性 包覆技术有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环 次数等性能，同时还在相同元素含量的产品中获得了更高的比容量。同 行业中，公司镍 5 系、镍 6 系和镍 8 系产品均有比容量优势（夏钨新能 产品在镍含量偏高的前提下，比容量与公司产品相差无几）。随着公司各 项技术的不断完善，公司将在行业内长期保持较强竞争力，市场地位有 望进一步提升。

研发逐步兑现，公司毛利率逐步提升至龙头水平。公司常年注重研发， 近 4 年毛利率逐步攀升，早期公司技术不成熟，产品结构单一，导致毛 利率较低，公司毛利率从 2018 年的 9.64%到 2021 年的 14.59%再到 2022 年 Q1 的 19.05%，近 4 年快速提升。我们选取了正极材料中的龙 头企业容百科技，当升科技和长远锂科与振华新材进行对比，2018 年时 振华新材远低于其他三家龙头企业，到 2021 年已经与其他三家相差无 几，到 2022 年 Q1 甚至实现反超。随着公司单晶技术的成熟以及公司将 单晶技术运用于高镍三元并提升高镍三元占比后，我们预计公司未来毛 利率还将提升。

2.2 高镍产能扩张迅速，增强盈利能力

IPO 募资投放产能建设，高镍三元成为重点。截至 21 年底公司产能 5 万吨。公司 IPO 募资建设的义龙二期 2 万吨正极产能已于 21 年底投产， 预计沙文二期及扩建项目合计 1.6 万吨将于 22 年四季度投产，沙文一期 扩建 0.6 万吨也将于 22 年投产，预计到 22 年底公司总产能超 7 万吨。

产能利用率迅速回升，2021 年产量恢复正常。由于 2020 年疫情和锂电 行业景气度下滑的影响，公司出现了停工和订单推迟的情况，导致 2020 年公司产能利用率大幅下滑，产量也创新低，仅有 7780.17 吨。2021 年行业景气度回升，外加公司各种措施保障运营，产能利用率大幅回升， 产量来到了 34139.52 吨，同比增长 338.8%。（报告来源：未来智库）

2.3 整合上游原材料产业，控制成本未来可期

布局废旧锂离子电池及材料回收产业，优化成本可期。2016 年公司出 资参股红星电子，布局废旧锂离子电池及材料回收产业。截止 2021 年 末，公司持有红星电子 34%股权。红星电子利用废旧锂离子电池、次生 物料提炼回收可用锂元素、钴元素等有价值材料，并将其生产转化为三 元前驱体、碳酸锂等公司生产所用原材料，公司未来将持续加强与红星 电子材料回收项目合作关系，持续降低原材料采购成。

正极材料行业原材料成本高。正极材料行业主要采用“主要原料成本+ 加工价格”的模式定价，基于目前金属价格处于高位，正极材料行业的 直接材料占比在 80%以上，行业利润很大一部分取决于原材料价格。公 司深化与红星电子的合作以后有望降低原材料成本。

公司单吨利润快速上升。我们选取了正极材料中的龙头企业容百科技， 当升科技和长远锂科与振华新材进行对比，2021 年前由于公司起步较 晚，产能较低，以及产品主要集中于中镍材料，公司的单吨利润都远不 如其他三家，2021 年公司营收利润均实现大幅提升，单吨毛利也来到了 2.3 万元/吨，同比增长 249%。2021 年容百科技为 2.8 万元/吨，当升科 技为 3.0 万元/吨，长远锂科为 2.5 万元/吨。公司单吨毛利已经接近长远 锂科，与容百和当升也逐渐拉近距离。在公司跟红星电子进一步深度合 作以及公司单晶高镍三元占比将继续提升的基础上，我们预计公司未来 的单吨利润还将提升。

2.4 深度绑定宁德时代，未来可持续性强

深度绑定宁德时代，未来将持续受益于宁德时代扩产。公司 IPO 前战略 配售引入宁德时代参股，同时，宁德时代是公司第一大客户，2018 年到 2021 年 Q1 分别占公司销售收入的 65.22%、74.44%、31.22%、65.11%。 公司大单晶中镍 5 系、中高镍 6 系、高镍 8 系多款型号 NCM 三元正极 材料已通过宁德时代产品认证，正处于放量供货阶段，公司各款产品对 宁德时代销售持续性较强。

公司未来将持续优化客户结构。公司目前客户较为单一，但凭借可靠的 产品品质和质量优势，我们认为公司有能力持续优化下游客户结构。根 据公司公告，公司已陆续开发孚能科技、多氟多、天津力神、珠海冠宇、 微宏动力等优质客户并实现批量销售。

2.5 紧跟时代，进军钠离子电池

钠离子电池具有巨大的发展潜力。钠和锂属于同族，两者具有相似的物 理与化学性质，但钠储量丰富价格低廉，具有更加稳定的电化学性能和 安全性能。从成本、能耗、资源和安全等角度来看，钠离子电池具有巨 大的发展优势，在规模化储能方面具有竞争优势和发展前景。在国家的 双碳目标下，发展钠离子电池对于解决储能市场的需求具有重要意义。

钠离子正极材料布局正当时。从钠离子正极材料体系上看，主流的钠离 子电池正极材料有普鲁士蓝、多层过渡金属氧化物和聚阴离子三大类。 目前钠离子电池正极材料工业化涉及较多的是中科海钠、钠创新能源等， 均已经布局千吨或万吨级别的生产线。21 年年报中显示振华新材预计投 资 3350 万元用于钠离子电池正极材料研发项目，目前处于中试阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）