2022年新能源运营行业之三峡能源竞争优势分析 三峡能源海风优势格外突出

1. 以技术+管理带动电站业务高质扩张，推出激励再添发展动力

公司通过构建技术+投建+运维一体化护城河，不断夯实在新能源运营领域的长期竞争 优势。与简单获取、投建并运营电站项目的传统运营模式不同，公司基于产业链视角，积 极打造全面的业务及技术布局，打造风&光&储、技术&投建&运维一体化护城河，上述措施 有望奠定公司在新能源市场的长期竞争优势，以实现更高的项目长期收益率与更强的公司 长期竞争力。

公司积极加强国内外战略合作，积极聚焦产业链投资，全面提升公司的技术储备能力。 随着全面平价上网时代的到来，新项目上网电价将不再享受国家电价补贴，平价风光项目 将主要依赖新技术的应用以及装机规模化等手段以实现降本，从而提升新建项目收益率。 公司持有国内风电龙头设备商金风科技 10.53%股权，并在近年来与电规总院、明阳智能、 正泰集团、运达股份等多家国内风光产业链知名机构、企业签署战略合作协议。此外，公 司与 GE(ALSTOM)、西门子、ABB 等多家国际知名电气公司也保持着长期合作关系。公 司聚焦自身发展的同时，不断打通上下游产业链资源，积极实施产业链投资，目前已参股 多家上游知名设备制造商和下游电力交易中心，合作设立多个产业链投资平台，培育支持 了众多新能源制造业龙头企业业务发展，实现与产业链上下游企业协同健康发展。公司借 助集团支持以及与金风科技等头部风电设备商的战略合作，在福建兴化湾分别设立福清兴 化湾海上风电样机试验风场与福建三峡海上风电产业园，培育海上风电技术，兴化湾项目 的海上大风机研发速度亮眼，2020 年 4 月，由三峡集团与金风科技联合研发的国产首台 8 兆瓦海上风电机组完成吊装、随后并网发电；2020 年 7 月，由三峡集团与东方电气联合研 发的国内首台 10 兆瓦海上风电机组在兴化湾二期并网发电。

公司多项海风领域技术均为国内首例应用，已成功开发多个海风领域标杆项目。公司 在海风发展中坚持技术引领发展，在庄河、大丰、兴化湾、阳江、如东等多个海风项目中 不断应用全国首例新技术实现降本增效。公司阳江项目在国内首次运用吸力筒导管架基础 风机，大直径四桩导管架基础桩，大直径非嵌岩导管架基础钢管桩，斜桩植入嵌岩导管架 基础等技术，克服了较大的工程难度。如东项目运用了亚洲首座海上换流站，并配套国内 当前最高电压等级的±400 千伏柔性直流输电，全面提升输电稳定性与输电效率。

光伏领跑者项目中标量领先，体现技术先发优势。在光伏领域，公司在国家能源局已 实施的四批光伏领跑者基地竞争优选中总计中标 145 万千瓦，其中格尔木 50 万千瓦项目 是中国首个大型平价上网光伏项目，在 2018 年底即实现低于当地燃煤标杆电价 0.0087 元 /千瓦时的低价上网，具备突出的标杆意义。

央企背景资源、庞大的资产体量以及扎实报表使得公司债务融资优势突出，公司多年 发债的票面利率均在 4%之下。对于正处在扩张期的重资产新能源电站运营业务而言，公 司能够拥有低成本及便捷的债务融资渠道，对于其提升新能源项目权益回报、扩张市场份 额、拉大和竞争对手的规模差距均有明显帮助。

