营销服务行业蓝色光标研究报告：出海行稳致远，创新业务空间广阔

1. 全球领先营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道

1.1. 历史沿革：中国本土唯一全球 TOP10 营销集团，率先落子元宇宙新赛道

蓝色光标成立于 1996 年，是中国最早成立的公关公司之一。公司起家于公关业务，于 2010 年在创业板上市，后借助内生增长与外延并购的方式逐步将业务延伸至全案推广服务(数字营 销、公共关系、活动管理等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智 能电视广告 OTT 业务代理等）以及海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以 及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。据 WARC 排名显示， 2020 年蓝色光标在全球营销控股集团中排名第九，是唯一一家进入前十的中国营销集团：

成立于 1996 年，初期聚焦公共关系。蓝色光标于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于 公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至 2005 年其服务网络覆盖 24 个城市，2007 年 公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司 250 强，是国内领先的公关公司品牌；

2010 年至 2016 年推进“数字化、国际化”战略。2010 年于深圳创业板上市后，收购 思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013 年收购西藏山南东方 博杰广告、We Are Social，2014 年收购 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收购 多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016 年业务数字化建设第一阶段已夯实 完成，数字业务占比达到 80%以上；

2017 年至 2021 年开始全面推进实现“营销智能化，业务全球化”业务布局构建。2018 年投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019 年推出了以蓝色光标服务与 SaaS 营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职业 教育领域。2017 年至 2020 年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均位居前十；

2021 年公司快速进入元宇宙赛道。10 月牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局的虚拟 直播间业务；11 月与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双方将联合推 动 XR 体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地；12 月与百度希壤宣布达成战略合 作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。2022 年发布首个数字虚拟人“苏小 妹”，并注资 1 亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”。

1.2. 股权结构：实控人为创始人赵文权，为适配元宇宙布局调整董事会架构

创始人赵文权为公司实际控制人。截至 2021 年三季报，实控人赵文权持有蓝色光标 5.82% 股本，通过直接持有以及孙陶然先生委托投票拥有表决权的股份占本公司股本的 9.06%。赵 文权系蓝色光标创始人，在传播行业有超过 20 年的从业和管理经验。

2021 年公司董事会结构调整，进一步适配元宇宙业务布局。2021 年蓝色光标发布公告，宣布：创始人赵文权因公司战略发展需要，将全力专注元宇宙业务布局，故辞任蓝色光标总经 理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长；公司聘任潘安民先生为蓝色光标总经理； 选举孙陶然先生为非独立董事。

1.3. 主营业务：传统业务稳定开展，创新业务具备增长潜力

公司传统业务稳定开展，创新业务具备增长潜力。蓝色光标传统三大业务板块包括：全案推 广服务、全案广告代理以及海外公司业务。2021 年 9 月剥离海外公司业务，全案推广和全 案广告代理业务稳定开展。2021 年 10 月 21 日，蓝色光标集团副董事长熊剑出席云栖大会 并发表演讲，率先拉开元宇宙、虚拟人在营销行业的创新帷幕，蓝色光标的创新业务开始逐 步呈现。（数据来源：蓝色光标公众号）目前蓝色光标的创新业务主要包括虚拟人、虚拟物 品 NFT 和虚拟空间三大部分，基本产品已经具备雏形，随着技术发展与市场认可度的提升， 预计创新业务有望具备较大的增长潜力。

全案推广服务业务版块主要指数字营销、公共关系、活动管理等，包括蓝标数字、智扬公关、 思恩客、今久传播等子品牌，以及欧泰谱、大颜色科技等通过数据和算法驱动的新型业务品 牌，秉承“创意服务+产品技术”的理念，为游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科 技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业品牌，提供消费者洞察、内容创意、活动管理、 CRM 服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价 值链服务体系。

全案广告代理业务版块主要指数字广告投放（移动手机屏）、出海广告投放以及智能电视广 告（智能电视屏）等业务，包括多盟、亿动、蓝瀚互动、博杰、精准阳光等子品牌，其中蓝 瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平台，是目前公司唯一过百亿业务线。核心业务包 括：短视频创作与投放、程序化媒体购买、头部媒体购买、基于 Facebook、 Google、TikTok for Business、LinkedIn、Twitter 等平台的一站式出海营销，互联网电视广告营销代理，以 及面向大客户的移动营销全案。拥有 Data+，DSP，DMP，UGdesk，鲁班等多个产品。

