2022年农药行业市场现状及投资逻辑分析 农药相对属于大化工的化肥行业投资门槛相对较低

1. 农药：涨价逻辑淡化，关注内生成长

农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进入了震荡下行区间， 与农业产业链的高景气似乎有所背离，但实际问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部 分原药品种的供需格局并不好，这在我们去年的报告中也进行过深度分析，投资逻辑也从博弈涨 价的短期逻辑推进到关注企业内生α的中长期逻辑。但海外制剂终端市场的供给格局实际上非常 好，集中度很高，具备终端议价能力。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药大体供 应充足且价格已现疲态，但从生产国到终端市场的中间环节受到了一定影响，导致终端制剂紧缺 价格飞涨，所以海外农药制剂市场其实也类似于一个卖方市场，是我们更看好的农药子板块。（报告来源：未来智库）

2.农药板块投资逻辑

按照产业链上下游，农药大致可分为中间体-原药-制剂三大环节，中间体是合成化合物的关键组 件，原药为发挥药效的活性成分，制剂则是将原药进行复配、稀释以及包装而得的最终商品。从 A 股上市公司看，大部分的公司都专注于原药的生产，个别公司专注于中间体制造及终端制剂的 生产和渠道布局，当然原药型公司也会布局一些制剂业务，只是精力侧重有所差别。农药行业属 于典型的制造业，尤其是我国农药产业承接了大量全球原药生产环节的转移，产品的成本和品质 把控能力是企业最本质的竞争力。

农药属于精细化工，虽然大致可分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂 三大主要板块，但不像化肥营养元素的同质性，农药各板块内部子品类众多，效果和价格差异巨 大。除个别大单品外，单一产品存在批次小，市场规模不大的特点；从投资规模看，单个项目也 比不上大化工动辄几个亿甚至几十个亿的投资，资金上的进入壁垒不算高。但农药行业存在着较 高的行政许可壁垒，主要以农药登记证为代表，相当于产品的合法销售牌照，并且对应单个原药 品种。国内原药登记审批周期可达数年之久，且随着安全、环保要求的提升，审批周期还有加长 的趋势，单一产品登记费用也可达上百万人民币的规模。同时，国内因土地资源的特点，农业种 植体系较为分散，由于农药相对属于大化工的化肥行业投资门槛相对较低，农药企业也是呈现数 量多、规模小、集中度低，并有明显区域化市场的特点。

所以对农药企业 个体而言，受限于自身实力，选择产品将面临较高的机会成本，所以一般单个企业往往聚焦于少数品类或者系列的产品深耕。单品之间的差异性带来了农药公司之间巨大的差异性，以 A 股为例， 每一个上市公司都可能是其主营品类中的佼佼者，但是每个公司可能都代表着一个子行业，公司 之间在产品层面就很难有横向的可比性。另一方面，也是因为子品类间的差异化及精细化工的属 性，农药单个品类或单个系列一般需要专用的设备和原材料，相对难以实现大化工的一体化或者 一头多尾的产业链协同。品类拓展的成功依赖于经营者能力圈的不断延伸，稍有能力不匹配，就 很容易造成扩品类上的规模不经济，即我们前期报告所描述的规模与盈利能力难以两全的矛盾— —挣钱的产品做不大，做大的企业不挣钱。

从农药行业的上述特点出发，我们可以大致总结出农药板块，尤其是农药原药的短中长期投资逻 辑。延续我们前期深度报告的观点，短期主要还是关注产品供需格局改变带来的涨价预期，且主 要是供给侧强收缩的逻辑，偏β投资。但中长期我们认为随着行业供需格局走向有序宽松，单纯 从产品侧出发寻找未来具备价格上涨可能的单品难度极大，加上农药行业本身宏观数据的可得性 和透明度比较差，单纯从产品出发的投研成本非常大。所以我们重申农药行业中长期的投资逻辑 还是要回归公司的α，即盈利的稳健性和资本开支的持续性。农药企业的盈利稳定性主要体现在 农药企业对产品成本和品质的掌控力上，能否成为这一制造业的先进代表，从而在行业周期下行 时仍保有足够的利润空间，在行业复苏拐点来临时呈现更大的业绩弹性；资本开支的持续性表明 公司拥有拓展能力圈，持续选产品和落地的意愿和能力。