积极拓展风光后端运维市场，通过高效运维提升项目回报。伴随补贴的完全退坡，后 端运维提效对于维护项目收益率的重要性有望持续提升，尤其是是对于海上风电项目而言， 受到海况限制，运维难度明显高于陆上风光项目。随着未来海上风电建设向远海持续推进， 现有的海上风电运维能力面临急迫的升级需求。三峡新能源自 2015 年启动集控系统建设， 已实现了对全国大多数新能源电站的主要发电设备以及 AGC/AVC、功率预测、箱变等配 套系统的数据接入与监视分析，数据通信规模不断增长。2021 年 5 月，公司结合大运维模 式和专业化平台改革试点，成立三峡新能源海上风电运维江苏有限公司，集中、统一负责 为三峡能源沿海区域海上风电项目提供运维专业化服务，目前负责 6 个海上风电运维工作， 装机规模近 170 万千瓦。公司于 2020 年 11 月 10 日开工建设“三峡能源 001 号”运维船， 甲板面积达 2,000 平方米，甲板面以上高度 120 米，最大作业水深 55 米，工作幅度 18- 70 米，配有一台 800 吨、25 米绕桩主吊机，具备国内主流大功率风机组机型吊装能力。

随着多年持续耕耘，目前公司新能源电站业务分布范围广，布局合理，集中连片规模 化开发海上风电的格局基本形成，在风电光伏行业已经具备较强的规模优势与先发优势。 公司紧紧围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略，截至 2021 年 6 月 30 日，三峡新 能源陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、云南等 25 个省区；海上风电项目全力推进广东、福 建、江苏、辽宁、山东等地前期工作，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势；光伏 项目遍及甘肃、青海、河北等 22 个省区。三峡能源新能源装机规模在电力上市公司中处于领 先水平，三峡能源 2020 年全年新增投产装机超 500 万千瓦，总装机规模达到 1,562 万千瓦， 在 A&H 两地上市公司中装机规模仅次于龙源电力。

图：公司与可比公司 2020 年末风电光伏装机容量对比

三峡能源在上市后不久即推出覆盖范围较为广泛的股权激励计划，通过利益绑定以进一步 调动员工发展积极性，为三峡能源抓住行业机遇以实现持续快速发展再添动力。三峡能源 2021 年 推出限制性股票激励计划，激励对象不超过 212 人，授予限制性 A 股普通股股票不超过 6,090 万股，占总股本 0.213%，其中首次授予股票/预留股票分别为 5,481/609 万股（占 授予总数的 90%/10%），首次授予股票价格为 3.38 元/股。此次激励计划共三个解除限售 期，对应业绩条件为：2022/2023/2024 年 ROE 不低于 7.73%/7.8%/8.0%，2020~2022 /2023/2024 年营业收入 CAGR 不低于 15.0%/16.5%/18.0%，且 ROE 与营收 CAGR 均不 低于行业均值与对标企业 75 分位值；2022/2023/2024 年经济增加值改善值均大于 0。

历史运营规模领先已经证明三峡能源过往的项目资源获取能力、资源投建转化能力、项目 运维管理能力、前期补贴发放迟缓背景下的自身现金流安全边际，存量项目的规模优势体 现了三峡能源过往争取新建项目资源的能力，以及对于项目前期工作、投资建设、运营管理的 综合经验能力。未来在争取新项目资源的过程中，三峡能源有望凭借自身先发优势、低融资成 本、高效管理经验、推出股权激励后的利益绑定、央企大股东三峡集团的资源支持等多方 面竞争优势，继续保持在行业中规模领先的龙头地位。

2. 践行海上风电引领者战略，三峡能源 2021 年海风市场份额增至 17%

三峡能源践行海上风电引领者战略，已经迅速成长为国内海风市场的重要参与者。三峡能源在 2016 年完成江苏响水 202MW 近海项目的全部并网，该项目当时为国内最大海上风电项 目，此后拉开三峡能源大批海上风电项目的建设投产序幕，截止 2020 年末，三峡能源海上风电投 运规模已经达到 1.66GW，已经占国内海风市场份额的 13.9%。