海外业务主要面向国际化市场，目前已引入战投被剥离。海外公司业务为北美、西欧等众多 全球 500 强品牌以及“出海”的中国品牌提供国际化传播服务。客户从大型消费品制造商到前 沿技术公司，为它们提供覆盖品牌战略咨询、数字创意制作、电商运营、CRM、大数据分析、 数字和传统媒介购买以及社交媒体洞察和营销的全球智能营销方案。旗下拥有 Vision7、We Are Social、Metta 以及 Fuse Project 等品牌。2021 年 9 月，蓝色光标全资子公司蓝标国际 引进战略投资者，将 Vision7、We Are Social、Metta 以及 Fuse Project 四家子公司交割， 交割完成后蓝标国际持有四家子公司约 35%股份。蓝标国际引进国外知名投资机构作为战略 投资者后可获得可观的发展资金、客户关系、人才以及并购机会支持，有助其继续高速增长。 同时与该 4 家公司有关的约为 18 亿商誉净额将从上市公司资产负债表中剥离，将大幅降低 公司此后可能的商誉减值风险。

创新业务包括虚拟人、虚拟物品 NFT 和虚拟空间。2021 年下半年起，公司先后与阿里达摩 院、当红齐天、百度希壤达成战略合作，并注资一亿元成立“蓝色宇宙”全资子公司，实控 人赵文权担任董事长，从资金、人才、技术等各方面为进军元宇宙做好充足准备。目前虚拟 人、虚拟物品 NFT 和虚拟空间基本产品已经具备雏形，有望在向元宇宙方向发展的大趋势 下带来较大的业绩增长潜力。

1.4. 财务状况：控费提效以及现金流改善，推动业绩稳定提升

公司收入迅速增长，盈利水平稳定提升。公司 2016-2020 年营业收入为 123.19 亿元、152.31 亿元、231.04 亿元、281.06 亿元与 405.27 亿元，2016-2020 年营业收入 CAGR 达 34.68%。 2021Q3 同比增速略有放缓，为 9.10%，主要系 2021 年蓝色光标剥离部分海外公司业务， 将原蓝标国际下属 4 家全资子公司 65%股权交割给战略投资者，后续 4 家标的公司采用权益 法核算，营业收入不再纳入合并范围。2016-2020 年归母净利润为 6.40 亿元、2.22 亿元、 3.89亿元、7.10亿元与7.24亿元，2016-2020年CAGR达3.13%，2021Q3同比下降11.70%， 主要系剥离部分海外公司业务增加非经常性损失约 2200 万美元。

出海广告和全案推广业务持续扩张。出海广告投放业务为公司业绩主力军，2017-2020 年营 收占比分别为 28.50%、52.38%、61.49%与 60.24%,其次为全案推广服务，2017-2020 年营 收占比分别为 37.33%、23.93%、16.54%与 18.90%。海外公司业务营收占比呈下降趋势， 2020 年下降至 7.05%，相较于 2017 年下降 4.59pct。从分行业营收来看，2018-2020 年位 居一、二、三名的行业分别为游戏、电商、互联网及应用。

出海业务调整有望提振毛利率，归母净利率稳中带升。公司毛利率 2017-2020 年逐年下降， 一方面在于毛利率水平较低的出海广告投放业务营收占比显著增加，2020 年出海业务毛利 率仅为 1.43%，其营收占比达到 60.24%（相较于 2017 年提高 31.74pct）；另一方面全案推 广服务与全案广告代理业务毛利率逐年下降。随着公司出海业务的媒体组合、客户组合以及 服务内容组合的更加多元化，出海广告投放业务毛利率有望延续上升态势，公司未来毛利率 下降趋势预计将有所放缓。受益于期间费用率下降，同期公司归母净利率稳中带升，2020 年公司归母净利率为 1.79%，相较 2017 年上涨 0.33pct；2021Q3 归母净利润率略微下降， 主要系剥离海外业务带来非经常性损失约 2200 万美元。

控费效果显著，现金流情况持续改善。公司期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率、管理 费用率、财务费用率分别由 2016 年 9.07%、7.40%与 1.23%下降至 2021Q3 的 1.80%、2.08% 与 0.26%；2021Q3 三项费用率合计为 4.14%，较 2016 年下降 13056pct。期间费用率下降 主要系公司业务规模持续增长形成规模效应，以及资源优化配臵和费用控制能力突出。公司 现金流情况持续向好，2021Q3 公司经营活动现金流净额为 6.40 亿，同比增长 166.11%；投 资活动现金流净额为 10.18 亿，同比增长 150.23%。

举债成本下降，回款能力提升。公司 2016-2020 年有息负债率从 35.56%下降至 10.17%， 有息负债从历史高点的 57 亿元降到 17 亿元，上市后 5 年大量并购形成的沉重负担基本消 化，加之国际业务成功交割后，现金储备达到近 40 亿元，公司偿债能力提升，举债成本下 降。公司 2016-2020 年应收账款周转率逐年提升，从 2016 年 2.87 提升至 2020 年 4.88，即 应收账款周转天数从 127 天下降至 75 天，应收账款变现速度变快说明公司流动资产使用效 率提高，也能反映出公司账期谈判能力和在产业链中地位的提升。（报告来源：未来智库）

