2022年家电行业半年度投资策略 家电行业高端化转型加速

1. 家电行情回顾

1.1. 板块回调见底，超跌后配置价值彰显

家电行业在持续近一年的显著回调后，跌幅于 2022 年 3 月中旬逐步企稳，2022Q2 整体保 持小幅震荡态势。截止 2022 年 5 月 31 日，家电行业全年累计下跌约 22%，综合累计涨跌幅排 名排在中信一级行业分类中第19位，较2021年底排名有明显提升，但表现仍弱于商贸零售（-7%）、 纺织服装（-9%）、消费者服务（-11%）等其他消费板块。行业整体估值在经历 2021H2 的平缓 波动后，于 2022 年初再次跌破中线，且估值中枢进一步下移。截止 2022 年 5 月末，行业估值 较年初跌幅达 21.6%，参照 2020 年同期走势，未来行业估值或将进入持续修复期，配置价值有 望逐步显现。

对比沪深 300 指数，行业 2022 年前 5 个月累计超额收益率为-2.8%。从单月表现来看，受 2022Q1 大盘整体下行影响，行业 2、3 月超额收益率水平均为近十年来最低，而后 4 月显著回 升，主要考虑为超跌后行业防御属性，以及防疫推动冷柜、空调等需求增长所致。

家电各细分板块同样于 2022Q1 明显走弱，其中白电、小家电板块累计跌幅均超 21%，厨电 与照明及其他板块累计跌幅均超 23%。进入 5 月以来，随着复工复产的有序开展，叠加房地产 政策利好以及“五一节”促销等因素作用下，各细分行业纷纷止跌反弹，其中黑电、小家电、 照明及其他板块涨幅均创近一年来新高。

行业核心个股整体走熊，2022 年初以来仅飞科电器、德业股份累计录得正收益。受疫情和 地产板块低迷影响，行业重点标的自年初以来持续走弱。其中，大家电板块中海尔智家、海信 家电、老板电器、浙江美大等累计跌幅均在 15%以上；经济环境不乐观，叠加物流受阻等因素， 作为可选消费的小家电板块个股，跌幅基本在 20%以上；科沃斯、石头科技等清洁电器龙头， 在行业景气度下行与供应链干扰情况下，年初以来累计跌幅也均超过 20%。相比之下，飞科电 器或受益于新品提价与渠道改革的顺利推进，1-5 月个股累计上涨超过 50%；此外，在光伏储能 业务与 2022Q1 季报业绩高增表现下，德业股份 4 月中旬止跌上扬，截止 5 月底累计上涨 4.8%。

1.2. 传统大家电市场规模下滑，少数新兴品类保持增长态势

家电消费回暖受阻，零售市场表现整体弱于 2021 年同期。在短期国内疫情反复下，行业 产销及居民消费情绪均受到一定程度影响，根据《2022 年中国家电行业一季度报告》数据显示， 2022Q1 我国家电行业累计销售额为 1540 亿元，较 2021 年同期下降 12.3%，开局略显低迷。从 家电零售市场单周表现来看，年初以来双端销售额同比增速仅分别在“春节”假期前后出现较 明显提升，而后迅速回落并持续保持负增长态势。整体线上市场销售额增速仍好于线下水平， 但差距有所减小。

从细分产品市场来看，冰洗品类虽然线上市场销售额较 2021 年同期有小幅提升，但线下表 现持续低迷，其中洗衣机线下销售额同比下滑超过 20%；空调、油烟机、燃气灶等增长仍较为 乏力，双端市场销售额增速维持负值水平；集成灶、清洁电器、扫地机器人等热门产品市场增 速均明显减弱，其中扫地机器人线上销售额同比下降超过 10%，清洁电器线上与线下销售额同 比分别下滑 8.6%和 7.4%，集成灶线下销售额同比减少 5.6%。相比之下，干衣机、洗碗机等新 兴品类仍处于上升通道，其线上销售额增速分别达 54.4%和 5.16%。

