2022年传媒互联网行业板块回顾及政策研判分析 2022年以来互联网平台反垄断监管逐步进入常态化

1. 传媒互联网板块整体回顾：业绩表现分化，股价走势弱于市场

1.1. 业绩梳理：细分板块表现较为分化

2021 年传媒互联网公司业绩整体表现较为分化，2022Q1 受政策监管和疫情影 响较大。游戏板块方面，腾讯、网易业绩保持稳定增长，2021 年收入增速分别为 16.45%、18.92%，归母增速分别为 40.65%、39.74%。而部分中小公司受版号以 及自身产品生命周期影响，收入、利润出现不同程度下降。图文板块、音视频板块 均呈现分化格局，阅文、中文在线、捷成股份取得较好的业绩增速。2021 年院线板 块受益于电影市场回暖，整体增长可观，其中万达电影、中国电影等公司实现扭亏， 但 2022Q1 疫情趋于严峻，板块整体业绩向下。营销板块整体回暖态势明显，分众 传媒业绩实现领先，营收、归母净利润增速分别达 22.64%、51.43%，但 2022Q1， 受疫情和宏观经济放缓影响，业绩同比出现下降。

1.2.行情回顾：板块表现弱于市场平均水平

宏观不确定因素扰动，叠加行业整体增速放缓，2022Q1 传媒互联网板块股价 表现弱于市场平均水平。2022 年以来，宏观层面经济增速放缓，中美博弈持续发酵， 互联网平台监管政策逐步落地；行业层面，国内移动互联网用户红利基本消退，传 媒互联网行业整体增速放缓。在此背景之下，2022Q1 传媒板块季度跌幅为-15.31%， 表现位于各行业涨跌幅中下游水平，同期沪深 300 指数下跌-9.53%。

1.3. 基金持仓：板块整体维持低配

基金持仓表现来看，2022Q1 传媒板块重仓市值占比环比略降，整体维持低配。 2022Q1 主动偏股型基金的重仓持股中传媒板块比重为 0.96%，较 2021Q4 环比下 降 0.18ppt。2022Q1 传媒板块的基金持仓占比与整体市值的差距为-0.61ppt（4Q21 为-0.56ppt），整体维持低配。从传媒板块基金重仓持股 Top20 标的看，除港股腾讯 控股基金持仓市值保持第一外，集中度略有降低。从重仓持股市值来看，共有腾讯 控股、分众传媒、三七互娱、快手-W、芒果超媒、星期六、吉比特、光线传媒和三 人行 9 只个股的重仓持股市值超过 10 亿元，占传媒板块总持仓 91%，同比下降4.69ppt，其中三人行、三七互娱和星期六持仓市值增长靠前。

2. 政策研判：国内常态化监管，对外协商合作

反垄断监管和内容监管进入常态化，信息安全监管下的中概股退市风险仍未出 清。2022 年 4 月 29 日，中央政治局召开会议，强调“要促进平台经济健康发展， 完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体 措施”，为互联网平台的健康发展积极定调。今年以来，随着监管体系的逐步完善、 各项处罚政策落地，国内对于互联网行业的监管（包括反垄断监管和内容监管）均 逐步进入常态化阶段。此外，在信息安全监管方面，需持续关注中美两国合作协商 进展，对于中国境外上市公司的审计监管问题带来的中概股退市风险依然存在。

2.1.反垄断监管：从“规范”到“发展”，行业见底

2022 年以来，互联网平台反垄断监管逐步进入常态化。一方面，《反垄断法》 修订工作有望于年内完成，反垄断监管体系进一步完善。4 月 26 日，国家市场监督 管理总局副局长、国家反垄断局局长甘霖在国新办新闻发布会上表示，《反垄断法》 的修订工作持续推进，今年进入到全国人大修订议程中，年内有望正式出台。另一 方面，对涉嫌垄断行为企业的处罚措施持续落地。1 月 5 日，市场监管总局对腾讯、 阿里巴巴、哔哩哔哩等互联网企业进行反垄断行政处罚，分别处以罚款 50 万元。