2. 出海业务：背靠海外头部媒体，持续助力中国品牌出海

出海广告投放是目前公司唯一过百亿业务线，蓝瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平 台。出海广告投放业务的商业模式是：公司代广告主将广告投放在海外媒体上，媒体给蓝标 返点，蓝标将部分返点提供给客户，根据客户的广告投放需求定制广告投放排期表，约定投 放的媒体、期间、频次等要素，根据排期表执行进度逐月确认广告投放收入。毛利来源于服 务费和媒体平台给的返点，再扣除给广告主的返点，服务费体现公司提供的广告投放服务价值，媒体平台给的返点力度体现代理公司对供应商的议价能力，公司给广告主的返点则体现 对客户的议价能力。

2.1. 蓝瀚互动背靠海外头部媒体，助力游戏与电商等品牌出海

背靠 Meta、Google 等头部媒体，广泛触达多渠道受众。负责出海广告投放的蓝瀚互动是 Meta、Google 一级代理商，TikTok for Business 以及 20 余+海外媒体合作伙伴，为不同行 业的广告主提供全价值链服务，包括海外市场洞察、品牌营销策略、创意设计、广告优化、 账户管理、全球 KOL 营销、粉丝页运营等。通过与 Meta、Google、Twitter、Yahoo、Bing 等媒体合作，蓝瀚互动业务能够覆盖大多数国家和地区，触达多渠道受众，帮助客户达成更 好的推广效果；同时，由于所覆盖的国家与地区也包括东南亚及一带一路沿线国家，帮助广 告主战略性提早进入新兴市场，提前进行业务布局。

广告投放服务方面，蓝瀚互动拥有权威的优化师与互动服务团队、智能的投放系统与第三方 监测工具、强大的素材制作能力以及高效的海外网红营销：

优化师团队经验丰富，深入游戏、电商及工具类产品推广。蓝瀚互动的优化师团队拥有 平均 3 年以上的优化经验，每位优化师均成功推广过近百款不同类别的游戏，帮助各类 型的大、中、小型电商客户进行广告投放以及成功帮助众多客户推广工具类产品，包括 清理、杀毒、电池、美图、视频、直播、社交、运动、星座、wifi 等一系列类别，在长 期实操中累积了大量的投放与优化经验；

与第三方平台达成深度合作，助力企业降本提效。得益于深厚的行业积累，蓝瀚互动与 海外的头部第三方平台达成了深度的合作，其中：1）D3 是专业的 Facebook 广告智能 投放平台，能让出海客户享受本地化服务，有效提升广告投放管理效率和最大化 ROI， 高速助力游戏客户进行跨境营销鲁班跨境通提供跨平台整合管理方案，集广告开户、充 值、运营于一体。2）蓝瀚互动与海外出海数据提供商 AppAnnie 与 Social Peta 有长期 稳定的合作关系，对于市场变化及素材潮流能马上作出快速的反应及深入洞察。基于与 上述平台的合作，使得公司能够更高效地满足品牌地营销需求及效果监测，从而实现降 本增效的目的。

素材制作能力强大，资源复用率高。凭借丰富的客户服务经验以及一支独立的素材制作 团队，蓝瀚互动在长期的投放过程中形成了庞大而出色的素材库，能够以高水平的创意 制作和投放优化服务能力，针对性地满足客户的需求，同时素材库可直接用于广告投放， 为新客户节省素材测试时间；

拥有丰富的海外网红资源，可满足客户多元需求。蓝瀚互动拥有欧美、东南亚等地的网 红资源，横跨生活时尚、美妆、科技、游戏等领域，拥有中重度与休闲类不同种类游戏 匹配的网红，大到千万粉丝网红，小到游戏玩家新起之秀，可根据推广需求精确筛选、 匹配网红主播资源，助力电商客户在 Facebook、YouTube、Twitter 等平台上精确营销。

得益于 4 大核心优势，蓝瀚互动在游戏、电商等领域打造了多个标杆案例：1）游戏方面， 公司基于《七大罪》漫画 IP 制作了一整套“燃点”素材，通过高频次素材测试引发人群共 鸣，在运营一周内，《七大罪》安装量突破 3 万，并在半个月内占领港澳台等地区的游戏下 载榜单榜首；2）电商方面，根据公司官网披露，蓝瀚互动为乐其电商针对性制作素材，之 后对产品、图片、排版、描述、引导页等不断进行优化，将受众定位在新老流量结合，并根 据实际效果采取了不同的预算分配，五周内实现账户整体点击率达到 2.42%，ROI 值为 7.58； 3）互联网应用方面，Lightinthebox 是以国内的婚纱、家装、3C 产品为主向海外提供整合供 应链服务的在线 B2C 平台，但婚纱、3C 等产品毛利相对比较低，且获客成本不断上涨。蓝 瀚互动深入分析后，采用按产品线的多渠道组合营销形式，且以最终的数据作为基本的投放 依据，实现月均展现量 470 万，点击率 4%。点击量 1.25 亿+，新客户广告投资回报 23%； 4）其他品牌推广，公司为江淮汽车做推广，以定制化社交语言提升品牌与粉丝的互动性， 并借助重要性节日进行粉丝互动，粉丝量从 0 增长至 58＋万，2017 年 3 月至 2018 年 2 月 底消息阅读量超过 3100 万，互动率持续在 15%以上。