三峡能源海上风电抢装在建项目建设进展顺利，从跟踪情况看，2021 年在建海风项目全 部已经在年底前顺利并网，能够获取含补电价且投产后进一步夯实三峡能源海风领域竞争优势。 在三峡能源 2021 年抢装获取高补贴电价的关键项目中，从项目跟踪情况看，阳江一到五期（合 计 170 万千瓦）、江苏如东 H6&H10 项目（合计 80 万千瓦）、江苏大丰 H8-2 项目（30 万 千瓦）三个合计 280 万千瓦的主要项目于 2021 年底前顺利完成全部投运抢装，并确认 0.85 元/千瓦时的高电价。除此之外，截止 2021 年 7 月底，长乐外海 A 区项目（30 万千瓦） 也完成部分机组并网发电。2021 年，三峡能源有近 300 万千瓦的海上风电项目如期完成抢装， 为公司后续业绩持续高增打下强心针。

公司在国内海上风电市场的份额在 2021 年进一步增至 16.8%，海风引领者地位进一 步夯实。随着大量海风项目在 2021 年底前顺利投产，2021 年公司新增海风装机规模约 3GW，2021 年末公司海风累计并网规模进一步增至 4.38GW。2021 年，海上风电在公司 整体发电量中占比为 10%，在 2021 年末大量海风投产带动下，我们预计海风在公司电量 中占比在 2022 年将攀升至 28%。从公司海风市场份额角度看，2020 年，公司在国内海风 市场份额约为 14%，随着公司大量项目投产，公司 2021 年在国内海风市场份额占比增加 至 17%，公司作为海上风电引领者的地位将进一步夯实。

综合来看，我们预计公司优质海风项目投产后将对公司风电综合电价、利用小时、整 体回报带来积极推动。根据国家发改委关于风电上网相关政策的要求，对 2018 年底前已 核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网可享受 0.85 元/千瓦时的标杆 电价，这一电价水平显著高于公司 2020 年 0.53 元/千瓦时的风电综合电价，也明显高于沿 海省份 0.40 元/千瓦时的基准电价均值。装机规模较大、风速更高等因素使得海上风电的 利用小时普遍超出陆上风电约 30%~40%左右，且普遍在沿海经济发达省份就地消纳、无 需担忧限电问题。此外，从在建海风项目所在风场区域看，公司大量在建海风项目属于高 利用小时的海上风电优良风场。以 IPO 募投海上风电项目为例，根据公司招股说明书披露， 在总装机容量为 250 万千瓦的 7 个海上风电项目，有 6 个项目的资本金 IRR 在 11%以上， 其中如东 H10 项目预期资本金 IRR 更是高达 19.95%。

3. 预计 2020~2023 年装机&电量复合增速 30%+，夯实业绩高弹性

2016~2020 年，公司装机及电量规模均维持复合 20%以上的高速成长态势。受益于 行业需求的高速增长以及公司在新能源市场的突出竞争优势，公司业务发展呈现蓬勃态势， 2016~2020 年间，公司风电、光伏、中小水电合计并网装机容量复合增长率为 24.5%，合 计发电量复合增长率为 24.3%。特别是在 2020 年，由于当年为陆上风电与光伏新投产项目享受国家补贴的最后一年，在全行业抢装带动下，公司 2020 年末的合计并网装机容量 达到 15.6 吉瓦，同比增长 46.4%。

2021 年，公司发电量规模同比增长 42.5%达到 330.7 亿千瓦时，主要系新项目投产、 来风形势良好等因素推动。公司 2020 年末合计装机容量同比 2019 年高增 46%，由于 2020 年公司装机并网集中在四季度，新投产装机的电量影响在公司 2021 年的发电量中得到充 分体现；与此同时，2021 年国内整体来风形势良好，2021 年国内风电平均利用小时同比 提升 154 小时至 2,232 小时，来风形势良好为公司电量增长再添加助力。