1.3. 行业整体增收降利，细分赛道头部经营效益显现

行业收入端增速显著提升，盈利水平逐季改善。相较于零售市场的疲弱表现，家电行业整 体经营面持续向好。根据公布的财报数据统计，行业 2021 年与 2022Q1 分别实现总营收 13583.54 亿元和 3202.12 亿元，同比分别增长 18.05%和 8.84%，同时较 2019 年同期分别大幅增长 22.87% 和 19.88%，已明显恢复并高于疫情前水平。另一方面，持续高涨的原材料价格与运输成本等， 使行业利润端受到了一定程度挤压，2021 年与 2022Q1 毛利率水平同比小幅下降，但综合销售 费用率变动考虑，行业盈利能力已明显改善，其中 2022Q1 毛销差同比增加 0.51pct，环比 2021Q4 提升 1.82pcts。

小家电净利润增速领先，厨电板块下滑幅度较大。在低基数作用减弱下，行业净利润增速 回归正常区间，但受不同上下游景气度与市场需求影响，家电细分板块增速各有不同。其中， 小家电板块 2022Q1 净利润同比增长 18%，较 2021Q4 提升约 18pcts，明显高于同期白电和黑电 增速水平。同时，成本压力及地产销售下行至需求减弱对厨电板块冲击最为显著，导致该板块 2022Q1 净利润增速较 2021Q4 下滑超过 19pcts。

大家电企业增效提价经营效益稳步提升，集成灶、智能投影等细分行业头部保持增长。根 据行业内各企业公布的 2022Q1 季报数据显示，美的集团、海尔智家等大家电头部净利润同比增 长均超 10%，惠而浦增速最大达到 25.71%；集成灶行业头部相较传统厨电企业整体净利润提升 较大，如亿田智能、火星人同比分别增长 51.48%和 34.41%，明显高于同期的老板电器（0.95%） 和华帝股份（3.73%）。另一方面，在多重外部因素影响下，企业盈利端 2022Q1 持续承压，大 家电行业头部毛利率分别同比下降 2%-5%不等，相比之下，飞科电器（+9.91pcts）、科沃斯 （2.75pcts）、极米科技（2.57pcts）等部分新兴品类小家电企业盈利能力持续大幅提升，此 外小熊电器（1.61pcts）盈利水平也明显改善。

2. 家电市场环境分析及2022H2展望

2.1. 宏观经济波动致消费情绪走低，政策护航有望拉动需求回升

短期内通胀压力与疫情反复等影响下，我国经济环境受到一定程度冲击，CPI 与失业率明 显升高，出于对自身未来收入的不确定性以及对宏观经济不佳的预期，居民消费意愿近月来降 幅超过 22%，同时投资意愿也随之下滑。根据统计数据显示，2022Q1 我国储户消费、储蓄、投 资意愿占比分别为 23.7%、54.7%、21.6%，较 2021Q4 分别增长-1pct、+2.9pcts、-1.9pcts。

在此环境下，国内消费需求持续处于低位，耐用品与可选消费品属性更使得家电消费疲软。 根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2018 年以来我国家电市场零售规模逐步下降（考虑 到 2020 年疫情影响，2021 年零售额较 2019 年减少 6.1%），2022Q1 行业累计销售额同比降幅更 是超过 12%。此外，从“五一”假期国内家电市场表现来看，虽然各品类家电零售额环比节前 有所提升，但较 2021 年同期却出现明显下滑，其中厨卫电器类整体销售额同比下降 20%左右， 具有较高景气度的集成灶，其“五一”期间零售额也同比下滑近 6%。

基于现阶段经济与消费疲软环境，国家及地方政府陆续出台以“稳增长、促消费”为主线 的相关政策，以推动生产端和消费端企稳回暖。其中，“稳经济”方面，主要通过“减税降费”、 保障产业供应链畅通、为企业提供金融支持等方式，缓解制造厂商及重点行业的成本、运输、 资金压力，改善企业经营环境与盈利边际；“促消费”方面，则通过发放消费券、减免购置税、 置换补贴等措施，以刺激居民消费意愿与需求提升。

疫情好转+政策助力，“双节”期间市场明显增长。进入 2022 年 5 月以来，短期国内部分 地区疫情得到有效控制并持续好转，生产企业陆续复工复产，居民生活回归常态，生产与消费 水平得以逐步恢复。同时，5 月末临近“端午”假期与“6.18”购物节，各大电商平台及线下 商超已提前进入打折促销阶段。随着前期疫情抑制的需求逐步释放，以及在多地新一轮消费券 发放的刺激下，家电消费市场短时明显回暖。根据统计数据显示，冰洗品类在“端午”假期期间（22W23）线上销售量分别突破 143 万台和 144 万台，为 2022 年初以来单周销量最大值。考 虑到当前已入夏升温，以空调为主的大家电进入销售旺季，家电其他品类也或将在“促消费” 政策的推动下，陆续受益迎来销售回升。