2.2. 出海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动出海业务毛利率抬升

站在当前时点，我们认为推动出海业务增长的核心驱动力主要来自于两个层面：1）需求侧： 游戏与跨境电商出海规模扩张，带动广告主需求增长；2）产品侧：多元媒体组合满足不同 行业客户的营销需求，如海外市场洞察、KOL 营销的、鲁班跨境通等。得益于行业需求的增 长与产品组合的丰富，预计将带动公司在产业链上议价能力的提升，从而带来出海业务毛利 率的提升。

从需求侧看，公司广告主所在行业的出海浪潮带动广告投放需求快速扩张，最终拉动蓝标业 务规模增长。独立站 SaaS 平台快速崛起大幅降低企业出海技术门槛，叠加一带一路政策支 持，中国企业出海形成浪潮。蓝标的广告主所在的主要行业游戏及电商行业，出海销售收入 均实现长足增长。从游戏行业来看，中国自主研发游戏海外市场销售收入逐年增长， 2014-2021 年从 30.76 亿美元上涨至 180.13 亿美元，年复合增速 28.72%，2021 年同比增 长 16.59%。从电商行业来看，2015-2020 年中国出海跨境电商交易规模从 2.76 万亿元上涨 至 6.71 万亿元，年复合增长率 19.62%，2021 年预计同比增速达到 15.33%。而企业出海若 想获得业绩增长及品牌影响力扩大，广告营销不可或缺，因此出海浪潮带动出海企业营销需 求增长，广告主营销需求增长最终拉动蓝标出海业务规模扩张。

公司专注于为出海企业提供全套价值链服务，包含海外市场洞察、品牌营销策略、创意设计、 广告优化、账户管理、全球 KOL 营销、粉丝页运营等一站式整合营销服务，满足出海广告 主的多元化需求。同时公司精选优质客户提供增值服务，为长期稳定的优质客户提供 VIP 级 别的素材制作服务，针对客户的真实需求提供定制化的素材制作及素材优化建议服务，帮助 客户提升营销成效。

鲁班跨境通是公司自主研发的跨境电商社交引流工具。鲁班系统可为跨境电商打造数据聚合 和广告管理解决方案，管理方式高速、实时、高自由度，有利于帮助电商减少人力成本，提 高运营效率，是蓝标开拓中小企业客户市场的另一重要产品。核心优势是本地化后台管理， 贴近使用习惯；简单快捷界面，一键高能操作；无需 VPN，随时随地登录；FMP 专业资源， 尊享体验新功能。据年报披露，鲁班跨境通截至 2021 年上半年已累计为超过两万家出海中 小企业客户提供服务，营收近 3 亿人民币，随着客户渗透率的进一步提升，预计未来将进 一步贡献收入。

出海景气度持续及服务内容多元化促进议价能力和毛利率上升。广告投放业务规模越大，在 媒体前议价能力越强，返点越高，毛利率就越高，出海投放业务过去几年毛利率持续提升， 2017 年至 2020 年毛利率分别为 0.65%/1.11%/1.29%/1.43%。未来随着公司出海业务的媒 体组合、客户组合以及服务内容组合更加多元化，将不仅涵盖头部媒体、大客户，提供标准 服务，还涉及非头部媒体、中小客户，提供增值服务，毛利率有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

3. 国内业务：积极适应外部营销环境，持续发掘新的业务增长极

国内业务包括全案广告投放代理及全案推广服务，包括多盟亿动、欧泰谱、大颜色科技等品 牌。其中多盟亿动旗下的短视频业务得益于行业景气和内部优势积累正迎来快速的发展，根 据公司年报披露，预计 2022 年短视频业务将成为第二条百亿业务线；此外，互联网行业由 增量转向存量竞争，预计将推动公司旗下的“唤醒业务”增长；蓝标在线重点面向中小企业 线上化营销需求，有望进一步拓展业务空间。