3.短期量利齐升逻辑兑现

随着农药需求回暖， 21 年四季度农药上市公司收入增速中位数达到 17%，净利润增速达到 13%。 22 年一季度农药上市公司收入增速中位数进一步达到 25%，净利润增速更是高达 61%，可见短 期价格弹性的能量。

4.价格暴涨但持续性有限

然而我们虽然看对了企业利润的大幅改善，但却没有看对价格高位的持续性，原因在于前期报告 我们认为今年一季度因为有 2 月份的冬奥会和 3 月份的两会，供给侧难免再次迎来一轮管控，但 实际上经历了去年的“一刀切”，而后的供给侧调控更加有序，再加上开年以来“稳增长”成为 主线，供给侧的收紧逻辑并没有出现。所以我们看到农药价格指数在去年冲高之后便迎来向下拐 点，尤其是春节后甚至加速回调至今，尽管少数大单品如草甘膦、草铵膦有所止跌反弹，但大部 分品类还是趋势向下。至此我们可以看出，虽然全球农作物的高景气对化肥和农药的需求都存在 宏观层面的拉动与支撑，例如 IFA 预估 20/21 年度化肥需求量同比增长 5.2%，IHS 预估 21 年农 药终端销售额也同比增长 4.7%，增速都得到提升，但具体看化肥和农药的景气走势却出现了明显 差别，核心还是二者的供需格局不同。

氮、磷、钾三大基础养分形态标准且不可替代，供需紧平衡并有上游能源、资源的加持。化肥属 于大宗化工品，从资源性原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接。而农药虽然也可分为除 草、杀虫、杀菌三个大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每年因气候等因素的影响 存在着的不稳定性，导致对具体品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类能够 实现，存在一定的替代性，所以除了草甘膦这类用量大且与转基因种植高度绑定的除草剂品类外， 其他大多数单个品类的需求并不刚性。农药属于精细化工品，中间环节更多更长，上游传递的传 递能力决定于每个环节的供需格局，故更加滞后。

去年三季度开启的暴涨更多的是因为能耗双控 造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦这种对全产业链的系统性供给侧的约束解 除，价格支撑就容易崩塌。且农药供给侧除少量大单品供给格局清晰且没有新增产能外，行业近 年来又进行了一轮资本开支。我们去年的深度报告就已经揭示，我国原药中长期将走向供需宽松 的局面，所以如果没有供给侧如去年能耗双控系统性的停产限产压制，农药原药难见普适性的上 涨逻辑。

实际上如果回顾近年来农药价格指数的整体走势就可以看出，农药价格的走强与供给侧 系统性的强压制密不可分，而且必须是系统性的压制，不能仅限于单一品种。17 年以前农药本身 价格周期性波动本身就不强，比化肥也弱得多。但 17 年开始的供给侧改革拉开了化工全行业产能 出清和涨价的序幕，再加上 18 年苏北农药企业重大环保事件更是将那一轮涨价推向高潮，农药行 业的“劣币”大幅出清。19 年初国内化工行业又发生了响水 321 爆炸这一重大安全事件，但我们 看到农药价格指数并没有出现又一轮大幅上涨的行情，反倒是跟着整体周期的下行而显露疲态， 我们判断是因为 18 年的供给侧改革产能出清已经较为充分，19 年已难有进一步显著的边际压缩。

20 年疫情对各行各业都产生了影响，但因为化工本不属于人员密集型的产业，再加上国家对农资 生产和物流的优先保障，农药供需并未受到明显影响，价格持续底部震荡。直到 21 年三季度以能 耗双控为主导的供给侧压制对农药及上游产业链都产生了系统性的冲击，产品价格才从“压抑” 许久的底部开启一轮波澜壮阔的行情。国内农药行业其实这几年也是在经营环境的高度不稳定中 运行至今，这也不难理解企业盈利在这之中的波动性，能够走出来的企业都不容易。

另一方面，在原药长周期宽松震荡下行的趋势下，制剂企业也将长期受益。尤其是海外终端制剂 市场格局更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂 性，海外合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端 市场的海运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。 在旺盛的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头 部跨国公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在 海外拥有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得终端种植需求最为直接的正 面反馈。（报告来源：未来智库）

5.农药的α选股逻辑

基于博弈单一原药产品价格弹性的复杂性和不确定性，我们认为农药行业更具性价比的研究方式 是先从公司经营数据所体现的α出发选出符合框架的标的，再对其现有和规划产品的生命力分析以佐证逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）