2.2. 消费升级加快，高端市场增长放量

在我国社会发展和经济建设持续向好的情况下，城镇和农村的人均可支配收入以年均 8%-9% 的增长幅度逐年提升。根据国家统计局公布的数据显示，2022Q1 我国城镇居民人均可支配收入 与中位数分别达到 13832 元和 11720 元，环比 2021Q4 分别增长 20.6%和 5.7%。收入的提升也间 接推动我国人口收入结构的改变，2021 年我国高净值家庭（资产 1000 万以上）和富裕家庭（资 产 600 万以上）数量分别为 206 万户和 508 万户，相较 2017 年大幅提升 10.8%和 10.4%。总体 收入水平与富裕家庭数量的增长直接为消费升级提供充足的动力。（报告来源：未来智库）

另一方面，随着家电产品在我国家庭普及较早、程度较高，以及本身耐用品属性的原因， 近几年来以空调、冰箱等为主的大家电在城镇居民家庭的保有量近乎见顶。根据国家统计局数 据显示，每百户家庭的空调拥有量在 2021 年已达到 160 台，彩电拥有量较 2020 年略有下降， 但仍保持在 120 台左右。拥有量相对饱和，新增与更新需求在多外部因素下持续走弱，在此环 境下，行业竞争主线逐步向高端智能转变。

产品技术迭代与品牌高端定位也使得家电产品均价在几年间持续走高，冰箱与洗衣机分别 在大容量、杀菌保鲜/洗烘一体等功能升级下，其品类均价在十年间涨幅提升近 80%。价格上涨 并未削弱消费者的购买意愿，反而在持续拉升高端家电的销售占比。以线下市场为例，2021 年 我国主要大家电品类销售占比延续高增态势，其中 6 千元以上洗衣机销售量占比较 2019 年提升 超过 10pcts。此外，从不同型号冰箱销售趋势来看，单双门及三门型号销量占比在 2021 年均 下滑约 2pcts，而以四门及以上的高端型号销量占比均有不同程度提升。因此，在消费升级不 断加快的进程中，随着高端产品其高质量、高性能的特点在消费者意识中的逐步加强，市场增长或将持续放量，同时产品升级所推动的均价提升也将不断增厚生产企业利润。

2.3. 新消费时代下的市场结构与多元化需求

自改革开放以来，在经济快速增长以及基础设施建设不断完善的背景下，我国城市化进程 明显加快。根据国家统计局的数据显示，我国城镇化率从 1978年的17.92%升至 2021 年的 64.72%， 年均增速达到 3%以上。然而，随着城市流入人口规模的增长，人口堆高等因素导致国内一、二 线及部分大城市生活成本抬升的问题也逐渐显现。同时，在早期进城务工人员老龄化，以及产 业区域转移的趋势下，由经济发达地区向外围的人口流出在近几年呈现增长态势。从 2020 年第 七次全国人口普查结果来看，我国三线及以下城市人口占比达到 64.7%，按全国总人口 14.43 亿人及乡村人口叠加计算，下沉市场人口总和达 10 亿人以上，极具规模优势。

人口结构与市场规模优势下，下沉市场消费潜力巨大。从年龄与婚配结构来看，三线及以 下城镇和农村人口中，23-40 岁与已婚人数占比分别为 65%和 55%，同时 6000 元以上收入人群 占比达到 41%，因此，“有钱”、“有需求”的消费主力在一定程度上推动了下沉市场的消费增长。 此外，在互联网和物流系统的快速覆盖下，下沉市场的消费者可直接享受到和大城市居民同样的购物便利性，且由于生活节奏较慢、居家时间较长的特点，家电等消费品在下沉市场中增速 可观。随着我国“城市群”和“经济带”的建设发展，未来下沉市场的人口回流规模或将持续 扩大，其消费市场增量空间可期。

