2022年医药行业投资策略深度研究 医药生物在全基金中静态低位

1.行业观察：持仓、市值和公司财务

行情回顾：医药行业估值处于历史低估值下沿

截至6月13日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为25X，接近2015 年以来“均值-2倍标准差” ，比 2015年以来均 值（37X）低13个单位。

行业情况：医药制造业数据整体向好，利润同比略有下滑

医药制造业收入同比提高，利润同比略降，整体向好。根据国家统计局发布的医药制造业相关数据，截至2022年4月，我国医 药制造业营业收入累计值9187.70亿元，同比增长4.1%；利润累计值1436.40亿元，同比下降13.7%；整体来看医药制造业进入 2021年以来恢复迅速，收入增长强劲，利润端由于近期国内疫情多点爆发&反复、板块内部波动等因素影响略有承压。

行业情况：全基金医药生物静态仓位略有下降

医药生物在全基金中静态低位。我们选取国内全部公募基金对2020至2021年中三个报告期的医药生物仓位进行统计与测算。 2021年年报中，全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和10.03%，同比+1.5%，环比-19%；医药主题基金对医药生物板 块重仓占比总和83.92%，同比-1.7%，环比-2.4%；剔除医药主题基金后全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和6.43% ，同比-15.9%，环比-34.5%。整体来看全市场对于医药生物板块的重仓仓位降幅较为明显，全市场对医药生物配置较为谨慎。

行业情况：医药生物动态超配将会是常态

医药生物板块地位逐步强化，医药生物占净值比基本维持在10%以上。复盘十年基金数据，在全股票型基金（被动指数型基 金、增强指数型基金、普通股票型基金）中，除个别年份受整体市场和其他因素影响外，医药生物占净值比基本维持在10% 以上；2018年出现较大幅度回落，主要系国际政治经济环境变化、人民币持续贬值、国内市场流动性减弱等多方面因素影响 。2021年股票型基金生物医药占净值比12.13%，基本保持稳定。

行业情况：医药生物重仓top10基本稳定

大市值龙头医药生物股受青睐，全基金 重仓top10基本保持稳定。我们拉取 2021Q3-2022Q1内地公募全基金重仓 生物医药板块top10公司标的及相关数 据并按照持股总量由高到低进行排序， 对比后发现：总体来看，医药生物重仓top10保持 稳定。以21Q3-22Q1为对比期， 2022Q1中仅有仁和药业未进入前十 大重仓股，由沃森生物替代；top3 （药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药 ）保持不变，只是持股总量略有变 化。

2.行业投资逻辑及重点公司分析

中药：行业恢复增长，创新提速，品牌为王

行业恢复增长，22Q1疫情下费用下降带来费用控制。选取申万三级分类作为行业整体指标。成长性恢复，22Q1受疫 情干扰。2021年中药整体恢复正增长，2021营收和归母净利润增长分别为8.6%和15.2%。但一季度受疫情的影响增速 有所下降。经营指标恢复正常水平，疫情干扰下费用率下降。2021年毛利率和净利率恢复正常水平，2021年毛利率和 净利率分别为44.7%和12.3%。22Q1疫情导致部分正常销售活动无法正常展开，费用端控制明显。

龙头公司利润端超预期。代表性中药消费品公司中，收入端受原材料、疫情等多方面因素影响，增速出现放缓，但由 于费用端控制以及自身的品牌效应，带来利润增速提升超出预期。

CXO板块投资逻辑：景气度依旧，也要精选

CXO行业高景气度仍将持续：我们认为目前全球和国内的药物研发仍然继续保持活跃，创新性治疗方案逐渐从科 研走向商业化，为药物研发产业链带来巨大增量空间。高速增长的订单和不断扩充的产能表明需求端和供给端均呈 现稳健增长的态势，预计CXO行业高景气度仍将持续。

CXO：业绩高增长，板块高景气

收入端利润端均保持较快增长：2021年CXO板块公司整体营收体量达665亿元，同比增速为38.17%；2022Q1收入为220.15 亿元，同比增速62.42%。2021年CXO板块公司整体归母净利润为148亿元，同比增速为52.47%；2022Q1归母净利润为41.98 亿元，同比增速32.02%。

利润率略有下降：由于疫情影响，原材料价格上涨，以及行业处在持续扩展阶段，产能建设、人员扩充使得企业2021年 及2022Q1毛利率、净利率略有下降。

CXO：人员扩充、产能扩建、合同负债高增长

人员方面：2021年 ~2022Q1，CXO公司人 眼增长迅速，龙头药明 康德员工总数接近3.5万 人，规模较小的南模生 物也超过500人。

产能方面：极高的在建 工程增速体现出CXO行 业产能急剧扩充的现状 ，尤其是刚刚登陆资本 市场的新上市公司，募 集的大量资金用于产能 建设，进而保障订单执 行和业绩高增速。

合同负债是企业执行订 单的反映指标，持续高 增长意味着各类企业的 订单也在高速增长。

CXO：订单驱动，提供业绩增长保障

订单增长为营收增长提供确定性：2021年CXO公司的新签订单和在手订单体量相当可观，维持较高增速，订单作为体 现公司竞争力的核心指标，为长期持续发展增加确定性。值得注意的是，部分公司受新冠事件催化，大笔新冠订单在 手，催化短期业绩的同时，也带来维持高增速的压力。（报告来源：未来智库）

