2022年诺禾致源业务布局及发展空间分析 诺禾致源深耕基因测序领域盈利能力不断增强

1. 诺禾致源作为科研测序龙头，疫情平稳后有望恢复高速增长

1.1. 行业领先的科研测序龙头

十余年发展成就科研端测序龙头。北京诺禾致源科技股份有限公司成立于 2011 年， 主要依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领先的基因测序平台， 并结合多组学研究技术手段，为生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的 科研技术服务及解决方案；同时，基于在基因测序及其应用领域的技术积累，自主开发 创新的基因检测医疗器械。

经过十余年发展，公司已成为科研端测序市场全球龙头，业 务覆盖生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务，为全球研究 型大学、科研院所、医院、医药研发企业、农业企业等提供基因测序、质谱分析和生物 信息技术支持等服务。企业总部位于北京，在天津、南京、美国、英国和新加坡设有实 验室或实验基地，并在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本和泰国设有子公司， 业务覆盖全球 6 大洲约 70 个国家和地区，服务客户超过 5,900 家。

股权结构稳定，创始人系业内知名科学家。公司控股股东、实际控制人为李瑞强博 士，直接持有公司 53.68%的股权，通过员工持股平台诺禾禾谷和致源禾谷间接持有公司 10.66%的股权，共计持有 64.34%股权，控制公司 70.57%股份。李瑞强博士曾担任过华 大基因副总裁、北京大学生物动态光学成像中心研究员，一直从事生物信息学与基因组 学研究，开发了一系列新一代测序数据分析方法和软件，相关工作发表论文 100 余篇， 被引 42000 余次，2014-2020 年连续 7 年入选中国高被引学者榜单，曾获北京市海外高 层次人才、特聘专家等多项荣誉称号。其 2012 年在《Science》上联合发表的论文首次 实现了高覆盖度的单个精子的全基因组测序，也使得公司成为最早开展单细胞测序技术 应用的企业。我们认为稳定的股权结构与管理层的深厚背景，利于公司始终保持领先地 位。

1.2. 疫情后业绩有望恢复高增长，盈利能力逐步增强

疫情之前业绩高速增长，新冠疫情产生较大扰动。公司 2021 年营收 18.66 亿元，同 比增长 25.3%；2022 年 Q1 营收 3.87 亿元，同比增长 5.8%。2021 年归母净利润 2.25 亿 元，同比增长 515.7%，利润端的大幅增长一方面由于 2020 年基数较低，另一方面公司 规模效应不断凸显，且 Falcon 柔性智能产线降本增效明显；2022 年 Q1 归母净利润 1886.6 万元，同比减少 42.7%，扣非归母净利润同比增长 2.3%。

公司 2015-2019 年业绩曾保持高速增长，营收与归母净利润 CAGR 分别为 49.2%/46.1%，但 2020 年初新冠疫情爆发以来，下游客户项目受疫情反复的干扰，导致 公司业绩增速放缓且波动较大。利润端较收入端变化幅度更大原因主要为公司业绩对测 序数据量、单 G 测序价格敏感性较高，在其他条件不变的 情况下，营业收入每变化 5%，营业利润将变化 34.51%，体现出行业较强的规模效益。

国内疫情得到控制，海外防疫逐步取消，业绩有望提速。国内上海、北京等地疫情 已经趋于平稳，6 月起上海逐步复工复产，我们认为相较于生命科学服务其他赛道，测 序需求有更大的弹性，主要因为测序服务具有即时性，且部分高校封闭期间，科研客户 可以去到实验室开展部分实验，存在部分冻存待测样本，需求有望自 6 月起逐步反弹。 海外自 2022 年 Q1 以来也已已逐步取消防疫政策，参考 2020 年疫情期间公司每周样本 收取数量，我们认为在疫情形势向好的情况下，公司业绩有望逐步重回高增长态势。

基础科研起家，三大业务协同发展。公司主要业务板块包括生命科学基础科研服务、 医学研究与技术服务和建库测序平台服务。建库测序平台服务前期流程与其他业务类似， 但直接将原始测序数据交付给客户，不对上机测序的数据结果进行分析与提交报告。生

命科学基础科研是公司起家业务，2021 年营收 6.56 亿元，同比增长 23.5%，业务占比 35.1%，公司持续引进全球先进的高通量测序仪器，测序通量和产能不断增加，专注于 科研服务市场也为公司建立了良好的品牌形象，除 2020 年受疫情影响外，均保持较高 增速；建库测序平台服务营收 7.04 亿元，同比增长 38.8%，业务占比 37.7%，业务保持 快速增长主要系基因测序规模效益强，集中化外包成为市场趋势。

