环形锻件行业派克新材：环锻件核心供应商，航发+新能源双轮驱动

军用环锻核心民企，专精特新“小巨人”

国内环锻核心供应商，积极布局航空航天领域

国内军民用环形锻件核心供应商。派克新材前身是成立于 2002 年的派克贸易，以金 属材料销售为主，2006 年派克重型铸造成立，开始从事民用锻造业务，2009 年进军风电 锻造领域，2012 年进军船与火电锻造领域，2013 年开始布局军用航空航天锻造市场，并 取得军品相关认证；公司于 2016 年完成股改，并于 2020 年在上交所上市。公司深耕锻造 领域，形成包括锻造工艺、热处理工艺、性能检测在内的完整锻件制造流程，是目前国内 少数可供应航空、航天、舰船等高端领域环形锻件的国家级高新技术企业之一，2020 年 被评为专精特新“小巨人”企业。

公司股权结构较为清晰，有利于长期稳定发展。公司第一大股东为宗丽萍，总计持股 37.29%；第二大股东为是玉丰，总计持股 24.27%；两人系夫妻关系，合计直接和间接持 有公司股份 61.56%，为公司控股股东和实际控股人；此外，臧洪涛持股 6.22%，为公司 第三大股东。公司拥有一家全资子公司兆丰科技，主要从事技术开发及金属材料、化工产 品销售等业务。公司股权结构清晰，有利于降低决策成本，提升管理效益，助力公司长期 稳定发展。

公司主要从事军民用环形锻件，面向航空、航天、电力石化等领域。公司主要产品为 辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件，主要应用于航空、航天、民用等 领域，其中：①航空领域产品为发动机环锻件等，主要用于航空发动机机匣、燃烧室、支 撑环等部位，面向中国航发集团、英国罗罗等客户；②航天产品为航天环锻件、模锻件等， 主要应用于火箭及导弹壳体、火箭发动机机匣、卫星支架等，面向航天科技集团、航天科 工集团等客户；③民用产品主要为船舶锻件、电力锻件、石化锻件等，主要应用于船舶燃 气轮机机匣、汽轮机阀碟等，面向中国航发集团、中船重工、上海电气、德国西门子等企 业，与国内外众多大型优质客户形成稳固的业务合作关系。

军品需求持续扩张，盈利能力不断提升

受下游航空航天需求持续拉动，公司近五年营收净利快速增长。受益于下游锻件市场 需求持续释放，公司近五年营收、利润均实现大幅增长。收入端，公司营收从 2016 年 3.40 亿元增长至 2021 年 17.33 亿元，复合增速 38.53%；其中航空航天锻件业务增长较快，由 2016 年 0.23 亿元增长到 2021 年 7.16 亿元，复合增速 98.19%；利润端，受益于军品放 量以及规模效应影响，公司净利润从 2016 年 0.29 亿元增长到 2021 年 3.04 亿元，复合增 速 59.71%。据业绩预告，公司 2022Q1 预计实现归母净利 1.05 亿元，同比+60.77%左右； 预计实现扣非净利润 1.02 亿元，同比+70.22%，2022 年一季度业绩实现开门红。

航空航天业务快速增长，是公司主要收入利润来源。从收入结构来看，2021 年公司 实现收入 17.33 亿元，其中航空航天锻件营收占比最多，为 41.32%，其次为石化锻件和 电力锻件，占比分别为 30.12%、9.92%；从毛利润结构来看，2021 年公司实现毛利润 5.02 亿元，其中航空航天锻件占比最大，合计 65.94%，其次为石化和电力锻件，占比分别为 17.93%、4.58%。2016 年后，受航空航天下游需求拉动，公司航空航天锻件营收、毛利 均实现大幅增长，在公司整体营收、利润中占比不断提升。

期间费用管控良好，盈利能力显著提升。公司近五年毛利率较为稳定，均保持在 30% 左右；受疫情影响，2021 年毛利率稍有下降，为 29.00%。得益于公司有效的费用控制， 管理费用和销售费用占比稳定，财务费用逐年下降，公司期间费用率由 2016 年 19.44%逐 步下降至 2021 年的 9.36%；综合各影响因素，公司净利率水平呈上升趋势，从 2016 年 8.61%提高至 2021 年的 17.54%，盈利能力显著提升。

存货、预付等前瞻指标大幅增加，或预示业务景气度向好。受军品需求扩张拉动，公 司积极备产备料，2021 年末公司存货达 4.99 亿元，较年初增长 77.02%；2021 年末公司 预付款项达 1.20 亿元，较年初大幅增长 134.38%。公司存货及预付等前瞻性指标的大幅 增长，或表明公司在手订单饱满，业务景气度向好。公司环锻件扩产稳步推进，2021 年 末公司在建工程达 2.05 亿元，较年初增长 14.47%，随着后续建成投产，公司产能将进一 步提升，业绩有望加速释放。