需求主导增强，第三消费时代下家电品类更加多元。2015 年时我国进入第三消费时代，对 商品的需求也从家庭转向个人，消费者变得更加注重产品的质量、个性化、服务体验以及健康 环保等方面。以“80、90 后”人群为例，伴随着经济全球化和互联网快速发展的成长，其消费 意识不再局限于上一代人群计划性、习惯性的特点，而是开始追求品质和精神享受，同样“00 后”们在海量信息交互的成长下，消费观念则更加趋向感性和个性化。作为现阶段与未来社会 消费的主力人群，“Y 世代”与“Z 世代”人群的新增需求也直接促使了家电产品的迭代推新。

“懒人经济”升级，新兴品类家电景气可观。随着生活节奏加快，以及对居家体验要求的 提高，人们对卫生打扫、油污清洁等重复性家务劳动逐渐生厌，在“弯腰障碍患者”、“家务指 挥专家”等类型人群的不断扩大下，以洗碗机、扫地机器人等家电产品陆续进入居民家庭中， 且需求持续增长。根据统计数据显示，我国洗碗机销量在 2016 年进入高增阶段，2021 年市场 销售量达到 195.2 万台，5 年内规模增长近 4 倍，同时期扫地机器人的市场零售额规模增长超 过 1 倍。 在“懒”人群需求增加，以及市场对资本逐利的环境下，“懒人经济”发展不断加速，同时 生产技术迭代与产品推新，也使得“懒人经济”逐步升级为更高阶的“质懒生活”，即高质量、 高效率的生活体验。但究其本质，“懒人”家电市场的快速增长，是社会和需求多样化发展下的必然产物。

个性化消费，打开家电细分赛道成长空间。相同于“懒人”群体，个性化消费者的主力仍 为年轻群体，其对整体使用体验有着较高的要求。不同于“懒人经济”下的消费选择，个性化对于消费者来说则更加偏向于“订制款”，通常以精美的外观设计、较高的智能化水平，以及限 定的销售数量等为主。

在此背景下，以智能投影仪、智能音响、多功能料理机等小家电品类不断扩宽且更迭迅速， 丰富消费者选择的同时，对行业发展也起到了积极作用。较早进入存量市场的大家电品类，在 个性需求与消费升级推动下，以全屋设计解决方案为代表的“场景化产品”成为当前行业竞争 与发展的主线。海尔三翼鸟、美的美居等头部品牌，凭借其自身全系家电品类及产业链、研发、 渠道等优势，在全屋智能领域处于行业领先地位。同时，公司自主品牌家电产品也能够借助其 场景化平台，实现高效的成套销售。根据海尔智家 2021 年年报数据显示，三翼鸟直接带动卡萨 帝高端成套产品销售量同比增长 62%，智慧成套销量同比增长 15%。因此，在个性化消费趋势 下，家电产品的不断革新将为行业升级发展注入不竭动力。

2.4. 地产政策持续宽松，有望拉动下游消费回暖

前期受到楼市调控政策趋紧，以及疫情反复导致宏观经济预期减弱的影响，近一年来我国 地产市场表现相对弱势。根据国家统计局公布的数据显示，2022 年 1-5 月，全国房地产开发投资累计 52134 亿元，同比下降 4.0%，其中住宅投资累计 39521 亿元，同比下降 3.0%；房地产开 发企业到位资金 1-5 月累计 60404 亿元，同下降 25.8%%，其中国内贷款累计 8045 亿元，同比 下降 26.0%。同时，我国 2022 年前 5 个月，房地产开发企业房屋施工面积 831525 万平方米， 同比下降 1.0%，其中住宅施工面积 586918 万平方米，下降 1.1%；房屋新开工面积 51628 万平 方米，下降 30.6%，其中住宅新开工面积 37782 万平方米，下降 31.9%；房屋竣工面积 23362 万平方米，下降 15.3%，其中住宅竣工面积 17050 万平方米，下降 14.2%。

2018 年的高开工率效应并未在当前地产后周期显现，反之 2021H2 商品房交易市场下行态 势显著。从我国一、二、三线城市商品房交易市场情况来看，其 2022 年初成交面积较 2021 年 中旬下降幅度分别达到 54.4%、62.1%和 55.9%，虽然 2022 年初以来交易表现有所改善，但整体 仍低于往年同期水平。