3.1. 短视频业务：行业景气度高，公司技术服务双优

多盟是蓝标旗下专注于移动智能营销的公司。公司以数据技术和内容服务为核心，为客户提 供从用户获取、留存、价值转化到流失召回全生命周期的增长服务，客户覆盖手游、快消、 汽车、金融、电商、智能硬件、生活出行等众多领域。数据技术方面，根据公司官网披露， 公司拥有能洞察用户需求的百亿级多方多维度数据以及十年算法沉淀并持续迭代的价值模 型；内容服务方面，公司全面布局市场上 TOP 级媒体资源，覆盖字节系、快手、腾讯系、 哔哩哔哩、趣头条等，具备深厚创意经验、方法论积累以及丰富的创意素材产能。2021 第 一届 KA 代理商快手客户攻坚案例大赛中，多盟凭借数据、技术、资源、服务多维度优势， 以《聚焦医美，新氧领航｜快手短视频带动医美用户意识觉醒》一举摘得“银奖”。凭借数据 技术和内容服务优势的融合，多盟继续夯实赛道领先地位。

优质流量、海量数据和定向投放相互促进，提升运营效率和效果。必得优选，依托于多盟强 大技术实力和丰富运营经营，积累了优质流量、海量数据，拥有智能定向投放引擎，三者协 同，促进广告投放效率和效果提升。必得优选通过程序化方式与市场上优质媒体的广告位臵 进行对接，精选优质流量资源，开放给客户自助投放。依托与各行业客户合作过程中积累的 大量数据，提供可靠且大量的数据支持。智能定向投放引擎提供丰富的定向能力和自动优化 机制，助力客户高效达成广告投放目标。

与国内头部媒体达成深度合作，服务内容多元且丰富。多盟是今日头条全国合作代理商、战 略合作伙伴，是快手商业化的核心合作伙伴，是腾讯广告的核心代理商、长期优质合作伙伴， 具有哔哩哔哩核心代理资质，是趣头条一级代理商。公司与 TOP 级媒体全面且深入的合作 关系使其有能力满足客户多元化营销需求，高效提供优质营销服务。多盟自身创意素材制作 能力突出。不仅有业内领先的创意设计团队，具备多行业服务经验和方法论积累，而且有北 京、天津、无锡多个拍摄基地，办公室、医院、餐厅、学校、银行等多元化拍摄场景。另外 与多方创意供应商的合作关系确保其源源不断的创意产出。

我们认为短视频业务增长的核心逻辑来自两方面：1）需求侧：短视频市场景气度高，带动 短视频营销需求增长；2）产品侧：数据技术和内容服务双优。得益于需求侧拉动和供给侧 核心优势，预计短视频业务将成公司新增长极。

短视频用户规模及使用率增长迅速。短视频，即短片视频，时间一般在三分钟以内，具有生 产流程简单、制作门槛低、制作周期短、参与性强等特点，因此在短短几年内用户规模和使 用率激增。据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第 48 次《中国互联网络发展状况统 计报告》，截至 2021 年 6 月，我国网民规模达 10.11 亿，其中，短视频用户规模为 8.88 亿， 占网民整体的 87.8%。

短视频市场规模持续增长。中国短视频用户规模和使用率的持续增长带动短视频市场规模攀 升，短视频领域自身在业务模式上的不断开拓也助推市场规模提升，包括直播电商抽成、直 播抽成、广告营销、游戏等。2020 年短视频市场规模达 1408.3 亿元，同比增长 70.0%，预 计2021年市场规模将达到1944.5 亿元。短视频的庞大用户规模叠加其商业模式的不断创新， 未来短视频市场规模将有望持续增长。

3.2. 其他营销业务：唤醒业务需求稳定，欧泰谱等新业务优势显著

从其他业务版块来看，我们认为公司的“唤醒业务”与欧泰谱、大颜色科技等新业务均有增 长潜力，原因在于：1）互联网行业由增量竞争转入存量竞争阶段，存量市场用户规模大， 具备规模化条件；2）欧泰谱、大颜色科技等新业务通过数据和算法驱动，专注一站式消费 者运营和去中心化营销，核心优势显著。

1）唤醒业务

“唤醒业务”通过 UGdesk 平台帮助头部互联网广告主激活存量业务。UGdesk 平台按照关 系定性、数据分析、技术建模的流程来提供服务，有的放矢，高效触达，助力广告主对自身客户实现深度营销。成功案例有：《荒野乱斗》借助 UG 用户增长平台，全程贯穿数据价值， 圈层递进式规划全网流量，新游公测期实现优质玩家高效增长，实现日均数据交互率 60%。

互联网行业由增量竞争进入存量竞争阶段，唤醒业务具备持续稳定的规模化需求。2010-2016 年全球智能手机出货量从 3.05 亿部上升至 14.73 亿部，但 2016 年以来持续下跌，2020 年 下降至 12.92 亿部。中国手机市场 2016 年以来出货量同样逐年下降，从 2016 年 5.6 亿部下 降至 2020 年 3.08 亿部。智能手机出货量的下降进一步体现出移动互联网新用户增长难度的 提升，因此提升存量用户的活跃度对于移动营销行业的未来发展至关重要。移动营销行业的 传统广告主是高净值的头部企业，他们往往存量用户规模大、存量挖掘需求长期存在，因此 需求体量具备规模化条件。