经营性现金流总体状况向好。公司 2016-2021 年经营性净现金流净额始终为正，2019 年由于公司业务规模进一步扩大，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长，公司全年经 营性净现金流达 1.51 亿元，同比大幅增长 2448.97%；2021 年公司经营性现金流达 0.06 亿元，同比有所下滑。受军品订单增长影响，公司 2021 年末存货增加至 4.99 亿元。2021 年末公司应收账款增长至 6.16 亿元，但考虑到公司账龄在 1 年内的应收账款占比超过 90%， 且下游军品客户信用质量较好，预计回款风险较小，后续随着回款加速，现金流状况有望 转好。

环形锻件作用关键，复杂异形环件为未来趋势

环形锻件是重要结构件，直接影响装备性能

锻件性能优异，是装备制造行业的基础。锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压 力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过 锻造工艺可以消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化金属的微观结构组织， 同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。锻造业作为 机械制造基础性行业，对装备制造和国防建设具有重要意义，是关系到国家安全和国家经 济命脉的不可或缺的战略性基础行业。锻件，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速 列车等均大量使用。

环形锻件是锻件的一种，具有变形充分均匀、节省材料等特点。根据锻造成形机理， 可分为自由锻、模锻、辗环、特殊锻造，其中辗环工艺用以生产不同直径的环形锻件。环 形锻件是金属坯料受外力作用后形变为满足规格要求的环形工件，金属坯料在轧制过程中 柱状枝晶被打碎，缩松、缩孔被轮实，消除了其力学性能的同向性，构建精致的颗粒结构， 因此环形锻件具有优异的力学性能，且材料利用率高。随着轧制技术的不断发展，环锻的 种类日益丰富，除了常见的矩形截面环形锻件外，异形截面环形锻件也在航空航天、石化 船舶等领域广泛应用。

环形锻件是航空发动机重要结构件，直接影响发动机的性能。环形锻件是航空发动机 的关键锻件，采用精密环轧技术锻造的零件，具有组织致密、强度高、韧性好等优点，发 动机机匣、燃烧室、安装边、密封环等重要零部件均为异形环锻件。航空发动机作为航空 器的心脏，工作条件恶劣，因此对零部件的强韧性、疲劳性能、可靠性和耐久性提出很高 的要求，而环形锻件的性能和质量将直接决定飞机及发动机的使用寿命及安全性能。根据 《航空优质钛合金锻件锻造工艺技术及其质量控制》（蔡建明）的分析，按价值量计算， 环形锻件约占航空发动机价值 6%。

根据应用位置不同，航空发动机环形锻件大体分为机匣和非机匣锻件两类。机匣是航 空发动机的“骨骼”，是发动机的基座和主要承力部件，为发动机风扇、转轴、叶片等核 心部件提供密闭空间，基本特征为圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的部件。除机匣外， 环形锻件也适用于密封环、支撑环、涡轮导向环等结构件，覆盖发动机进气端到出气端。 两类锻件在材料使用和加工流程上大致相似，机匣结构更为复杂，截面突变大，成形难度 大。公司生产多规格、多型号的辗制环形锻件，产品在航空发动机上的应用主要在机匣、 燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部件。

锻造工艺是航天装备制造的首选，锻件通常作为重要承力结构件。航天工业是我国国 防工业科技重要领域，而锻件制造是航天装备制造的基础。锻件产品组织结构良好、机械 性能优良，是追求结构可靠、服役条件恶劣的航天装备的首要选择。如航天火箭和导弹， 在发射和飞行过程中承受外压冲击载荷和弯矩载荷等各种作用载荷，对力学性能、整体强 度、刚度要求很高，锻件通常作为航天器的关键承力结构件，发挥重要作用。

目前国内航天装备制造仍以自由锻为主，环锻工艺在新一代火箭中广泛应用。在国内 航天领域，薄壁不规则复杂盒型件、高筋类复杂薄壁件等非对称形状的航天产品占比较大， 目前仍以自由锻为主。根据《锻造技术在航天运载器中的应用及展望》（作者：倪江涛， 张文学；航天制造技术 2019 年 05 期），自由锻产品在航天运载器各型号锻件总数的 80% 以上，以中小型锻件为主；模锻由于难以满足航天装备精密化、高数控化的要求，应用受 到很大限制；环轧工艺在新一代运载火箭中广泛应用，主要用于端框、过渡环等产品。公 司航天锻件覆盖导弹和火箭两大领域，主要用于导弹发动机机匣、导弹外壳等；火箭用锻 件产品主要用于运载火箭发动机机匣、安装边、支座、法兰等。