受到地产市场拖累，下游家装家电行业销售规模下滑明显。作为强地产关联板块，厨电行 业在新增住房量下降影响下市场增速逐步减弱。以油烟机为例，其内销增速自 2021Q2 显著下滑 后，连续 1 年内降幅超过 40pcts，虽然 2022 年 3 月开始有所回升，但截至 4 月末其单月销售 量仍低于上年同期超过 15%。同时根据统计数据显示，2022 年初我国油烟机内销率为 46.45%， 较 2019 年初下降近 30pcts，行业下行态势尽显。另一方面，在以集成灶为代表的新兴厨电参 与的市场竞争下，传统烟灶行业受冲击程度进一步加深。

2021 年末以来，中央与地方政府陆续出台多项文件及措施，以推动地产环境改善和市场复 苏。随着地产政策持续宽松，商品房销售市场逐步企稳，成交面积与套数在 2022 年初以来保持 小幅回升态势。其中，我国二线城市商品房 5 月末成交面积较 1 月初增长幅度达 45.2%。考虑 到短期国内疫情导致需求疲软，单周成交水平相较往年同期仍然偏低，但在政策支撑下，利好 效应或将持续显现，随着地产市场的回暖，厨电等强关联家电板块增长将有望逐渐恢复。（报告来源：未来智库）

2.5. 原材料价格波动影响仍在，未来松动有望改善市场环境

大宗及原材料价格持续的高位波动，仍然冲击着家电行业生产端与下游消费市场。以空调 行业为例，在铜铝价格波动上行的拉动下，空调零售均价近 1 年来涨幅达到 19.7%；生产者方 面，受前期价格战影响，“量价齐升”推动行业盈利水平在 2020H2 短期内显著提升，但随着竞 争缓和以及成本端持续承压下，2021Q1 毛利率迅速回落近 10pcts。

2022Q2 以来，关联家电制造的各主要原材料价格出现一定幅度回落。根据统计数据显示， 截至 2022 年 5 月末，LME 铜、铝结算收盘价格分别为 9383.0 美元/吨与 2823.0 美元/吨，SHFE 螺纹钢结算报价 4683 元/吨，镀锌板、冷轧板以及塑料价格指数虽仍处于高位区间，但已呈现 小幅下行趋势。随着未来原材料价格的企稳回落，成品价格有望逐步下调，同时拉动消费需求 提升，企业利润边际或将逐步得到改善。

2.6. 多外部影响事件频发，短期行业出口复苏不乐观

全球疫情反复与地缘冲突等事件，持续推高国际运输成本。自 2020 年初以来，在全球疫 情蔓延与“苏伊士运河”等“黑天鹅”事件频发，使得海运成本在常态运输闭环受损与全球运 力趋紧下持续攀升。根据我国出口集装箱运价指数情况来看，其中多条航线 CCFI 指数自 2020 年末以来均呈现不同程度上涨，虽然 2021Q4 起出现明显回落，但在地缘冲突影响下，除东西非 航线 CCFI 指数保持下降态势外，其他各主要航线指数均再次回升，其中欧洲航线 CCFI 指数在 2022 年 2 月中旬达到历史高位 5720.19 点。考虑到影响海运价格波动的因素，短期内仍难以得到有效解决，海运成本或仍将在一段时间内维持高位水平。

伴随着海外国家及地区的全面复工复产，以及低基数作用减弱下，我国出口增速于 2021Q2 逐步回归正常区间，但同时受短期国内疫情冲击供应链，与人民币汇率大幅升值的影响，出口 情况持续呈现走低态势。从主要白电品类出口情况来看，空调、冰箱、洗衣机的出口增速均在 2021 年中旬降至负值水平，并保持小幅波动。截至 2022 年 4 月，冰洗品类出口同比分别下降 11.1%和 22.5%，空调增速降幅较小为 0.5%。基于海外本土制造业产能的恢复在一定程度上降 低了其当地零售商对外进口的需求力度，以及地缘冲突导致运输困难加剧等因素考虑，对短期 内家电出口恢复增长并不乐观。

3.家电行业2022H2投资主线分析

3.1. 白电板块：高端智能化转型加速，行业再拓成长新空间

在上一部分中，通过对现阶段消费环境与市场需求转变的分析，我们认为白电虽已步入存 量市场，依靠规模扩张的逐利时代已过，但在技术革新与消费者需求点增多的驱动下，以高端 化、智能化和绿色环保为方向的发展主线将继续拓宽行业增长空间。