2）欧泰谱、大颜色科技等新业务

欧泰谱专注为品牌提供一站式消费者运营服务，在消费品 CRM 领域发展喜人。自 2016 年 创立以来，为多个美妆、母婴、服饰、个护等行业的顶尖零售品牌提供服务，以敏锐的商业 洞察力盘活企业消费者资产，助力企业生意增长。近年来，品牌更注重公域客户向私域客户 的转化，随着消费者逐步沉淀至私域，CRM 系统将成为品牌重要的营销工具之一，因此该 业务需求仍具有较大的发展潜力。

大颜色科技专注技术驱动的去中心化营销，在社会化媒体和私域流量运营上成绩斐然。公司 对社交传播营销理解深入，拥有海量数据积累和媒介资源，优势体现在智能投放服务、裂变 传播服务和用户运营服务三方面：1）智能投放方面，公司考拉智能投放平台是业内强大的 新媒体采买平台之一，借助丰富的新媒体投放经验和多维度的数据积累，对全平台各类型 KOL 账号的营销价值进行快速的综合评估，同时利用考拉心电图在投放前中后全时段监测， 获得真实反馈；2）裂变传播方面，公司拥有多款游戏化小程序，管理具有影响力的“超级 用户”，通过有影响力的的超级用户和有效的激励机制引发社交裂变，提供基于微信社交关 系链的裂变传播服务；3）用户运营方面，公司以深度合作模式，为广告主及合作方提供自 有流量池（粉丝社群）的创建和精细化运营。

3.3. 蓝标在线：重点布局中小企业营销服务，满足线上化需求

蓝标在线是蓝色光标 2020 年推出试运营的数字化营销增长平台。该产品属于蓝色光标服务 与 SaaS 平台模式的结合，实质核心是营销服务线上化，目标是扩大客户服务范围和市场渗 透率，为更多中小客户和下沉客户提供服务，助力公司降费提效。2021 年蓝标在线从工具、 服务到资源进行全方位布局：工具上，针对 5 大核心营销诉求，覆盖 30+营销场景，一站式 产出专业方案策划，提高企业市场部效率 50%；服务上，专家级咨询随时在线，从顶层设计 到落地执行赋能企业打造专属营销方案；资源上，营销大脑汇集 25 年蓝标数字营销经验， 精选各业务线案例，包含 600+营销专家拆解下的标准化营销动作。2021 年，蓝标在线成功 入选弯弓 Digital、私域流量观察、烯牛数据联合出品的《2021 中国营销技术生态图谱 6.0 （MarTech2000+）》“交易与销售”板块内「销售/营销自动化」赛道，侧面彰显营销自动化 方面的综合实力。根据公司公告披露，2021 年 2 月蓝标在线正式进入收费运营阶段，截至 2021 年 6 月注册企业超 3,700 家，付费用户 225 家。

“出海方舟”为蓝标在线助力，提供个性化出海数据服务。顺应跨境电商从产品“出海”到 品牌“出海”的转变，2021 年 10 月 26 日，蓝标在线与 WeBranding Global（博鼎国际品 牌顾问集团）共建出海数据服务板块「出海方舟」，推出出海数据学院、出海专家堂、海外 客户画像系统等板块，为出海 DTC 企业提供个性化的数据服务。随着中国品牌出海营销的 需求日益增长，预计未来蓝标在线注册及付费用户规模会持续扩张。

4. 元宇宙：业务布局较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间

4.1. 率先落子元宇宙业务布局，已形成清晰的产品与组织架构体系

蓝色光标 2021 年通过全面布局数字达人服务快速步入元宇宙赛道。过去 25 年的服务经验沉 淀及 2015 年至 2021 年累计超 5 亿元的营销智能化研发投入（数据来源：2021 年半年报）， 为全面和前瞻性地布局数字达人服务积累了强大的技术、产品以及数据能力。公司先后打造 虚拟直播间、虚拟形象与虚拟空间，虚拟直播间收获多品类头部客户，虚拟形象推出“苏小 妹”，虚拟空间已经于 3 月底上线。公司入局之后与当红齐天、百度希壤、东方剑桥教育集 团达成战略合作，营销、技术协同互补，助力元宇宙布局行稳致远。

与阿里达成战略合作，与多个品牌合作落地虚拟直播间业务。2021 年 10 月，公司牵手阿里 达摩院，打造虚拟直播间业务。根据公司官网披露，截至 2021 年 11 月，公司已签约售出 34 间，价格为 9.9 万元/间，客户涵盖母婴、美妆、保健、家清、3C 等多品类头部企业，包 括联合利华官方旗舰店、纪梵希官方旗舰店、vivo手机官方旗舰店以及英特尔官方旗舰店等。 公司对虚拟直播间的投入迎合了虚拟数字人行业发展和客户创新需求，具有前瞻性和战略意 义，有助于公司创新业务发展，保持营销行业领先地位。