锻件在电力行业广阔应用，可分为火电锻件、风电锻件、水电锻件和核电锻件。火力 发电是我国目前最主要的发电方式，火电设备对锻件的需求主要在汽轮发电机的转子、护 环、重型燃气轮机的机匣、转动件等部位；风电行业发展时间较火电短，但由于其环保、 转换效率高等特点，发展前景广阔，锻件主要应用于风电增速箱、风机主轴、环锻件等； 水力发电为我国传统发电方式之一，水力设备中锻件的应用包括水轮机大轴、镜板等；核 电是未来电源结构调整的主攻方向，核电设备行业对锻件的需求主要在核电站的压力壳和 堆内构件两大类。

公司电力锻件主要应用于火电领域、核电领域和风电领域。在火电领域，公司主要为 汽轮机厂家配套生产静叶持环、汽机护环、汽封及为重型燃气轮机提供机匣、转动件、密 封环等；在核电领域，公司生产堆内构件相关锻件，应用于堆芯上部支承构件、堆芯下部 支承构件、 堆芯测量支承结构，满足其耐高温、耐高压、耐腐蚀的需求；在风电领域， 公司产品应用于风电组机的轴承、齿轮、为发电机组的可靠运行提供强有力的保障。

复杂异形件是环形锻件主流发展方向

复杂异形环件精密轧制技术是重要发展方向。目前国内各类环件生产工艺以自由锻或 辗轧技术为主，形状上以矩形或简单异形截面为主，加工余量大，材料利用率约为 5%-10%， 且存在尺寸精度低、组织不均匀等问题。因此复杂异形环件精密轧制技术成为新的研究方 向。异形环件轧制主要通过合理的轧制孔型设计，使轧制产品尽可能接近零件的轮廓外形， 从而达到近无余量的整体成形。与矩形截面环轧相比，异形环件材料流动更为复杂，变形 和直径增长规律更难控制，但其能大幅提升提高材料利用率，提升性能。

难变形金属环形锻件是未来趋势。高性能、长寿命、高可靠性，是航空航天等领域高 端装备环形锻件制造追求的永恒目标，以满足高温、高压、高转速、交变负载等极端服役 条件。采用轻质、高强度、耐高温等航空难变形金属材料，比如高温合金、钛合金、铝合 金、高强度钢等，是实现这一目标的重要途径。由难变形金属材料制造的航空发动机环形 锻件，具备更强的承载能力、更轻的重量、更强的耐热性以及对温度和载荷变化更好的适 应能力。随着航空航天等领域对高性能环形锻件的需求不断释放，难变形金属材料将成为 环形锻件用材料的主流发展方向。（报告来源：未来智库）

环形锻件市场壁垒较高，竞争格局稳定

美日等国领先全球航空环锻领域，占据高端应用市场

美国和日本等发达国家走在航空环形锻件领域前列。其依托高端的生产设备及先进的 加工工艺，能够生产出大尺寸、高精度、高性能的高品质环形锻件。上述国家的先进锻造 企业不仅占据着航空航天、燃气轮机、能源装备等主要高端应用市场，其产品也具备更高 的附加值。我国环形锻件生产厂商发展较晚，国内生产厂商在规模、技术、设备等方面同 一些世界领先的生产厂商仍有一定差距。

目前国外航空环形锻件市场由美日意墨英等少数国家的企业主导。主要参与者有 CARLTON FORGE WORKS（美国 PCC 集团下属企业）、Howmet Aerospace Inc（简称： HWM）、墨西哥 FRISA、英国 DONCASTERS 等企业。在航空难变形金属材料环形锻件 领域，由于航空发动机对锻件质量要求极高，在技术、工艺、设备、资金、人员、认证资 质方面均有很高的进入壁垒，只有少数企业能进入该行业，而 Carlton、Doncasters、HWM 等知名锻造企业及所属产业集团，企业发展历史悠久，资本实力雄厚，工艺水平和技术实 力处于国际领先水平。通过多年的产业整合，这些企业目前已基本形成原材料、熔炼合金、 锻造成形、机加、装配等完整的航空零部件产业链条，占据国外航空环形锻件市场主导地 位。

国内航发环锻市场集中度较高，呈三足鼎立格局

航发环形锻件市场主要参与者有中航重机、派克新材和航宇科技。航空环形锻件领域 具有很高壁垒，对技术、工艺、资金、设备、资质等都有很高要求，目前市场主要参与者 有中航重机、派克新材和航宇科技，行业集中度较高，其中，中航重机子公司贵州安大为 行业内最大供应商，背靠中航工业集团，具有较强的先发优势；航宇科技拥有相对领先的 国际客户资源。

中航重机为国内军用航空锻件龙头企业。公司业务涵盖锻造与液压环控两大类，产品 覆盖国内所有飞机、发动机型号。公司锻造业务主要以飞机机身机翼锻件、航空发动机盘 轴类和环形锻件为主，此外还为汽车、工程机械配套泵、阀、减速机等液压件，主要客户 涵盖国内各主机厂及罗罗、波音、空客等国外客户，子公司包括陕西宏远、贵州安大均从 事锻件生产。