公司大规模投资测序 平台的建设和优化，推出 Falcon 系统后在测序结果交付周期、交付质量和服务价格方面 均有较强优势，建库测序服务客户数量从 2018 年的 800 家迅速增长至 2020 年的 2200 家；医学研究与技术服务 2021 年营收 2.73 亿元，同比增长 7.1%，业务占比 14.6%，基 因测序在医学相关研究中应用不断增加，也是公司重点布局的领域，受疫情影响收入较 2019 年下滑，随着疫情稳定有望重回高增长。公司其他业务 2021 年营收 2.30 亿元，主 要为部分仪器、试剂和耗材，包括基因突变检测试剂盒、以及疫情核酸检测收入等。（报告来源：未来智库）

科研客户占据主体，海内外业务有望恢复高速增长。公司下游客户主要包括高校科 研机构、医院、生物医药企业以及少量经销商，2020 年还包括政府的部分新冠检测项目。 随着公司业务类型逐步丰富，高校科研院所营收占比从 2018 年的 70.9%降低至 2020 年 的 56.6%，但仍占据主体地位。2021 年公司国内营收 11.98 亿，同比增长 24.7%，业务占比 64.2%；海外营收 6.69 亿，同比增长 26.4%，业务占比由 2015 年的 5.2%已提升至 35.8%。我们认为近期国内疫情好转，需求自 6 月份起有望逐渐反弹；海外国家自 2022 年 Q1 起逐步取消防疫政策，2019 年之前公司海外业务高速增长，近两年受疫情扰动较 大，我们认为目前海外防疫形势下，业绩增长更为乐观。

费用率平稳，盈利能力有望进一步提升。公司 2021 年毛利率为 42.89%，净利率为 12.1%。受测序价格下行，行业参与者增多导致竞争加剧，毛利率较低的建库测序平台 服务业务占比提升以及 2020 年初以来疫情的影响，公司毛利率与净利率持续走低。2021 年受益于疫情形式好转，规模扩大成本摊薄效应明显以及公司 Falcon 柔性交付系统自 2020 年 3 月逐步投入生产，盈利能力有较大提升，2022 年 Q1 受疫情扰动又有所下降。 公司费用率相对平稳，2022 年 Q1 销售与管理费用率略有上升主要系相应人员数量增加 产生的职工薪酬以及股份支付、审计费用增加所致。当前国内外疫情形式向好，公司英 国与美国实验室自动化产线也在装机调试中，产能利用率不断提升，我们认为公司的盈 利能力有望进一步提升。

疫情后股权激励兑现可能性进一步提升。公司于 2021 年 5 月 29 日公布股权激励草 案，业绩考核要求为 2021-2023 年收入端相较 2020 年分别增长 30%/69%/120%（触发 值，目标值为 35%/82%/146%），即三年复合增速分别为 30%和 35%。根据激励对象不 同特点，第一类激励对象的限制性股票的授予价格为 19.5 元/股，第二类激励对象的授 予价格不低于 30.0 元/股。由于 2021 年全年 Delta、Omicron 等新冠毒株导致疫情反复， 公司收入未达目标，已于 2022 年 4 月 13 日作废部分已授予但尚未归属的限制性股票。 由于 2022 年 1-5 月疫情的扰动，我们认为公司 2022 年股权激励目标仍具备一定挑战， 但随着海外市场开始发力，国内疫情逐步稳定，实现目标的可能性有较大提升。

2. 诺禾致源全球本土化布局，规模优势明显，经营持续向好

2.1. 规模优势明显，测序技术领先

科研测序营收体量遥遥领先。国内规模较大并自有测序平台的中游服务公司主要有 诺禾致源、华大基因、贝瑞基因等，其中只有诺禾致源专注科研服务领域。2021 年公司 建库测序平台服务、生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务三大业务共营收 16.33 亿元，同比增长 28.3%，2020 年受突发疫情影响较大，同比下滑 7%。华大基因相应业 务为多组学大数据服务与合成业务，营收从 2018 年的 7.03 亿元下降至 2021 年的 6.42 亿元，贝瑞基因相应业务为基础科研服务，2021 年营收 3.15 亿元，同比下滑 24%。

公司为 Illumina 国内最大客户，规模优势保障盈利能力。Illumina 为全球测序仪领 导者，2019 年市占率接近 60%。公司 2017 年在 Illumina 的采购额占 Illumina 总营收的 比例为 1.15%，占 Illumina 大中华区的营收比例为 10.91%，2019 年进一步提升至 2.32%/22.07%，为 Illumina 在大中华区最大的客户。