反垄断监管始于 2020 年，以共同富裕为大背景，防止资本无序扩张。自从 “十四五”规划将将公平竞争制度更加健全列入经济社会发展主要目标范围，以及 2020 年中央经济工作会议明确将强化反垄断和防止资本无序扩张列为 2021 年八项 重点任务之一，反垄断成为共同富裕主基调下行业监管的主线之一。而互联网平台 的扩张性较传统行业更强，且具有某种程度的公共事业属性，因此成为反垄断监管 的重点目标。围绕这一监管主线，近年来国家出台了一系列监管和规范政策，《反垄 断法》修订工作持续推进，以建立健全反垄断监管框架、规范平台经济竞争秩序。 与此同时，反垄断相关处罚案件数量和力度均大幅上升，腾讯、阿里巴巴、美团等 互联网巨头均因“经营者集中”或“滥用市场支配地位”受到多起行政处罚。

4 月 29 日政治局会议：从“规范”转向“发展”，行业或已见底。2022 年 4 月 29 日，中央政治局会议提及平台经济发展问题与前景相关内容，强调“要促进平台 经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范 健康发展的具体措施。”在国际局势及多地疫情反复的影响下，2022H1 宏观经济增 速承压，而互联网平台作为线上消费的重要基础设施，也是全年经济稳增长的重要 抓手之一。在此背景下，本次政治局会议正面肯定了平台经济健康发展、及监管常态化的积极意义，标志着反垄断监管的重心已从“建立规范”转向“规范、发展并 重”，互联网行业政策底部基本显现。后续持续关注《反垄断法》的修订进度，以及 对头部平台监管细则的落地进程。

2.2.内容监管：“清朗行动”有序开展，监管常态运行

近一年内，内容监管条例持续细化，各项专题治理行动得到落实。从具体政策 来看，近一年的内容监管主要围绕三条主线：

1）加快落实各项内容监管政策。2022 年 1 月开始，由六部门联合开展的“清朗行动”主要针对影响面广、危害性大的问 题开展整治，包括打击网络直播、短视频领域乱象，全面清理“色、丑、怪、假、 俗、赌”等各类违规直播、短视频、游戏等；

2）补充短视频内容审核条例，加强版 权保护管理。2021 年 12 月发布的《网络短视频内容审核标准细则》（2021）中新增 了包括流量至上、畸形审美、“饭圈”乱象、无底线审丑和违法失德艺人等多项审核 标准；另外在针对版权问题上，提出短视频中不得未经授权自行剪切、改编电影、 电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段；

3）完善内容分级制度，严控未成年相 关内容。近年内容政策中“未成年人”相关词条明显增加，且主要集中在网络游戏、 直播等领域。2022 年 4 月，游戏版号时隔 8 个月重启，在数量上相比以往也有所减 少。2022 年 3 月，网信办起草了《未成年人网络保护条例（征求意见稿）》，表示要 对游戏产品进行分类并予以适龄提示，同时建立健全防沉迷制度，合理限制未成年 人消费行为。另外，在 2022 年 4 月发布的《关于加强网络视听节目平台游戏直播管 理的通知》中也提出，要严格履行主播的分类报审报备制度，不得直播未经批准的 网络游戏，引导和规范游戏主播的行为。

展望未来，政策监管常态化下内容行业有望步入稳定发展阶段。我国内容审核 制度主要由在 2012 年 7 月发布的《中国网络视听节目服务自律公约》中的“先审后 播”、“审核到位”两大原则为主线，后续则主要针对具体违规内容、未成年人管控、 版权管理等细则进行补充。从近一年的政策具体内容来看，当前的内容监管主要集 中在对细分领域的修改和补充，包括对于相同内容审核流程在不同平台（如短视频、 直播平台）等的适用，以及加强针对未成年内容的管控等。我们认为，目前内容审 核边界已经较为清晰，随着内容分级制度逐步推进，内容监管政策的重心将从制定 向落实倾斜；同时，随着行业对政策不确定性的担忧降低，相关的内容产出也将回 归正轨。