航宇科技是军用环锻件主要供应商。公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研制， 主要应用于航空发动机领域，同时覆盖航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、 核电装备等高端装备领域。在国内航空市场，公司全面配套参与国内军用和民用航空发动 机整机的同步研发，参与新一代军用航空发动机重点型号和长江系列商用发动机。在国际 航空市场，公司取得了 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等国际主要航空发动机客户的供应商 资质，并签订了为目前国际主流窄体、宽体客机新一代发动机等供应环形锻件的长期协议。

航天锻件市场参与者较少，以一铝、二铝为主

航天锻件市场参与者较少，以老牌加工厂东轻铝业（一铝）和西南铝业（二铝）为首。 东轻铝业和西南铝业为我国老牌铝加工企业，最早参与了国内航天工程研制，目前仍是我 国航天锻件市场主力，参与了大部分运载火箭及导弹关键部位材料的配套和供货。派克新 材航天锻件产品目前处于研制和配套阶段，运载火箭用锻件主要以研制试验件为主。此外， 中航重机、航宇科技也有涉及航天锻件市场。

东轻铝业为我国最大的铝镁合金加工基地，最早参与国内航天研制任务。公司是新中 国第一个铝镁合金加工企业，1996 年即通过了军工产品质量体系认证，2001 年取得武器 装备生产科研许可证，为国防军工事业做出了突出贡献。国产第一架飞机、第一枚导弹和 运载火箭、第一颗原子弹、第一座核反应堆、第一艘核潜艇、第一颗人造地球卫星、第一 艘远洋巨轮等所用铝合金材料均为东轻公司提供。

西南铝业参与多项航天任务，提供较多运载火箭用铝合金锻环。公司为我国综合实力 最强的特大型铝加工企业之一，配备有以 3 万吨模锻水压机为代表的“四大国宝”设备， 技术实力领先。在航天用锻环方面，公司自上世纪 70 年代开始研制，80 年代成功研制直 径 3.5 米铝合金锻环，被誉为“亚洲第一环”，应用于长征二号捆绑运载火箭。目前，公司 是国内少数能够生产 5 米级铝合金整体锻环的企业之一和全球首家能够生产 10 米级铝合 金整体锻环的企业，我国在用的各类运载火箭所需的铝合金锻环多数由西南铝业提供。

民用锻件市场参与者有派克新材、恒润股份、宝鼎科技及通裕重工

石化和电力锻件工艺技术相近，市场主要参与者为派克新材、恒润股份、宝鼎科技及 通裕重工。在民用锻件领域，民营企业经营灵活，市场适应力强，容易在一些细分领域形 成竞争优势。通裕重工是风电主轴和管模产品市场的重要生产企业，宝鼎股份为船舶行业 提供大型重要锻件，恒润股份产品围绕辗制环形锻件和锻制法兰，派克新材石化锻件占比最高。由于恒润股份和通裕重工未按行业披露营业收入，从整体营收规模来看，通裕重工 位居第一。

环形锻件前景向好，市场空间超 2500 亿元

2040 年我国军用航发环锻市场空间有望达 1200 亿元

预计我国战机发动机需求空间将达到 5500 亿元。当前我国军机架数总量仅约为美国 1/4，先进机型数量更是远远落后于美军，我国航空装备亟待更新换代。航空装备的加速列 装将为航空发动机带来强劲需求，我们假设至 2038 年，我军战机数量达到美军 70%的水 平，战机的结构占比基本与美军相当，并按战机全生命周期更换一次发动机，装备比 2：1， 发动机价值占飞机整机价值的 25%左右计算，则预计到 2038 年我国战机发动机需求空间 将达到约 5500 亿元。

预计军用大飞机潜在需求量 400 架，所需发动机市场空间约 2400 亿元。运输机按美 国的配置比例测算，假设我国运-20 负责运输的比例占未来大型运输机运输量的 50%，同 时假设我国装甲师和机步师的重量占美国同等编制的 70%左右，则一次性运输一个装甲师 或机步师需要运 20 的数量在 200 架左右。同时，运-20 可以作为空中加油机、预警机、 电子战飞机等特种作战飞机的载体，综合来看预计至 2038 年潜在需求量约为 400 架，按 战机全生命周期更换一次发动机，装备比 2：1，发动机价值占飞机整机价值的 25%左右 计算，则到 2038 年我国军用大飞机发动机需求空间将达到约 2400 亿元。

军用直升机发动机市场空间约 1000 亿元。考虑到冷战结束以来各国直升机换代速度 放缓，预计至 2038 年，直-20 数量将达到美国的同类型号数量的 30%左右，达到 1000 架，直-10、直-11 数量达到美国的 50%，直-19、直-18 等基本可达与美军同等数量水平。 综合来看，预计至 2038 年，我国主要直升机需求量约 2000 架，在考虑备件的情况下，假 设每架直升机发动机价值 0.5 亿元，由此带来 2022-2038 年发动机市场空间约 1000 亿元。