与当红齐天达成战略合作，助力 XR 在营销领域的逐步落地。根据公司官网披露，2021 年 11 月 25 日蓝色光标与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，将优先享有当红 齐天项目的广告代理合作权和市场营销权益，并为品牌客户打造虚拟现实商业化场景，助力 超体空间（SoReal）实现在营销场景下更广泛的商业变现，堪称蓝色宇宙落地的重要动作。 当红齐天是国内顶尖的集“XR 内容制作+载具研发+数字运营整体解决方案及产品落地”于 一体的文化科技公司，与蓝色光标的强强合作将推动 XR 体验在营销行业的应用拓展及商业 化项目落地，也将进一步夯实蓝色光标在元宇宙开疆拓土的技术根基。

与百度希壤达成战略合作，有望率先落地品牌营销虚拟空间。2021 年 12 月 27 日，百度 AI 开发者大会 Create 2021 在百度希壤虚拟空间中拉开帷幕，会上百度希壤与蓝色光标宣布双 方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合，以希壤虚拟空间为基石，共同助力品牌方在元 宇宙时代与消费者建立新连接、开拓新场景，赋能营销形态进化。根据蓝色光标官方微博披 露，公司在百度希壤的蓝宇宙已于 2022 年 3 月上线，安踏、东风标致等品牌客户已经入驻 蓝宇宙。

虚拟数字人业务形式愈发多样。早在 2019 年，蓝色光标就开始和腾讯的王者荣耀游戏合作 虚拟男团，参与运营 QQ 炫舞虚拟偶像„星瞳‟。2022 年 1 月 1 日零点，蓝色光标发布首个数 字虚拟人“苏小妹”，标志着蓝色光标元宇宙战略落地，也标志着数字人全新业务的开局。2 月 1 日，苏小妹在北京台春晚亮相，与青年歌手 INTO1 刘宇共同演绎歌舞《星河入梦》。2 月 2 日，公司在“唯一艺术平台”以盲盒形式发售动态“苏小妹数字藏品”，藏品共包含 5 款苏小妹新年限定形象的 NFT 动态徽章，全球限量 2022 份，发售价每份 9.9 元，一秒售罄。 蓝色光标目前在数字人与 NFT 方面已经多有尝试，并落地了相关产品，未来可进一步期待 其新的产品不断涌现，从而有望带动业绩增长。

成立全资子公司，全力专注元宇宙布局。2022 年 1 月 18 日蓝色光标注资 1 亿元成立全资子 公司 “蓝色宇宙数字科技有限公司”，不仅整合公司已经具备的虚拟直播间，虚拟形象以及 虚拟空间打造等一站式内容、资源、技术和服务生态，而且由蓝色光标董事长兼原总经理辞 任总经理职务后亲自担任董事长，全面推进元宇宙相关业务的探索和落地。根据公司官网披 露，2022 年 1 月 27 日，东方剑桥教育集团与蓝色光标达成战略合作，结合双方在教育行业 与元宇宙科技行业的经验，强强联合，共同探索元宇宙在教育行业的应用与落地。

4.2. 虚拟人等业务方向具备增量空间，看好蓝色光标三大核心竞争力

我们认为元宇宙业务具备增长潜力的核心逻辑在于：1）和营销行业适配：元宇宙对营销行业在推广效果、规避真人丑闻、适应消费习惯等方面均有助力；2）市场空间广阔：虚拟人 市场受国家政策、技术发展、商业模式创新推动，天花板高；3）先行优势：通过全面布局 数字达人服务快速步入赛道，并与技术优势方合作，有望享受市场发展红利。

元宇宙对营销行业的助力日益体现。从交互水平来看，视频较之图文与文字，其交互能力不 断增强，而在元宇宙设想的虚拟空间中，多用户同时在线可以即时互动，使得线上宣传达到 线下推广的效果，强交互带来的优势是营销向元宇宙进军的缘由之一。现实明星存在品德不 端、偷税漏税等塌方现象，而虚拟人代言则可以避免真人明星负面新闻缠身影响品牌形象和 营销效果的问题的出现。疫情之后，人们的消费习惯转向线上，更愿意享受科技带来的便利， 出生在网络时代的 Z 世代年轻人对虚拟现实的接受度更强，虚拟世界的重要性日益增强。