2.3.信息安全监管：中美博弈焦点，始于审计监管冲突

个人信息保护和国家数据安全，是信息安全领域的重要监管点。随着数字经济 在我国经济中发挥越来越重要的作用，数据价值凸显。近期，在《外国公司问责法》 出台的背景下，中国赴境外上市公司在美面临着审计底稿监管的冲突，也导致了年 初中概股的集体暴跌。我们认为，《外国公司问责法》出台的背景，是中美两国的博 弈下的产物，由此产生的关于审计底稿监管权的分歧是导致中概股面临退市风险的 根本原因。

年初中概股集体暴跌，源于美国《外国公司问责法》。2022 年 3 月 8 日，美国 证监会根据《外国公司问责法》将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体 、 和黄医药五家公司列入“临时识别清单”，要求自 2021 年年报开始统计，若名单上公 司连续三年不能满足 PCAOB 检查要求，将被强制退市。该事件引发中概股整体暴 跌。 3 月 16 日，金稳委专题会议强调，当前中美双方监管机构就中概股保持良好 沟通，并取得积极进展。4 月 2 日，证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券 和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（下文称《规定》），对《外 国公司问责法》关于中概股审计底稿问题进行积极回应，标志着中概股跨境监管合 作取得积极进展。

中美关于中概股底稿审计问题历史上一直存在分歧。过去二十年以来，中国证 监会与美国 PCAOB 一直就中概股审计底稿问题进行谈判，但始终无法彻底解决双方关键分歧。中国主张审计底稿等档案存放境内，如需向境外机构提供，应当完成 审批流程；而美国 PCAOB 则要求全面检查相关审计文件。复盘中美关于审计底稿 的监管历程来看：

第一阶段（2010-2017）：监管部门谈判基调以合作为主。中美跨境审计监管冲 突起源于 2010 年中概股信任危机事件，当时部分中概股财务造假事件使得中国审 计报告真实性受到国际市场的质疑，中概股被集体做空。该事件暴露出跨境审计监 管不足的问题，此后两国监管部门就该问题不断进行谈判、协商，于 2013 年 5 月 签署执法合作备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作。2016-2017 年，双方 监管部门就如何进行有效检查进行合作尝试，并对会计师事务所开展试点检查。该 阶段，双方尽管未能就跨境审计监管合作问题达成一致协议，但谈判的基调以合作 为主，谈判焦点主要集中在监管主权的问题。

第二阶段（2018 至今）：中美地缘政治风险加剧，审计底稿监管矛盾激化， 《外国公司问责法》加速落地。2018 年之后，随着中美地缘政治风险加剧，两国关 于审计底稿的监管要求矛盾愈发不可调和，《外国公司问责法》针对该问题提出，其 具体实施历程如下：2019 年《外国公司问责法》开始起草；2020 年 4 月瑞幸财务 造假事件发酵，进一步加速《问责法》的落地进程；经过参、众议院表决通过，特 朗普签署之后正式生效，2021 年 12 月实施细则落地；2022 年 3 月，SEC 根据 《问责法》将 5 家公司纳入临时识别名单，要求自 2021 年年报开始，发行人如果 连续三年不能满足 PCAOB 审计底稿等要求，将被强制退市。该阶段，在中美地缘 政治风险加剧的背景下，双方谈判焦点逐渐由监管主权，转向国家数据安全方面。

未来，双方协商沟通进展情况仍将是中概股重要变量。2022 年 4 月，证监会发 布《规定》，相比于 2009 年旧版《规定》，其最大的修改在于删除原《规定》中“现 场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，改 为“通过跨界监管合作机制进行，证监会或有关部门依据双多边合作机制提供必要的 协助”，回应了美国《外国公司问责法》中的审计检查要求。该征求意见稿实际上是 中国监管层面做出的积极回应，为后续的谈判创造了条件。但是目前而言，中概股 信息安全风险导致的退市风险仍未出清，列入清单的公司未来两年是否退市，取决 于中美监管机构进一步谈判的进展与结果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）