医疗服务：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期

我们选取爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学、盈康生命、何氏眼科作为标的池对板块进行梳理。截至6月13日，标的池内 公司总市值2973.33亿元人民币，爱尔眼科为绝对龙头。

2019~2021年标的池分别实现营业总收入总和227.19/249.22/319.11亿元， 2022/2023年同比+9.7%/28.04%；分别实现归母净利 润总和-0.51/30.44/19.90亿元， 2022/2023年同比+6043.14%/-34.61%，主要系个别标的如国际医学盈利水平受疫情等因素影响 波动较大。

2021Q1/2022Q1标的池分别实现营业总收入64.49/69.89亿元，同比+8.37%；分别实现归母净利润0.81/-0.32亿元，同比139.79%，主要系个别标的如美年健康、国际医学盈利水平的波动等因素的影响。

我们选取海吉亚医疗、固生堂、锦欣生殖、朝聚眼科对港股医疗服务标的进行梳理。截至6月13日，标的池内公司总市值433.38亿 元人民币，海吉亚医疗为绝对龙头。

2019~2021年标的池分别实现营业总收入总和43.64/45.69/65.47亿元人民币，2022/2023年同比+4.70%/43.28%；分别实现归母 净利润总和3.77/2.90/4.36亿元， 2022/2023年同比-23.08%/+50.31%，主要系疫情影响、个中标的如固生堂的表观净利润受扣非 的影响导致增速所波动。

医疗服务：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期

爱尔眼科：2021年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为150.0、23.2和27.8亿元，同比增长25.90%、34.78%和30.59% ，全球业务版图稳定扩大；2022Q1营业收入、归母净利润和扣非归母净利 润分别为41.69、6.10和6.23亿元，同比增长18.72%、 26.15%和22.49%，在国内疫情多地散发、防控政策趋严的情况下依旧保持高速增长，龙头地位与优势凸显。集团门诊量 2011- 2021 CAGR 23.1%，2021年客单价1471.3元/人，在疫后背景下、在消费医疗升级及公司持续扩张趋势下，公司业绩值得期待。

医疗服务总结：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期

整体来看，医疗服务板块标的估值整体自去年以来一直处于深度调整状态，近期已经有复苏的态势；我们认为在疫情逐 步恢复之后估值将迎来修复式增长。

科研上游：疫情干扰表观业绩，行业景气度不减

科研上游又可以分为试剂、设备和耗材，从代表性企业来看，2020年新冠受益一次性影响导致2021年表观增速下滑， 但体量和规模带来长足发展。

科研上游投资逻辑：科研为基石，扩张是必选

科研经费增长决定行业高景气度。随着全球各国对基础研究的重视程度不断提升，科研经费拨款也越来越多。全球各 国对于生命科学领域的研究资金投入也快速增长，从2015年的1,166亿美元增加到2019年的1,514亿美元，年复合增长率 为6.7%。

并购扩张是龙头成长必经之路。产品多元化是必要条件。赛默飞、丹纳赫、默克 、安捷伦等国际厂商都涵盖至少3项 的实验室服务项目。以赛默飞为例，作为科研服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材 和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案，其拥有多家分公司及工厂。

医疗器械板块22Q1回顾：疫情推动IVD高速增长

医疗设备：20年高基数下，21年收入增速放缓。未来受益于（1）全球医疗新基建政策，（2）生物制药产业链扩产能， （3）部分细分领域国产替代加速，相关领域的公司仍能维持中高速增长。

体外诊断：21年收入端高速增长，尤其是新冠抗原检测，2021新冠检测板块，收入同比增长约43%，22Q1继续高增长，同 比增长约219%。常规检测领域，21年略有恢复，但恢复幅度较弱，22Q1这种恢复趋势继续。未来看好（1）常规IVD业务 的持续恢复，尤其是海外市场占比高的IVD标的；（2）关注新冠检测防疫政策，关注检测领域可能出现的黑马机会。

高值耗材：21年恢复性高增长，22Q1增长趋势受疫情防控政策增速放缓，高值耗材类产品种类丰富，其中以H股为代表的 创新器械公司在恢复增长中更有弹性，但其受制于研发费用和销售费用支出较多，利润端仍以大幅亏损为主。消费医疗类 高值耗材公司增长韧性强，盈利能力强，持续看好。

低值耗材：21年整体收入增速偏低，主要是20年高基数影响。从板块分化来看，2020年高速增长的品类（如口罩、手套） 增速下降，注射穿刺类、病毒采样类耗材需求激增。

器械国际化：新冠疫情促进了器械国际化进程，主要表现形式：（1）绑定大客户，利用中国产能和供应链优势，以ODM 出海为主（如部分低值耗材）；（2）部分新冠检测试剂公司以自有品牌出海；（3）高附加值类器械产品获FDA获批或突 破了高等级客户，如迈瑞医疗、开立医疗等。持续看好国内器械类公司的国际化前景。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）