在较强的规模优势下，公司 2019 年 Illumina 测序仪采购价格相较 2018 年下降 19.15%，测序耗材采购价也在逐年降低， Illumina 试剂 1 在 2018 年采购价格上升主要因为该试剂 2017 年上市，公司作为首批试 用用户获得了较大折扣；试剂 2 在 2019 年采购价格上升主要为公司测序平台更新换代， 该试剂采购量有所下降导致，原料端成本下降的趋势未发生改变。另外随着华大智造及 美国部分新测序仪公司的不断成长，以及三代测序仪公司的快速发展，公司的供应商选 择进一步多样化，我们认为成本有望进一步降低。

测序终端价格的逐年降低是中游测序服务商面临的主要压力，但行业已过了测序价 格超摩尔定律下降的时代，近年来价格趋于稳定。公司 2019 年单 G 测序收入为 105.81 元，相较 2018 年下降 18.65%，单 G 测序成本为 63 元，同比下降 14.95%。

公司目前在 国内市占率约为 30%，全球市占率约为 5%，我们认为公司作为规模最大的头部企业， 测序降价压力相对较小，因而也使得公司毛利率稳中有升，2021 年提至 42.89%，仅 2020 年受疫情影响严重，毛利率有所下滑。我们认为随着疫情好转，公司测序通量和规模有 望恢复，国内外产能利用率不断提升，同时自动化系统降本增效显著，盈利能力有望进 一步提升。测序价格虽然有继续下行可能，但我们认为利润空间的不断压缩会进一步凸 显公司规模优势，叠加新冠疫情爆发以来对于小型企业的打击，行业集中度会随之提升， 公司龙头地位更为稳固。

文献数量带动品牌影响力持续提升，侧面验证公司扎实技术与丰富经验。从客户服 务角度来讲，我们认为多数科研端客户对价格敏感性较低，更为看重测序质量、交付周 期、数据分析能力、可参考文献数量等。测序环节复杂多样无法一一对比，但作为科研 测序服务商，在国际期刊发表的文献数量是品牌影响力的直接体现。经过检索，2016- 2020 年 7 月，诺禾致源在国际期刊上发表文章数量 168 篇，领先行业，2021 年全年发 表 79 篇，再创新高。我们认为高水平文献的发表对公司的品牌影响力、客户口碑、获 客能力均有重要意义。

把握行业动态，新技术持续领先。随着 NGS 技术壁垒逐渐降低，相应服务的附加 值也在降低。但随着科学研究的深入，新的研究热点和技术也在不断涌现。诺禾致源天 津、新加坡实验中心均完成了三代测序平台扩产，并于 2021 年 11 月正式成为 PacBio 官 方认证测序服务商。此外，公司在多组学集成解决方案、单细胞测序、空间组学等相对较新的应用领域也在紧跟热点。例如公司在 2014 年即开始布局单细胞测序，积累了丰 富的经验；空间组学方面，公司引进了 FFPE 样本的空间转录组测序技术，并可实现空 间转录组、空间蛋白组技术手段的联合使用等。通过回顾 NGS 技术发展与发表文献数 量，我们认为目前的新测序技术正处于快速发展阶段，公司凭借规模效应、数据分析能 力、品牌影响力等优势持续布局，能够持续保持行业领先地位。

2.2. Falcon 降本增效成果显著，盈利能力仍存提升空间

自动化为行业发展必然，Falcon 系统抢占先机。我们认为自动化为测序行业的必然 发展方向，相较人工操作，自动化系统能够保障产品质量，避免操作失误与样品污染， 缩短交付周期。

公司为业内首家开展全流程自动化尝试的企业，公司经过三年时间于 2020 年 3 月完成了 Falcon 柔性智能交付系统，主要特点为：①全流程自动化：集成集 成 66 台精密设备，实现从样本提取、检测、建库、库检、文库 pooling 及生物信息分 析的全流程自动化作业；②柔性产线：借助系统自动化任务规划提供的智能解决方案可 满足四大标准化产品类型（WGS、WES、RNAseq、建库测序产品）共线并行生产，未 来将扩容更多产品类型；③高效率：相比人工协作或单环节人工半自动化生产线，可将 人工投入降低 70%、产品交付周期平均压缩 60%，24h 高效率运转；④稳定可靠：基于 高效数据传输和机器识别，对各生产单元的精准控制、实时监测和动态优化，通过机器 自动判别和分析，减少人工介入，最大化保证了检测过程的无污染和数据准确性，建库 库检合格率提升 5%，准确率可达 99.99%。