考虑到运营维修，预计我国军用航空发动机市场空间约 2 万亿元。综合上述数据，我 们预计，到 2038 年我国军用航空发动机市场空间约 9000 亿元。当前我国部分重点装备出 口约占内部需求的 6%，随着我国军机性能的不断提升，预计到 2038 年我国军机出口占比 也望达到国内需求的 6%左右；加上军贸出口，2038 年我国军用航空发动机市场空间约 1 万亿元。航空运营维修市场基本与整机价值相当，加上运营维修，预计我国军用航空发动 机市场空间约 2 万亿元。

预计国内军用航发环形锻件市场累计规模约 1200 亿元。随着国内军用航空发动机市 场的快速扩容，作为发动机上关键锻件的环形锻件市场空间也将进一步打开。综合以上测 算，截止 2038 年我国军用航空发动机累计市场空间约 2 万亿；根据《航空优质钛合金锻 件锻造工艺技术及其质量控制》（蔡建明）数据，按价值量计算，环形锻件约占航空发动 机价值 6%，我们预计截至 2038 年我国军用航发环形锻件市场累计规模约 1200 亿元。

2038 年我国商用航发环锻市场规模有望达 1200 亿元

国内民用航空发动机市场空间巨大。随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩 大与新城市群的产生，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。 波音公司在 2019 版《中国民用航空市场展望》中预测，至 2038 年中国累计需要 8090 架 新飞机，价值 1.3 万亿美元，同时需要价值 1.6 万亿美元的航空服务，以满足中国年均 6% 的航空客流增长。中国目前拥有世界民航机队的 15%，到 2038 年，该比例预计将增加到 18%。未来航空运输市场将保持增长态势，受飞机市场牵引，预计未来中大型商用航空发 动机需求总量也将保持增长。

预计至 2038 年我国民用航空发动机环形锻件市场空间约 1200 亿元。根据波音公司 的预测，截止 2038 年中国需要新增民航大中型飞机超过 6300 架以上，潜在民用航空发动 机新增需求超过 1.4 万台，加上更新、维修、保养等业务的市场价值，民用航空发动机市 场空间合计有望超过 2 万亿元。根据《航空优质钛合金锻件锻造工艺技术及其质量控制》 （蔡建明）一文数据，按价值量计算，环形锻件约占航空发动机价值 6%，我们预计截至 2038 年我国民用航发环形锻件市场累计规模约 1200 亿元。

国际转包环锻市场空间约 50 亿元

国际转包业务呈增长趋势，国内民企转包份额提升。波音和空客均在逐步提高其合作 供应商所承担的制造业务比例，以波音为例，20 世纪 90 年代，波音 777 项目外包份额约 为 30%，但到了 21 世纪，787 等项目外包比例已高达 70%左右。随着我国零部件制造水 平的不断提升，成本优势明显，国际航空发动机锻件采购逐步向中国及亚太地区转移，中 国企业获得的民航转包生产金额呈稳步上升趋势，为国内航空发动机环形锻件生产企业带 来新的发展机遇。

预计航发环形锻件外贸市场规模约 50 亿元。据中国商飞市场预测年报，预计至 2038 年我国将交付 9008 架新机，包括中国商飞目前已披露的 ARJ21、C919 和 CR929 等 1800 架客机订单，因此预计未来 20 年将交付给波音和空客大约 7208 架飞机订单，总价值约 69882 亿元，按航空发动机约占飞机总价值 25%的比例测算，对外采购飞机发动机价值约 17470 亿元，按照最低 5%的贸易补偿标准，国际转包市场规模约 874 亿元。根据《航空 优质钛合金锻件锻造工艺技术及其质量控制》（蔡建明）的分析，环形锻件约占航空发动 机价值 6%，我们预计至 2038 年国际转包民机航发环形锻件市场空间约 50 亿元。

航天锻件市场持续扩容

预计 2020 年我国导弹市场规模或达 1500 亿，导弹锻件有望打开成长新空间。根据 2019 年发布的《新时代的中国国防》白皮书，装备费占国防经费比重明显提高，从 2010 年的 33.2%上升至 2017 年的 41.1%。2020 年我国国防预算为 1.268 万亿，按照 41%的 比例计算，2020 年我国国防装备费将超过 5000 亿。考虑到导弹消耗量快速提升和新装备 加速列装，预计 2020 年我国导弹市场规模或将达到 1500 亿，导弹锻件市场也随之打开新 空间。