受大量海风抢装项目投产带动，我们预计 2022 年公司发电量或同比高增 54.9%至 512.4 亿千瓦时。2021 年是海上风电新投产项目享受可再生能源电价补贴的最后一年，公 司在海风领域有大量项目正在紧密建设过程中并已经在 2021 年底前顺利投产，我们预计 公司 2021 年整体新增装机有望达到 6.2GW，其中新并网的海上风电项目规模约 3.0GW， 带动公司在 2021 年末的累计装机达到 21.8GW，同比增长 39.7%。如前所述，由于海上 风电的利用小时数较高且公司抢装规模较大，这部分海风投产将对公司 2022 年的电量增 长带来积极催化作用，我们预计公司 2022 年发电量有望同比高增 54.9%至 512.4 亿千瓦 时。

技术进步红利带来的降本效应将持续推动公司装机意愿，预计 2023 年公司上网电量 同比增长 32.0%至 676.6 亿千瓦时。风电光伏各细分领域在 2022 年开始全面进入平价上 网时代，伴随碳中和进程的加码以及项目造价的下行，技术进步对项目回报带来的红利仍 将持续刺激新能源运营商的投资意愿，我们预计公司仍将维持装机容量与发电量的高速增 长，预计公司 2023 年的装机增长 31.1%至 37.1GW，发电量同比增长 32.0%至 676.6 亿 千瓦时。

从公司 2020~2023 年的装机及电量复合增速看，我们预计公司 2020~2023 年总体装 机容量复合增长率达到 33.5%；预计同期公司整体发电量复合增长率达到 42.8%。持续快 速增长的装机及电量为公司业绩快速增长提供坚实基础。

风电方面，我们预计公司 2020~2023 年风电装机复合增速为 36.7%，2023 年末公司风电装机有望增至 22.7GW。2020 年，公司风电合计并网装机容量 8.9 吉瓦，同比增长 45.0%；风电发电量 157.5 亿千瓦时，同比增长 25.3%。公司陆上风电已经在 2020 年加 速完成抢装，并料将自 2021 年起，把握陆上风机大幅降价的机遇，寻求优势项目持续投 建；预计海上风电将在 2021 年底前持续高速抢装，并在 2022 年起的平价时代继续落地建 设禀赋较为优秀的新增项目。我们预计公司 2023 年公司风电装机将增至 22.7GW， 2020~2023 年风电并网装机容量复合增长率达到 36.7%；预计 2023 年公司风电发电量将 增至 503 亿千瓦时，2020~2023 年公司风电发电量复合增长率达到 47.2%。

图：公司历年风电并网控股装机容量及同比增速预测

光伏方面，预计随着光伏业务平价经济性快速提升，公司光伏装机也将迎来快速增长 周期，预计公司 2020~2023 年光伏并网装机容量复合增长率达到 29.7%，2023 年末公司 光伏装机有望增至 14.2GW。2019 年，公司光伏合计并网装机容量 4.3 吉瓦，同比增长 31.0%；光伏发电量 54.1 亿千瓦时，同比增长 49.2%。2020 年，公司光伏合计并网装机 容量约增长至 6.5GW，同比增长 50.7%；光伏发电量 66.5 亿千瓦时，同比增长 23.0%。 2021 年上半年以来，光伏硅料与组件报价出现明显反弹，对行业新装机节奏可能带来短期 干扰。然而，行业长期成本下降曲线依然高度确定。我们预计公司在 2021 年起仍将持续 落地具备平价经济性的光伏项目。预计到 2023 年，公司光伏装机容量将增至 14.2GW， 发电量将增至 165 亿千瓦时，对应公司 2020~2023 年光伏并网装机容量复合增长率达到 29.7%，对应 2020~2023 年公司光伏发电量复合增长率将达到 35.4%。