自动化壁垒高筑，持续保持业内领先。业内存在小规模、单环节自动化先例，公司 Falcon 系统是首条实现从提取到终端数据交付全流程自动化的产线，主要难点为：①操 作环节多：基因检测服务流程包括样本预处理、核酸提取、建库、上机测序、生物信息 分析及报告生成等近百个操作环节，各环节的温度控制、操作次数等对于不同类型的样 本有不同的组合要求，且主要均为经验值；②精密度要求高：样本系毫升或微升级别， 对自动化设备的精密度要求极高，无法直接参照汽车等自动化生产较为成熟的行业的经 验。

③设备及软件多：在硬件方面，全流程自动化生产流程涉及机械手臂、扫码机、提 取仪、研磨仪、移液工作站、PCR 仪、酶标仪、传送滑轨、封/撕模机、分拣机等 38 种、 66 台不同的精密设备，在软件方面，涉及 MDM 系统、PLM 系统、ERP 系统等不同 的信息化管理系统，以及过程管理、移液控制系统、读取数据、检测设备等 11 个不同 的执行系统软件，且均需根据公司经验二次开发。我们认为公司 Falcon 系统更多依赖 样本处理与测序经验以及软硬件系统的二次开发，而公司成立之初即为生信分析、软件 编程服务商，经验积累深厚，叠加公司规模优势，足以持续领先行业。（报告来源：未来智库）

降本增效显著，海外装机有望进一步提高经营效率。自动化系统的推进最直接表现 为公司成本中直接人工的降低。公司单 G 测序人工成本从 2017 年的 13.73 元降至 2020 年的 7.84 元，2021 年略有提升主要系 2021 年疫情影响减弱，公司经营向好，实验室新 建、扩产加快，生产人员从 2020 年的 624 人增长至 721 人。公司 Falcon 系统目前主要 用于天津实验室，Falcon II（小型自动化系统，更节省空间且灵活性更高）已与 2022 年 6 月入驻英国实验室，美国实验室目前在安装调试中，我们认为随着越来越多实验室逐 步实现自动化，公司单 G 测序人工成本仍有较大下降空间。此外公司人均创收从 2018 年的 55 万元稳步增长至 2021 年的 86 万元， ROE 也由疫情下的 3.32%迅速提高至 14.73%，高于疫情前水平，我们认为 Falcon 自动化系统为其中的重要影响因素，降本增 效显著。

2.3. 持续推进全球本土化布局，海外产能利用率有望进一步提升

全球化布局，海外营收占比逐步提升。公司于 2013 年即成立中国香港子公司开始 布局海外市场，目前在中国境内、新加坡、美国、英国建有本地化运营的实验室，于中 国大陆及香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等国家和地区设有子公司，业务覆盖 全球六大洲约 70 个国家和地区，实现对中国、北美、欧洲、东南亚等本地科研需求的 快速响应，服务客户超过 5600 家。2020 年国内、美洲、欧洲、新加坡营收分别为 9.61/2.27/1.65/0.97/0.39 亿元，2021 年海外营收占比进一步提升至 36%，我们预计随着 公司持续推进全球本土化布局，海外营收占比将持续提升。

海外产能利用率有望带动盈利能力进一步提升。公司海内外毛利率目前较为接近， 海外总产能在 2020H1 时也已达到国内同等水平，但由于海外实验室多处于需提前购入 相关设备的运营早期，市场处于培育阶段，所以客户、订单增长慢于产能增长，进而导 致单位产能收入及产能利用率低于国内。但我们认为公司海外产能利用率有较大的提升 空间且有足够的确定性，主要逻辑在于海外科研测序外包率的提升。

全球市场来看科研端测序体量较大的主要为诺禾致源、美国金唯智、韩国 Macrogen 等，根据 BCC Research 数据，基因测序服务领域 2021 年市场规模约为 82.38 亿美元， 下游应用中学术研究+医院诊所占比约为 68%，则三家头部企业市占率仅为 10%左右， 诺禾致源体量最大，占比也仅为 5%，行业集中度较低，海外外包渗透率也不足 20%。

我们认为主要原因为基因测序兴起于欧美市场，早期技术壁垒和数据保密性要求均较高， 所以多数实验室自行购置仪器与耗材测序。随着技术不断进步，基因测序壁垒降低，逐 渐成为生命科学研究的常态化工具；而且研究复杂程度加深所产生的测序数据量急剧增 加，部分先进实验室的小型测序平台难以满足需求，或购置新测序仪后样本量难以达到 所需通量；此外研究生等科研工作者培养成本增加，科研机构学生更希望专注于数据的 个性化分析，进而选择将测序服务外包。基于以上原因，参照中国市场目前几乎 100% 的外包率，我们认为未来海外测序外包渗透率将有大幅提升空间。诺禾致源作为目前体 量最大、盈利能力更强的公司，有望享受渗透率提升带来的红利。