长征系列发射频率加速，火箭用环锻件市场持续扩容。运载火箭是将卫星、飞船、空 间站等航天器送入预定轨道的载体，是实现航天活动必不可少的工具，其发展与国家航天 发射计划紧密相关。由我国自主研制的长征系列作为我国运载火箭的主力，具备发射低、 中、高不同地球轨道不同类型卫星及载人飞船的能力，并具备无人深空探测能力。截至 2021 年底，长征系列运载火箭已经实现 405 次发射，发射成功率超过 95%，且近几年发射次数 愈发频繁。随着未来我国重大航天工程的不断推进，运载火箭产业有望持续快速发展。

电力石化行业稳健发展，民品锻件市场前景向好

未来十年燃气轮机市场规模约 900 亿，国内民用锻件市场快速发展。燃气轮机不仅应 用于石油化工和冶金工业行业，也是 IGCC（整体煤气化联合循环）与 PFBC-CC（增压流 化床联合循环）的中心部件之一，预计 2018-2028 年我国天然气工业和其他工业需要的重 型燃气轮机的市场规模将达到 900 亿元人民币。同时，我国燃机国产化率较低，截至 2018 年我国年进口燃气轮机的数量远大于出口的数量，并且进口成本也远大于出口的金额，市 场持续扩容。

2020 年底风电并网装机容量达 2.1 亿千瓦，风电市场快速扩容。风能发电具有环保 清洁、效益高、可再生等优点，风电行业一直保持超预期发展，为世界增长最快的能源。 我国风能资源丰富，约有 10 亿 kW 可开发利用的风能储量。我国风电市场发展迅速，2001 年至 2018 年我国风电累计装机容量的年复合增长率高达 48.25%，增长率位居全球第一； 2019 年我国陆上风电新增容量 23.8GW，累计容量达 229.6GW，为世界之首。据国家能 源局，截至 2021 年 12 月我国风电装机容量已突破 3 亿千瓦大关，连续十二年稳居全球第 一，《可再生能源发展十三五规划》、《风电发展十三五规划》，2020 年底风电累计并网装 机容量确保达到 2.1 亿千瓦以上，风电锻件有望持续受益风电市场的快速扩容。

三重逻辑驱动，公司进入发展黄金期

军用航发需求快速释放，驱动环形锻件景气度加速

航空发动机具有耗材属性，需进行定期维修，大修数次后会强制报废。航空发动机具 有一定时长的使用寿命，其所处使用环境与使用条件对其寿命影响很大，例如在沿海地区 使用时，受海水潮气的作用，航发部分零件易生锈腐蚀；在多沙尘地区使用时，发动机气 流通道中零件在砂尘的作用下会磨蚀，以上各种因素都会对航空发动机的使用寿命造成一 定影响。航空发动机工作到了规定的寿命，必须送回制造厂或修理厂进行“翻修”；翻修出 厂的发动机又有规定的寿命，几次翻修后，使用到发动机规定的总寿命时，发动机就需强 制报废。据《不确定环境下的航空发动机大修周期探讨》（李兴山）文中数据显示，一台 航空发动机每运行 1000 小时需要进行一次大修；而后在大修几次后，会在设计寿命周期 内强制报废。

我国战机在数量及质量上较美国仍有较大空间亟待填补，军机加速列装驱动航发环锻 件需求释放。根据《World Air Forces 2020》（Flight Global）发布的数据，2020 年我国 战斗机保有量为 1603 架，仅为美国战斗机数量的 60%，数量差距较为明显，战机需求仍 有巨大增长空间；此外，我国战机近一半为歼-7 和歼-8 等老旧二代机型，三代机占比 54%， 四代机数量极少，仅占总体 1%，先进机型数远远落后于美国。我国战机在数量及质量上 还有很大的空间亟待填补。随着我国战机更新换代加速，大量先进战机的规模化列装将会 释放大量的航空发动机配套环形锻件需求。

航发国产化率持续提升，为国内军用环锻件需求扩容提升支撑。初期定型列装的国产 航空发动机 WS-10 稳定性相对不足，存在死机、返修寿命短等问题；近几年随着技术的 不断完善与改进，太行系列的后续型号 WS-10A/B 性能快速提升，并逐步批量装配我国三 代、四代战机。依据斯德哥尔摩和平研究所公布的我军向俄罗斯引进的战机、AL-31F 系 列发动机数据，并对比《World Air Forces 2018》相关数据，我们测算当前我国的三四代 战机需要国产航发近 900 台，三、四代战机的航发国产化率接近 70%，预计“十四五”期 间仍将持续提升；直升机、运输机、轰炸机等机型的航空发动机的国产化率也在持续提升， 都将为国产军用环形锻件需求扩容提供支撑。（报告来源：未来智库）

导弹、火箭市场加速放量，航天锻件打开成长新空间

导弹在战争中消耗量巨大，信息化环境下精确打击已成为重要手段，导弹在未来战争 中的需求更为迫切。精确打击由于具 备打击精度高、作战风险低、附带损伤小等诸多优势倍受军事界青睐，已成为信息化条件 下主要的火力打击方式。在近代四次主要局部战争中，美军精确制导武器的使用比例从海 湾战争中的 8%提升到伊拉克战争中的 68%，增加了近 9 倍。预计在未来的高技术局部战 争中，精确制导武器使用占比将进一步提升。