展望 2021~2023 年，在电量快速增长推动下，预计公司营业收入及净利润将呈现快 速增长态势。2020 年公司营业收入为 113 亿元，我们预计 2023 年将增加至 294 亿元， 2020~2023 年营收复合增速为 37.4%；2020 年公司毛利为 36.1 亿元，我们预计 2023 年 将增加至 106.2 亿元，2020~2023 年毛利复合增速为 43.3%。从收入构成看，随着海风装 机放量，海上风电在公司收入中占比呈现快速增加态势，2020 年公司海风收入为 19 亿元， 预计在 2023 年将增加至 105 亿元。

4. 预计三峡能源 2022~2023 年 ROE 分别扩张至 10.7%/1.2%

按照现有的可再生能源电费附加征收情况，目前国内每年征收的可再生能源基金规模 不足以覆盖当年新增的风光含补项目所需的补贴资金需求，导致国内新能源运营商普遍存 在应收可再生能源补贴规模随着时间推移而不断累积，进而使得各家公司资产负债表上均 累积大量且不断增加的应收账款。

2020 年公司新增 5GW 含补陆风及光伏项目，2021 年公司新增约 3GW 含补海上风 电项目且海风度电补贴规模较高，因此可以预期公司当年新增的可再生能源补贴规模在2021~2022 年将快速增加，并随着平价时代到来而在 2023 年开始趋于稳定，我们预计 2023 年后公司当年新增的可再生能源补贴规模约为 70 亿元。2020 年末，公司应收可再 生能源补贴欠款余额已经达到 119.7 亿元，受补贴存在缺口影响，预计公司 2021~2023 年 的应收可再生能源补贴款将呈现逐步增加态势，预计规模分别为 141/165/188 亿元。可再 生能源补贴欠款是公司应收账款的主要构成部分，含补项目的电价补贴积压使得公司应收 账款规模呈现逐年增加态势，应收账款周转率不断下降，2020 年应收账款周转率为 1.02 倍，较 2017 年的 1.54 倍出现明显下滑。

补贴大规模拖欠无疑对于公司发展构成约束，但从财务测算情况看，我们预计公司能 够在负债率可控情况下保障 2021~2023 年公司年均约 400 亿元的资本支出需求。随着海 风平价在 2022 年正式到来，国内各类新能源项目均开始平价上网，平价项目规模的不断 增加有望一定程度上改善公司的现金流情况。装机规模增加、平价项目增多、2021 年公司 通过 IPO 获取大规模权益资本，有效保障公司 2021~2023 年快速扩张期的财务报表稳健 度。公司正处于装机快速增长期，我们预计公司 2021~2023 年所需的年均资本支出规模 约 400 亿元。虽然资本支出规模庞大，但资产负债率仅有小幅上升且整体处于健康状态， 我们预计公司 2021~2023 年的资产负债率规模为 59%/61%/62%。

平价&成本在技术进步推动下进一步快速下降将推动公司 ROE 出现扩张，预计 2022~2023 年 ROE 分别改善至 10.7%和 12.2%。如前所述，产业链技术进步红利持续推 动光伏组件及风机成本不断下降，但历史上政府在造价下降后即开始削减电价补贴使得运 营商 ROE 在降价环境下基本稳定。随着平价时代来临，运营商的收入&成本结构将呈现电 价稳定&成本在技术进步推动下进一步快速下降的特征，这意味着运营商回报的提升。2021 年，风电领域的风机价格下降和大型化后利用小时上升已经使得建造成本降价后的平价陆 风项目回报整体上超出历史含补陆风项目回报，我们预计随着硅料产能约束在 2022 年解 除，后续我们也将看到平价光伏项目的经济性大幅回升。受 IPO 大额权益融资影响，公司2021 年净资产收益率同比小幅下滑至 7.8%，对于公司而言，随着高回报项目在整体中的 占比不断攀升，预计公司 ROE 将呈现不断增加趋势，我们预计公司 2022 年的净资产收益 攀升至 10.7%，并在 2023 年进一步扩张至 12.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）