定向增发加速全球布局，经营有望持续向好。公司于 2022 年 3 月公布定向增发预 案，拟向特定对象发行不超过发行前总股本的 20%的股票募集资金 22.92 亿元，来进一 步推进国内及全球本土化实验室的建设，增加检测能力，解决产能瓶颈，进一步把握行 业发展机遇，满足下游客户需求。另外，我们认为公司新建实验室对于新一代测序仪的 采购数量必然多余上一代，以 Illumina HiSeq X 和 NovaSeq 为例，NovaSeq 单次测序时 间约为 HiSeq X 的 61.11%，但单次测序的数据产出约为 HiSeq X 的 3 倍，且两种型号设 备采购价格差距较小，根据公司 2019 年测算数据，HiSeq X 单 G 折旧费用为 9.65 元/G， 而 NovaSeq 单 G 折旧费用仅为 1.40 元/G。我们认为随着公司新建实验室规模与产能利 用率的提升，公司经营状况有望持续向好。

2.4. 积极开拓临床应用，促进业务多元发展

基于科研市场优势，积极开拓临床应用。公司业务重心在于科研服务，但临床级基 因测序服务市场受资本青睐，也具有较大的发展潜力。公司在生命科学和医药生物的基 础、转化和临床研究形成了跨领域的协同优势，并基于该优势积极向下游临床应用领域 开拓。诺禾致源为国内第一批获批上市的高通量肿瘤基因检测试剂盒生产商之一，除华 大基因和艾德生物在临床诊断领域开展业务的时间较长，医疗器械注册证数量较多外， 公司及其他同业者持有的产品注册证数量相当。

公司肿瘤六基因检测试剂盒领先行业。2018年8月公司第三类医疗器械“人EGFR、 KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1 基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”通过 CFDA 创新医疗器械特别审评通道审批上市，是国内第一批获批的高通量肿瘤基因检测试剂盒 之一，且为国内唯一基于 Thermo Fisher 测序技术平台的肿瘤基因检测试剂盒。通过多 个环节创新，达到在样本质量受限、微量 DNA 水平下的高灵敏度突变丰度的稳定产出， 降低检测结果的假阳性和假阴性，灵敏度高于竞品，样本核酸要求量低于竞品，检测周 期短，通量适中。同时是国内唯一的配套分析软件亦取得第三类医疗器械注册证的肿瘤 分子检测产品，也是国内检测位点数最多、临床试验样本量最大的肿瘤基因检测产品。

聚焦肺癌大市场，产品有望持续放量。公司六基因检测试剂盒主要用于非小细胞肺 癌，上市第二年即实现营收 3055.7 万元，2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年销售额 迅速提升至约 9000 万元，且六基因检测试剂盒毛利率远超公司其他业务，拥有较强的 盈利能力。肺癌作为国内十大癌症之首，2020 年新发病人数 81.6 万人，占所有癌症发 病人数的 17.9%，拥有较大的市场空间，截至 2021 年底，公司已累计在近 40 家核心医 院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长，有望持续放量。

临床应用产品储备丰富，持续多领域布局。除六基因检测试剂盒外，公司还储备了 一系列的肿瘤基因检测、遗传疾病检测和病原微生物感染检测产品，进入 NMPA 审评 程序的产品均经创新医疗器械特别审批程序批准为创新医疗器械。其中“人 EGFR 基 因 T790M 突变检测试剂盒（数字 PCR 法）”处于注册申报阶段，主要用于检测肿瘤病 人血浆游离 DNA 中是否存在 T790M 突变，作为癌症患者靶向治疗药物选择的依据。

该试剂盒将 ARMS-PCR 技术应用到微流控高精度芯片上，大大提高了检测的灵敏度， 只需要 20ng 的人血浆 cfDNA 即可达到 0.2%的检测灵敏度，解决了癌症晚期患者无法 手术或活体穿刺获得足够肿瘤组织样本检测的难题。此外，公司优化了基于数字 PCR 系统进行突变检测的算法，使得该试剂盒的阴性符合率达 100%、阳性符合率达 92.90%。 当前市场 EGFR 试剂盒除艾德与为真外，均只能对石蜡包埋肿瘤组织切片进行检测，公 司产品性能领先行业，样本易得，上市后有望迅速打开市场。（报告来源：未来智库）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）