受益于实战化消耗，产业链有望进入快速发展期。导弹具有消耗属性，“十三五”期 间我军已显著加强实战化训练，以全面提高打赢能力。从 1999 年阅兵至 2019 年阅兵，导 弹更新换代速度远高于坦克、战斗机等主战装备，2019 年阅兵所有受阅装备均为国产现 役主战装备，继朱日和沙场阅兵和海上专项阅兵后，此次阅兵首次亮相的新型武器装备比 重近四成，其中部分导弹装备均为首次亮相，产业链有望进入快速发展期。

在我国军费保持持续增长的大趋势下，军备发展的内需和对外出口将双双助力导弹市 场锻件市场规模扩张。一方面出于防止政治污名化和领土维系的自我防护刺激，我国国防 需求增长；另一方面，我国亟待军事安全发展和装备信息化水平提升以缩短与欧美发达国 家的差距，加之军备费用伴随实战化备战与演习的增长而增加，双重助力导弹等武器的需 求增长，进而拉动导弹锻件市场快速增长。

政策利好卫星产业发展，有望拉动火箭市场需求。近几年，我国发布了包括《国家民 用空间基础设施中长期发展规划 2015-2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》 和《关于加快推进“一带一路”空间信息走廊建设与应用的指导意见》在内的多项卫星应用 领域相关的规划。根据国家制造强国建设战略咨询委员会《中国制造 2025 重点领域技术 路线图》，到 2020 年，我国形成新一代火箭型谱，2025 年空间信息应用自主保障率达到 80%。国家层面的持续推进促进了我国卫星产业链的快速发展，进而拉动火箭市场需求。

国内商业航天发展有望进入快车道，推动火箭用锻件市场扩容。我国近年来涌现出零 壹空间、蓝箭航天、星际荣耀等一批民营运载火箭企业，有望给我国中小型火箭市场提供 更多的选择，有效提升低轨道运载能力并降低发射成本。此外，国家队航天科工集团推出 了“快舟”系列小型运载火箭，航天科技集团的“捷龙一号”首飞在即。在国家队和民营企业的 共同参与下，我国商业航天产业蓬勃发展，有望进入发展快车道，进而拉动火箭用锻件市 场扩容。

新能源行业蓬勃发展，民用锻件需求缺口较大

政策推动下游燃气轮机需求急速上升。重型燃气轮机是我国重点突破和发展的领域， 被列为“十三五”发展计划 100 项重点任务之首。随着国家能源政策的调整和环境保护的 增强，各类电力能源相关大型工程的建设使得我国对燃气轮机需求急速上升。据中国能源 网，截至 2021 年 2 月我国燃气发电装机容量已突破 1 亿千瓦，占我国发电总装机容量的 4.8%。据中国电力网，全球燃气发电量占总发电量比例由 2018 年的 22.8%增至 2020 年 的 23.4%，我国该比例由 2018 年的 3.0%提升至 2020 年的 3.2%，占比远低于全球平均 水平。在相关政策大力支持以及能源结构改善不断推进下，我国燃气轮机需求或将持续拉 升。

石化行业稳步增长，拉动上游产业规模扩大。石化工业是国民经济的支柱性产业，石 化行业“十四五”发展思路在于以去产能、补短板为核心，以调结构、促升级为主线，推 动供给侧结构性改革进入新阶段。据中国石油和化学工业联合会数据，我国 2021 年石化 行业规模以上企业共 26947 家，全行业实现营业收入 14.45 万亿元，同比+30%；实现利 润总额 1.16 万亿元，同比+126.8%，双双创历史新高。石化行业供给侧改革驱动下迎来全 新发展局面，带动上游产业发展，锻造市场有望持续受益。

核电为未来电力核心发展方向，有望带动核电设备制造和配套市场的增长。近年来， 我国核电产业发展较快，在电力结构中逐渐占据重要位置。根据国家发改委的《天然气发 展“十三五”规划》2020 年我国运行核电装机力争达到 5800 万千瓦，在建核电装机达到 3000 万千瓦以上，截至 2019 年末，我国已投入商业运营的核电机组 47 台，装机容量 4,873 万千瓦，仍有 3018 万千瓦的缺口，预估三代机组平均造价 1.6 万元/千瓦，则沿海核电市 场总量近 5000 亿元。核电行业的持续发展，有望带动上游核电设备制造和配套市场的增 长。