元宇宙在营销行业的落地以虚拟数字人最为领先，我们看好向元宇宙演进过程中，虚拟数字 人所爆发出的增长潜力：

国家政策鼓励虚拟人创新发展。2021 年 10 月广电总局发布的《广播电视和网络视听“十四 五”科技发展规划》中指出：“要推动虚拟主播、动画手语广泛应用于新闻播报、天气预报、 综艺科教等节目生产”，首次明确地鼓励和支持虚拟人发展。《云南省广播电视和网络视听“十 四五”科技发展实施方案》指出，“到 2025 年，全省各级广播电视播出机构制播系统广泛实 现 IP 化，内容生产智能化水平显著提升。”另外，政策对虚拟现实技术的推动同样有利于虚 拟人的发展。例如十四五规划和 2015 年远景目标纲要指出，“推动三维图形生成、动态环境 建模、实时动作捕捉、快速渲染等技术创新，发展虚拟现实整机、感知交互、内容采集制作 等设备和开发工具软件、行业解决方案。”

虚拟人商业模式越发多元。在政策支持、技术大发展的环境之下，虚拟数字人概念不断拓宽， 涵盖虚拟偶像、虚拟主播、真人明星的虚拟形象等，商业模式的探索和变现方式也愈发多元， 包括代言广告、直播带货、授权周边、实景应用等。据胡斯卡尔文化 Juzcar 发布的《2021 中国虚拟偶像消费市场调研报告》，万名受访的年轻消费者当中，15.64%的消费者很熟悉或 拥有自己喜欢的虚拟偶像，62.31%的消费者有可能为虚拟偶像代言的产品买单，9.78%的消 费者选择肯定会买单，虚拟偶像潜在受众规模庞大。虚拟主播方面，根据哔哩哔哩 CEO 陈 睿公开演讲表示，2020 年 6 月至 2021 年 5 月，有超过 3.2 万名虚拟主播在 B 站开播，同比 增长 40%；直播弹幕互动量 5.6 亿，同比增长 100%。虚拟明星有易烊千玺虚拟人“千喵”、 迪丽热巴虚拟人“迪丽冷巴”等。

虚拟人市场天花板高。据艾媒咨询，2020 年中国虚拟数字人的核心产业规模为 34.6 亿元， 同比增长 70.3%，预计 2021 年将达到 62.2 亿元。据《虚拟数字人深度产业报告》预测，2030 年，我国虚拟数字人整体市场规模将达到 2700 亿。目前市场仍处于前期培育阶段，行业天 花板高，蓝色光标作为这一行业先行者未来有望享受高速发展红利。

蓝色光标作为中国领先的营销集团在元宇宙业务布局上率先迈出一步，我们认为其核心竞争 力主要体现在三个方面：

1）业务布局较为全面，目前已经形成虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间等多个产品，并 成功打造了“苏小妹”等虚拟数字人 IP，已经在业务落地上迈出关键一步；

2）客户积累较为深厚，需求来源更为广泛。得益于在营销行业的多年积累，公司具备许多 头部广告主资源，他们不仅具备充裕的广告预算，同时对新的营销模式具有较高的接受度， 愿意尝试虚拟数字人等新的营销模式，与品牌共创有利于推动蓝色光标元宇宙业务的进一步 提升；

3）公司深耕营销领域 20 余年，在对客户需求的理解、消费者的用户洞察等方面都具有竞争 优势，在将虚拟数字人应用到营销场景中，制作只是其中的关键步骤之一，如何适配营销场景让虚拟数字人发挥作用更为关键，因此依赖于营销公司对场景的理解与洞察，从而帮助品 牌真正用好这些新的营销模式。

公司在元宇宙方向上率先布局，将有望把握行业增长大趋势，快速抓住品牌主营销需求的变 化而获得客户，从而带来自身业绩的增长，同时也有望提高市占率，从而进一步巩固公司作 为营销龙头的竞争优势。

5. 投资分析

1）核心假设

公司作为国内营销龙头，具有较为完整的营销产业链布局、丰富的客户资源以及对消费者的 深刻洞察，在发展过程中通过积极适应营销环境的变化不断推出新的服务，使公司收入保持 较高的增长。当下时点，公司一方面仍有望保持出海业务的高增长，另一方面与元宇宙相关 的营销服务的率先落地也将助力公司抢占营销行业增量空间，给公司带来业绩增长的同时， 有望进一步提高市占率，从而强化公司作为营销龙头的优势。

我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：

1）营业收入：2021 年公司将海外业务剥离出表，预计收入增速将有所放缓；得益于出海业 务的快速增长，我们预计 2022-2023 年公司收入增速将恢复到相对较高的增速，我们预 计 2021-2023 年营业收入增速分别为 7%、15%、12%；

2）毛利率：由于出海业务毛利率相对较低，低于国内全案广告代理、全案推广服务等业务 的毛利率，其营收占比的提升将导致整体毛利率有所下滑，我们预计 2021-2023 年毛利 率分别为 7%、6.5%、6.5%；

3）费用率：公司的整体费用率将维持在相对较低的水平，但考虑到元宇宙相关业务的布局， 我们预计研发费用率将略有上升。

基于此，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 6.49、8.76、9.71 亿元，对应 EPS 为 0.26、 0.35、0.39 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）