中高收入人群基数的扩大，以及其对未来的乐观预期，是高端市场增长的主要动力。从我 国消费者调研数据来看，在中高级收入家庭中，有超过 80%的家庭愿意在生活品质上投入更多 的支出。另一方面，在快节奏的工作生活中，随着人们各方面的压力逐步增多，对居家环境的 舒适性要求也随之提高。根据一项关于“2021 生活居家舒适度”的调研结果显示，受访者中有 近 70%的人群习惯通过居家休息和烹饪的方式来缓解压力。此外，有约 43%的受访者表示愿为改 善居家环境付出更多成本，其中部分受访者最高投入预算额度达 10 万元以上。

3.2. 厨电板块：集成化产品景气延续，洗碗机需求边际持续向好

住房新增需求减弱，加速拖累传统烟灶市场规模下滑。通过以上对现阶段房地产市场的分 析可以看到，地产后周期销售在多因素影响下持续低迷，（虽然政策支持环境在逐步改善，但距 效果显现仍需要一定时间），直接导致下游家装家电行业需求下行，而厨电作为强地产关联板块 受冲击程度尤为明显。根据统计数据显示，2022Q1 我国传统厨电（油烟机、燃气灶、消毒柜） 行业零售规模为 96.2 亿元，同比下滑 7%。其中，油烟机销售额 54.1 亿元，同比下降 6.6%；燃 气灶销售额 33.8 亿元，同比减少 4.6%。

根据统计数据显示，截至 2020 年末，我国每百户家庭的油烟机拥有量为 60.9 台，同比下 滑 1.6%。尽管传统烟灶在保有量方面仍存在明显上升空间，但渗透率上升乏力也预示着行业增 长逐步进入瓶颈期，而影响传统厨电规模提升的主要原因，除了新增住房交易下滑造成下游家 装需求减弱，另一方面则来自以集成灶为代表的新兴厨电品类的市场抢占。不过，从不同价位 油烟机的销售趋势来看，中高价位产品相较 500 元以下产品，其 2022Q1 销售量同比明显上升。 因此，在技术迭代与消费升级的推动下，传统厨电行业在高端化趋势下仍具有一定增长潜力。

3.3. 小家电：个性化消费趋势走强，精致小电器助力居家品质提升

不同于大家电行业品类单一、更新迭代缓慢、强家装消费属性等特点，小家电以其品类多 样化、扩容升级迅速等优势，同时在互联网快速发展驱动下，市场长期保持上升态势。2020 年 初期，在国内疫情蔓延导致全民居家时间延长情况下，“宅经济”的兴起使得行业规模在 2020 年迎来显著增长，其中仅厨房小家电线上市场零售额就接近 400 亿元。然而，高速增长之下产 品供给过剩，也造成了以厨房小家电为代表的部分细分品类较早进入存量市场的局面。在此背 景下，2021 年以及 2022 年前 4 个月，厨房小家电零售额规模与增速出现明显下滑态势。

功能单一化产品逐步淘汰，品类扩充向多功能集成化方向转变。消费者对于购买厨房小家 电产品的选择，一直以来都是以方便实用性为主，功能需求相对单一，但随着消费升级以及对 品质要求的提升，早期以主打场景化的细分品类如早餐机、电煮锅等产品，在升级受限与消费 者需求转向后，市场增长驱动力已然不足。

线上渠道始终占据着小家电行业整体市场销售的主要比重，近两年随着短视频、直播等新 消费场景的加入，品牌线上渠道销售变得更具多元化。从 2022Q1 小家电在各线上平台的销售额 占比情况来看，以淘宝天猫、京东、苏宁等为代表的传统电商依然占据着超过 70%的市场份额， 但以抖音、快手为代表的短视频电商平台市场份额占比分别提升至 9.6%和 2.7%，对传统电商平 台份额挤占效应进一步增强。在此情况下，如何较好地选择终端平台进行线上引流、价格竞争 以及建立高效的营销体系，是小家电企业发展线上渠道的主要考虑方向；另对线下市场而言， 高端、高产品质量以及强服务、强用户体验也是增强品牌价值在消费者心中认可度的重要方面。

编辑：123木头人