全资子公司立足长远发展，募投项目完善产品结构

设立全资子公司负责募投项目，优化公司产业布局和业务结构。2021 年 3 月 25 日公告，公司拟非公开发行股份不超过 2160 万股（不超过公司总股本的 20%），募集资 金不超过 16 亿元，用于投资航空航天特种合金结构件智能生产线建设项目以及补充流动 资金；其中产线建设项目拟投资约 15 亿元，项目实施主体为新设立的无锡派鑫航空科技 有限公司，预计建设期 3 年。据公司测算，项目建成并完全达产后，预计年新增营收 17.62 亿元，年净利润 4.34 亿元，税后内部收益率为 19.32%，税后投资回收期为 7.76 年（含 3 年建设期）。

突破产能瓶颈，推动产品向高端、精密方向转型。本项目可以满足我国军用飞机及国 产大飞机结构锻件的研制、生产需求，也可以为航天、核电、轨道交通等行业提供高端锻 件产品，符合公司长远发展目标，有助于推动公司产品向高端、精密方向转型升级，提高 公司核心竞争力和整体盈利能力。项目建成后，公司产品结构将进一步丰富，锻件的业务 规模将进一步扩充，同时项目有助于突破公司现有产能及加工模式瓶颈，为公司可持续发 展奠定坚实的基础。

航空零部件市场将迎快速扩容，公司募投项目前景广阔。航空航天特种合金结构件 智能生产线建设项目实施主体为派克新材的全资子公司无锡派鑫航空科技有限公司。 项目建设期三年，总投资为 15 亿元，主要用于设备购置及安装（10.44 亿元，约 70%）， 项目主营业务为航空航天用特种合金结构件生产线的建设。无锡派鑫航空科技有限公 司是航空、航天、机械零部件及系统的制造、加工、研发和销售的供应商。未来很长 一段时间内，航空航天装备有望迎来难得的发展机遇期，锻件需求预计将实现持续稳定增 长。公司募投项目航空航天特种合金结构件智能生产线建设主要为航空航天等高端装备 进行配套，符合国家相关的产业政策及未来公司整体战略的发展方向，发展前景广阔。

客户渠道及技术领先，助力募投项目业绩兑现。公司经过多年潜心发展，研发能力、 生产管理、质量控制、及时交付能力等得到客户的广泛认可，亦在行业内建立了较高的品 牌认知度；公司曾获第 21 届和第 22 届中国专利奖优秀奖、中国有色属协会科技进步一等 奖等行业内重要奖项，科技研发能力得到了各级政府部门的认可，公司自身研发能力及产 学研合作机制可以为本项目提供技术支撑。稳定的客户关系，为公司持续经营能力和整体 抗风险能力提供了有力保障，公司的研发能力及产学研合作机制可以为本项目提供技术支 撑，从而助力募投项目业绩兑现。

盈利预测

将公司业务拆分为航空航天锻件、石化锻件、电力锻件、其他锻件和其他业务六大项， 各项假设如下：

1. 航空航天锻件：考虑到我国军用航空发动机及导弹、火箭等航天下游需求将快速 扩容，公司作为航空航天锻件核心供应商，该部分营收或迎快速发展。我们预计 2022-2024 年公司航空航天锻件营收增速将在较高水平上逐年略有下降，增速分 别为 40.0%/35.0%/30.0%；毛利率将受规模效应及工艺优化影响而呈稳中有升态 势，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 46.5%/46.5%/47.0%。

2. 石化锻件：石化行业在“十四五”期间以积极推动供给侧改革为核心，产业及产 品结构优化持续推进的背景下，下游石化锻件需求快速提升。我们预计公司石化 锻件业务将在下游需求扩容下迎来快速发展，预计 2022-2024 年该业务营收增速 分别为 30.0%/30.0%/25.0%；预计 2022-2024 年该业务毛利率将受规模效应影 响而逐年上升，分别为 18.0%/18.2%/19.0%。

3. 电力锻件： 公司于 2021 年取得民用核安全生产许可证以及风电 CE 认证，为进 一步拓展电力市场打下坚实基础。我们预计公司电力锻件业务将迎快速成长期， 2022-2024 年营收增速分别为 40.0%/40.0%/30.0%；预计 2022-2024 年该业务 毛利率将受规模效应影响而稳中有升，分别为 15.0%/15.0%/16.0%。

4. 其他锻件：公司其他锻件业务主要下游涵盖舰船、兵器、机械等领域，占公司营 收比重较小。我们预计 2022-2024 年其他锻件营收及毛利率均维持稳定，营收增 速分别为 20.0%/20.0%/20.0%，毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。

5. 其他业务：该业务营收占比较小，预计 2022-2024 年该业务营收增速及毛利率保 持稳定，营收增速分别为 20.0%/20.0%/20.0%，毛利率分别为 15.0%/15.0% /15.0%。

6. 假设公司销售费用率、管理费用率伴随经营管理提效及基数效应稳中有降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.5%/1.4%/1.3%，管理费用率分别为 2.6%/2.5% /2.3%。考虑到公司重视自主研发，预计研发费用率将稳中有升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.8%/5.1%/5.4%。

7． 假设公司所得税率保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）